地方政府与国企、城投的巨大压力

5月17日的楼市重磅刺激政策发布以来，市场各方的焦虑情绪并未减轻多少，相反却更加希望宏观政策层面继续给予更大的刺激。 

受经济及房地产行业下行的影响，目前企业端和居民端整体依旧处于不愿借钱、不愿投资、不愿消费的状态，“投资、消费、出口”这“三驾马车”当前的整体表现也差强人意。从市场信心传递的角度来看，今年的GDP增长目标或许需要更大程度上依赖于投资的拉动，而在民营企业信心不足的当下，央企、地方国企、城投平台的项目投资落地肯定是重中之重。

尽管如此，几个现实的问题仍摆在眼前：

一是房地产行业持续下行导致“土地财政”难以为继后，现在的地方财政都非常非常紧张，包括“三大工程”在内的很多项目都无法落地（没钱启动或没钱继续实施）。巧妇难为无米之炊，目前政府层面的很多事情都很难落到实处，这对于肩负着地方经济发展重任的政府、国企和城投来说都是极大的挑战。

二是在地方化债的背景下，既要地方政府、国企、城投承担高质量发展的重任，又要严格禁止或控制政府、国企、城投的债务新增（比如不准“融资平台查询系统”名单内的城投平台以任何方式新增债务），由此导致新项目很难引入社会资本，项目的落地受影响较大，靠项目投资拉动经济增长也就面临很大的压力。

三是项目的经济效益和社会效益的问题，尤其是经济效益方面，受经济和楼市下行等的综合影响，目前很多项目都因拆迁赔偿等问题导致项目的实施算不过账，项目建成后的销售去化和运营收益也存在更大的不确定性，典型的比如城市更新、城中村改造、片区开发、特许经营、EOD、存量资产盘活等项目，很多都是因为算不过账导致项目无法启动或者项目推进到现在变得骑虎难下、进退两难，另外还有很多是因为无法继续引入社会资本导致项目被迫中止/终止。

为便于大家了解最新的市场和业务动态，我们提前分享一部分明天下午专题会的讨论内容，亦希望参会人员能为地方政府、国企、城投的项目落地提供更多的有效建议。（详见《20240525交流会：城市更新、城中村改造、片区开发项目的策划包装、投资研判、资金自平衡方案与投融资模式设计》）

一、地方政府、国企、城投的项目投资落地情况及难点分析

先说说最新的市场情况：

（一）配套政策无法跟上，项目推进仍以“一事一议”为主

以超大特大城市的城市更新与城中村改造为例，重庆、成都、武汉、西安等大部分内地城市都处于政策模糊期，示范项目也是一边推进一边出台或修正政策，也即通过个案项目的成功经验形成相对固定的政策和机制，因此也出现了区县级政府等着市里出政策，市里等着省里出政策，省里的政策却只有相对空泛和原则性的指引性内容等导致项目推进难的问题，不过这也让内地对大湾区的政策和操作经验有了更强烈的对标和参考方面的需求。

需要注意的是，我们在内地国企和城投项目的投资过程中，经常需要解答当地政府及国企、城投对项目具体推进模式的各种困惑，比如以下一些常规的问题：项目推进的流程和各个政府部门需要配合的工作内容；城投跟各个市场主体的合作模式；项目算账问题；项目各个环节如何解决资金的问题；如何规避新增政府隐债及确保交易架构合规；一二级联动模式还是一二级分离模式更符合市场化操作等。

（二）政府在化债目标和项目所需的新增资金需求之间难以找到好的解决思路

在地方政府失去卖地收入的情况下，除了12个高负债省市目前在重点化债导致很难给城市更新和城中村改造项目提供资金外，其他很多省市也存在财政无法提供项目启动所需的资本金等问题，尽管有的地方政府和城投提出通过盘活存量资产获取新的融资现金流，但也存在几个难点：一是存量资产大部分是土地和难以形成产业氛围的产业园项目（主要是政商环境和招商条件的欠缺），盘活难度较大；二是盘活过程中同样需要城投资金端的投入，比如前端的资金投入；三是盘活周期也偏长，资产运营成熟至形成较为稳定的现金流至少也要3-5年时间。事实上，就我们目前做的国企和城投的存量资产盘活业务而言，本质上还是以国企、城投的主体征信为依托的类固收投资业务，如果按真股投资的思路来处理，估计社会资本基本都是逃离的态度。

