全球经济继续从疫情余波中恢复，包括交易错位、过度的货币和财政干预、长期通胀激增以及金融市场频繁剧烈波动。在PIMCO的2024年长期展望论坛，我们探讨这些扰乱因素的后果如何产生出乎意料的正面发展，同时亦带来长期风险。在正面影响中，大部分发达市场经济体的反通胀比预期更快出现。此外，宏观经济和通胀风险看上去比一年前在长期展望论坛上所见更平衡。各国央行亦有望转向降息，但可能会有不同的时间表。
然而，我们发现投资者在三大主要领域颇为受益，但也有可能忽视五年长期展望中可能出现的风险：大规模财政刺激措施推动了美国近期的突出增长，但这种特殊性有代价：美国正走在一条不可持续的债务轨迹上，政府最终需解决这个问题。同时，金融市场可能会越来越需要在不指望政府支持的情况下运营。
人工智能（AI）有望重整劳动市场并提高生产力，但对经济产生重大影响可能需要数年时间。伴随股市的快速上涨，大量资本投资让人想到过去的科技繁荣。
一些市场的资产估值几乎没有为投资者提供明显的缓冲。其中包括估值似乎虚高的股票，以及流动性较低且更容易受到浮动利率影响的评级较低企业的直接借贷市场。
对投资者而言，本世纪20年代初的通胀冲击和政策利率急剧上调导致债券收益率调至一个世代的高位，目前债券收益率已嵌入大量经通胀调整后的缓冲。起始收益率与五年期远期回报高度相关。随着通胀消退，固定收益回报的诱人长期前景因此有了支撑，特别是相对于其他资产的经风险调整回报。全球债市机遇似乎也具有不同寻常的吸引力和多样性，其中主动选择国家和证券是关键。
我们认为，这种长期背景值得重新思考，甚至扭转传统的60%股票/40%债券的资产配置模式。
随着银行退出某些市场，我们认为资产支持借贷领域也蕴藏颇具吸引力的机会，尤其是与消费者有关的领域，因为美国消费者的实力很强。预期银行去中介化和资本需求会为商业房地产（CRE）债务创造机会。
我们的长期论坛探讨了美国和中国如何引领世界向多极化秩序转变，这种转变可能会改变市场和政策动态。各国近几十年享有的和平红利正在转变为冲突代价，可能成为一种破坏性力量。
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2023年长期展望主题“余震下的经济”认为，本世纪20年代初期的混乱将营造出一种持久的新局面。我们认为世界将迎来宏观经济波动加剧、增长乏力的局面。预测央行将采取一切措施使通胀率回到百分之“2点几”的水平。
尽管这一主题大体上仍成立，但就未来五年的展望而言，须纳入和评估自2023年5月论坛以来的一些重大事项，包括：- 大部分发达市场经济体迅速且迄今为止以“无痛”方式将通胀降到百分之“2点几”的水平
- 美国与其他发达市场经济体的通胀和增长轨迹存在重大差异
- 在失业率接近历史最低水平的经济环境下，美国预算赤字意外翻了一番
- 因担忧不可持续的美国财政轨迹会于未来几年恶化，引发10月“国债恐慌”
我们的长期展望观点也建立在最新周期市场展望“市场趋向各异，投资多元分散”的基础上。该展望认为央行将采取不同的降息路径，美国仍将保持相对强势，而发达市场的许多其他大型经济体的增长将放缓。这在美国金融市场引发了“再冒险”的主题，同时也引发了有关这一趋势持续时间长短的疑问。
