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在疫情冲击之后，经济似乎比2019年以来的任何时候都更加“正常”。但政策利率仍维持在高位。随着各国央行逐渐将利率下调至更接近中性水平，其下调利率的速度，以及中性利率水平成了关键问题。以下是我们对近期经济的看法：
- 支撑美国经济表现相对强劲的因素正在减少。这表明美国与世界其他国家的经济正在重新挂钩，并在抑制通胀方面取得了进一步进展。
- 在消费需求正常化和有限空缺职位竞争加剧的推动下，发达市场似乎有望在2025年恢复到目标通胀水平。美国方面，劳动力市场似乎比2019年更为宽松，从而增加了失业率上升的风险。与其他发达市场央行一样，美联储预计将根据这一新的周期性现实重新调整货币政策。
- 与其他国家一样，美国经济似乎有望实现罕见的软着陆——增长和通胀趋于温和，但不会陷入衰退。但也存在风险，例如即将到来的美国大选及其对关税、贸易、财政政策、通胀和经济增长的影响。高昂的预算赤字可能会持续存在，从而限制进一步财政刺激的可能性并增加经济风险。
随着发达经济体增长放缓以及潜在的贸易和地缘政治冲突迫在眉睫，投资者应谨慎、灵活地进行投资组合配置。以下是我们对近期投资的看法：- 我们预计，随着各国央行下调短期利率，收益率曲线将变得陡峭，从而为固定收益投资创造有利的环境。从历史上看，高质量债券在软着陆期间往往表现良好，在经济衰退期间甚至表现得更好。此外，债券最近恢复了与股票的传统反向关系，提供了宝贵的多元化效益。
- 无论从名义收益率还是通胀调整后收益率来看，债券收益率都很有吸引力，其中收益率曲线五年期区域尤其有吸引力。现金利率将随政策利率下调而下降，而高额的政府赤字可能会随着时间的推移推高长期债券收益率。
- 由于估值收紧，我们看到企业信贷市场存在一些自满情绪，因此我们保持谨慎立场，青睐更高质量的信贷和结构性产品。质量较低、浮动利率的私募市场领域更容易受到经济下行和利率变动影响，这一脆弱性似乎甚于价格所体现的程度，随着收益率下降，信贷风险将会上升，这可能使借款人受益，但会损害投资者的利益。美国机构按揭抵押证券（MBS）是一个有吸引力且流动性强的替代方案。1此外，消费和非消费领域资产支持板块为私募市场投资者提供了有吸引力的机会，尤其是相对于企业贷款而言。
- 外汇方面，由于美联储降息，我们在一定程度上低配美元，同时将持仓分散到发达市场和新兴市场的货币。
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美国经济在2023年和2024年表现出色，实现2.5%-3%的增长率，而其他发达市场经济体则大多停滞在0%-1%。自疫情爆发以来，美国的生产率也高于其他发达市场经济体。在我们2024年4月的周期市场展望《市场趋向各异，投资多元分散 》中，我们指出两大驱动因素：
财政政策：自2021年以来，由于美国的累计财政刺激规模更大，因此带来更大规模的私营部门财富积累，而这些财富消散所需的时间更长。货币政策：在美国，加息影响向家庭传导的速度较慢，这主要是由于存在大量低利率、长期存量抵押贷款。此外，美国私募信贷市场的突出地位可能使得金融环境更加宽松。大量投资者资本涌入较低质量企业贷款，加剧了交易竞争，同时也为或难以进入其他市场的实力较弱公司提供了融资。中国经济疲软带来的国际溢出效应对美国的影响也较小。欧洲国家，尤其是德国，因与中国的贸易活动减弱和中国进口竞争加剧而受到影响。生成式人工智能带来的财务收益和资本积累也相对有利于美国。2024年，美国在降低通胀方面取得的进展也比其他发达市场经济体要小。核心个人消费支出（PCE）通胀是美联储首选的衡量指标，预计今年年底的通胀水平将接近2023年年底的水平，因为坚挺的基数效应可能会在未来几个月推高报告的同比通胀率。相比之下，其他发达市场的核心通胀率在此期间或已放缓了1-1.5个百分点（见下图 1）。由于需求疲软和企业利润率压缩抵销了仍然高企的单位劳动力成本通胀，欧洲在降低通胀方面取得了进一步的进展。
