红利策略指数长期表现穿越牛熊。无论是A股的中证红利指数，还是美股的标普高股息贵族指数，长期表现来看，均可以穿越牛熊。
红利策略指数契合了价值投资的本质。红利策略的核心是高股息选股，而高股息的内涵是高分红率、高ROE和低PB。这就使得投资组合在估值具有一定安全边际的情况下，要求企业可以稳定的盈利，而且愿意拿出高比例的利润进行分红。这契合了价值投资的本质。
红利指数股息率处于高位，估值水平合理偏低。截至2015年1月14日，中证红利指数的股息率为5.96%，处于2019年以来82.5%的高分位水平；PB估值为0.76，处于2019年以来48%的合理偏低估的水平。
方法论维度，A股从景气度投资转向红利策略为代表的价值投资。在经济高速增长阶段，A股崇尚景气度驱动的成长股投资策略，对市值的关注超过估值；如今在高质量发展阶段，资产项目回报持续回落，企业也无需通过大规模投资来维持增长，市场上出现了一大批经产业调整后，竞合关系改善，估值处于低位，同时稳定性强，确定性高的公司。越来越多的投资者开始放弃对高成长投资的追逐，静下心来转向以红利策略指数为代表的价值投资。
政策端维度，国家鼓励上市公司分红，叠加市值管理并购重组概念的加持。随着“新国九条”及资本市场“1+N”政策的持续推进，2024年以来，在年中披露分红的上市公司数量接近1000家，较往年大幅增加。而这一趋势，预计将在今年继续延续。同时，市值管理、并购重组等系列政策也推动了央企为代表的红利指数投资价值的抬升，
资产资金端维度，红利资产股息溢价处于高位，将会吸引各类资金进行配置。目前，10年期国债收益率在1.6%上下，红利指数股息率为5.96%，红利指数股息率相对10年国债收益率的溢价超过了3%-3.5%的常态化水平，会吸引市场上的存量交易配置类资金及增量的养老保险资金进行配置。
长期来看，中证红利指数、上证红利低波指数、沪港深高股息指数、上证红利指数、港股通高股息精选指数等长期表现均优于沪深300指数。
风险提示：市场风格切换、国内政策力度不及预期或失效、美国关税政策风险。
（一）红利策略指数长期表现穿越牛熊
近5年，红利策略指数表现突出。2019年以来，中国股票市场经历了一轮完整的牛熊周期。如果让大家选一个最能穿越牛熊周期的指数的话，相信多数人会选择红利类策略指数。确实，近5年，中证红利指数取得了14.85%的正收益，而同期中证全指却下跌了4.54%，相比市场超额收益接近20%。
长期来看，中美红利指数穿越牛熊。从更长的周期视角来看，也可以得出相同的结论。美股的标普高股息贵族指数自2000年以来，取得了358%的收益率，而同期标普500指数收益率为305%；A股中证红利指数自2005年发布以来，取得了431%的收益，而同期中证全指收益率为363%。所以，从更长的周期视角来看，红利策略指数依然表现突出。
那么，为什么红利策略指数能够穿越牛熊周期呢？
图表2：A股中证红利指数长期跑赢全市场指数
（二）红利策略高股息因子背后，更加契合价值投资本质
红利策略又被称为高股息策略，其核心的选股因子就是股息率。
高股息的内涵是高分红率、高ROE和低PB。从上述股息率公式的分解可以看出，通过高股息率选出的股票组合一般具有高ROE、高分红率和低PB的特征，即要求上市公司在估值具有一定安全边际的情况下，企业可以稳定的盈利，而且愿意拿出高比例的利润进行分红；进一步的，企业稳定的盈利背后反映的是上市公司的生意有较好的商业模式，较高的护城河；较高的分红率则反映了上市公司度过了大比例投资的成长期，而且公司治理结构也较好，愿意拿出利润来回馈股东；而较低的PB则反映了上市公司股票价格不贵，具有一定的安全边际。
红利策略契合了价值投资的本质。不管短期市场环境如何变化，价值投资的收益来源是不变的，一方面是受估值和盈利驱动的资本利得收益，另一方面是股息分红的收益。而红利策略的背后，除了具有较高的股息分红收益外，其投资组合高ROE和低PB特征，也使得资本利得收益胜率相对更高。因此，红利策略指数正是完美的契合了价值投资收益的三个核心要素，才使得其能够长期有效，穿越牛熊。
（一）红利指数股息率处于高位，估值水平合理偏低
近5年，在市场多数股票均在高位大幅回落的背景下，红利指数逆势上涨近15%，红利股是否已经偏贵了呢？
