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- 随着各大央行降低利率，股票和债券市场均将受益。在多资产投资组合中，我们看好美国股票和优质核心固定收益债券，当前这些资产的起始收益率均可提供可观的回报潜力，有助分散投资并缓解下行风险。
- 债券与股票回归反向关系，可实现资产类别的互补并进一步分散配置。多资产投资组合更有可能实现可观回报，且波动性有限。
- 结合传统指标、高级分析和风险评估的量化技巧有助于为股票配置带来优异回报，在整个市场周期的纪律化投资中发挥关键作用。
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如果自2023年年初以来资产配置的主流主题是“债券回归”，那么当下的全新主题将是“相关性”：具体而言，随着通胀和经济增长放缓，股市与债券再次呈现负相关性。
这对于多资产投资者而言是一个利好信息：这意味着他们可以增加和扩大对风险资产的配置，以寻求更高的潜在回报，同时整个投资组合的波动性仅少量增加甚至不增加。在投资组合构建中股票和债券可以互补，随着央行持续降息，我们预测经济有望实现软着陆，股票和债券都可从中受益。因此，PIMCO的多资产投资组合将同时关注股票（略微增持美国股票）和固定收益债券（尤其是优质核心债券），我们认为两者都有望提供可观的风险调整后回报。策略性投资部署期权和实物资产有助于管理风险，而系统性的股票交易可提升回报并缓解风险。投资者还应考虑在特朗普第二任期及共和党以微弱优势掌控的国会下美国政策可能产生的影响。债券市场已在很大程度上预料到特朗普当选，在当前经济背景下，我们预期在华盛顿新旧政府过渡期间，债券收益率仍将保持在可观的水平范围。股票配置方面，投资者可能需要考虑进口依赖程度较低（因为可能加征关税）以及有望因放松管制和更优惠税收政策得益的美国公司。最后，配置通胀挂钩债券或其他实物资产有助于对冲财政政策或关税可能导致的通胀压力上升风险。我们认为，投资者在均衡投资组合中保持投资高信念度的核心资产，不仅有助于实现目标，还可应对未来的意外波折。
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虽然本轮商业周期因疫情出现种种意外，但当前通胀已不再是首要担忧。货币政策的具体走向可能会有所不同，但美联储及大多数主要央行均明确表示有意将利率降至中性水平。（欲了解更多详情，请参阅我们最新的周期市场展望《软着陆在望》。)
降息对股市有何影响？从资产估值的基本原理来看，在所有其他条件相同的情况下，央行降低利率（作为“无风险”利率的代表）会推高股价。然而，其他条件极少会保持完全相同，我们的历史分析表明，在降息周期，经济活动一直是股票回报的主要驱动力。如果经济体陷入衰退，单靠降息可能无法阻止股市亏损。而如果经济活动保持活跃，降息则可能推高股票估值。当然，我们并不能保证这些历史模式会延续，但可以作为指导。在下图1中，我们考察1960年至2020年期间（今年开始降息周期之前的最近一次降息周期）美联储首次降息前后六个月MSCI美国指数（衡量大中型股票的广泛指标）的表现。该数据集包含九次软着陆和十次硬着陆。在中位数的软着陆情况下，美国股市在美联储首次降息期间上涨，但在降息开始后三个月逐渐走低。而在中位数的硬着陆情况下，美国股市在首次降息前后均下跌，并在降息开始后大约三个月触底。
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无论经济硬着陆还是软着陆，首次降息后（至少第一个月左右），股市表现一般会更加强劲，原因是降息通常会提振市场情绪和刺激实体经济活动。但不久之后，股市便会开始反映当下的宏观经济环境。
