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债券市场有一项重要的衡量标准，但很难计算，也无法观察。它可帮助投资者弄清在较长时期内持有债券的风险将为他们带来了多少回报。它还可为官方制定货币政策提供参考。![]()
在2023年5月的长期展望论坛上，我们得出结论：“随着政府债务规模增加，债券投资者要求获得更多补偿，我们预计未来几年收益率曲线将走陡”（更多信息，请参阅我们的长期展望《余震下的经济》）。我们将在2024长期展望论坛上再次讨论这一话题以及其他许多话题。
这种回报（期限溢价）是投资者持有较长期限美国国债相对于滚动国库券所能获得的预期超额回报(期限溢价可适用于任何主权债券发行，但本文将侧重于美国）。根据过往经验，期限溢价始终是正值。直观判断是，由于长期债券在任何既定持有期内的收益波动性远大于在相同持有期内的国库券投资的收益波动性，投资者期望因承担这一风险而获得相应回报。从长远来看，较高的期限溢价将利好投资者。从短期来看，它可帮助投资者确定哪些债券期限最有价值，同时最大限度地降低利率（久期）风险和再投资风险。正如我的同事Marc Seidner和Pramol Dhawan在最近一篇文章中讨论的，除未偿国债存量外，其他因素也会影响均衡期限溢价（详见我们的PIMCO视角，"回到未来：期限溢价有望再次上升，对资产价格产生广泛影响"）。国债期限溢价不仅对债券投资者很重要，对美联储也是如此。去年秋天，当国债收益率大幅上升时，市场对美国财政轨迹和政治功能失调的担忧被视为重要的影响因素。美联储也表示，期限溢价上升是导致抛售的原因之一1，并在2023年11月1日的政策声明中指出，由此导致金融环境收紧是在该会议上维持利率不变的原因之一。虽然了解期限溢价很重要，但期限溢价本身是不可观测的。在本文中，我们将讨论如何构建期限溢价的估算值，如何解读这些估算值，以及这些估算值如何与货币政策的预期挂钩。虽然这些方法在细节方面存在差异，但似乎都表明近期投资者回报有所上升。展望未来，一个关键问题是期限溢价是否将进一步上升。
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期限溢价 = 10年期国债收益率 - 未来10年国库券预期收益率的平均值虽然当前10年期国债的收益率可观察到，但未来10年国库券预期收益率的平均值却无法观察。因此，要估算某个时点的期限溢价，就必须估算或以某种方式找到该时点未来10年的国库券预期收益率平均值。由于国库券收益率和联邦基金利率因货币市场套利紧密联系在一起，因此国库券未来预期收益率的平均值相当于估算联邦基金利率的走向，也就是估算未来10年的货币政策。有几种方法可以替代未来10年的国库券预期收益率平均值，但我将重点介绍两种方法。首先是利用历史数据估算利率统计模型，随后在每个时点利用该模型预测未来10年的国债收益率，并计算平均值。纽约联储银行维护的ACM（Adrian、Crump、Moench）模型和旧金山联储银行维护的CR（Christensen 和 Rudebusch）模型均采用了此方法。估算国库券收益率的第二种方法是放弃统计模型，转而调查投资者对未来10年国库券收益率（或美联储基金利率）的平均估算值，然后取调查结果的中位数。费城联储银行维护的利文斯顿经济学家调查(Livingston Survey of Economists)和纽约联储银行维护的一级交易商和市场参与者调查是可用于此目的的两项重要调查。![]()
图1显示，自2014年以来（即一级交易商调查开始包含关于未来10年预期联邦基金平均利率的相关问题时），使用所有四种方法估算国库券收益率，然后从观察到的10年期国债收益率中减去这些估算值得出的期限溢价估算值。
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有两点很突出。首先，所有四个衡量指标都存在同升同降的趋势。尤其是在2023年夏季和秋季的 "国债恐慌 "期间，所有的估算值均显示期限溢价明显飙升，当时国债市场出现大幅抛售，10年期国债收益率在5月至10月间从3.35%飙升至4.99%。其次，自2019年以来，所有四项衡量指标都大幅上涨，自2020年以来更是如此，当时各央行向其银行系统注入大量流动性，以资助大规模、开放式量化宽松政策(QE)，从而购买各国政府在疫情期间发行的大部分主权债券。这些衡量标准的差异源于对未来10年美联储基金利率预期平均值的不同假设。图2显示未来10年四种模型中每种模型的预期国库券收益率平均值的隐含变化，以及隐含联邦基金利率估计值（展期）。
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这四种衡量标准有时差别很大。例如，2024年3月11日的最新一级交易商调查估计，未来10年的美联储基金利率平均约为3.1%，而ACM统计模型预测，未来10年的国库券收益率（如前所述，作为美联储基金利率的代表）平均为4.4%。我自己的 "新中性 "观点（与美联储对长期美联储基金利率中值的最新预测一致），与一级交易商调查和旧金山联储银行模型的估算值最为相近。换言之，我认为美联储长期中性政策利率要比当前利率低得多，而一些期限溢价模型则认为政策利率的下降幅度很小。
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投资归根结底是评估风险和承担风险所获得的回报。国债的期限溢价是承担久期风险的回报。在疫情前十年，这一预期回报一直很低。虽然对期限溢价没有一个唯一的明确衡量标准，但上述四种常见模型都表明近期上升走势，当然上升的确切幅度并不相同。这为长期投资者描绘了具吸引力的前景。
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1美联储主席鲍威尔在纽约经济俱乐部的讲话，2023年10月19日。
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