特朗普提名的美国财政部长斯科特·贝森特，整最近可以说是万众瞩目。他的“三个3”政策里提到了美国公共债务，也就是到2028年将预算赤字降至GDP的3%、通过放松管制实现3%的GDP增长、每日增产300万桶石油或等量能源。这样的政策不免让CrossBoarder
Capital想起了英国前首相伊丽莎白·特拉斯。在22年9月英国国债市场完全否定了特拉斯的财政预算计划。英国国债陷入螺旋抛售，影响波及全球市场，很快她也黯然下台。那么美国是否也会出现“特拉斯时刻”?
![]()
图片来源于：网络在贝森特上任后，首先要迅速解决耶伦时期美国国债期限明显缩短问题(即美国财政部发行短债多于长债)。耶伦财政部的这个行为叫“不是YCC的YCC”，暗戳戳地放宽流动性环境。也就是在人为压低美债收益率、衡量财政部的特殊YCC计划就不是那么的直观。财政部并没有扩大公共部门的国债购买量，而是通过降低国债期限，有效调整了私人部门持有的国债平均久期。那么这样的效果是：十年美债收益率被人为压低(内部预测下降接近100基点)。这是一个蛮严重的事件，因为美债产品在金融市场里往往承担着非常重要的定价职责。![]()
图片来源于：CrossBoarder国债久期下降有助于改善市场流动性，因为流动性可以简单的认为是“资产和平均久期之间的比值”。因此，当总资产增加或者平均久期下降时，流动性都会扩大。另外也可以认为，增加超级长久期资产对流动性影响比较低，相对的，3个月短期国债的影响会非常大。如上表所示，21年年底以后，国债的名义市场价格增加了5.4万亿美元，扩大23.9%。于此同时，平均国债久期下降了1.3年，缩短18.8%。换句话说，隐含的流动性增加将近50%，相当于1.7万亿美金。对于信用供给方的资产负债表来说，高流动性资产上升，意味着他们可以有更多空间持有风险资产。因为，作为抵押品，3个月国债的抵押品成数更高(波动率更低)。就好比2019年以来财政部的净国债发行量，可以近似国债市场的流动性规模。新冠疫情期间，大量国债被发行，流动性大涨。23年年初后，短期国债发行比例上升，同样也扩充了流动性。![]()
图片来源于：CrossBoarder除了财政部悄悄的调控国债结构(放宽流动性)美联储也在暗地里进行另一个流动性放松计划-CrossBoarder Capital称为“不是QE的QE”。下图为美联储的流动性和资产负债表规模年增速。官方只是在20-21年承认进行量化宽松QE，随后明面上否定QE，因为缩表QT计划也在进行当中。但从图中也可以看出，QT缩表对流动性的影响被低消。资产负债表在疫情后几年里也有上升![]()
图片来源于：CrossBoarder这两个政策一起，给美国当局的货币宽松定下基调/规模。事实上，美联储和财政部有可能是协同合作，这两个机构可以被看成是“流动性源头”从这个角度来讲，美联储的独立性有待商榷。那么贝森特能否避免美国出现“特拉斯”时刻?CrossBoarder Capital认为，美国国债久期还有下降的空间。信用供给方对短期国债有一定需求目前的平均国债到期日为4.8年。历史上这个比例曾经低很多，70年代最低为1.5年，短期国债占据整个国债市场的43%。1980年后，短债比例平均在21%，平均久期上升到4年。换句话说，新任部长贝森特可以进一步压缩国债久期，在短期继续推进耶伦“不是YCC的YCC”政策。但长期来说，财政赤字和庞大的政府债务是一个无法回避的问题。在短期，这些策略可能继续推动全球流动性上升。但毫无疑问的是，现任部长耶伦给长期投资者和贝森特留下了个烂摊子。
本文件由天风国际证券集团有限公司, 天风国际证券与期货有限公司（证监会中央编号：BAV573）及天风国际资产管理有限公司（证监会中央编号：ASF056）（合称“天风国际集团”）编制，所载资料可能以若干假设为基础，仅供专业投资者作非商业用途及参考之用途，会因经济、市场及其他情况而随时更改而毋须另行通知。任何媒体、网站或个人未经授权不得转载、链接、转贴或以其他方式复制发表本文件及任何内容。已获授权者，在使用本文件或任何内容时必须注明稿件来源于天风国际集团，并承诺遵守相关法例及一切使用的国际惯例，不为任何非法目的或以任何非法方式使用本文件，违者将依法追究相关法律责任。本文件所引用之数据或资料可能得自第三方，天风国际集团将尽可能确认资料来源之可靠性，但天风国际集团并不对第三方所提供数据或资料之准确性负责。且天风国际集团不会就本文件所载任何资料、预测及／或意见的公平性、准确性、时限性、完整性或正确性，以及任何该等预测及／或意见所依据的基准作出任何明文或暗示的保证、陈述、担保或承诺而负责或承担任何法律责任。本文件中如有类似前瞻性陈述之内容，此等内容或陈述不得视为对任何将来表现之保证，且应注意实际情况或发展可能与该等陈述有重大落差。本文件并非及不应被视为邀约、招揽、邀请、建议买卖任何投资产品或投资决策之依据，亦不应被诠释为专业意见。阅览本文件的人士或在作出任何投资决策前，应完全了解其风险以及有关法律、赋税及会计的特点及后果，并根据个人的情况决定投资是否切合个人的投资目标，以及能否承担有关风险，必要时应寻求适当的专业意见。投资涉及风险。敬请投资者注意，证券及投资的价值可升亦可跌，过往的表现不一定可以预示日后的表现。在若干国家，传阅及分派本文件的方式可能受法律或规例所限制。获取本文件的人士须知悉及遵守该等限制。
