虽然自9月美联储确认了降息周期的开启，但不知不觉间，美债利率已然再度回升至4.2%的高位。诚然，美国大选尘埃未定，加之美联储又开始吹起降息预期反复的风声，都为美债利率的上行推波助澜。但即便大选结果和美联储政策指引明朗化，是不是持有美债就可以高枕无忧呢？我们认为，颠簸可能才刚刚开始，需要警惕美债利率继续逆势走高。
预算拨款可能会碰到“债务上限”。在不涉及债务上限谈判的情形下，若没有演变为长时间的政府关门，美债收益率不会发生显著波动。但若政府关门遇上债务上限谈判，则美国短期国债收益率将显著上升。例如2013年10月和2018年2月的债务上限谈判，和政府关门叠加后引发了市场对美国主权债务违约的担忧，1个月期美债利率分别在谈判结束前的一个月内最高跳升了30bp、21bp。一方面，当债务上限触及或者暂停到期后，TGA账户余额往往会快速下降，引起美债违约担忧。另一方面，谈判结束后重建TGA导致流动性风险上升，如2019年缩表环境下触发的流动性危机。
财政谈判，需要什么流程？美国联邦财政预算可基本分为法定支出、自主性支出和利息支出，其中自主性支出占约三成，需要由年度拨款立法确定，国会两党针对这部分拨款开展审定和协商。若新财年开始前未通过拨款法案，可不断通过持续协议维持拨款。目前，2025财年预算的所有补款法案均未通过，若12月20日前国会未通过新的持续协议，政府有可能面临关门。此外，在明年1月1日债务上限暂停也将到期，新的债务上限将被设定为明年1月1日结束时政府的累计债务总额，届时财政部将无法借入额外资金。如果国会在财政部资金耗尽的“X date”前未达成共识，则美债面临违约，预算往往因此成为债务上限谈判的筹码。根据美国财政部，预计今年年底TGA余额约为7000亿美元，根据我们估计，“X-date”可能在明年一季度。
谈判可能如何收场？自1995年以来，已发生过四次实质性的政府关门，导致经济活动水平下降。过去三个总统任期债务上限谈判，当总统和国会党派一致时，共和党总统执政谈判更快，债务上限危机往往能够较快得到解决。分裂国会下，债务上限危机往往到最后关头才解决。不过，特朗普任期除外，出于对风险的担忧，2019年8月的谈判中其迅速与民主党领袖达成共识。若总统和国会不一致，谈判将寸步难行。从目前国会席位数预测来看，新一届国会可能仍然呈分裂局势。考虑到特朗普胜选概率较高，其在任期时曾发生两次实质性政府关门。围绕这财年拨款预算谈判，明年可能会发生实质性政府关门，而同时进行债务上限谈判，增加美债利率短期跳升概率。
虽然自9月美联储确认了降息周期的开启，但不知不觉间，美债利率已然再度回升至4.2%的高位。诚然，美国大选尘埃未定，加之美联储又开始吹起降息预期反复的风声，都为美债利率的上行推波助澜。但即便大选结果和美联储政策指引明朗化，是不是持有美债就可以高枕无忧呢？我们认为，颠簸可能才刚刚开始，需要警惕美债利率继续逆势走高。
今年10月1日，美国正式开启2025财年。然而，一方面，2025财年拨款法案仍未通过，两党达成协议依靠持续协议维持运作。持续协议将在今年12月20日结束，若下一份持续协议未能及时延续，政府或将面临“关门”。另一方面，在明年1月1日，债务上限暂停也将到期，美债可能的“违约”也开启了倒计时。
若是单纯的预算谈判，影响不大。在不涉及债务上限谈判的情形下，预算拨款未通过主要影响的是自主性支出，但不影响正常的税收收入和融资，社保、医保等法定支出照常给付，债务利息支付也维持正常。因此，在单纯的预算谈判发生前后，若没有演变为长时间的政府关门，美债收益率不会发生显著波动。
债务上限触及后，财政部资金快速消耗。美债收益率之所以会跳升，一方面，政府关门导致短期经济风险上升。另一方面，当债务上限触及或者暂停到期后，TGA账户余额往往会快速下降，引起美债违约担忧。当触及债务上限或债务上限暂停到期后，由于无法通过发行新的国债来筹集资金，财政部只能依赖TGA账户中已有的现金储备来继续支付政府的日常运营。
美债违约风险上升。若债务上限危机未能及时解决，越是临近TGA账户耗尽，美债越可能违约。2011年和2023年的债务上限谈判中，两党谈判僵局曾导致标普和惠誉纷纷下调了美国信用评级。美国主权CDS均大幅走高，反映主权信用风险上升，市场对美债违约的担忧加剧。
