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山东、福建等省市的城投债又开始密集新发了，城投平台的非标融资也出现了猛增。与我们先前的判断基本一致，国家既要地方政府和城投平台搞经济发展（也即搞钱搞项目），又要严格限制地方政府和城投平台新增债务（具体为地方化债和金融严监管的要求），现在很多地方连工资和利息都付不出来了，所以两难情况下城投最终只能选择继续举债了。
上述市场变化让我们倍感庆幸，因为在每况愈下的金融行业和投资行业苦苦坚守至今，总算看到了一点曙光。我们现在对国企、城投项目的投资做到了债券以及信托、基金、保理、融资租赁等非标产品的基本覆盖，只要国企、城投的融资需求一直还在，我们就不会有太大的吃饭问题。
尽管如此，我们对现在的国内外形势还是深感焦虑，毕竟城投类投资业务最终还是需要靠经济增长来确保机构端的投资安全。此外，融资市场供需端的矛盾还是异常激烈，大部分国企、城投就是死咬着要低成本（比如债券年化3%左右，非标年化6%左右）和长周期（3-5年）的资金，利息和本金的支付也都要求尽量靠后（主要还是没钱，需要以时间换空间），这对于我们机构端来说格外无奈，因此有时谈判起来非常艰难。
央行行长6月19日在第十五届陆家嘴论坛上的主题演讲所传递的意思已经很明确了，中国可能要熬到美联储降息后才能跟着降息，主要原因是现在面临汇率和银行息差的双重掣肘，至于QE（印钞、放水）就先不要再多想了。尽管如此，我们还是隐隐觉得经济基本面那么差的情况下，很多节奏可能会重新调整，比如提前放水，毕竟现在就业和民生都非常艰难，统计数据的口径再怎么调整都无法改变普通人的体感。
在中国经济“内循环”不畅的当下，因投资和消费对经济拉动的效果并不乐观，因此大家目前已更加担心“出口”方面的下行问题，尤其是中美脱钩、地缘政治冲突导致的深远影响。美国当地时间6月12日，美国商务部工业和安全局（BIS）修订了《出口管理条例》（EAR），对俄罗斯和白俄罗斯实施额外制裁，并完善现有管制措施，包括4家中国实体和8个中国香港地区特定地址。因我们的香港母公司也在上述特定地址内，因此也受到了冲击，所幸的是我们常规的境外城投债的投资业务没有受到影响。
市场方面预计，今年下半年，国企、城投只能继续举债加杠杆，以通过基建、城市更新等项目的投资全力拉动下半年的经济增长，不过就城投业务本身而言，目前我们最头疼的地方在于现在地方政府、国企、城投“既要又要还要”的心态。
一个比较典型的现象是，政府和城投都没钱的情况下，政府或政府指定的项目实施主体直接招引社会资本（包括投资机构、施工单位、运营机构等），以基建或城市更新、城中村改造等项目为例，让社会资本（市场主体）把项目从前到后的规划设计、拆迁安置、施工建设、招商运营等全部一条龙地给干了。说通俗一点就是，政府和城投都无法出钱，项目交给市场主体来做，钱你们自己出，产业你们负责引进来，至于要支付给你们的投资本金和收益则最好等项目运营起来之后再慢慢还上。
就国企、城投类项目投资的风控逻辑而言，我们现在肯定还是主要依赖于交易对手的主体信用，也即“城投信仰”之下的刚性兑付，但从市场的整体转向来看，肯定最终要回归到市场化的投资回报逻辑，也即靠项目建成后的销售、运营收益等专项收入为社会资本方的投资本金、收益等提供还款来源。
自今年以来，越来越多的城投平台宣告退出“政府融资平台”，比如宣布“不再承担政府融资职能，企业依照市场法则自主经营，自负盈亏，政府在出资范围内承担有限责任”。从趋势来看，城投平台往产业平台方向转型对我们来说虽然也存在业务机会，比如未来以城投平台为主体的产业债也将是我们的投资方向之一，但对于产业平台而言，项目的产业最终能否落地却万分关键。
在我们目前与政府、国企、城投关于产业类项目的投融资合作中，我们觉得产业的重要性再怎么强调都不为过。项目前期的账算得再好看，如果运营方面没有足够的支撑，比如没有产业落地或者稳定的入驻企业，那项目的投资逻辑以及融资泡沫最终还是会爆掉。
具体到市场和交易层面的问题上，举个我们最近投标项目的例子，政府为了确保项目（特别是产业）未来能够落地，先进行了意向合作方的“摸底”工作，但是又设置了十分严苛的合作要求，比如要求社会资本方在项目建设期为合作的城投平台提供流动性支持，包括提供低息（不超过年化3%-4%）、不低于X亿元的长期资金（如3-5年）；要求社会资本方限期完成项目公司向金融机构的融资申请并限期完成首笔款的到位，如果项目无法实现融资，则由社会资本方通过股东借款方式补足；设置兜底运营条款，设定运营期利润率考核指标，如果无法达到指标，则要求运营方补足等。
由上述案例可知，当前政府、城投可能普遍存在“既要又要还要”的心态，或者说是会本能地想把所有风险转嫁给我们这些市场主体，但市场各方到底买不买账，最后肯定还得经过非常激烈的博弈。我们始终认为，政府/城投与市场主体之间最终还是会趋近市场规则并达到平衡点，不然没人买账的情况下，政府和城投最后还是得让利或者妥协。
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