具体到业务方面来看，在严禁城投平台新增债务的大背景下，城投目前能找的现金流确实只能更多地指望通过存量资产盘活来实现。以重庆等城市为例，一是土拍市场下行导致很多土地都由城投托底拿下，目前需要盘活，但一方面是担心找不到资金来盘活，另一方面是担心即使是建好了也无法完成销售去化；二是重庆等城市目前的工作重心依旧是以化债为主，而且已经明确了化债任务和时间节点，因此在无法新增资金（也即无法继续举债）的情况下，政府、国企、城投在存量资产盘活方面的需求非常大，包括了直接卖资产和运营盘活等诉求，其他省市的这种情况也不少，只是在具体落地方面依然面临较大的难度。

（三）央国企及城投在项目落地方面很难找到合适的介入模式

不管是国央企还是城投平台，基于政策导向目前基本都是在拓展“三大工程”的项目，对于城市更新和城中村改造类项目，最棘手的问题依旧是政策不明朗或者没有现成的项目案例可供参考，由此导致导致地方政府经常都是先让国央企、城投提供合适的合作模式，但在可行性方面却经常有待论证，比如一些央企会跟城投成立城市更新基金，但实际上的募集难度都非常大，再比如央企和城投先成立SPV公司，但涉及出资过程中，央企目前基于国资委和审计要求一般都难以出资或参股。我们目前的业务中，虽然可以通过基金、信托永续债等形式注入资金，但因央国企、城投都经常无法提供回购或担保，所以在项目落地方面经常都是好事多磨。

（四）领导变动导致项目合作模式反反复复

这个话题比较敏感，我们明天在现场讨论。

二、政府、国企、城投目前在项目投资落地方面的主要诉求

我们重点介绍一下近半年的业务推进过程中，地方政府及国企、城投在业务落地方面的一些具体诉求。

（一）对专业机构的一揽子“规划设计+资源导入+方案落地”的合作需求非常迫切

政府、国企、城投主导的“三大工程”“两重”等项目一般都投资量巨大，因项目的规划设计和产业定位，包括投资方等资源的导入会整体影响项目的算账、资金自平衡、项目价值最大化等问题，因此很多地方政府和城投都偏好“F+EPC+O”，由专业机构全链条操盘，提升项目整体的开发效率，比如单个项目无法实现资金自平衡或者投资收益平衡的情况下，只能通过优化规划指标和产业导入的后端收益来弥补收益不足的问题。实操项目中，我们也经常遇到项目提前单独做了产业规划，但在产业导入时才发现无法落地的情形。

（二）地方化债背景下“永续债”和“基金份额认购”等融资思路是国企、城投目前最偏好的融资出表方式

以广东的一些城投平台为例，城投负债率被严格控制在70%以内（超出70%后所有融资行为需要经过上级政府审批），在常规的债性银行融资模式下，目前对外部合作的融资思路最大范围能接受的就是永续债（仍需要注意是否入表的问题）或者是认购他们城投自己或者城投+央企施工单位已设立的基金份额，但这两个模式仍有一定痛点，比如永续债需要走信托，信托公司对城投主体的准入要求相对较高，因此适用面有限；再比如认购基金模式要求的融资期限太长，而且偏股的思路，对目前债性投资人而言接受度不高。因此实务方面，在地方化债要求和地方急需新增融资现金流以落地项目、拉动投资之间，其实积压的矛盾已越来越剧烈。还需要注意的是，央企施工单位在国资委发布《中央企业基金业务管理暂行办法》之后，设立基金的思路也受限很大，因为我们作为民营的社会资本在投资款的进入路径方面经常都需要很多轮的磨合才能最终落地。

（三）“土地资源盘活+拿地托底+开发建设+资金合作”的打包要求转移至外部合作机构

截止当前，国企、城投存量资产盘活的压力不小，特别是之前托市拿下的待开发土地，在财政越发紧张加上没有开发经验的情况下，国企、城投本身对“土地资源盘活+拿地托底+开发建设+资金合作”的打包合作需求变得更为迫切。具体业务方面，目前主要是两个方向：一是城投找到央企（特别是旗下有地产+金控+施工的综合性央企），希望这类央企一揽子解决，但因很多央国企今年都开始暂停资金端的投放，因此需要联合外部投资机构作为联合体一起操作；二是城投以优先解决资金的思路出发，找到投资机构（即社会资本方）合作，然后由投资机构指定开发商+施工单位等思路解决一揽子的问题。