红利指数股息率处于高位，估值水平合理偏低。从股息率的维度来看，截至2015年1月14日，中证红利指数的股息率为5.96%，处于2019年以来82.5%的高分位水平；从估值的位置来看，由于红利股核心的行业多为银行、煤炭、交通运输等顺周期股票，因此用PB估值更合理。目前，中证红利指数的PB估值为0.76，处于2019年以来48%的合理偏低估的水平。因此，虽然中证红利指数近5年在逆势上涨，但是从股息率和估值水平来看，目前中证红利指数的估值并不高。
图表4：中证红利指数估值处于48%的合理偏低估水平
（二）2025年为什么依然看好红利的配置价值
第一，高质量发展阶段，投资方法论逐渐从景气度投资转向红利策略为代表的价值投资。过去，在经济高速增长阶段，A股崇尚景气度驱动的成长股投资策略，言必称渗透率、市场空间，日常跟踪景气指标，对市值的关注超过估值。从1996-1997年的小家电、2005-2007年的强周期、2013-2015年的互联网，再到2019-2021年的新能源，都是景气度投资的典型代表。如今，在国家坚持高质量发展的大背景下，宏观层面经济增长的速度及微观层面资产的回报均呈趋势性的回落。市场风险偏好也在逐渐从追求短期高收益转向寻求稳健且可持续的长期收益。而此时，A股市场经过数年的回落，刚好出现了一批虽然成长空间不大，但是经过产业调整后，竞合关系改善，估值处于低位，市场关注度不够，存在着巨大的“预期差”的公司，其中典型的行业代表就是煤炭、公用事业。这类公司胜在稳定性强，确定性高，而从过去两年的投资实践来看，投资效果也比较好。因此，越来越多的投资者开始放弃对高成长投资的追逐，静下心来转向以红利策略指数为代表的价值投资。
第二，“新国九条”鼓励上市公司分红，市值管理推动央企价值抬升。2024年4月12日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（以下简称“新国九条”），“新国九条”提出要多措并举推动提高股息率，增强分红稳定性、持续性和可预期性。同时，对多年未分红或分红比例偏低的公司，限制大股东减持、实施风险警示。受此影响，2024年以来，在一季报、中报和三季报披露分红的上市公司数量接近1000家，和往年均不超300家相比，大幅增加。而这一趋势，预计将在今年继续延续。此外，2024年12月17日，国务院国资委印发了《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》。这一政策旨在提升中央企业控股上市公司的市场表现，通过多种合法合规的手段，如并购重组、股权激励、员工持股计划、现金分红、投资者关系管理、信息披露、股份回购等，推动上市公司投资价值合理反映公司质量。而红利股中，国企央企数量众多，有利于红利指数的长期表现。
第三，红利资产股息溢价处于高位，将会吸引各类资金进行配置。2025年开年，10年期国债收益率快速跌破1.6%。在资产荒的背景下，红利指数5.96%的股息率有较高的溢价，这将吸市场上的各类资金进行配置。首先，市场上存量的交易配置类资金更加关注红利资产的股息溢价，从过去两年的溢价情况来看，红利资产股息率相对10年期国债收益率的溢价多数情况处于3%-3.5%。因此，当该溢价率高于3.5%的时候，可以适当的加大关注。其次，养老及保险资金入市的首选大概率也是红利类资产。2024年12月的中央经济工作会议中，明确提出2025年要打通中长期资金入市卡点堵点，目前，《关于推动中长期资金入市的指导意见》已经发布，有关部门真正梳理商业保险资金、各类养老金等中长期资金的长周期考核机制，打通影响保险资金长期投资的制度障碍。因此，今年将有更多的长期资金入市。
图表6：中证红利指数股息率相对10年国债溢价处于高位
我们查看了全市场主流的高股息红利类指数，长期来看，中证红利指数、上证红利低波指数、沪港深高股息指数、上证红利指数、港股通高股息精选指数等长期表现均优于沪深300指数。
风险提示：市场风格切换、国内政策力度不及预期或失效、美国关税政策风险。
作者：
分析师：张坤飞
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