![]()
![]()
![]()
![]()
- 由于结构性低效，以及全球经济增长和通胀前景趋向各异推动宏观经济波动，公开市场可提供实现超额收益（阿尔法）的潜在良机。得益于交易型开放式指数基金(ETF)和投资组合交易等创新，公开市场固定收益的流动性保持强劲。
- 流动性较低的投资（如私募市场）应提供超额溢价—我们估计约为200个基点，以补偿投资者可能损失的来自主动管理公开市场固定收益的超额收益、无法再平衡投资的相关机会成本以及现金不能满足意外流动性需求而可能产生的成本。
- 公私募信贷市场的流动性溢价均有所降低，其中较低质量投资更容易因经济放缓和利率上升受到影响。而在公开市场，投资者有机会转向更具吸引力的板块。
- 资产选择极其重要。继全球利率大幅调整后，我们看到当前流动性高的优质公开市场固定收益债券具有巨大价值，可提供可观收益率并对冲风险资产，而资产支持借贷及机会性融资等较少投资人涉足的精选私募投资同样具有巨大价值。
公私募信贷市场均具有可观的投资机会，但务必要对不同地区、板块和证券进行细致分析。因每天积极参与公私募两个市场，PIMCO观察到其中存在显著结构性差异，并发现了当前相对价值差异的重要来源。
流动性和阿尔法是比较公私募市场的两个核心概念。流动性衡量在价格无重大变化的情况下买卖金融资产的难易程度。阿尔法指超越更广泛市场表现的超额投资回报机会。公开固定收益市场往往可实时为投资者提供流动性。投资者可以从流动性溢价和风险溢价已收缩的领域转向仍具吸引力的领域，换言之，投资者可主动寻求超额回报机会，而不是采取买入并持有的做法（详情请观看我们此前的视频“高质量信用债投资机会 ”）。此外，在当前宏观经济波动加剧、地缘政治风险上升及全球增长和通胀路径分化的环境下，公开市场已经具备了获取阿尔法的条件。若投资于私募市场，投资者要放弃近期的流动性，來换取长期的流动性溢价。此外，私募市场某些细分领域会出于发起人与贷款机构的关系而提供完善文件，或者通过资产覆盖提供结构性优先地位，可在信用恶化时限制下行风险。基于我们在各个市场看到的大量交易情况，我们还发现，同公开市场的某些领域一样，私募市场许多领域的流动性溢价已经丧失吸引力。我们还看到私募信贷市场内，历来为贷款机构提供保护的契约恶化。投资者在制定配置决策时，应考虑近年来私募和公开固定收益市场内估值及市场结构的变化。![]()
流动性取决于有意向买家和卖家的数量、交易规模和频率以及信息透明度和普及度。流动性良好的市场更能反映基础资产价值，有助于价格发现。投资者可依据新信息快速反应，轻松买卖资产。依据新信息和估值变动积极调整投资，会更有机会获得超额回报。
当然，从某些传统衡量标准来看，公开债券市场的流动性已经减弱。例如，历来作为做市商的一级交易商持有的债券供应量减少。最近我们听闻一些说法—通常指向较低的一级交易商库存，认为公开企业信贷市场的流动性已蒸发，尤其是最大发行人之外的市场。然而，我们认为将交易商资产负债表规模与公开固定收益市场的流动性划上等号并不准确。原因是随着交易型开放式指数基金(ETF)、多对多交易（所有市场参与者都可直接与其他参与者交易，而无须经过一级交易商）及投资组合交易等技术的进步，一级交易商的必要性减弱。例如，投资组合交易允许在一项交易中买卖一篮子债券，既可以提高执行效率，又可以降低成本。交易商可以在更深层次和流动性良好的ETF市场对冲这些交易，在此市场内，ETF做市商将提供额外的流动性。交易量同样表明优质公开信贷市场内的流动性充裕（见下图1）。![]()
我们认为，技术和产品设计的持续创新将继续支撑公开市场的流动性并提升交易量。
摩根大通的数据显示，截至6月25日，2024年美元投资级债券的日均交易量达到348亿美元。如下图2所示，每月仅有少量投资级债券未发生交易。![]()
![]()
投资者从公开市场转向私募市场时，通常会放弃一定流动性，以期换取长期回报。评估潜在收益与内在风险至关重要。将资本锁定于私募资产，投资者便放弃了主动交易这些资本的机会。超额回报通常源自利用市场离散性或购买低估值资产的交易。获得流动性就是以错失这类机会为代价。与此相关的是，在抛售或反弹之后，流动性低的投资组合不容易重新平衡。增配低流动性资产，还会增加流动性资产不足以应付支出需求的风险。投资者需要一定的流动性溢价，来抵消保护投资组合免受此类风险的费用。基于这些风险及相关成本，我们预计长期非流动性成本约为每年200个基点，当中包括损失来自主动管理固定收益投资组合的超额收益，无法再平衡投资组合的成本以及流动资金不能满足意外流动性需求的成本。同时，随着更多资本追逐极度稀缺的机会，公私募信贷市场的流动性补偿均在下降。当公私募信贷市场的企业利差接近历史低点，新投资入场时的估值可能并无吸引力。公开市场企业信贷方面，流动性溢价和风险溢价均有所下降，我们认为已不具吸引力。因此，我们已将主动管理的公开市场固定收益策略转向我们认为具有健康流动性和风险溢价的领域，如机构按揭贷款和优先结构性产品。这类持续的主动调整将有望带来更佳回报，超过基于初始利差的预期。同公开市场投资级债券利差收窄一样，私募信贷市场内投资级板块的流动性溢价也降低至不到100个基点。我们认为，相对于重新平衡投资组合的机会成本、损失的公开市场固定收益超额回报及现金短缺的潜在成本，此流动性溢价水平并不充分。此外，许多私募投资级债券发行人也能够进入流动性更高的公开固定收益市场，因此，他们仅愿意支付少量的额外利差，为细微的资本结构变化（影响信贷质量）借入私募资本。若计及公开与私募投资级别债券发行人的信贷质量差异，这不到100个基点的超额利差更无吸引力。当我们抛开投资级债券，比较广泛的银团贷款市场与私募企业信贷（中间市场直接借贷投资）时，我们得出类似结果。根据PIMCO基于Lincoln和LSTA数据得出的计算结果，私募企业直接借贷相对于广泛银团贷款的利差溢价已从三年前的约400个基点跌至2024年的193个基点（见下图3）。![]()