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疫后波及全球经济的大幅度周期性调整目前正在让位于更持久的长期趋势，并产生重要影响。尽管长期展望仍预期全球经济增长乏力且商业周期波动加剧，但与一年前相比，围绕该展望的风险似乎更加平衡。部分原因是大部分发达经济体的通胀率迅速回落至百分之“2点几”的水平。政策快速收紧使持续飙升的通胀受控，且中期通胀预期并未上升。各央行默示采用“机会主义反通胀”策略向目标水平迈进，这也是风险平衡改善的原因。该策略使政策制定者在通胀似乎受到抑制时有一定降息余地，以支撑经济增长。去年对紧缩银根引发金融动荡的担忧并未成为现实。全球银行和非银行金融市场的系统性风险似乎受控。尽管如此，监管趋势明显朝更严格的银行资本和流动性要求发展。银行的资产负债表状况使其无法在某些市场开展借贷活动，这可能会进一步推动许多借贷活动转向私人资本。我们认为，投资者作为优先受偿贷款人将有更多机会进入消费借贷、按揭借贷和设备融资等曾经被区域性银行占据的领域。未来几年，由于银行缩减贷款，导致房价下跌和2万亿以上到期贷款1带来的挑战进一步升级，因此商业房地产也为灵活资本带来机遇。![]()
尽管货币政策背景有所改善，但财政前景却未改善。全球财政轨迹是今年长期展望论坛的焦点，尤其是美国联邦债务的走向。美国经济的周期性强势会长久持续，还是仅由疫情期间政府支持和不断上升的债务与GDP之比率推动，还有待观察。倘若美国最终面临财政清算，则有可能通过改革福利支出和加税进行债务整合。无论在当前政治环境中该举措看起来多么天方夜谭，但即使看上去遥不可及的情景也可能不得不演变。相对于GDP，发达经济体的巨额主权债务（见下图1）可能导致收益率曲线在长期展望范围内变陡，因为投资者继续要求对长期债券给予更多补偿。例如，远期经通胀指数调整的收益率或国债期限溢价的估计值表明，即使在央行开始降息前，市场就已开始反映部分调整的影响（有关更多资讯，请参阅近期文章“如何确定真正的国债期限溢价？”）。![]()
为控制商业周期在未来进入衰退期将带来的损害，各国政府在寻求酌情采取财政政策时必定面临更多限制。我们的基线预测并非是突如其来的金融危机，而是焦点转向财政问题时反复出现的市场波动。
尽管存在这些财政压力，美元在全球货币中的主导地位仍无可动摇，很大程度上是因为目前尚无其他货币有能力挑战其地位。美国的债务清算最终可能会发生，但美国在移民、生产力和创新方面具有优势；美国国债为全球储备资产；且美国经济活力总体向好，债务清算可能会迟到很久。美国国债因其“避风港”及流动性较强的价值储藏属性而推动需求上升，迄今为止有效压制了债券市场对财政可持续性的担忧。这表明财政改革的时间线可能拉得较长。
与其他经济体相比，美国可能仍是“矮子中的将军”。中国的经济前景面临房地产板块衰退、人口老龄化和出口市场开放程度降低的挑战。欧洲面临地区冲突、能源不安全以及在高价值制造产品方面与中国展开更多直接竞争等挑战，政治分裂使其在制定全面增长战略的道路上举步维艰。
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地缘政治格局正日益由占主导地位的超级大国（美国）与其渐渐崛起的竞争对手（中国）之间的紧张局势所决定。中国和俄罗斯都有明确清晰的长远愿景，均与西方的理想相悖。过去三十年享受到的和平时代红利如今正一步步沦为冲突的代价。这凸显了世界秩序正向多极化转变，合作似乎受限，可能会出现新的中等强国。此转变还可能会改变市场间的关联，并加大潜在增长与政策响应方面的差异。商业周期或将更不同步。预计这几股潜在力量将会导致宏观经济和金融市场的波动加剧，波动幅度甚至会超过疫情前水平。金融稳定风险亦有所增加，倘该等冲突开始实质性地改变跨境资金流动，或为资本减值创造条件，则情况会变得严重。考虑到潜在风险，我们认为中国信用债投资的风险溢价过低，不具吸引力。预期中国经济增长将继续放缓，但不会停滞。值得注意的是，中国正在重新全球化。中国的新增长模式以生产和基础设施为重点，以抵消房地产板块的崩溃，该模式正在推动制造业出口的增长。我们需要就此转向重新评估中国在全球经济中发挥的作用，尤其是对大宗商品市场和通胀的影响，同时亦需评估中国在全球金融秩序中的融入情况。