（四）“长周期资金+推迟还本付息+不监管资金”的诉求越来越强烈

从我们目前的业务谈判难点来看，国企、城投目前对融资期限的要求基本都希望5年以上为优，有些是8-10年，还本付息方面，有些会要求融资期间只付息（到期还本），或者要求前几年不付息，后几年才开始付息，有些也会找其他的合作机构代替其付息。从地方化债和财政压力的角度去看这个问题，其实不难理解，值得注意的是上面说的付息是城投本身承担的利息，不是总包施工单位的贴息部分（我们一般都会要求前置收取）。此外，资金使用不受限制（监管）的情况主要是为了让城投有更多腾挪的空间，但对我们投资机构来说，会加大投资风险。就我们的业务经验而言，目前一些城投对外部融资合作条件的设定经常存在拍脑袋的情形（领导想象得比较美好），不过他们也确实需要经历一个认知市场的过程，只是这样会导致业务落地周期变长。

三、政府、国企/城投、施工单位、投资机构之间的合作和谈判难点

先说一下各方关注的焦点：

政府:如何引入专业机构以实现土地的盘活、规划的落地，如何引入实质的产业资源及解决后期招商运营，资金全周期的解决思路及项目推进的合规性问题如何解决，如何化解存量债务……

城投/国央企（一级开发主体）：如何解决项目的资本金及进入模式问题，如何避开新增隐债，融资要素中的融资成本、期限、机构投资人or个人投资者要求、资金是否监管、还本付息的周期……

施工单位：除了城投关注的问题，同时还关注项目确定性问题、项目投建比、项目算账和贴息范围……

投资机构：项目所处阶段、已经获得的批文、一级平整主体/做地主体资质、融资主体经营范围是否涉房、融资需求、改造后的安置房/保障房部分（如有）是否有政府回购及回购比例、产业规划情况、担保主体情况及如何解决、施工单位背景（央企？哪一层级单位？挂靠？）、项目确定性问题、交易架构中是投资机构直投还是跟施工单位的联合体……

下面重点说一下供需之间的矛盾分析以及各方的谈判难点：

（一）弱区域或者弱主体与强担保之间的矛盾

我们在风控要求方面，一般要求融资主体和担保主体都是AA评级，或者其中一个主体是AA+的评级，但业务实操中也存在几个矛盾的地方，具体比如（1）该区域只有一个AA评级主体，且上级城投无法提供担保；（2）跟外部担保机构合作时要求提供抵押物等反担保条件，无法实现；（3）城投把融资主体转移为合作的央企施工单位，但央企施工单位的担保条件十分难谈。

再举例说一些特殊情况：（1）广东福建等地因整体经济和财政比较强，因此对发债和外部融资需求比较少，这导致很多强区域的城投公司都没有去做评级，或者是为特别目的设置的新城投平台尚未开展业务或者尚未放入资产，因此这类主体我们需要做投资准入方面的个案放宽，也即不要求有主体评级，比如广州做“三大工程”的个别城投主体；（2）目前一些城市的城投开始在装资产，或者通过做大流水的形式做大资产规模和现金流规模，从而获取更高的主体评级以解决融资问题。

（二）非经营性项目的项目包装和资金自平衡问题

在我们经手的项目中，很多是类似医院、学校、公园等的公益性项目，也有好些城市更新、城中村改造、保障房或者商品房等地产项目在地产下行时无法实现收益，比如拆迁成本过高导致土储成本远高于周边土拍市场的成交价格，这种情况下就得考虑做片区范围的项目统筹和项目包装，这样除了解决开发主体自身的收益外，这些项目申请专项贷款时还可以解决项目资金自平衡的问题。

（三）融资期限长与投资人短周期的投资偏好的矛盾

如上所述，城投动辄要求5-8年的融资期限，但是从我们投资机构及投资人的角度来看，基本都是融资期限在1-3年内的产品才会有比较高的接受度，一方面是目前城投债务逾期兑付的负面消息不断出现，长周期会加大投资人对未来变数的担忧；另一方面是长周期的产品对应的收益要求肯定会更高，这就会直接拉高城投的综合融资成本，最终影响业务落地。

（四）城投合作条件（拍脑袋决策）与市场投资机构的投资条件的不匹配问题

在市场化融资程度比较高的沿海城市，各地城投对融资行情的掌握还算比较好，合作条件的谈判和匹配度也比较高，但偏内地城市的城投在融资合作条件方面一般都不太好谈，比如上面说的推迟付息、资金不监管等，他们更多以银行的融资条件来做对比，而且对非标融资模式的接受周期也会长很多，但从另外角度来说，也有一些偏内地城市反而对类定融的产品操作更得心应手。总结来说，一是城投对自身条件和市场化操作的融资思路都认知不足；二是政策方面对城投融资的监管越来越严，因此城投无法放开合作条件也是无奈之举；三是在做多错多的氛围下，城投领导的决策很多时候也是片面化、保守化。

