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公共板块遭受到疫情后财政压力的冲击，许多发达经济体的政府债务可持续性恶化。
对许多国家而言，政府债务水平并非主要问题。然而，虽然高债务国家通过有计划地收紧财政有望维持其债务的可持续性，但仍面临更不稳定的财政动态。
美国特立独行大幅增加债务，但凭借着全球储备货币发行国的地位和较低的税收负担，拥有更高的财政灵活性。
债务和赤字增加可能导致宏观经济和市场波动加剧。各国财政动态趋向各异，可能会为全球固定收益带来相对价值机会。
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纵观发达市场国家，我们认为，因债务高企且不断增加，对长期财政前景担忧是可以理解的，但不应引发恐慌。在高利率和疫情时期刺激政策的影响下，债务的可持续性出现恶化，但我们认为债务仍具有广泛的可持续性。背后理由不尽相同：有些发达经济体出台监管限制（如欧盟），有些则将利率控制在较低水平（如日本），而美国拥有稳固的全球储备货币地位，经济总体强劲。虽然美国的财政限制较少，但从长远来看，解决债务增长问题也是势在必行，我们认为，有关变革的推动最终将导致对税收或福利政策的一定调整。
未来可能会出现更多的宏观波动，但各发达市场有能力抵御大多数财政冲击。投资者可通过多元化债券投资组合（不限于美国久期）获益。![]()
随着世界逐渐从疫情中复苏，许多人担心利率上升会削弱私营部门表现。事实证明，这些担忧在很大程度上属于庸人自扰。
紧缩的货币条件并未引发更广泛的金融动荡。全球银行和非银行金融市场的系统性风险似乎受控。家庭借贷减少，企业借贷虽然部分表现疲软，但近年来总体上有所下降。相反，公共板块遭受到疫情后财政压力的冲击。发达市场的政府债务可持续性出现恶化，主要表现在三个方面。其一，2020年以来的大规模刺激计划（如刺激消费、强制休假计划和能源补贴）大幅增加了公共债务存量。虽然通胀削弱了部分债务增长，但各发达国家的政府债务占GDP的百分比仍接近历史高位（达到二战后最高水平）（见下图 1）。![]()
其二，公共借贷居高不下。虽然赤字在疫情期间达到峰值后有所下降（这不足为奇，原因是不再重复使用与疫情有关的措施），发达国家的基本赤字（经利息费用调整）仍高于疫情前水平。
其三，利率飙升，增加了偿付赤字的成本。与过往大多数情况不同，许多国家的利率可能很快会超过GDP增速，一旦超过，债务动态会变得更不稳定。央行量化宽松(QE)政策（一种将固定利率政府债券换成浮动利率付息储备的购买计划）加速了这一进程，因为利率上升会快速转化成借贷成本增加。许多发达市场央行正因此蒙受损失。![]()
对于许多发达国家，政府债务的可持续性并不令人担忧。许多欧元区国家以及北欧、澳大利亚、新西兰和瑞士的债务水平非常低，不会对其财政信用构成任何直接威胁。
高债务国家（如法国、西班牙、意大利、英国和日本）的前景更加不稳定。这些国家应对未来经济衰退的财政能力可能有限，在面临新冲击时也会因较高的起始债务水平显得更加脆弱（近期法国借贷成本因大选不确定性而发生波动便是佐证）。如果这些国家长期深陷低水平经济增长，其财政前景可能会恶化。然而，这些国家的财政动态似乎仍具有广泛的可持续性。虽然其债务水平在未来几年内可能不会下降，但也不太可能大幅上升。各国具体情况不尽相同。例如，意大利的借贷利率相对高于经济增速，且债务庞大，但又能长期保持基本贸易顺差。相比之下，日本的赤字更大，债务负担更重，但其借贷利率低，因此其债务动态更好控制。重要的是，这些国家普遍计划紧缩财政。一部分国家是依靠政治手段，另一部分国家则依靠具约束力的财政限制。近期，许多欧元区国家进入“过度赤字程序”，这是欧盟实施的一项纠正性财政规则，以施压这些国家采取紧缩政策。同时，因市场对利兹·特拉斯(Liz Truss) 2022年预算案（包括大幅减税和增加支出，但缺乏明确的筹资计划）的负面反应，未来英国可能采取紧缩财政政策。未来市场也可能将继续约束政府行为，助其抑制高水平的财政压力和波动。![]()