主要新兴市场在本轮周期中表现出强劲韧性。通常引发新兴市场危机的典型因素组合有资本外逃、金融环境收紧以及大宗商品价格暴跌，目前这一组合并不明显，从长期来看亦不大可能出现。虽然新兴市场国家的债务水平逐渐提升，但与德国相比，目前仍处于可持续水平。按GDP权重计，今年全球约60%的国家会迎来重大选举。随着民粹主义政党获得支持的早期迹象不断涌现（尤其是在欧洲），各国选举活动可能会改变经济领域和地缘政治政策中的优先重点。选举会加剧分化、多极化以及保护主义措施的趋势，有利于友岸投资。印度、印度尼西亚和墨西哥等国有望从中受益。说回美国总统大选，贸易、税收政策、移民、监管和环境政策受影响的范围最大。无论大选结果如何，美国财政赤字都很可能会保持在历史高位附近。两个政党均将关注保持与中国的强硬对抗。![]()
生成式人工智能有望改变劳动力市场，实现决策任务民用化，促使更多劳动力作出明智决策。然而，许多组织将面临如何高效利用人工智能的挑战。未来五年内，生产力和生产效率的大幅提升可能不会在宏观数据中有明显体现。因为要在宏观层面上将人工智能发挥到极致，并非只需简单采用人工技能技术，还需要各组织在微观层面上重新配置工作流并重新思考生产流程。与过去几十年其他新技术的经验类似，对现有工作方法的适度改进可能不会对生产力有太大的增量影响。但在医疗保健和科学等部分特定领域，有可能实现突破性的变化，对生产力的增长产生更大的影响。预期新的人工智能大语言模型的全面影响将在长期逐渐显现，但随之而来的混乱可能会来得更快。算力、数据中心和绿色能源技术方面的资本支出热潮增加了这些资源在人工智能以外应用的可用性，而人工智能领域的投资让受人工智能支持的其他领域的突破变得越来越有可能。负面影响亦可能出现，尤其是由于滥用人工智能模型进行监控、操纵或安全威胁而导致创新受到限制。目前，资本支出可带来短期活力。但最终要实现长期可持续增长，还需依靠对效率的提高。对芯片、数据中心和发电量的需求预计将呈爆炸式增长，这些趋势将对各板块产生直接影响。![]()
如今政策利率上调是周期性影响（即通胀飙升）的结果。一旦通胀稳定在央行目标附近，预期发达经济体的中性货币政策利率将可能稳定在低于全球金融危机前水平。从长期来看，美国中性名义政策利率可能会保持在2%–3%的范围内（意味着长期中性实际利率为0%–1%）。相比之下，当前定价表明市场预期中性利率可能不会远低于4%。由于当前收益率已经包含正实际利率和期限溢价形式的缓冲，将为债券投资者带来更多机会。目前，央行资产负债表在量化紧缩（QT）计划下正在收缩，但仍将远超量化宽松（QE）时期前规模。发达市场央行可能会继续利用资产购买计划来保证主权债务和回购市场的平稳运行，并充当最终贷款人。譬如，美联储2023年的银行定期融资计划以及英格兰银行2022年支持英国金边债券市场的行动。然而，央行不大可能为应对未来经济衰退而部署开放式量化宽松资产购买计划。维持大型证券投资组合的资金成本超过了这些资产所能带来的回报，其财务压力日益明显。如今，货币和财政投放，或者说在经济下滑时市场对政府救济的预期，如今更显得难以实现。这限制了政府刺激衰退经济体以及提供支持抵御冲击的能力。随着市场交易更多依赖于基本面，而减少对政府将出手相救的期望，预期市场将出现更多波动。
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2024年长期展望倾向于重新关注公共固定收益市场，我们认为与其他类别资产相比，公共固定收益市场有望产生具竞争力的回报，且风险更低。鉴于目前收益率和趋于稳定的通胀展望，债券在投资组合中再次体现出基本优势：有潜力带来颇具吸引力的回报、抗跌性、因与股票的相关性降低而表现稳定。
