温馨提示：本文内容适用于已持有或计划配置产品的基金投资者。
★ 基金经理梁冰哲：安信内部培养的固收+基金经理，多年的债券研究经验，3年纯债基金和固收+基金的投资管理经验，在管5只产品（2只纯债，3只固收+）；投资策略方面：运用逆向投资进行仓位管理、偏好低估值股票、优选兼具优质基本面和较高弹性的转债个券、严防债券信用风险，将“哑铃型”投资结构渗透到大类资产配置、股票投资和债券投资中，投资逻辑清晰。
☆ 产品业绩和风控好于基准：自梁冰哲管理以来，业绩和最大回撤表现均好于万得混合债券型二级指数，2022年以来每个完整年度业绩均能跑赢基准。
★ 总结：
进方面，敢于逆势加仓，且能较好地把握行业配置和行业轮动机会，灵活利用可转债的特点进行投资；守方面，严控债券投资信用风险，舍得涨多减仓。
风险提示：本文数据来源于公开数据，如果市场环境发生变化或产品数据发生更新则模型可能失效；本文仅用于基金研究使用，不作为宣传材料；产品过往业绩不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。
正 文
一、基金经理梁冰哲
2、投资策略：逆向投资进行仓位管理、偏好低估值股票、优选兼具优质基本面和较高弹性的转债个券、严防债券信用风险
①大类资产配置：逆向投资进行仓位管理
正如基金经理在安信新价值2023年年报中所说的那样“组合采取哑铃型的策略，通过自上而下的宏观判断动态选择更具性价比的大类资产”。股票资产仓位管理方面，基金经理在维持基础股票仓位的基础上，设置一定阈值灵活进行加减仓操作，并灵活使用偏股性可转债进行股票仓位的调整，实际投资中遵守“跌多加仓、涨多减仓”的逆向投资仓位管理策略；债券资产仓位管理方面，通过综合判断偏债性可转债、利率债和信用债进行券种的比例调整。
②股票筛选：偏好低估值、有护城河的股票
正如基金经理在安信新价值2023年年报中所称述的那样“组合持有的股票部分主要是通过对个股本身价值的研究，以公司经营可以在相对悲观的经济环境下仍有竞争力为条件，筛选竞争力突出的公司”，也就是基金经理认可的增长稳健、护城河清晰的价值股；同时也配置游戏、信创、电子等“高赔率”的成长行业，使产品的股票投资也呈现“哑铃型”配置结构。
③转债投资：优选兼具优质基本面的低价个券
寻找基本面良好、且价格较低的转债，偏好债性强的转债，关注未来为组合带来的弹性空间，形成转债核心池和交易池，并分散持有；同时，基金经理较少从正股角度去筛选标的，而是直接从可转债可能带来的弹性空间去选取。
④纯债投资：严防债券信用风险
债券投资方面不做信用下沉，偏好长久期利率债和存单，使得债券组合也呈现“哑铃型”结构，对于固收+产品优先配置存单、长久期利率债等债券品种，出于流动性和产品规模考虑较少投向信用债。
二、代表产品安信新价值
以万得混合债券型二级指数为比较基准来看，如图表2所示，产品成立以来除2020年和2021年未能跑赢基准外，其他年份均好于指数表现；阶段业绩来看，自梁冰哲2021年8月30日管理以来产品业绩和风控表现均好于基准指数。
从产品投资标的角度看，2021年年报及之前：转债仓位在0%-16%、纯债以信用债为主，2022年1季报及之后：转债仓位在10%-88%、纯债以利率债为主；从产品公布的季报看，2022年1季报及之后的表述与之前也存在一定差异，侧面反映出梁冰哲在2022年之后参与主要管理。
2、产品风格
正如前文所分析的，虽然梁冰哲从2021年8月30日开始已经参与到安信新价值的管理中，但共同管理的还有两位基金经理，这段时间的业绩及投向难以完全体现出梁冰哲的个人风格，同时从产品投向及定期报告的表述来看，我们应该从2022年开始去分析产品的风格。
1）股票投资风格：中等仓位不择时、中等估值大盘风格、ROE中枢在13%以上、行业和个股集中度适中、中等偏高换手
如图表3所示，产品近三年股票仓位在17%-20%之间，较少通过股票资产进行仓位择时，不过也与2022以来股票市场持续低迷表现有关，与基金经理“逆势投资”的逻辑基本自洽；从重仓股市值和估值中位数来看，基金经理偏好中等估值、ROE在13%以上的大盘股，与增长稳健、护城河清晰的蓝筹、龙头股的筛选逻辑一致。
另一方面，基金经理无明显的行业偏好，近1年配置方向偏周期，主要是结合对宏观基本面判断进行自下而上优选个股的结果。