考察首次降息后六个月内按因素和板块划分的股市历史表现可发现，平均而言，成长股表现优于价值股，大盘股表现优于小盘股，股息收益率和质量总体上带来正回报。回顾自1984年以来伴随软着陆的六个降息周期，我们发现，在降息周期的后期（接近12个月），随着经济加速增长，小盘股表现开始超越大盘股。此外，科技、医疗保健和必需消费品板块普遍表现出色，而能源、通信和金融板块则表现落后。每个周期都有所不同，所伴随的宏观环境也迥异。然而，历史模式表明，当前的股票配置可以有效地结合长期增长主题与更具防御性、对利率敏感的受益资产（例如房地产投资信托基金（REITs））。![]()
历史分析同样表明，在各种宏观经济环境下，债券在美联储降息周期都实现了正回报。此外，分析表明优质核心固定收益证券的起始收益率与五年期远期回报高度相关（r = 0.94）。1因此，当前可观的起始收益率预示着固定收益投资将获益。
随着美联储持续降息，债券投资者可能会从资本增值中受益，并赚取比货币市场基金更多的收益。在多资产投资组合中，保守型投资者可通过从持有现金转向债券来寻求更高的风险调整后回报，而均衡型投资组合则可以增加久期敞口。当然，优质债券也可以在硬着陆情景下抵御下行风险。在固定收益板块中，优质信用债和抵押债券可提升收益率并分散风险。尤其值得一提的是，机构抵押支持证券(MBS)的估值颇具吸引力，与美国国债的息差接近历史高点，因而可代替企业信贷作为具良好流动性的选择。2从历史上看，机构抵押支持证券还能为投资组合提供可观的下行抵御能力：在经济衰退期间，机构抵押支持证券的12个月平均超额回报率比同等久期的美国国债高出0.91个百分点，而投资级别企业债券则为−0.41个百分点。3![]()
随着通胀和GDP增长放缓，股票/债券的相关性往往会降低，然后变为负值，当前美国和许多其他主要经济体都是如此。经分析自1960年以来追踪的股票/债券每月相关性数据与通胀率，可以发现一个明显趋势：当通胀率达到或接近央行目标（大约2%，自20世纪90年代以来发达市场普遍都是如此）时，股票/债券的相关性一直为负值或极低的正值。
在实践中，股票/债券的相关性为较低正值或负值，意味着在多资产投资组合中两种资产类别可以互补，因而投资者可以扩大和分散其投资敞口并实现回报目标。例如，具有特定风险预算的投资者可以在其风险承受范围内，扩大风险资产的范围和数量，而具有预设资产配置组合的投资者可以追求更低的波动性、更小的回撤和更高的夏普比率（风险调整后回报的衡量标准）。一般而言，在负相关性下，资产组合的波动性将低于任何单一资产，同时仍可实现可观回报。这可以用一个假设的有效前沿示例加以说明（见下图 2）：当股票/债券的相关性为负值时，在有效前沿的低风险部分将存在一些区域，在这些区域中，尽管预期波动率有所下降，但投资者仍可确定一种能提供相对较高潜在回报的资产组合。![]()
投资组合贝塔系数带来的较低波动性，也可以为阿尔法策略提供部署更多敞口的空间，例如系统性股票投资 — 稍后将作详细解释。
对于能够使用杠杆的多资产投资者而言，当股票/债券呈现负相关性时，只要投资组合的回报超过借贷成本，投资者便可在特定风险目标下配置更高的总名义投资规模。在多元化投资组合中，当相关性为负时，杠杆的价值往往更大。分析一个由60%股票和40%债券构成的简单多资产组合，其历史负回报极端（“尾部”）情形可进一步说明股票/债券呈负相关性的有益特征（见下图3）。对于多资产投资组合，股票/债券相关性为正的时期通常比相关性为负的时期出现更为严重（更差）的左尾结果。即使在大多数经济衰退时期，股票/债券呈现深度负相关性时，情况也是如此，因为股票回撤部分被固定收益配置的收益所抵消。![]()
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虽然多资产投资组合具有广泛的投资机会，但由于公共政策、地缘政治和货币政策的相关风险较高，投资者应考虑设计能够抵御不太可能出现的极端尾部事件的投资组合。虽然史上最大规模的全球选举年（按投票人口计算）之一已经结束，但政策如何影响通胀、增长和利率仍然存在不确定性。此外，中东地区及俄乌之间的持续冲突以及其他地区可能出现的地缘政治动荡也可能会扰乱市场。
