深度 | 化债对跨年流动性影响几何？——12月流动性展望【财通宏观•陈兴团队】
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财经
2024-12-03 00:00
上海
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11月15日，首只河南置换隐性债务的特殊再融资债发行以来，用于置换存量隐性债务的再融资专项债加速发行。临近年末，政府债的供给压力还有多大？12月还存在流动性缺口么？
11月资金面有何变化？资金利率方面，11月多数资金利率趋于下行、流动性分层现象再现。央行操作方面，11月央行公开市场投放逐步加量，MLF延续缩量续作9000亿元，此外，央行开展8000亿元买断式逆回购操作、净买入债券2000亿元，对流动性构成补充。长债利率方面，11月10年期国债收益率呈倒“N”形走势，利率较上月末下降12.7BP。债券托管方面，10月债券托管规模环比增速放缓，分券种看，利率债托管环比增量下降，其中地方债仍贡献主要增量；分机构看，10月商业银行继续增配。
政府债供给压力多大？国债方面，我们预计12月国债发行规模约8160亿元，净融资规模回落至2300亿元左右。地方债方面，我们预计12月新增专项债的发行规模或非常有限，新增一般债仅剩455亿元左右的空间。特殊再融资债方面，截至11月末，本轮特殊再融资债发行总规模为1.13万亿元，若2万亿特殊再融资债在年内发完，那么12月将发行8675亿的特殊再融资债。总的来看，12月政府债发行规模近1.8万亿元左右，净融规模约1.1万亿元，政府债供给压力下降，但仍处年内较高水平。跨年流动性环境怎么看？从资金供需角度看，12月政府债净供给规模保持在较高位，不过年末财政支出高于收入带来的财政存款减少将对流动性构成支撑；12月银行缴准规模、货币发行或分别增长约1300亿元、3800亿元，对流动性有一定负面影响，总的来说，在排除逆回购和MLF到期因素的情况下，12月银行体系资金压力预计不大。不过，12月特殊再融资债供给规模仍较高且以超长期限为主，且考虑到12月有1.45万亿元MLF到期以及跨年等因素的影响，资金面短期仍面临一定扰动，央行或将继续综合运用买断式逆回购、二级市场买债以及降准等方式补充流动性。
11月15日，首只河南置换隐性债务的特殊再融资债发行以来，用于置换存量隐性债务的再融资专项债加速发行。临近年末，政府债的供给压力还有多大？12月还存在流动性缺口么？资金利率中枢平稳下移。11月多数资金利率趋于下行，尽管特殊再融资债发行放量，但央行持续通过国债买卖和买断式逆回购等工具予以流动性配合，资金面保持平稳，资金利率中枢多数较10月下移，仅7天期DR和SHIBOR利率全月均值小幅上行，11月R007全月均值回落8BP至1.82%，1年期AAA同业存单利率全月均值较上月下行7.9BP至1.87%。此外，流动性分层现象再现，11月隔夜R-DR平均利差较上月继续扩大。买断式逆回购操作规模提高。11月初，央行每日逆回购投放规模均在200亿元以内；中旬以来，7天逆回购投放力度有所加大，公开市场由净回笼转为净投放，11月15日，在有1.45万亿元MLF到期的情况下，央行当日逆回购投放规模抬升至9810亿元；下旬央行逆回购投放单日保持较高规模，为跨月提供充足流动性，临近月末，央行延续缩量续作9000亿元MLF。此外，央行11月开展8000亿元买断式逆回购操作，规模较上月提升3000亿元，净买入国债规模与上月持平在2000亿元，对流动性构成有效补充。悬念落地债市收益率续降。11月，10年期国债收益率呈倒“N”形走势，具体可分为三个阶段，首先，11月上旬，海外方面，美国大选和美联储降息双双落地，国内方面，人大常委会公布化债具体安排，债市收益率震荡下行；进入中旬后，随着金融、经济数据表现回暖，以及部分地方地产放松政策的发布，债市收益率短暂上行；11月下旬，股市出现回调，债市收益率再度下行。截至11月29日，10年期国债利率较上月末下降12.7BP至2.02%。债券托管量环比增速下降。2024年10月，银行间市场（中债登、上清所）债券托管量为154.4万亿元，环比增速放缓至0.9%。从环比增长的绝对规模来看，10月银行间市场债券托管规模较上月增长1.3万亿元，其中，中债登环比增加1.2万亿元，增量主要来源于地方债；上清所的环比增幅收缩至1012亿元，增量主要来自同业存单。地方债托管增量明显下降。分券种来看，10月利率债托管环比增量较上月降至1.3万亿元，其中地方债的托管规模环比增量收缩至6727亿元，仍然贡献主要增量，国债的托管规模环比增量收缩至3521亿元，政金债的托管规模环比增量扩大至2902亿元；10月信用债托管规模环比由减少转为增加80亿元，其中中期票据环比增加866亿元，是信用债托管规模增加的主要贡献；10月同业存单托管规模环比减少1172亿元。商业银行继续增持。分机构来看，10月商业银行是债券市场最主要的增持力量，主要增持政金债和国债，利率债总的环比增量下行至5892亿元，其中政金债环比增量显著扩大至3176亿元。