作者：林志帆，北京师范大学人文和社会科学高等研究院； 郭昕，厦门大学知识产权研究院
刊期：《世界经济》2024年第7期
原标题：中国企业上市为何舍近求远：来自IPO定价“窗口指导”的解释
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从金融发展规律来看，一个制度完善、健康发展的资本市场需与一国实体经济的产业发展状况和融资需求相匹配，方能实现资源的有效配置、最大限度地激励经济增长。近年来，中国经济产业转型升级卓有成效，但一些头部企业选择境外上市，优质企业外流使中国股市“暮气沉沉”，陷入“短牛长熊”交替的怪圈——短暂的牛市往往由估值泡沫和投资者的非理性杠杆投资所驱动，民众对市场的长期投资价值缺乏信心。什么因素使中国企业在上市时舍近求远？境外上市给企业带来哪些切实的优势？近年来被市场参与者寄予厚望的注册制改革是否扭转了这一局面，又是否存在进一步改进的空间？
本刊于2024年第7期推出林志帆和郭昕撰写的《中国企业上市为何舍近求远：来自IPO定价“窗口指导”的解释》。该文研究表明，2014年6月以来的IPO定价23倍市盈率隐形上限管制使高估值企业在境内上市面临高昂的抑价成本，是出现企业“舍近求远”现象的重要成因。IPO定价管制的初衷是为平衡一二级市场资金状况，保障投资者申购新股收益，却实质上构成一个“汰优存劣”的负向筛选机制。该文基于2009年以来中国企业境内外上市数据，使用包含连续处理变量的队列双重差分模型进行因果识别，结果显示：IPO定价管制显著提升了高估值企业境外上市的概率。拓展检验揭示：海外IPO的抑价率更低，融资的绝对和相对规模均具有显著优势；注册制增量改革扭转了高估值企业境外上市的趋势、改善了抑价现象，且在2021年9月询价新规改革后效果更为明显。
该文的边际贡献可能体现于三方面：第一，丰富了IPO定价管制经济后果的研究本文发现，指出境外上市是企业绕过定价管制的一种反应。第二，拓展了新兴经济体企业境外上市的影响因素研究。第三，深化了对注册制改革影响与潜在改进方向的认识。
该文结论有如下政策启示：
一是，保证高成长性的优质企业在IPO时得到合理定价，引导资金流向具有长期增长潜力的科技创新企业，这既能吸引优质企业从海外资本市场回流，增强境内市场活力，又能增强金融服务实体经济的功能、提升宏观层面的资源配置效率。
二是，考虑中国新股定价往往陷入“一放就乱，一抓就死”的循环，在当前注册制改革走深走实的新阶段，应采取配套机制以防范市场化定价重新诱发“三高”乱象，如“承销商跟投”和“高管及核心员工参与配售”以约束承销商与发行企业联手炒作。
作者简介
林志帆，北京师范大学人文和社会科学高等研究院副教授、硕士生导师、国际商务与管理研究中心副主任。研究方向为中国资本市场、财税政策、企业创新与发展，在《经济研究》、《管理世界》、《世界经济》、《金融研究》、《经济学（季刊）》、《财政研究》等权威期刊发表论文十余篇，主持国家自然科学基金青年项目、教育部人文社科基金青年项目等多项课题。
郭昕，厦门大学知识产权研究院博士研究生，主要研究方向为知识产权保护与创新、专利制度的经济学分析、公司金融。
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