在发达经济体中，美国特立独行，债务呈急剧上升趋势。从表面上看，这种动态令人担忧。美国债务存量相对GDP的比率与许多其他发达国家相近，甚至低于其中一些国家。但预算赤字（目前约占GDP的6%-7%（见下图 2））却远高于其他国家，尤其是与相关经济活动相比。例如，美国当前的失业率低至4%，与之相对应的赤字通常只有一半。![]()
一方面净债务发行量很高（需要为预算赤字提供资金），为延期偿还现有债务而发行的新债务总额也在激增。美国财政部已将大部分增加的债务总额转移至（短期）国库券市场。但在收益率曲线倒挂的情况下，将债务发行转移至国库券市场导致债务的利息支出更高。
更糟糕的是，与其他发达市场不同，美国似乎无意收紧财政政策。美国在移民、贸易和监管方面的许多政策都将取决于11月的总统大选结果。但无论国会或白宫的政党如何组成，此预算赤字在未来几年内很可能保持大体不变。如果特朗普的减税政策在2025年底得到延长，赤字甚至会略有上升。(有关详情请观看PIMCO公共政策主管Libby Cantrill的近期视频“结构性问题或将导致美国赤字居高不下 ”）因此，美国政府债务相对GDP的比率将急剧上升，远高于其他国家（见下图3）。![]()
然而，如果深入分析美国的财政状况，会发现情况并没有那么悲观。诚然，债务（存量变量）相对GDP（流量变量）的比率在过去十年急剧上升。但相较于国民财富净值（存量变量）——这种比较更加公平合理，公共债务实际上有所下降。自2011年以来，美国的资本存量增速一直领先于公共借贷增速。
相比其他国家，美国的财政限制也更少。债务供应固然重要，债务需求也同样重要。作为全球储备货币（被视为安全资产）的供应国，美国对债务的需求高于其他国家。此外，美国的税收负担（约占GDP的30%）相较其他国家及其过往历史更低（见下图 4）。这意味着美国不太可能触及税收上限限制（经济术语：“拉弗曲线限制”）。相比之下，许多欧洲国家的税收负担明显更高，甚至出现创数十年来新高的情况，因而根据财政需要调整税收的空间较小。![]()
因此，投资者可能认为美国的财政信用高于其他国家。在某种程度上，这已经见怪不怪：美国国会预算办公室（CBO）十多年来一直预测美国的债务会不断增加，然而金融市场却基本上不为所动。
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这对未来几年的美国债务意味着什么？由于上述原因，整体基准前景可能为维持现状：赤字仍然高企、债务继续增长、对美国国库券的需求依然强劲，部分原因为美元仍然为全球储备货币。
在宏观不确定性可能增加、美国债务持续上升的背景下，期限溢价（衡量投资者对持有长期债券的风险所要求的补偿）可能会小幅上升（有关期限溢价的更多信息，请参阅PIMCO近期发布的文章《如何确定真正的国债期限溢价？》）。但宏观周期也很重要：我们预期，一旦政策制定者确信通胀正在以更加可持续的方式回归目标，则美联储最早可能于今年降息。倘若中性利率保持在低位，即使期限溢价小幅上升，仍有可能在一定程度上改善美国财政前景（有关PIMCO对中性政策利率的展望，请参阅我们的长期展望《收益优势 》）。然而，债务不可能无止境增长。某些时候，政策或价格可能需要调整，以使美国财政之路更具可持续性。从更长期（例如十年以上）角度来看，最有可能的长期解决方案是通过改革福利支出或提高税收进行某种形式的债务整合。尽管目前看来不太可能，但态度会随着时间的推移而改变，尤其是在通胀和利率保持或恢复到畸高水平时。历史并非总能作出准确的预言，但可以提供指导，在上个世纪，当高利率似乎限制财政政策或经济增长时，美国往往会收紧财政政策。利率支付在联邦支出中所占的份额预示以前的财政整顿时期（见下图5）。目前，利息支付占美国总支出的近14%，并且还在急剧上升。之前当利息付款达到类似水平时则着手进行财政整顿的时期：二战（伴随金融抑制）后，20世纪80年代末里根执政时期，以及20世纪90年代克林顿执政时期。
