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随着各主要央行纷纷降息，商业地产(CRE)长久以来的低迷是否终于临近尾声？是的，PIMCO商业地产平台的高级投资者认为，至少部分板块会有望迎来复苏。在近期一次圆桌会议中，他们强调，市场复苏可能呈现缓慢且不均衡的态势，在策略上重点关注特定地区和板块，并在债务与股权投资之间审慎权衡选择。
问：在2024年大部分时间里，商业地产市场一直停滞不前。展望未来，大家是否认为市场终将在2025年出现转机？ |
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是的，自美联储在9月份降息以来，市场似乎表现出更大的意愿推出待售房产。我们观察到一些复苏迹象，尤其是在多户型住宅板块的核心交易中，而且核心开放式基金的赎回似乎正在放缓。
尽管如此，我认为2025年不太可能出现类似全球金融危机（GFC）后那种强劲反弹。当时，该行业得益于美联储推出的一系列计划，包括量化宽松政策以及随之而来的资本化率大幅下降。尽管美联储最终启动降息，但我们预计长期利率将不会降至接近2021年水平。因此，资本化率将保持高于2021年的水平，加上到期的商业地产贷款不断增加，复苏之路仍充满挑战。我认同明年市场活跃度将提升，并出现复苏趋势这一观点。公开市场已呈现比私募市场更为明显的复苏迹象。例如，股权房地产投资信托(REIT)和抵押贷款担保证券(CMBS)的估值已经接近2021年水平。虽然公开市场可能存在一定偏差，我认为明年私募市场将逐渐追赶上来。![]()
投资者需注意，欧洲的情况与美国不同，2009年至2022年间，欧洲的利率为负或接近零，大多数市场参与者对此已习以为常。因此，即便利率正在下降，也不太可能达到接近全球金融危机之后的水平。这要求投资者在思维上做出重大调整：我们认为，不应再依赖低利率或资本化率下降来获利，而应关注租金和净运营收入（NOI）增长的领域。这种转变需要时间。尽管我们预期欧洲并不会出现大幅增长，但我们可以合理预期中国以外的亚洲市场将出现增长，这可能带动市场更快复苏。即便估值尚未完全触底，也正处于触底过程中。我认为某些地区已经体现出这种趋势。![]()
甲级物业可能已见底，部分建筑物的售价甚至低于重置成本。然而，乙级和丙级1物业，尤其是写字楼和生命科学等板块的物业，仍存在进一步下行空间。违约率和到期违约率略有上升，但这并不能完全反映市场陷入困境的程度。例如，商业地产贷款抵押债券(CLO)的违约率已从疫情前的不到1%上升至7%。商业地产发行人正在按面值收回违约贷款，这可能掩盖了市场仍存在的一些潜在问题。
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具体而言，我们认为清算价值已经触底，已从峰值下跌20%–40%。近期以核心业务为主的交易价格较2021年水平低20%至25%。值得注意的是，根据NCREIF开放式多元化核心股票指数，美国商业地产价值仅下跌16%，从这一正式指数来看，仍可能存在进一步的下行调整空间。
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从投资者持有资产及强制出售有限的情况来看，我们已经触底，至少估值机构的判断是如此。然而，如果强制出售情况增多（有合理理由认为这种情况或将发生），估值可能会面临进一步压力。需要强调的是，全球金融危机后那种“假装不知、延期贷款”的做法只在当时利率迅速下调的背景下有其合理性。而在当前环境中，利率下降速度缓慢，贷款人尤其是银行难以再忍受违约以及资本费用影响，这种做法已不再适用。![]()
欧洲的利率正在下降，但其背后的原因并不完全合理，主要原因在于经济增长前景疲软，尤其是德国和法国表现低迷，不过，西班牙和意大利的经济增长依然保持强劲态势。此外，写字楼物业热度重起但似乎有些过度。尽管机构投资者会保留自身的优质资产，但需要注意的是，地理位置优越且具有替代用途的写字楼在市场中只占少数。租户变得更加挑剔，更青睐优质、更具可持续性的地产。这一趋势为业主和贷款人提供了将物业升级至核心增值型的机会。但同时也凸显了一种风险，即随着时间推移劣质物业的出租率可能会持续下降。