虽然股票/债券回归负相关性意味着投资组合能更好地抵御经济衰退，但投资组合无法预防和减轻尾部事件的所有风险。不过，投资者还可以使用其他策略，例如专门的尾部风险管理。主动缓解回撤可能包括在波动性被合理定价时选择性使用期权。近年来出现的波动性卖出策略，包括包括期权卖出ETF的快速增长，增加了波动性期权的供应，尤其是在收益率曲线的短端。在这一趋势下，在适当时机对冲下行风险的成本将更低。此外，我们认为针对上行通胀风险对多资产投资组合进行对冲属于明智之举。尽管央行实施限制性利率已将通胀水平降至接近目标水平，但从美国的长期财政前景看，高额赤字将持续，而且地缘政治方面的突发情况可能导致石油价格飙升或扰乱供应链。贸易政策（如关税）和去全球化趋势也可能推高通胀压力。我们认为，通胀挂钩债券(ILB)仍然是一种定价颇具吸引力的对冲工具，目前其长期实际收益率接近15年来的最高水平，具有可观的回报潜力。此外，长期盈亏平衡通胀率接近或低于美联储目标水平，这反映出尽管通胀曾急剧上升，但风险溢价却极低甚至为零。![]()
在任何投资环境中，从风险和机会分析中抽身出来评估自身的投资过程都会有一定收获。PIMCO不仅会基于宏观和自下而上的研究形成投资观点，还运用定量方法来帮助识别股票市场的低效并确定结构性阿尔法目标。我们的投资流程强调分散投资，将集中风险降至最低，并努力克服行为偏差。
首先，我们基于四个关键主题（动量、增长、质量和价值）对股票进行研究并评定综合评分。我们结合分析盈利增长等传统指标与其他数据（例如从盈利记录和客户供应商关系获得洞见），以识别具有长期优异表现潜力的公司。然后，我们结合综合评分与风险和交易成本等考虑因素，构建高度分散的投资配置，其不仅反映置信水平，同时亦遵守各种约束限制。这些限制包括对国家、板块和单个公司层面的主动风险、市场贝塔敞口和集中度风险的限制，以确保与广泛市场仅有略微偏差。凭借系统化的方法、严谨的研究以及先进分析工具（包括专有技术），我们的策略旨在于不同市场条件下提供持续的超额回报潜力。![]()
投资者可以精心部署多资产投资组合，以设法从市场趋势中获益，同时在前景不明的环境中管理风险。随着各国央行在经济有望实现软着陆的前景下继续降息，股票和债券都可能会有良好表现。优质核心固定收益资产应会表现特别出色。当股票/债券的相关性较低或为负值时，使用杠杆的投资者可以做到资产互补和更加多样化的跨资产配置。强健的期权市场可以帮助投资者对冲下行风险。最后，利用量化技术和创新工具可以帮助投资者顺利实现回报，并为在各市场周期进行纪律化投资奠定基础。笔者有意感谢Brendon Shvetz和Rico Fung对本文的贡献。1资料来源：彭博、PIMCO，截至2024年9月30日，基于彭博美国综合债券指数。3 资料来源：彭博、美国国家经济研究局(NBER)和PIMCO计算结果。日期范围为1998年10月至2024年10月；该日期范围内的衰退期取自NBER。机构MBS由彭博美国固定利率MBS指数代表，投资级企业债券由彭博美国企业债券指数代表。重要提示
理论上，“无风险”利率可以被视为无风险投资的回报。因此，这种情况意味着任何额外风险应可带来额外回报。所有投资均附带风险，或会损失价值。
过往表现并非未来业绩的保证或可靠指标。
投资债券市场须承受若干风险，包括市场、利率、发行人、信用、通胀及流动性风险。大部分债券及债券策略的价值均受利率变动影响。久期较长的债券及债券策略的敏感度和波动性一般高于久期较短的债券和债券策略；当利率上升时，债券价格一般会下跌，而低息环境令该风险上升。债券交易对手的投资额度减少，可能导致市场流动性下降，以及价格波动加剧。债券投资在赎回时的价值可能高于或低于原始成本。政府发行的通胀挂钩债券(ILB)为固定收益证券，其本金价值根据通胀率进行定期调整；当实际利率上升时，ILB的价值下跌。按揭及资产抵押证券可能对利率变动较为敏感，存在提前还款风险，而其价值可能会因市场对发行人信誉的预期而波动；尽管此类证券通常有某些形式的政府担保或私人担保提供支持，仍无法保证私人担保方会履行其责任。股票价值可能因实际和感知的一般市场、经济及行业状况而下跌。房地产投资信托（REITs）须承受若干风险，如投资经理业绩不佳，税法作出不利修订或转付收益不符合免税资格。