许多成熟资产配置者的债券配置比例已远远超过传统的60%股票/40%债券的模式。即便如此，该模式仍为经常引用的经典规则，构成许多投资对话的框架。我们认为，目前大家正在进入需要重新考虑和扭转该理念的时代。疫后通胀冲击和后续的央行加息周期令债券收益率大幅上升。从历史上看，起始收益率很大程度上可用于预测多年期的债券回报（见下图2）。彭博美国综合指数和全球综合（对冲美元）指数为优质债券的两种常见基准，截至2024年4月30日分别约为5.31%和5.41%。![]()
主动型投资管理人会以此为基准，设法提高投资者的收益率。通过在优质领域（例如机构抵押贷款支持证券）发现具吸引力的机会，主动型管理人目前可构建收益率约为6%至7%的投资组合，无需承担重大利率、信用或流动性风险。
因此，多元化债券配置有潜力产生与股票类似的长期回报，且经风险调整的状况更有利，尤其是考虑到股市中可能存在估值虚高的情况（见下图3）。市场似乎未反映出重大衰退风险，意味着债券可能成为对冲该风险的便宜手段。![]()
经过有史以来最长时间的倒挂后，美国收益率曲线仍相对平坦。这意味着投资者无需承担很大的利率风险。我们目前认为收益率曲线的5年期部分具有价值，并对财政问题可能导致远端表现不佳持谨慎态度。我们认为，倘若长期来看未发生衰退，则主动型固定收益债券有望取得亮眼表现，倘若发生衰退，则表现甚至更佳，在收益率下跌的情况下有潜力实现增值，使债券与现金相比更具吸引力。全球债券市场提供特别有吸引力和多元化的机会，投资者可能会忽略该等机会，而其实际能在风险并未大幅增加的情况下提高收益率。全球收益率（包括发达市场和新兴市场）已回到颇具吸引力的水平。美国之外的许多经济体面临更大的脆弱性，但初始财政状况较好，对债券都具有支持作用。预期商业周期同步性将减弱，会导致金融市场的相关性降低。各地区央行政策和市场状况方面的差异带来独特机会，主动型全球投资平台可把握机会利用这些差异，并有可能通过选择国家和证券进一步提高回报。促进离岸外包、友岸外包和能源转型的行业补贴和贸易政策，可能会造就板块和国家的赢家和输家，为主动型投资者带来进一步机会。鉴于通胀的潜在波动性，美国通胀保护债券（TIPS）、大宗商品以及实物资产具有对冲通胀的特性，且实际利率高于疫情前水平。![]()
尽管信贷息差似乎整体上较公允，但在长期展望中，信贷和板块选择会变得更重要。公开和私募信贷市场的增长，能在波动期间为拥有灵活资金的主动型投资者提供更多机会。
许多更有实力、更具韧性的公司产生大量现金，并未高度依赖融资。许多实力较弱的公司往往需要更多的持续信贷。人工智能技术越提高生产力，就越有可能对公司和行业产生颠覆性影响，从而产生更多赢家和输家。过去，继新技术出现后往往进入繁荣与萧条周期，产生波动性但也带来自下而上的主动投资机会。预期对银行的监管将加强，导致更多去中介化现象和更多资金流向私募市场。我们的关注重点仍然是银行在管理资金和符合监管要求方面承压而导致的流动性缺口。例如，这种银行贷款缩减可能会为商业房地产债务的灵活资本创造机会，因为我们预计面临贷款到期的资产所有者会有大规模的资金需求。我们认为，资产支持借贷就是有吸引力且小众的投资机会的最佳范例。中等规模企业借贷在私募市场上似乎颇受欢迎，但我们认为消费者借贷等领域的长期基本面和价值较出色，原因为美国家庭杠杆已经下降（见下图4），且房产市场仍获得稳固支撑。![]()
这一点会与目前集中于公司借贷的资金量对比。私募浮动利率市场的高速增长令人担忧，因为该等市场可能还未经过之前违约周期的考验。该等状况会增加科技等领域的过剩风险，以及向高杠杆、低信用评级的企业直接提供贷款的风险。在长期展望时间范围内可能会出现挑战。鉴于债券市场上流动性较高的板块具有较高的回报潜力，对投资者放弃流动性应有较高的门槛，门槛形式为具有吸引力的回报潜力和强有力的贷款人契约。按目前的收益率水平，与将投资流动性较低的信贷市场领域所涉及的权衡相比，扩大对公共固定收益市场的投资（例如增加发达市场和新兴市场优质债券配置）的经风险调整回报潜力更优。1根据Newmark Research截至2024年2月12日的计算结果。
