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前美联储主席本·伯南克博士和PIMCO非传统策略首席投资官Marc Seidner讨论了不断变化的经济背景，以及随着美联储开启降息周期，投资者应关注的关键要点。
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大家好，我是Marc Seidner，担任PIMCO非传统策略首席投资官，驻于美国加州新港滩办公室。最近的市况非常有趣，尤其是围绕官方政策，和上周美联储举措的相关议题。今天非常幸运，能够与一位家喻户晓的绅士一起交流，也就是伯南克博士，他是前美联储主席，现在则是PIMCO顾问，担任我们全球顾问委员会的主席。Ben，很高兴邀请到您。
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9月18日，上周三，美联储调整货币政策，宣布降息，这是自疫情以来，首次降息达历史性的50个基点，目的是为了降低短期利率。市场对此的看法存在分歧，在会议之前，有人认为会降息25个基点，也有人认为是50个基点。美联储官员间的看法没有明显分歧，但两种预测在FOMC成员之间的票数相当，他们也调整了风险平衡，通胀显然一直是眼下的风险。目前来看，经济和通胀或就业和通胀间的平衡有所改善，作为前美联储主席，能否为我们提供一些观点，说明美联储针对货币政策以及经济前景在宽松周期下的看法？
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你提到了风险平衡，这正是美联储正在做的，他们在进行风险管理，他们的「双重使命」是物价稳定和就业最大化，并着重于潜在风险较大的那一方，因此，通胀的确是我们在过去几年间经历的问题。但现在的情况好多了，在过去的3到6个月，通胀率相当稳定，并未大幅高于美联储2%的目标。我们看到工资增长放缓，除开一项指标，租金增长也在放缓，因此，我认为美联储相信通胀将朝他们的目标靠拢。另一方面是就业，这有点难解，因为整体经济表现非常良好，我们的增长率在2%到3%之间，消费也很强劲，但劳动力市场明显降温。我们知道的是，失业率上升，工资增长放缓，职位空缺减少，招聘活动也在减少，这些显示了劳动力市场正在降温，因此美联储对此有些担忧。失业率上升的风险一直都在，大家会说「劳动力市场恶化，我最好停止消费」，这将导致预言成真，你不会想晚一步反应，因此，美联储的做法是试图提供保险，进行风险管理，确保市场以健康的步伐持续创造就业。
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是的。9月的会议还包括经济预测摘要，美联储对经济和利率路径的预测，在这个摘要中，美联储及其成员明显下调对2024年和2025年底短期利率的预期，长期来看也是如此。美联储暗示到2024年底，短期利率中位数约为4.375%，到2025年底，中位数预测接近3.375%，市场的预期则低于这一水平，您能分享经济预测摘要及其对市场的影响吗？
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没问题，就好像你说的，所谓的点阵图预测，今年还有另外两到三次25个基点的降息，明年则有四到五次降息，如果这一切都发生，就会来到接近3%的中性利率，这似乎是美联储预期的降息路径终点。关于利率点阵图，我认为有几件事情是应该记住的，第一，这不是官方的决定，这不是委员会说「这是我们将要做的事」，这不是承诺，也不是保证。事实上，可以确定的是，这会随着情况变化，因此，对此要持保留态度，这是一种指引，但再次强调，这不是承诺，也不是官方的决定。
关于最新经济预测摘要的另一件事是，美联储目前预期经济将会软着陆，并假设或预期通胀将达到目标，就业将稳定在高水平，利率将回落到更加正常的联邦基金利率水平，这几乎是最佳情境的预测。你也知道，事情的发展有时会偏离轨道，因此，如果关注这项预测，要注意情况可能会改变，可能会有各种冲击或变化，或在某个时候出现导致变化的其他因素，所以这只是一种暂时性的、但是较乐观的看法。如果经济软着陆，这将是一个相对罕见，且对市场来说非常正向的情境。![]()
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Ben，您花了很多时间与我们一起出席投资委员会，在周三18日的FOMC决策后，我们花了很多时间讨论中性水平，实际短期利率的水平，也就是经济不受到利率影响而扩展或收缩、通胀或通缩。 对于疫情后的中性利率(R*)水平，市场上看法不同，有些人认为世界已经永远改变，2022年和2023年的通胀事件将带来长期影响，资本深化正在进行，全球的财政支出，特别是美国，不断攀升，债务和赤字动态恶化，我们晚点会谈到这点。有一派认为未来中性利率水平应该更高，还有另一派认为，一旦我们回到疫情前的均衡点，实质短期利率的水平应该与疫情前基本保持不变，能否分享您对中性水平的思考框架，短期中性利率应该要高于疫前水平，低于疫前水平，还是大致相同？ |
中性利率(R*)是我们看不见的最重要变量，它非常重要，因为它有助于评估货币政策是紧缩还是宽松，取决于利率相对於中性利率的位置。我们可以确定的是，中性利率在过去几十年中的确下降了，整个利率水平也随之下降。导致这个长期趋势的原因是：首先通胀大幅下降，导致利率下降；其次是人口结构，随着世界人口老化，劳动力增长的速度放缓，生产力较低，这些因素都减少了对资本的需求，并降低中性利率。
就像你指出的，这个趋势使中性利率降至历史低位，现在的问题是，最近发生了什么？在经济预测摘要中，名义中性利率曾经长期保持在2.5，最近则上升到约2.9，因此，他们指的是在宽松周期内，锁定接近3%的最终目标。但就好像你说的，这非常有争议，因此，即使在美联储内部，对这个问题的看法也存在分歧。两位非常有影响力的发言人，纽约联储主席威廉姆斯（John Williams）之前曾研究过中性利率，他最近发言表示「不，我不认为它会更高。我认为，和人口结构一样的力量使中性利率仍然保持在低位」。而美联储理事沃勒（ Christopher Waller ）也对此发表看法，他认为，由于金融和监管原因，对美国国债的需求仍然非常强劲，他也不认为中性利率(R*)有所上升。然而，委员会整体看来似乎认为中性利率有所上升。我必须说，尽管这是一个非常不确定的决定或想法，我倾向认为中性利率可能略高于以往。你可以指向许多因素，近期移民增加，提高了劳动力，我们希望带来更强劲的生产力增长，这可能会持续，也可能不会，取决于新科技等因素。当然，还有财政问题，财政赤字通常会推升利率，近期的经验显示美联储政策，至少到最近，在减少产出方面并不那么有效，使人认为中性利率可能略高，且美联储的紧缩程度不如预期。因此，基于以上因素，我倾向支持大多数人的观点，认为我们可能接近3%。但你知道，主席鲍威尔已经非常清楚地表示这存在许多不确定性，而这也是缓慢施策的原因之一，因为要实时找到、理清终点目标。
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我认为我们一般会同意您的观点，我们的新中性(New Neutral)框架指出中性利率(R*)仍然在历史低位，可能略高于以往，但如果美联储能有效地把通胀降到比如说2%到2.5%，而实际短期利率约为0.5%，那名义短期利率将会在2.5%到3%间。至少对我们来说，更重要的是这对长期限债券收益率意味着什么。
我们都知道，以十年期国债为例，它一直在相当局限或者说不是局限的范围，而是相当明确的范围内，像是3.75%到4.75%之间，偶尔出现飙升。或许有许多人在去年秋天看到投资机会，也就是在十年期国债接近5%那时。对我们来说，收益率再次以中性利率框架为起点，长期限债券收益率在期限溢价的某种影响下，可能已经下调到较低的范围，或许3.25%到4.25%或4.5%间，作为目前的范围上限。我们再次认为，这对整体债券市场来说相当正向。 |
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