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总之，尽管财政改革可能迟迟不见动静，例如，预计社会保障信托基金的储备将于2035年耗尽，但国会在状况改变时相应调整财政政策的做法由来已久，并产生不同程度的影响。未来收紧政策的力度有多大，将取决于一系列宏观趋势，例如经济增长、生产力、通胀、人口、贸易、地缘政治，以及华盛顿特区领袖政治意愿和欲望。
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我们对美国经济的基本预测是，债务不断增长的现状最终（长时间内）将导致一定程度的财政紧缩。尽管如此，若干种不可能发生的风险情况仍然值得考虑。首先，考虑破坏性最强的情况：财政信用突然无序丧失，对美国国库券的需求枯竭，且期限溢价急剧上涨。出现此情况的可能性微乎其微。美国以本国货币发行债务，由于美联储实际上可印制美元，美国国库券没有名义违约的风险。美元作为全球储备货币的作用、美国经济体的总体活力以及约束较少的财政限制，也使得无序的财政危机不太可能发生。其次，考虑财政主导的情况：政策制定者通过高通胀来削减债务存量的名义价值。此情况也不可能发生。通胀是一种不受欢迎的政策选择，单靠通胀不可能削减债务，因为借款成本往往也会增加。长期固定债务有所帮助，因为需要时间以更高利率滚动，但疫情后的量化宽松政策缩短了美国政府负债的整体期限。因此，若想通过通胀持续削减债务，就必须伴随低利率，从而使经过通胀调整后的实际利率为负，此结果可能通过金融抑制或收益率曲线控制实现。这些措施在二战后很常见，即便如此，大部分成功减少债务的国家也同时削减支出。然而，尽管过去几年通胀远高于目标，但美联储的独立性得到更多机构信赖，这一点可以从长期通胀预期锚定在美联储目标附近得以证明。尽管央行能暂时忍受略高于目标的通胀（“2点几”），但不太可能让通胀预期大幅走高。第三，考虑更有利的前景：由于实际活动增长显著加快，美国债务状况有所改善。此情况也不太可能发生。尽管有理由预期GDP增长会随着时间推移而加快（例如人工智能提高了生产力），但趋势GDP增长必须在目前水平基础上增长一倍以上，才能使债务轨迹趋于平缓。更高速的增长会增加税收，但也可能会提高借贷成本。![]()
对发达国家债务的长期展望为投资组合提供若干启示（有关更多信息，请参阅最新长期展望《收益优势 》）：
- 在债务和赤字增加的情况下，随着金融市场对财政和政策冲击变得更加敏感，我们预期未来市场会出现更多波动。最近法国主权利差的波动就是个很好的例子。
- 更有限的财政空间往往会在未来经济低迷时限制财政政策。加上“量化宽松疲劳”，预计未来几年抑制波动的政策会减少，从而使宏观前景波动加剧。期限溢价可能会逐步增长，但我们认为这并非对美国政府信用信心减弱的迹象。
- 预期发达市场的利率将在长期内下降。部分原因为财政政策可能会继续收紧。但随着财政赤字增加，收益率曲线可能会变陡，短期利率的涨幅会超过长期利率。
- 各国财政动态趋向各异，可能也会为全球久期带来相对价值机会。我们认为，与其他资产类别相比，固定收益市场有望带来有竞争力的回报和较低风险。在目前水平上，鉴于基本预测前景，配置多元化债券投资组合（不限于美国久期）是有价值的做法。
重要提示
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