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支撑美国表现强劲的因素正在消退，表明美国正在与全球经济重新挂钩。美国实际财富余额的衡量指标与其他发达市场的衡量指标更加接近。阻碍其他地区经济增长的货币政策冲击也在减弱。随着利率下降，以及2022年能源价格飙升后贸易状况得到改善，欧洲经济增长可能会恢复到更正常的速度。这将有助于抵销政府削减支出和全球制造业环境疲软造成的影响。移民曾推动许多发达市场（尤其是美国）的经济增长，但随着2024年中期实施的限制移民政策开始发挥效果，预计移民将成为经济增长的阻力。尽管出现了一些周期性增长重新挂钩的情况，但我们认为美国经济仍保有一些明显的优势。值得注意的是，强劲的资本支出和人工智能投资趋势呈现出巨大的上行增长潜力，尤其是与德国和其他更容易受到中国竞争影响且更依赖进口能源的欧盟国家相比。最近的经济数据修正使美国储蓄率保持在疫情前的水平，这应该可以缓解美国消费者过度支出的担忧。![]()
相对于其他国家央行，美国经济增长和通胀更具韧性，推迟了美联储开启降息周期的时间。然而，前瞻性通胀指标显示，2025年美联储有可能进一步向2%的通胀目标迈进。支持这一前景的因素包括：单位劳动力成本通胀率接近2%、空缺职位与失业人数之比低于2019年的水平（见下图 2），以及失业率不断上升，有可能超过美联储4.2%左右的舒适区间。
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在发达市场的其他地区，需求疲软、劳动力市场宽松以及通胀预期稳定也表明2025年的通胀率将接近目标水平。加拿大是发达经济体中通胀率最有可能低于目标水平的经济体，而澳大利亚的劳动力市场指标则表明其通胀进展将略微放缓。因此，各国央行（尤其是美联储）致力于将货币政策利率恢复到预估的中性水平。我们预计发达市场央行将在2025年将利率下调175-225个基点。日本央行的政策利率仍低于中性水平估计值，因此仍是值得注意的例外市场。尽管近期市场波动且日元走强，但我们预计日本央行将继续逐步加息。日本是唯一一个通胀高企导致通胀预期上升、而工资通胀依然坚挺的经济体。![]()
目前，发达市场的经济状况比2019年以来的任何时候都更接近疫情前的基线，人们的关注焦点现在转向一个问题：“什么是‘正常’的货币政策？”可支持中性利率比十年前略高的因素包括政府债务水平上升、国防开支可能增加、私营部门资产负债表总体增强，以及与长期全球转型相关的投资需求增加，如贸易关系重新调整和人工智能的快速发展。然而，考虑到人口结构和贫富差距的长期趋势，以及投资周期的速度和幅度的不确定性，我们将对长期中性实际利率的预测维持在0%-1%，请参阅我们最新的长期展望《收益优势 》了解详细的预测分析。这表明中性名义政策利率将在2%-3%的范围内。当我们在6月发布该《长期展望》时，我们曾指出，当时的市场定价预期中性政策利率不太可能跌破4%。此后，市场定价调整至与我们的预期更加一致。鉴于中性政策利率水平的不确定性，各国央行自然会采取一系列降息措施，以观察本国经济如何反应。如果经济增长重新加速且通胀上行风险再度出现，央行可以暂停或放缓宽松政策。否则，如果经济增长骤降或就业不景气，央行就有能力采取更大幅度的降息措施。在各种情景下，我们认为央行都有降息的空间。![]()