谈判结束后，重建TGA导致流动性风险上升。此外，债务上限危机解决后，财政部为重建即将枯竭的TGA账户，或提高国债发行速度，银行准备金随之快速下降。2019年8月债务上限危机解决，财政部TGA账户得以回补，然而在缩表环境下，叠加9月企业交税最终期限等因素，触发了回购市场危机，引起有效联邦基金利率和SOFR利率大幅跳升。目前美国的货币环境和2019年8月时较为相似，均处于降息阶段并存在持续降息预期，同时缩表已有时日，流动性环境可能更为敏感，10月初SOFR利率曾有一次大幅跳升。因此，明年即将面临的债务上限谈判若未能及时解决，导致TGA账户降至低位，则谈判解决后TGA重建有再度引发流动性危机的可能，甚至逼停缩表。
2.财政谈判，需要什么流程？
从法定程序上看，预算支出和债务上限并不相关。然而，近年来，两党经常将财年预算拨款的谈判作为筹码，在提高或暂停债务上限的谈判中博弈。我们不妨先来看下，每年两党究竟在协商财年预算的哪些内容。
两党将对每年财年预算中的约三成展开协商。美国联邦财政预算可基本分为法定支出、自主性支出和利息支出，其中法定支出占约六成，自主性支出占约三成。法定支出已经授权为法律的支出，主要包括社会保障、医疗保险和医疗补助福利等，这类授权通常将持续数年，几乎每年会继续自动执行。而自主性支出需要由年度拨款立法确定，拨款法案只持续一年，涵盖了国防支出、民事机构的运营预算、教育、医疗和科学研究等拨款计划。每一年，总统都将提出新的预算草案，而国会两党将主要针对自主性支出的拨款开展审定和协商。
若预算拨款未批准，可通过持续协议暂缓。美国新财年起始日期被定为每年的10月1日。按照规定，总统将在当年2月向国会提交下一财年的年度预算请求，由众议院和参议院拨款委员会各自起草分配12个领域的拨款，并在协商达成一致后交由总统签署通过。拨款法案应在下一财年开始前通过，若10月1日以前预算流程没有完成，则国会需通过持续协议（CR），通常是以上一财年的资金水平在一定时间内继续拨款，用以维持政府运作，直到新财年拨款完成。持续协议可以不断签署，近年来，持续协议被频繁使用，例如2024财年就曾动用。但持续协议会拖累财政效率，由于通常延续上一财年的拨款，将导致难以开展新项目、且无法取消或减少过去重复或无效的项目。
12月底前若未通过新持续协议，会发生政府关门。目前，2025财年预算的12项拨款法案中，仅有5项在众议院通过，参议院尚未通过任何法案。在财年预算未通过的背景下，若今年12月20日之前国会没有通过新的持续协议，则政府拨款将面临没有授权支出的“资金缺口”，从而导致政府关门。
债务上限暂停即将到期。2013年国会通过《无预算，无工资法案》（No Budget, No Pay），规定债务上限问题的解决方案可分为两种，第一种为债务上限提升，第二种为债务上限暂停。第一种方案“债务上限提升”中，国会设置新的明确数值上限。而在第二种方案“债务上限暂停”中，政府在约定时间内被允许自由借款，暂停到期后，新的债务上限将自动设置为“旧上限+暂停期间新增累计债务”。2023年6月两党达成协议，暂停债务上限至2025年1月1日，届时美国财政部将不再被授权借入额外资金来支付所有账单，新的债务上限将被设定为2025年1月1日结束时政府累计的债务总额。截至2024年10月，美国债务总额已达到35.8万亿美元，创下历史新高。
“X date”可能在明年一季度。根据美国财政部估计，今年年底TGA账户余额或约为7000亿美元。若明年1月1日债务上限暂停到期，届时财政部将无法借入新增债务，仅能靠手头现金和税收收入进行周转。根据对于月度赤字规模的估算，我们预计，“X date”可能发生在明年的一季度。
3.谈判可能如何收场？
事实上，近五十年以来，国会只有四次按时通过了拨款流程。每一年，国会在预算决议上几乎都有分歧，并通过不断签署持续协议维持短期拨款。因此，政府关门危机几乎每年都会在持续协议到期前上演。