2）债券投资风格：纯债以利率债为主，转债持仓分散、以中高评级转债、债性强的转债为主，重仓转债季末加权平均价在115左右
整体看，基金债券持仓以可转债为主，如图表4所示，产品近1年重仓债券组合久期偏长，三季度债市波动加大后梁冰哲降低了国债的持仓比例，进而大幅降低了持仓久期。
纯债投资方面，图表4显示，产品2022年以来以国债等利率债为主，较少配置信用债。
转债投资方面，正如图表4展示的那样，从季报披露的重仓转债数据来看，产品重仓转债季末收盘价的加权平均数在115左右，比较符合基金经理的“低价”原则；同时从重仓转债季末转股溢价率和纯债溢价率来看，基金持仓转债债性相对强一些，近4个季报尤为明显。
3、业绩归因
固收+基金的业绩一般由底仓票息收益+收益增厚（资产配置收益、股票投资收益和转债投资收益）构成，一般而言收益增厚部分能较多体现基金经理的投资策略有效性。本文将固收+基金的收益分解为三部分：一是股债资产轮动带来的配置收益，二是股票投资带来的收益，三是债券投资带来的收益。
1）股债资产轮动收益
从图表5的数据来看，基金在2022年4季度和2023年1季度提高纯债仓位，获得了2023年2季度债券市场上行带来的收益，并在2023年3季度和4季度继续保持在30%以上的债券仓位、2024年1季度降低了纯债仓位，期间债市表现对基金有正贡献；2024年1季度开始持续低位加仓可转债，高仓位叠加可转债3季度大涨，为基金带来较多收益。
2）股票投资收益
根据Brinson模型结果和轮动模型对基金2022年以来股票投资业绩进行归因分解：资产配置等于产品在某行业中报或年报的持仓比例乘以该行业的区间涨跌幅，各个行业资产配置求和为资产配置和，反映的是基金经理的行业配置能力；个股选择等于产品持仓个股权重乘以个股相对行业的超额收益，全部个股相加为个股选择和，反映的是基金经理的选股能力；轮动收益为某行业涨跌幅乘以该行业持仓变动比例，轮动收益和为各个行业相加，反映的是基金经理的行业轮动能力。如果计算结果为正值，则代表基金经理具有这方面的能力，且该方面对基金业绩有一定贡献。
从图表6的结果（基于中报和年报全部持股数据计算得到）来看，行业轮动和行业配置对基金业绩贡献了较多收益，但个股选择对业绩贡献并不明显。其中食品饮料、煤炭、传媒、建筑装饰等行业对2022年业绩贡献比较显著，有色金属、煤炭等行业对2023年贡献比较显著，有色金属、银行、基础化工对2024年业绩贡献比较显著。
考虑到基金经理中等偏高换手风格（调仓频率相对快），用中报和年报数据对选股收益进行刻画存在一定滞后，所以需要用相对更高频的数据对其选股能力进行分析。基于同样的计算逻辑，我们用季报重仓股对基金经理的选股能力进行刻画，从图表7来看，除2024年3季度超额收益不突出外，另外3个季度的选股超额都比较明显（多数为正值），说明基金经理是具有一定的选股能力的。
3）债券投资收益
债券投资方面，我们直接采用WIND用Campisi模型计算的结果，将债券投资总收益分解为票息收益和资本利得收益，其中资本利得收益进一步分为国债效应、信用利差效应和券种选择效应。
从Campisi模型分解结果来看，如图表8所示，利息收入对2022年业绩贡献较多，券种选择对2023年业绩贡献较多，国债效应和信用利差效应在2024年业绩中贡献较多。
从近4个季度重仓转债各项指标来看，如图表9所示，偏债性的可转债多数可以提供2%以上的YTM，为基金带来较多票息收益；同时一些股性偏强的标的还能带来价差收益。
三、总结
梁冰哲管理固收+基金有如下攻守之道：进方面，梁冰哲敢于逆势加仓，且能较好地把握行业配置和行业轮动机会，灵活利用可转债的特点进行投资；守方面，梁冰哲舍得涨多减仓，无论是股票还是债券投资都呈现“哑铃型”持仓结构，严控债券投资信用风险。基金经理的攻守之道，也是其取舍之道，这也是其管理产品的业绩能跑赢基准的原因。
四、风险提示
本文数据来源于公开数据，如果市场环境发生变化或产品数据发生更新则模型可能失效；本文仅用于基金研究使用，不作为宣传材料；产品过往业绩不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。
本文摘自2024年11月26日发布的《基金经理梁冰哲固收+管理的攻守之道》
杨素婷 分析师 S0770524020002 邮箱：yangst@dtsbc.com.cn