（五）地方化债背景下项目落地是否会新增政府隐债的合规和审计问题

目前城投最大的任务是化债，其次才是解决“资金+产业”的问题，之前的35号文、47号文、14号文都有提到化债的紧迫性，因此我们跟城投沟通融资合作时，首先要提前帮他们考虑是否存在合规问题，比如城市更新、城中村改造方向的一级开发各种模式以及比如做地等具体模式涉及的违规、二级补一级的违规、一级开发模式涉及的隐债新增与规避、招投标、投融资（与社会资本）各种合作模式以及相关的合规问题等等。

（六）工程利润低与贴息比例高之间的矛盾

比如在“投资人+EPC”模式中，施工单位解决投资人的引入后，涉及贴息费用，其中贴息比例和贴息主体就是关键问题，实操中施工单位的投建比一般是1:3或者1:5不等，但因每个区域城投设定的融资成本红线不同，这就会影响施工单位的贴息比例，另外施工单位的工程利润（算账问题）、工程竞争激烈程度、工程下浮点数等都会影响贴息比例，另外也有一些极端情况，要求施工单位承担全部利息。目前一些非标模式落地难的主要原因就是除了城投要承担的年化3-6%的利息外，施工单位需要另外按年化8-10%贴息。

（七）产业导入与产业提前规划的问题

很多城市更新或城中村改造项目在做规划时就提前让规划设计院把产业规划给设定好了，但设计院只负责上层设计，不负责落地，因此等到要真正落产业时发现根本不符合产业方的预期和要求，因此我们在做业务时也会倾向于通过“规划设计+资源导入+方案落地”的一揽子合作方案提前介入产业规划的问题。

（八）施工单位一揽子承担城投的融资+托底拿地+建设开发等打包责任的可行性问题

这个思路的主要难点在于国央企施工单位基于国资委和政策的要求，目前对外投资（尤其是纯财务投资）受到的限制很大，一方面城市更新/城中村改造会被认定为涉房业务，一方面要求投资方面只能投跟自己主营相关的上下游企业，另外城市更新类项目基于开发周期长，目前也比较难实现国央企保值增值的收益要求。尽管如此，实操中仍有小部分央企能同时操作“资金+XXX”的业务思路。

（九）属地化募集与全国投资人资源丰富之间的矛盾

为了避免发生群体事件及维稳问题，好些城投要求属地化募集，特别是一些地方城投引发全国投资人维权的情况出现后，其他省市都加强了这方面的要求，但从全国投资人资源分布的情况来看，目前高净值客群仍然集中在长三角、大湾区和部分西南区域，因此属地化募集和全国投资人之间的资源分布就存在错位现象，另外还有一些城投要求必须是机构投资人投入资金，而且要投资机构出具相关承诺，这些点从合规层面倒无可厚非，但是否能实际解决问题则是另外一回事。

（十）资金不监管和专款专用之间的矛盾

目前城投在这个问题上呈现出两种心态：一种是希望资金不监管，方便腾挪使用；另一种是希望资金专款专用，能指定用到他们切实需要资金的项目上去，不要被政府或者集团划拨用做其他用途，影响他们的项目启动，毕竟是用他们的信用来做的融资。当然，从我们投资机构的角度，肯定是更希望专款专用，以此降低资金投放风险。

四、代表性城市的城市更新及城中村改造项目投融资操作的难点痛点与解决思路

（一）弱主体无法准入的问题（强区域的城投反而很多没有评级）

1. 寻求外部担保机构——注意涉及担保费，整体拉高融资成本

2. 通过项目包装做大工程利润，以解决弱主体的高融资成本的施工单位贴息问题，同时贴息主体涉及合规问题，一般通过分包单位解决。

3. 施工单位作为融资主体绕道给城投提供资金。

（二）项目的不确定性问题

 判断标准：（1）项目已立项并获得投资备案证明；（2）可研报告已经获得发改委审核通过；（3）土地指标已经到了业主单位（城投）名下或者已经公示并提前跟施工单位沟通，或通过“专业顾问+资金引人+产业导入”的打包业务思路解决。

（三）化债要求和新增隐债问题

  政府对负债的红线控制问题-——比如广东城投要求70%以内

  永续债和融资租赁等模式分别可接受度和操作上的不同难点

（四）当地政府提前“做好”产业规划但无法落地的问题

 提前介入产业规划和设计，并在规划阶段提前摸底产业方的进入意愿和所需条件，提前创造产业进驻条件。

（五）安置房建设和去化问题（政府无法100%回购）

要求政府/城投对回购部分提供兜底担保（不是对投资行为的担保），如果不是100%回购，则需要对剩余市场化销售的部分，在一定期限内（比如2年内）无法完成市场销售的，提前约定好由政府届时直接回购回去。

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