政府债券强、企业信贷弱。11月社融同比少增额收窄，债券融资是主要贡献，人民币贷款继续对社融构成较大拖累。具体来看，11月新增信贷同比少增额扩大，其中居民部门表现优于企业，居民中长贷同比多增额增长，而企业短贷和中长贷同比少增额均走扩。随着本轮债务置换周期加速，以特殊再融资债为主的政府债走强，而部分到期或高息企业贷款被置换导致信贷走弱，此外，解决拖欠企业账款或改善现金流，对贷款需求形成替代效应。
新口径M1有望转入正增区间。在政府债供给放量的背景下，财政存款多增对M2构成拖累，11月M2增速较上月回落。11月M1增速降幅延续收窄，首先，11月地产销售继续好转，带动房企资金面改善；其次，年内增发专项债落地，带动政府存款向企业活期存款转移；最后，去年同期M1基数走低，三方面因素带动M1增速续升。往后看，一方面，随着年内2万亿专项债增发落地，地方政府现金流压力缓解的同时企业资金面也将得到改善；另一方面，前期稳增长政策逐步落地见效，需求端有望迎来修复，带动资金的活性程度提高，M1负增幅度或进一步收窄。随着2025年1月央行修改M1统计口径落地，新口径M1波动或明显降低，且同比有望转入正增长区间。
新增社融同比少增额收窄。2024年11月社会融资规模增量为2.3万亿元，同比少增额收窄至1197亿元，债券融资是主要贡献，一方面，11月政府债券净融资规模抬升至1.3万亿元，同比由少增转为多增1589亿元；另一方面，11月企业债券融资规模回升至2428亿元，同比由少增转为多增1040亿元，二者共同拉动社融同比改善。此外，非标融资中的未贴现承兑汇票和委托贷款同比保持多增也对社融构成一定支撑。11月对实体经济发放的人民币贷款增加5223亿元，同比少增额扩大至5897亿元，继续对社融构成拖累。11月信托贷款同比少增额继续缩小；11月境内股票融资自2023年7月以来首次录得同比多增。
居民中长贷同比多增额扩大。11月份新增人民币贷款5800亿元，同比少增额走扩至5100亿元，其中，居民部门贷款增加2700亿元，同比由多增转为少增225亿元，短期贷款减少370亿元，中长期贷款增加3000亿元，从同比变化来看，居民短贷同比由多增转为少减964亿元，中长贷同比多增额扩大至669亿元。企业部门贷款增加2500亿元，其中中长贷和票据融资是主要贡献，同比少增额扩大至5721亿元；从分项来看，企业新增短贷减少100亿元，同比少减额扩大至1805亿元；企业新增中长贷增加2100亿元，同比少增额扩大至2360亿元，新增票据融资1223亿元，同比少增额收窄至869亿元。
M1增速降幅收窄，M2增速回落。在去年基数走低的背景下，11月份M2同比增速较上月回落0.4个百分点至7.1%，11月财政性存款增加1400亿元，同比由少增转为多增4693亿元；居民部门存款增加7900亿元，同比少减转为少增1189亿元；企业部门存款增加7400亿元，同比多增额扩大至4913亿元。在去年同期基数走低的背景下，11月份M1增速降幅延续收窄至-3.7%，较上月回升2.4个百分点，11月M2与M1同比增速之差进一步缩小至10.8%。11月末社融存量增速稳定在7.8%，但剔除政府债券影响后的社融增速较上月回落。
风险提示：政策变动，经济恢复不及预期，市场改善不及预期。