全球前景面临的风险已经发生转变。由于劳动力市场及其他领域的供需已达到更加平衡的状态，通胀风险已经减弱，但并未消失。增长正在放缓。虽然发达市场经济衰退并非我们的基本情景预测，但我们认为，与历史平均频率相比，风险有些偏高。还可能出现经济增长更具韧性、通胀再度升温的情景。美国的主要风险在于经济活动和劳动力市场增长放缓引发恶性循环，最终导致更为严重的经济衰退。其他发达市场似乎更为稳定。然而，持续的低增长使它们容易受到市场动荡或地缘政治局势升级等负面冲击。![]()
中国面临着自己的挑战。其依赖出口和制造业投资的增长模式似乎已达到极限。中国面临着住房库存严重过剩、消费需求疲软以及贸易紧张局势加剧等问题。为应对这些挑战，中国政府近期宣布了旨在提振资产价格、缓解房价下跌趋势的措施。
然而，这些政策的效果可能取决于信心的恢复，以及这些措施是否会为家庭提供更广泛的政府直接支持。中国政府还可能出台财政应对措施，这可能有助于在未来一到两个季度内创造增长动力。我们预计中国经济增速将从2023年和2024年的5%放缓至2025年的4%-4.5%，同时中国的通缩影响将继续波及全球。尽管近期出台的政策可能会对大宗商品需求，尤其是建筑相关的需求起到一定的支撑作用，但考虑到政府对新建住房供应的控制，需求不太可能像过去周期那样大幅增长。地缘政治风险仍是一大不确定因素来源，从中东和乌克兰的冲突到我们周期展望区间内许多国家的大选，都将对整体市场情绪以及特定国家和行业产生影响。即将到来的美国大选就是这样一个不确定因素，将对政策产生至关重要的影响：- 无论哪个党派获胜，美国的赤字都将是最大的输家。2017年《减税与就业法案》的各项条款即将到期，税收改革将成为明年美国政府的焦点。鉴于可能出现的微弱多数席位或分裂政府以及财政空间不足，我们预计不会有太多额外的财政刺激措施。但预计也不会出现财政整顿。由于缺乏抑制福利支出的政治意愿，以及没有足够的补偿资金来支付延长2017年大部分减税措施的费用，在出台任何额外政策变化前，年度赤字可能仍将维持高位（占GDP的6%-7%）。这强化了我们对美国收益率曲线趋陡的观点。
- 无论谁胜选，关税的走向也都是明确的。然而，如果前总统唐纳德·特朗普赢得第二个任期，出台全球性破坏性贸易政策的可能性会更大；而如果副总统卡玛拉·哈里斯获胜，她似乎更有可能延续当前更具针对性的政策。短期内，高关税或将推高通胀并拖累经济增长。关税可能会使美国有形投资变得更加昂贵、削弱美国出口行业的竞争力并抑制需求。关税也可能会对美国的密切贸易伙伴产生通胀压力（如果这些国家的政府以类似的贸易壁垒进行报复）但对其他地区则可能产生通缩影响，因为贸易不确定性增加导致全球增长放缓可能会压低大宗商品价格，同时原本供应美国市场的商品可能被转向其他市场。关税的相对影响将使美联储面临艰难的经济环境。货币政策制定者必须注意，尽管实际收入下降会给经济增长带来下行风险，但短期通胀上升（因为关税的额外成本会转嫁给消费者）可能会导致通胀预期上升。
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不确定性、全球分散性和潜在波动性为主动型固定收益投资者创造了有利的环境，尤其是降息为债券提供了利好因素。从历史上看，债券在经济软着陆期间往往表现良好，在经济硬着陆情况下甚至表现更好。最近，债券恢复了与股票的传统反向关系，为投资组合提供了多元化和对冲优势。此外，我们认为，与股票等其他资产相比，债券似乎价格不贵。
随着美联储和其他央行继续降低短期利率，我们预计收益率曲线将继续趋陡——与过去宽松周期中的表现一致。尽管经济衰退并非我们的基线预测，但随着美国经济增长放缓，经济风险仍是不确定因素的来源。即将到来的美国大选也存在不确定性，尤其是全球贸易前景方面，因此导致风险加剧。在此背景下，我们须谨慎地确定持仓规模，并保持投资组合的灵活性。![]()