自1995年以来，已发生过四次实质性的政府关门。实质性的政府关门指的是政府停摆至少一个工作日。第一次政府关门发生在1995-1996年冬季，共和党当时为40年以来首次执掌众议院，因此强烈要求削减预算开支，导致政府连续两次陷入停摆。第二次为2013年，两党就《平价医疗法案》资金问题陷入僵局。第三次为2018年1月，两党在移民条款和修建边境墙拨款上争执，但这一次停摆时间较短。第四次为在2018年12月-2019年1月，不过为部分政府被迫关门，因为12项拨款中有5项拨款已经通过。第四次是持续时间最长的一次停摆，长达35天，主要矛盾仍然是修建边境墙拨款。
但债务上限触及后，若未暂停或提高，可能引发美债违约风险。复盘过去三个总统任期债务上限谈判，几乎均围绕预算支出展开，可分为三种情况讨论。
当总统和国会党派一致时，尤其是共和党总统执政，谈判更快达成。在总统和两院党派一致、且执政党为共和党的情况下，白宫和国会更容易达成共识，债务上限危机往往能够较快得到解决。在特朗普任期中，谈判的主要矛盾在于修建边境墙和削减开支，但国会都处于共和党手中，因此谈判往往都能够在最后期限X date之前较快通过，风险相对来说比较小。而在奥巴马和拜登两位民主党总统任期，由于民主党在国会席位也为“弱多数”，党内不同派别的意见存在分歧，叠加共和党极右派的阻挠，谈判过程往往充满波折。
分裂国会下，债务上限危机往往到最后关头才解决。在两院被两党分别控制的情况下，谈判难以达成共识。共和党倾向于通过削减政府开支来控制赤字，而民主党则希望对富人和大企业增加税收以维持社会保障和公共服务支出，债务上限通常被作为谈判筹码。例如2023年拜登执政时期，民主党控制的参议院和共和党控制的众议院因分歧巨大难以达成共识，引起了市场的严重担忧，导致了美国评级再次下调。不过，特朗普任期除外，出于对风险的担忧，2019年8月的债务上限谈判中其迅速与民主党领袖达成了暂停债务上限的协议，并未拖延到危机关头。
总统和国会不一致，谈判寸步难行。当总统所在党派与国会完全不一致时，谈判持续时间非常长，例如2015年奥巴马执政时，国会两院均在共和党控制下。在总统共和国会党派完全相悖的背景下，此外美联储开始考虑加息以实现货币政策正常化，财政融资压力加剧，债务上限谈判持续了232天。
背后问题是两党斗争加剧。自2010年以来，党派冲突指数中枢明显抬升。拜登政府上台以来，两党在移民、税收和气候变化等领域存在着明显的分歧。2021年的“国会山骚乱”、2023年的拜登“文件门”以及2024年特朗普“封口费案”罪名成立等事件，反映出民主党和共和党之间日益加深的矛盾。两党间高强度的对立也在2023年的债务上限谈判中有所体现，在长达5个月的谈判中，共和党坚持通过削减政府支出作为提高债务上限的条件，最终在TGA账户资金即将耗尽的前几天方才达成一致。尽管最终避免了违约危机，但长时间的谈判僵局折射出两党在财政政策上的深刻分歧。
新一届国会有分裂的可能。从截止目前的国会席位数预测来看，共和党在国会两院中锁定的席位数较多。参议院方面，共和党胜券在握，已基本锁定了相对多数席位，预计新一届国会参议院由共和党接手领导。众议院方面，共和党以微弱优势锁定了略多于民主党的席位，但在悬而未决的席位中，民主党有夺取之势。Polymarket赔率显示，民主党掌握下一届众议院的概率为50%，和共和党僵持不下。综合来看，两党在新一届国会席位数上未显著拉开差距，新一届国会有分裂的可能。
综合来看，一方面，目前流动性环境较为脆弱，美联储缩表已持续两年有余，近期SOFR利率有所跳升，这意味着当前的流动性环境和2019年流动性危机发生时相似，需警惕债务上限谈判结束后TGA重建可能引发的冲击。另一方面，考虑到特朗普目前胜选概率较高，其在任期时曾发生两次实质性政府关门。从其目前政治主张来看，最有可能的矛盾点或仍是修筑边境墙以及国防支出水平。围绕着2025财年的预算拨款谈判，可能会导致实质性的政府关门，而同时进行债务上限谈判，也增加了美债利率短期继续跳升的概率。
风险提示：1）美国货币政策紧缩超预期。美国通胀再抬升、就业超预期强劲等表现，导致美联储长时间维持紧缩的货币政策。2）美国经济意外衰退。美国经济超预期下行，居民消费和企业投资大幅走弱。3）美国金融机构意外爆发危机。美国个别金融机构出现资金紧张，导致流动性冲击再现。