期权是一种衍生工具。衍生工具是一种证券，其价格取决于或来源于一种或多种基础资产；衍生工具本身只是两个或以上订约方之间订立的合同。衍生工具可能涉及若干费用和风险，例如流动性、利率、市场、信用和管理风险，以及无法在最有利的情况下平仓的风险。投资于衍生工具所损失的金额可能高于投资金额。使用杠杆可能会导致投资组合在不利情况下，为履行其义务或满足分离要求而清算头寸。杠杆（包括借贷）可能导致投资组合比不使用杠杆时遭受更大的波动性。极端风险对冲可能涉及订立金融衍生工具交易，预期在发生极端事件时，有关的工具将会升值。即使市场承受重大压力，投资极端事件工具仍可能损失全部或部份价值。极端事件无法预测，因此投资与极端事件挂钩的工具属投机行为。分散投资并不确保不会产生亏损。
金融市场趋势或投资组合策略的相关陈述乃基于当前市况，而市况会有所波动。概不保证相关投资策略适用于所有市况或适合所有投资者，因此各投资者应评估其长线投资能力，尤其是市场低迷期间。投资者在作出投资决定前，应咨询其投资专家。展望和策略可予变更，恕不另行通知。
某项证券或某一组证券的信用质量并不能确保整体投资组合的稳定性或安全性。提供个别债券／发行人的信贷质量评级，是用于显示该债券／发行人的信誉，一般由标准普尔、穆迪及惠誉分别给予评级，分别介乎AAA、Aaa或AAA（最高）至D、C或D（最低）不等。
阿尔法值量度经风险调整表现，计算方法是比较投资组合的波幅（价格风险）与其相对于基准指数的经风险调整表现；阿尔法值是指相对于基准指数的超额回报。贝塔系数用于衡量价格对市场波动的敏感度。市场贝塔系数为1。相关性为一项统计数据，用于衡量两种证券之间相互变动的关系。各指数或证券之间或与通胀之间的相关性乃根据特定时期的数据计算。相关性在日后或不同时期可能存在显著变化，因而导致波动加剧。夏普比率衡量风险调整后的表现。计算方法为从投资组合的回报率中减去无风险利率，结果除以投资组合回报的标准差。
假设性示例存在多种内在局限，下文将对其中部分进行说明。PIMCO并不声明任何账户将或可能实现与所示类似的业绩。事实上，任何特定交易方案后续实现的实际业绩往往与假定的业绩表现存在明显差异。假定的业绩存在的局限之一在于其通常得益于“后见之明”。此外，假定情形并不涉及金融风险，也没有任何假定示例能全盘考虑实际交易所产生的金融风险影响。例如，承受亏损或在交易出现亏损时仍坚持既定交易方案的能力是重点，但也可能对实际交易结果产生不利影响。在撰写假定示例时，还有诸多其他与总体市场或任何特定交易方案执行相关的因素未充分考虑在内，这些因素均有可能对实际业绩产生不利影响。
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彭博美国综合指数代表在美国证券交易委员会注册、应课税并以美元计值的证券。该指数覆盖的是美国投资级别固息债市，包含政府与公司证券、抵押贷款转手证券以及资产担保证券三大板块。这些主要板块又细分为更具体的定期计算和报告的指数。彭博美国企业债券指数涵盖工业、公用事业及金融领域发行人出售的以美元计价、投资级别、固定利率、可征税证券。其中包括公开发行的、符合特定到期期限、流动性和质量要求的美国企业和外国债券及担保票据。该指数中的证券会被归入美国信用指数和美国综合指数。美国企业债券指数于1973年1月1日推出。彭博美国抵押支持证券固定利率指数涵盖吉利美(GNMA)、房利美(FNMA)和房地美(FHLMC)的抵押转递证券和混合的可调利率抵押贷款(ARM)池。抵押支持证券指数是通过将单个固定利率的抵押支持证券分组归纳到一般的组合而产生。MSCI美国指数旨在衡量美国市场内大中型股的表现。该指数有593只成分股，涵盖美国约85%的经调整自由流通市值。标普500指数是一项非托管市场指数，一般认为可以反映整个股市的表现。该指数主要追踪美国股市的大盘股。投资者不可直接投资于非管理指数。
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