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政策制定者和市场最终将不得不应对疫情的持久后遗症之一：政府债务水平的上升。政府为稳定各自经济所做的努力使得G7发达国家的政府债务在2020年达到了GDP的140%，而疫情前为120%（根据国际货币基金组织的数据）。通胀自那时起侵蚀了债务的实际价值，使其回落至约GDP的130%，但这仍然是自二战以来未见的水平。![]()
虽然一些周期性发展——包括央行提高政策利率以降低通胀——使发达经济体的收益率曲线倒挂，但早在我们2023年6月发布的长期展望报告中，我们认为随着货币政策回归中性（甚至要应对下一次经济衰退）以及政府债务水平仍在高位，由于投资者要求更多的回报——或“期限溢价”——来投资长期债券，发达市场的收益率曲线在长期（五年）展望期内可能会变陡。自去年长期展望报告发布后，美国2年期/10年期国债收益率曲线从深度倒挂（10年期收益率大约比2年期低100个基点）转变为较浅的倒挂（10年期收益率大约比2年期低30个基点，根据彭博数据）。大部分的收益率曲线陡峭化发生在2023年下半年，因为通胀迅速缓和，市场对央行的预期从政策利率会升到多高转为何时降息以及多大降息幅度。自2023年末以来，收益率曲线进一步陡峭化的进展陷入停滞，但展望未来，我们想知道周期性和长期性因素是否正在推动主权债收益率曲线，特别是美国曲线，恢复正常化。前景仍然存在风险，但我们看到有三个因素正在推动这一转变。
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首先，周期性经济动能正在积聚，美联储或将开始一系列降息。历史上，市场和预测者往往低估了宽松周期，导致收益率曲线受到央行降息影响，比市场远期利率所隐含的水平更加陡峭。我们对自1960年代以来央行政策周期的分析发现，即使在非衰退性宽松周期中，发达经济体的降息幅度平均也在200个基点到250个基点之间——而目前市场价格尚未反映这一点。
此外，在停滞一阵子后，随着租金通胀终于开始降温，美国的通胀进展有望在2024年下半年恢复。加之劳动力市场的进一步缓和（职位空缺与失业率的比率在第一季度停滞后已回归疫情前水平），这应该会增加美联储官员的信心，即使通胀没有完全回到2%，也会稳定在“2点几”的范围内。租金通胀一直出人意料地具有韧性，甚至在一些大城市加速。过去几年的大量移民流入可能是一个被低估的驱动因素。然而，随着2024年移民放缓，我们认为这一因素应该会消退。从长远来看，移民对通胀的影响可能是中性的，因为移民既增加需求（通过消费）也增加供给（通过就业）。然而，在短期内，弹性较弱的住房供应意味着移民可能推动了更高的住房通胀，特别是在那些缺乏经济适用房的城市——这是美联储关注的一个重点，尽管移民也可能促使某些行业（如休闲和建筑）的工资上涨更快地减缓。移民不仅影响通胀，它还可能提振了2023年的实际GDP增长。然而，随着寻求庇护的移民流入减少，加上疫情后过剩储蓄和政府刺激措施的放缓，增长似乎也将放缓。![]()
支持美国收益率曲线陡峭化的第二个因素是财政政策前景的演变。正如我们在长期展望中所讨论的，临近美国总统大选，市场可能会重新关注充满挑战的美国政府债务前景。如PIMCO公共政策主管Libby Cantrill在最近的视频中所说，无论哪个党派获胜，美国预算赤字可能都是这次选举的最大输家。市场现在还必须考虑特朗普第二个任期的潜在经济影响。如果我们字面理解前总统特朗普所述的优先政策目标（如果国会支持），我们将会看到减税和关税的激进政策组合，这可能会导致滞胀并扩大赤字。在2024年5月彼得森国际经济研究所的一篇论文1中，研究人员估计，按照特朗普的提议，对中国进口征收60%的关税，对所有其他贸易伙伴征收10%的关税，加上全面延长2025年到期的《减税和就业法案》条款，可能会在未来10年内使美国政府额外花费2万亿到2.5万亿美元。这可能会使债务与GDP比率在未来几十年内上升至比国会预算办公室预测的200%还高5到7个百分点。此外，特朗普关税策略的规模和范围可能会阻碍美国（和全球）经济活动，同时推高通胀压力。总体而言，这是一种可能使收益率曲线陡峭化的政策组合，因为市场需要应对更高的通胀、不断增长的赤字和衰退风险。![]()
第三个可能推动美国收益率曲线陡峭化的因素可能直接或间接来自日本。市场对日本债务动态的担忧似乎正在表现为日元兑美元的贬值，这种贬值从5月初开始脱离2年期利率差异（至少这是我们对趋势的解读）。多年来许多评论员和美国政策制定者使用日本的经验来论证高美国政府债务不应构成问题，如果市场参与者将焦点转向美国，市场的担忧可能会演变为更高的美国期限溢价。日本官方机构从美国债券市场的回流也可能导致短期供应担忧和更高的期限溢价。日本政府能够在几十年内维持高债务与GDP比率，因为大量国内家庭储蓄使其能够廉价地资助政府支出，以及在较高风险的国内外资产中的大规模养老金头寸。随着日本通胀上升侵蚀了这些家庭存款的实际价值，加之日元相应贬值，日本政府的投资组合可能会开始从外国债券市场回流部分资本。
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收益率曲线在美联储提高短期利率以应对通胀时倒挂，而期限溢价相对较低且稳定。随着通胀缓和，曲线有所正常化，我们相信这种正常化将在今年下半年继续，因为通胀和增长动能可能会给美联储降息的信心。再加上特朗普第二个任期的潜在政策影响，这可能会使美国的短期和长期财政前景变得不明朗——提高通胀和衰退风险——我们可能会看到使美国收益率曲线陡峭化的完美条件。
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1Kimberly Clausing 和 Mary E. Lovely，《特朗普的关税提案为何会伤害美国工人》，彼得森国际经济研究所, 政策简报 24-1，2024年5月。
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