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国际货币基金组织金融顾问兼货币与资本市场部主任
加州理工学院计算机与数学科学系的布伦教授
麻省理工学院的福特经济学教授
哈佛大学哈佛肯尼迪学院和经济系的安泰经济政策实践教授
胡佛研究所Brent R. Nicklas经济学杰出研究员；白宫经济顾问委员会前主席
胡佛研究所高级研究员Rose-Marie and Jack Anderson
哈佛肯尼迪学院国际金融体系Minos A. Zombanakis教授
外交关系委员会高级研究员Whitney Shepardson
美国前副国务卿
由前美联储主席、诺贝尔经济学奖获得者伯南克先生领导，世界知名的经济和政治问题专家组成
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PIMCO是主动型固定收益投资领域的全球领导者，在公开和私募市场拥有深厚的专业知识。PIMCO的投资流程基于长期及周期经济展望论坛。我们来自全球各地的投资专家每年四次共聚一堂，探讨全球市场及经济现状，确定我们认为将带来重要投资启示的趋势。在这些影响广泛的讨论中，我们运用行为科学实践来最大限度地交流思想，挑战我们的假设，反击认知偏见，并产生包容性的见解。
在年度长期展望论坛上，我们聚焦于未来五年的经济前景，据此完善投资组合配置，以受惠于全球经济的结构性变化和趋势。我们相信集思广益可创造更佳的投资成果，因此论坛会邀请全球政经意见领袖作为嘉宾演讲，包括诺贝尔经济奖得主、决策官员、投资专家和历史学家，为我们的讨论带来不同角度的真知灼见。此外，PIMCO全球顾问委员会亦积极参与讨论，委员会的成员均为享誉全球的经济和政治问题专家。周期展望论坛坛每年举行三次，集中探讨未来6到12个月的经济前景，分析各个主要发达经济体和新兴市场经济体的商业周期动态，洞悉可影响投资组合配置的货币和财政政策、市场风险溢价以及相对估值的潜在变化。
所有投资均附带风险，或会损失价值。投资债券市场须承受若干风险，包括市场、利率、发行人、信用、通胀及流动性风险。大部分债券及债券策略的价值均受利率变动影响。期限较长的债券及债券策略的敏感度和波动性一般高于期限较短的债券和债券策略；当利率上升时，债券价格普遍下跌，而低息环境令有关风险增加。债券交易对手的投资额度减少，可能导致市场流动性下降，以及价格波动加剧。债券投资在赎回时的价值可能高于或低于原本成本。汇率可能在短期內大幅波动而令投资组合的回报缩水。大宗商品涉及较高风险，包括市场、政治、监管及自然条件风险，可能并不适合所有投资者。主权证券一般由发行的政府担保。美国政府机构和机关的债券获得不同程度的担保，但一般并非获美国政府的充分信誉保证。投资于此类证券的投资组合不获保证，其价值将会波动。本资料所载的预测、估计及若干资料均基于专有研究，不得被诠释为投资意见，或者对任何金融工具的要约、招揽或买卖。预测及估计存在若干固有的局限。此外，有关未来业绩的提述也不应视为客户投资组合预期或承诺可取得的表现。金融市场趋势或投资组合策略的相关陈述基于当前市况，而市况可能出现波动。概不保证相关投资策略适用于所有市况或适合所有投资者，因此各投资者应评估其长线投资能力，特别是市场低迷期间的投资能力。展望和策略可能予以更改，概不另行通知。
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