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我同意。抢先行动并无好处。要知道乙级和丙级购物中心花了10年时间才转变为其他用途。此外，我认为市场还没有充分认识到美联储降息节奏会是多么缓慢和谨慎。![]()
同样，我认为市场高估了近期降息对估值的影响。降低短期利率好比一块创可贴：虽然能止血，但不一定能治愈伤口，而伤口就是较高的资本化率。
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市场可能还忽视了资本监管压力正促使银行贷款呈长期下降趋势。尽管近期银行的放贷条件有所改善，但它们始终专注于核心资产，并将继续保持较低的杠杆率，从存款和投资银行手续费等产品来获取收益以及为其他替代贷款人创造机会。
问：在2024年7月的房地产展望中，我们指出相较于房地产股权投资 ，更倾向于债务投资。该倾向是否依然成立？ |
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是的，在整个风险区间内，当下作为贷款人进行投资仍颇具吸引力。利率仍然处于高位，而且由于经济环境疲软，物业估值和商业计划都受到影响。特别是，我们在高风险领域看到更多救援资本和缺口融资的机会。![]()
我们先前说过，“要广泛投资债务，收窄股权投资”。总体而言，这一说法依然正确，但我们认为，与六个月前相比，当前市场为长期股权投资提供了一个更具吸引力的入场点，因为清算价值已经触底，供应压力也在减弱。话虽如此，投资者仍应保持谨慎，精挑细选地进行投资。![]()
我仍然倾向于住宅板块，因为住宅有着强劲的长期供需动态作为支撑。在美国，我们预计未来五年会出现住房短缺，这明显会带动 “建造出租” 策略以及现有独栋住宅和多户住宅物业的持续或增长需求。尽管短期内仍存在一些供应方面的挑战，但从长远来看，我们认为该板块值得投资，比如“阳光地带”便值得一试。
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我们应关注住宅板块，但正如Russ所言，我们必须要有辨别能力并找准合适的投资机会。另一个机会点是日本的多户住宅，在东京、大阪等大城市，家庭组建数量仍在增加，租户鲜少违约，而且融资条件颇具吸引力。学生住房租金普遍呈现强劲增长 —— 不仅美国、英国、澳大利亚等这些传统市场如此，欧洲大陆以及亚洲部分地区也是如此。![]()
数据中心仍是我最看好的投资，尤其是欧洲的数据中心。全球范围内，数据中心需求持续增长，但我们认为欧洲存在一种共象，相较于其人口规模，欧洲的数据中心容量比美国落后五到七年。这一差距部分是因数字主权法规所造成，这些法规要求各国将关键数据、软件和硬件保留在本国境内。![]()
如果我不指出我们需要更加谨慎对待的板块，那我就太失职了。在疫情期间及之后不久，生命科学板块成为投资和开发的热门板块。然而，由于多个市场新增供应以及租户需求减少，近几个季度该板块的净吸纳量出现减速迹象。话虽如此，一些市场中的部分运营者也能够应对并克服当前的市场挑战。![]()
当前周期与以前任何周期都不一样。仅此一点就会产生波动性和战术性交易机会，尤其是在公开市场。因此，投资者应考虑如何在四个象限即公共股权、私募股权、公共债务、私募债务进行资产配置。![]()
公开市场与私募市场之间仍然存在明显差距，这个差距必然会朝着某个方向弥合。2025年，能否准确评估相对价值 — 无论是在公开市场还是私募市场，或者是在整个资本结构中确定投资方向时 — 可能是决定成败的技能。
1甲级建筑物为拥有现代化设施和优越地理位置的优质物业，租户通常是知名公司。乙级建筑物为地理位置不够优越的优质、传统物业，而丙级建筑物为质量较低、可能需要规模翻新的建筑物，地理位置通常不够优越，吸引的是注重预算的租户。过往表现并非未来业绩的保证或可靠指标。
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