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我们认为，美国国债收益率在当前水平上大致合理。美国和其他发达市场收益率曲线的五年期区域均显得特别具吸引力。随着各国央行降低政策利率，现金和其他短期工具面临再投资风险。我们倾向于锁定中期债券具吸引力的收益率，这些债券可从价格上涨中受益，而且从历史上看，它们在降息周期中往往表现良好。与此同时，我们对长期债券仍持谨慎立场，因为高昂的政府赤字可能会随着时间的推移推高长期收益率。考虑到当前的经济状况和美联储9月份首次降息50个基点的举措，曲线前端所反映的美联储预期宽松步伐似乎是合理的。正如上文所述，考虑到我们对长期中性利率（0%-1%）的基线观点，对终端利率的预期似乎也是合理的，但我们仍警惕潜在的通胀尾部风险。如果经济陷入衰退，终端利率有可能大幅下降。债券和股票市场已恢复传统的反向关系，这意味着久期（衡量利率风险的指标）和股票之间的相关性为负，因此债券可更好地对冲投资组合在股票市场下行时所受到的影响。在地缘政治风险不断上升的背景下，这一点尤其重要。考虑到通胀保护的定价具吸引力，且实际（通胀调整后）和名义收益率都具吸引力，增加通胀挂钩债券配置是非常诱人的投资策略。![]()
由于估值收紧且经济衰退风险有所上升，我们对企业信贷保持谨慎立场。在目前的周期阶段，我们更看好质量较高的信贷和结构性产品，而非质量较低的信贷，并且更注重流动性、灵活性以及针对潜在宏观经济衰退的稳健部署。总体而言，我们看好高质量的投资级别信贷。考虑质量较低的信贷时，我们设定了较高的标准，特别是在具有高质量基准的投资组合中。在其他信贷市场，我们对杠杆信贷中契约保护的恶化保持警惕，这可能导致在特殊或系统性冲击期间回收率下降。机构按揭抵押证券 (MBS) 的估值似乎颇具吸引力，为能够承受偶尔短期波动的投资者提供了价格合理、流动性强的企业信贷替代品。1在私募信贷市场，我们认为，增幅过大和自满情绪可能导致未来回报率与当前收益率水平相比有所走弱。大量的资本形成导致贷款人保护力度减弱，且相对于公开市场信贷中主动型管理人可获得的类似回报，流动性不足的补偿被压缩。我们认为，与市场价格相比，私募市场上许多较低质量的浮动利率借款人更容易受到经济疲软和利率变化的影响。随着美联储降低利率以防止经济衰退，浮动利率票息也可能大幅下降。这意味着，随着经济和信贷风险上升，收益率将会下降，这可能有利于借款人，但会损害投资者的利益。这也可能是这些市场首次在经济低迷时期接受考验。在此背景下，目前投资者在低质量私募企业信贷中获得的风险补偿可能不足——尤其是与流动性较高的信贷形式或资产抵押贷款领域具有类似较低流动性、但提供可观超额回报的机会相比。银行商业模式的颠覆为私募资本在一系列资产抵押投资机会中创造了具吸引力的入场点，包括消费者相关资产（如住宅抵押贷款、学生贷款）和非消费者资产（如航空、设备）。相对于私募企业信贷市场，我们发现许多资产抵押投资机会受益于具吸引力的起始估值和有利的基本面相结合，特别是在与更高质量的消费者资产负债表相关的领域。这些市场相对来说不那么拥挤，因为私募资产抵押贷款的资本形成仍比美国和欧洲企业贷款市场稀缺得多。我们相信私募房地产信贷市场已经接近底部，但与之前的周期相比，这次复苏将会比较慢。按照当前估值，我们更青睐于数据基础设施和债务相关机会的投资，而非股权投资。我们重点关注与数据基础设施、物流、仓库和某些多户型资产相关的领域和资产。![]()
鉴于经济前景和央行政策路径各不相同，我们更看好英国和澳大利亚的久期持仓，这两个国家的央行周期终端定价（见下图3）相对于美国、欧元区和其他全球市场而言仍略偏高。
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欧元区方面，市场对欧洲央行的终端利率预期似乎合理，但宽松周期的实施速度存在一些不确定性。总体而言，我们对久期持中性立场，但鉴于10年期和30年期之间的曲线平坦，我们倾向于曲线做陡配置。