权衡缩减的流动性溢价与提供该流动性的相关成本，结果表明目前投资者将资本锁定于某些私募信贷领域（尤其是那些鼓励立即筹资部署资金的领域）换来的补偿并不充分。![]()
投资者还应考虑公私募信贷市场平均信贷质量的差异：
- 信贷质量和自由现金流：私募企业信贷大多集中于科技和医疗服务等行业，这些行业易受人工智能和营商条件变化的影响（更多详情请参阅我们最新的长期展望 “收益优势 ”）。这些公司通常规模较小、杠杆高，使用浮动利率获取贷款，因而容易受持续高利率、经济放缓、违约和回款率低下的影响。高利率对私营公司利息覆盖率（即盈利偿付同期利息费用的能力）的影响远大于对公开市场的影响。固定费用覆盖率低于1倍的私募企业直接贷款借款人的比例从两年前的15.9%上升至今年的40%（见下图4），这意味着40%的私募信贷借款人（按规模加权）未能产生足够的现金流来偿付所有债务、税费和资本支出需求。若利率长期居高不下或经济增长放缓，这些借款人将更易面临杠杆进一步增加、信贷质量下降及预期亏损增加的风险。这种信贷循环很可能为新投资者创造以有利条款提供新贷款的可观机会。
![]()
在平衡广泛私募市场中风险和成本与潜在投资回报时，我们发现，能够应对流动性不足的投资者具有许多上佳选择，但关键是要谨慎选择板块和公司。
![]()
PIMCO的全球平台覆盖公开和私募市场，坚持在不同资产类别、板块和地区之间寻找相对价值机会。不可笼统认为公开固定收益或私募信贷市场所有领域都具有长期吸引力或者不具吸引力。在这两个市场的不同细分领域中，机会总是存在。投资决策应反映整个投资机会的最新估值和质量评估。
基于当前的相对估值和市场条件，我们坚信流动性高的优质公开固定收益市场具有巨大价值。与不同风险和流动性水平的大多数其他产品相比，公开固定收益债券的起始收益率极具吸引力。随着通胀率接近各国央行设定的目标，优质固定收益债券也可以为风险资产提供可观的流动性对冲。此外，资产支持借贷和机会性融资等较少被参与的私募投资拥有充分的流动性补偿、可靠的信用质量和稳健的资产保护，可为投资者带来可观价值。
|
重要提示
过往表现并非未来业绩的保证或可靠指标。
本资料载有观点和意见陈述。本资料中所表述的任何观点均为PIMCO截至所示日期的观点，依据PIMCO截至该日期的可用信息作出，并且可能尚未更新，以反映实时市场动态。观点陈述可能根据市场及其他情况发生变动，恕不另行通知。我们概未声明或保证该等观点正确无误。PIMCO概无义务或责任更新本资料所载信息。
本资料所提述的证券及/或债券（无论一般或特定），仅作说明用途，并非旨在且不应解释为建议买卖此类证券。
本资料并非旨在提供会计、法律、税务、投资或其他建议，且不得依赖本资料以获得该等建议。接收者应就法律、会计、规管、投资、税务及任何其他事项，咨询其律师、会计师、投资、税务、业务及任何其他顾问。
本资料载有观点和意见陈述。其中所表达的任何观点均是PIMCO截至所示日期的观点，依据截至该日期所获得的信息作出，并且可能会根据市场和其他条件而改变，恕不另行通知。我们概未声明或保证该等观点正确无误。PIMCO概无义务或责任更新本资料所载信息。
本文有关经济趋势及/或数据的若干信息，乃依据或摘录自独立第三方所提供的信息而作出。PIMCO认为有关信息的来源可靠，但概不保证其准确性。有关信息的准确性或完整性或基于其作出的假设均未经独立核实。
本文所载若干信息构成“前瞻性陈述”，通过“可能”、“将会”、“应该”、“预期”、“预计”、“目标”、“推算”、“估计”、“计划”、“继续”或“相信”等前瞻性词汇或其反义词或其他变体或类似词汇表达。由于多项风险及不确定因素，实际事件或任何投资的业绩或实际表现可能与前瞻性陈述所反映或估计者存在差异。潜在投资者不得依赖该前瞻性陈述作出投资决策。
PIMCO仅向合资格机构及投资者提供服务。如属违法或未获授权，则不会向有关司法管辖区的任何人士提出要约。|品浩海外投资基金管理（上海）有限公司，上海市浦东新区陆家嘴环路479号上海中心大厦7204室（统一社会信用代码: 91310115MA1K41MU72）于中国证券投资基金业协会登记为私募基金管理人（登记编号: P1071502，类型: 其他）。| 未经明确的书面同意，不得以任何形式复制或在任何其他刊物引述本刊物的任何内容。PIMCO是Allianz Asset Management of America LLC 在美国和全球各地的商标。©2024，PIMCO。