10月广义基金主要券种托管规模环比增加241亿元，主要增持利率债和同业存单，对信用债减持。10月保险机构整体依旧保持增配；10月境外机构整体依旧保持减配。10月证券公司主要券种托管规模环比增量降至53亿元；10月信用社转为增持债券，主要增持国债和政金债。国债净融资进入超发阶段。11月份，国债发行规模较上月缩减，不过在到期规模明显下降的情况下，国债净融资仍有抬升。截至11月末，今年国债已累计发行11.8万亿元，国债净融资规模4.4万亿元，年内超长期特别国债均已发完，国债净融资规模已超过年初计划（3.34万亿的中央赤字外加1万亿特别国债）522亿元，进度远高于历年同期水平。国债净融资压力或明显缓解。根据财政部公布的四季度国债发行计划，12月共计有15支国债待发，根据目前已经披露规模的5年期附息国债发行规模看，12月国债单只发行规模或较11月略降。据此我们预计，12月国债发行规模约8160亿元，在到期规模5825亿元的情况下，12月国债净融资规模或回落至2300亿元左右。地方新增债剩余发行规模有限。根据财政部，今年前10个月，新增专项债累计发行进度98%，据此可以推算全年超发规模或在800亿元左右，而截至11月末，今年新增专项债累计发行规模已超过限额821亿元，我们预计12月新增专项债的发行规模或非常有限。截至11月末，新增一般债累计发行进度为94%，距离年初设定7200亿元的预算规模仅剩455亿元左右的空间。特殊再融资债仍有近万亿待发。11月，人大常委会明确年内将增加2万亿地方政府专项债务限额，以11月15日河南首次发行超300亿元再融资专项债置换存量隐性债务为起点，截至11月末，本轮特殊再融资债发行总规模为1.13万亿元。若2万亿特殊再融资债在年内发完，那么12月将发行8675亿的特殊再融资债。总地来看，12月地方债发行总额或约9500亿元，考虑409亿元的到期量后，12月地方债净融资额或近9100亿元。总的来看，我们预计12月国债和地方债发行分别约8160亿元和9500亿元，政府债总发行规模近1.8万亿元左右，净融规模约1.1万亿元，政府债供给压力较11月下降，但仍处年内较高水平。年底支出发力支撑流动性。从历史季节性看，12 月为税收小月，同时财政支出临近年底将明显发力，对流动性形成支撑。财政收入方面，受益于以旧换新和消费补贴等活动，以及土地出让收入的改善，收入端迎来明显修复；财政支出方面，专项债发行节奏加快带动配套资金支出，广义财政支出明显提速。结合历年同期财政收支情况看，我们预计12月广义财政收支差额约为-1.8万亿元。综合政府债融资情况来看，我们预计12月政府存款将减少超6000亿元，对资金面构成一定支持。货币发行或季节性回升。货币发行主要受居民部门提取现金的影响，一般在年末及春节前提现需求趋于上行。从季节性看，12月居民和企业取现需求环比进一步提升，参考历史同期均值，我们预计12月货币发行环比或增加3800亿元左右，对流动性造成一定的负面影响。缴准规模或有抬升。从历史同期来看，12月新增人民币存款趋于增加，参考近五年同期缴准基数的变化，并考虑信贷增速放缓的趋势，12月缴准基数（扣除非银和境外存款的人民币存款）环比或增长2万亿元左右，按照金融机构平均6.6%的法定准备金率计算，我们预计12月法定准备金或将增加约1300亿元，给流动性带来一定的缺口。外汇占款环比或小幅减少。从近期美国公布的经济指标来看，美国三季度GDP环比折年率修正后仍然持平于2.8%，经济仍在平稳着陆的轨道上。就业市场趋于降温，但10月CPI和PCE价格增速均略有反弹，美联储降息步伐或有放缓。此外，特朗普当选后，特朗普交易盛行，短期内美元指数或强劲。今年4月以来，外汇占款环比持续小幅减少，我们预计短期外汇占款变化对流动性的影响依然不大。降准或落地以支持年末流动性。从资金供需角度看，12月政府债净供给规模保持在较高位，不过年末财政支出高于收入带来的财政存款减少将对流动性构成支撑；12月银行缴准规模、货币发行或分别增长约1300亿元、3800亿元，对流动性有一定负面影响，总的来说，在排除逆回购和MLF到期因素的情况下，12月银行体系资金压力预计不大。不过，12月特殊再融资债供给规模仍较高且以超长期限为主，且考虑到12月有1.45万亿元MLF到期以及跨年等因素的影响，资金面短期仍面临一定扰动，央行或将继续综合运用买断式逆回购、二级市场买债以及降准等方式补充流动性。风险提示：1）政策变动调整超预期。2）经济恢复不及预期。3）历史经验失效。研报信息
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证券研究报告：《化债对跨年流动性影响几何？——12月流动性展望》
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分析师：陈兴
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