从外汇角度来看，考虑到美联储降息带来的美元走弱风险，我们倾向于低配美元，同时通过新兴市场和发达市场进行多元化配置。然而，鉴于美国大选的不确定性，需要谨慎调整仓位。在发达市场降息周期中，美元稳定或走弱应该也能够促使新兴市场央行降息。在美联储按兵不动期间，许多央行不得不将利率维持在高于其国内良性通胀通常所需的水平。我们倾向于投资收益率曲线陡峭且政治环境稳定或改善的市场，例如南非和秘鲁。鉴于土耳其正不断转向更正统的经济理念，该市场也仍受到关注。我们预期的有利全球环境应能继续支撑新兴市场的外债利差。某些大宗商品有助于分散投资组合风险，并提供对冲通胀风险的功能。全球格局的变化继续支撑黄金和贵金属，自俄乌冲突以来，新兴市场央行以前所未有的速度购买黄金。与此同时，尽管最近中东和乌克兰发生的事件凸显了全球供应链的脆弱性，但OPEC+希望恢复市场供应的意愿以及对全球运输需求的担忧限制了油价的上涨空间。虽然中国经济增长持续存在的下行风险带来挑战，但与能源转型相关的资本支出周期也为基础金属价格提供了支撑。![]()
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PIMCO是主动型固定收益投资领域的全球领导者，在公开和私募市场拥有深厚的专业知识。我们的投资流程基于长期及周期经济展望论坛。我们来自全球各地的投资专家每年四次共聚一堂，探讨全球市场及经济现状，确定我们认为将带来重要投资启示的趋势。在这些影响广泛的讨论中，我们运用行为科学实践来最大限度地交流思想，挑战我们的假设，反击认知偏见，并产生包容性的见解。
在年度长期展望论坛上，我们聚焦于未来五年的经济前景，据此完善投资组合配置，以受惠于全球经济的结构性变化和趋势。我们相信集思广益可创造更佳的投资成果，因此论坛会邀请全球政经意见领袖作为嘉宾演讲，包括诺贝尔经济奖得主、决策官员、投资专家和历史学家，为我们的讨论带来不同角度的真知灼见。此外，PIMCO全球顾问委员会亦积极参与讨论，委员会的成员均为享誉全球的经济和政治问题专家。周期展望论坛每年举行三次，集中探讨未来6到12个月的经济前景，分析各个主要发达经济体和新兴市场经济体的商业周期动态，洞悉可影响投资组合配置的货币和财政政策、市场风险溢价以及相对估值的潜在变化。所有投资均附带风险，或会损失价值。投资债券市场须承受若干风险，包括市场、利率、发行人、信用、通胀及流动性风险。大部分债券及债券策略的价值均受利率变动影响。期限较长的债券及债券策略的敏感度和波动性一般高于期限较短的债券和债券策略；当利率上升时，债券价格普遍下跌，而低息环境令有关风险增加。债券交易对手的投资额度减少，可能导致市场流动性下降，以及价格波动加剧。债券投资在赎回时的价值可能高于或低于原本成本。汇率可能在短期內大幅波动而令投资组合的回报缩水。大宗商品涉及较高风险，包括市场、政治、监管及自然条件风险，可能并不适合所有投资者。主权证券一般由发行的政府担保。美国政府机构和机关的债券获得不同程度的担保，但一般并非获美国政府的充分信誉保证。投资于此类证券的投资组合不获保证，其价值将会波动。本资料所载的预测、估计及若干资料均基于专有研究，不得被诠释为投资意见，或者对任何金融工具的要约、招揽或买卖。预测及估计存在若干固有的局限。此外，有关未来业绩的提述也不应视为客户投资组合预期或承诺可取得的表现。金融市场趋势或投资组合策略的相关陈述基于当前市况，而市况可能出现波动。概不保证相关投资策略适用于所有市况或适合所有投资者，因此各投资者应评估其长线投资能力，特别是市场低迷期间的投资能力。展望和策略可能予以更改，概不另行通知。
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