深度丨美国养老金都投些什么？——养老金融系列之一【财通宏观•陈兴团队】

美国在上世纪40年代步入老龄化社会。根据联合国在1956年发布的《人口老龄化及其社会经济后果》，当一个国家或地区65岁及以上老年人口数量占总人口比例超过7%时，意味着这个国家或地区进入老龄化阶段。据此标准，美国在上世纪40年代已步入老龄化社会，至1942年，美国65岁及以上人口占比升至7.1%。此后，美国老年人口占比不断攀升，老龄程度逐步加剧，2023年末，美国65岁及以上人口占比已达到17.7%。

美国现代化养老体系始于大萧条时期。19世纪，一方面，美国对内战中致残和阵亡士兵家属提供养老金，另一方面，美国运通公司建立企业养老金方案，共同拉开了美国养老金计划的序幕。1921年，《国内税收法案》明确雇主养老金缴费的税收优惠政策，美国养老金逐步成形。

20世纪30年代，伴随着大萧条来临，大量养老金方案难以维系，导致大规模老年人失去保障难以维生；1935年，美国总统罗斯福签署《社会保障法》，标志着美国现代化养老保险制度的正式开始，现收现付模式的养老保障制度（即第一支柱）开始建立。1974年，《雇员退休收入保障法》指导雇主从现收现付制调整为独立于企业雇主资产的基金制，建立个人储蓄养老计划，美国养老第二和第三支柱的雏形渐显。此后，美国多次进行养老金制度的改革与调整，养老金三支柱体系不断完善。

美国已形成较完善的养老三支柱体系。具体来看，美国养老体系第一支柱指的是强制性的社会保障计划，即公共养老金或社会养老保险，其覆盖范围最广，且是低收入人群的重要保障；第二支柱为雇主发起的养老金计划，是美国养老金体系的核心部分，按照资金付给的方式，可分为DB计划（确定给付型，Defined Benefit）和DC计划（确定缴费型，Defined Contribution）；第三支柱则是个人养老储蓄计划，主要包含个人退休账户，养老金的第三支柱为更多自雇、中小微企业和自由职业者提供了养老保障。

养老金是美国家庭重要的金融资产。截至去年上半年末，美国家庭制定退休计划的比例超过七成，养老金也成为家庭金融资产中越来越重要的组成部分。截至2023年末，美国家庭养老金资产规模达到37.9万亿美元，占美国家庭全部金融资产比例为32%。

一支柱是基石，二三支柱占主导。从养老金三大支柱的分布来看，目前第二和第三支柱是美国养老金的核心部分。截至2023年末，美国养老金资产规模约37.9万亿美元，其中第一、二和三支柱养老金规模占比分别为6.2%、58%和35.8%，二、三支柱占比合计超九成。从结构的变化看，第二支柱一直是美国养老金中占比最大的部分，不过近年来第三支柱占比持续扩大，第二支柱占比呈回落态势。

第一支柱公共养老金来自税收。具体来看三大支柱，第一支柱为公共养老金，即最基本的养老保险，也可称作基本社会养老保险，由联邦政府统一组织，具体管理部门为社会保障总署（SSA），待受益人退休后统一发放。公共养老金的资金来自联邦政府统一强制征收的、由雇主和雇员缴纳的社会保障税，税收收入全部存入财政部专设的社会保障信托基金专户进行保守投资，联邦政府专门成立了联邦社保基金（OASDI），用作给失业、老人和残疾者的保险金。

老年和遗属保险是基本养老保险的主体。具体而言，社会养老保险包含老年和遗属保险（Old-Age and Survivors Insurance，OASI）和伤残保险（Disability Insurance，DI），主要通过两个独立的信托基金——OASI 基金和 DI 基金分别投资运营。2023年，美国基本社会养老保险每月为6710万人提供福利，其中5860万人来自 OASI 信托基金、850万人来自 DI 信托基金，占比分别为87.3%、12.7%。从养老保险支付的金额来看，2023年总的福利支付（不包括支付给铁路退休委员会的款项）规模为1.38万亿美元，其中1.2万亿美元来自 OASI 信托基金、1520亿美元来自DI 信托基金，OASI的支付规模近九成。

政府主导的公共养老金制度趋于弱化。20世纪60年代前，由于美国老年抚养率较低、税率不断提高、投资收益较好，公共养老金资金积累迅速。1983年，由于社会保障税率调整和支出增加，公共养老金规模出现了明显的下降。尽管20世纪90年代至21世纪初，养老金规模有所回升，但自2008年全球金融危机以来，随着老龄化加剧，领取养老金的人数显著增加，叠加长债投资收益下滑，导致OASDI基金的当年收支结余不断减少，美国养老金第一支柱占比不断下降。截至2023年末，第一支柱养老金规模为2.4万亿美元，在三大支柱中的占比仅6.2%。根据社会保障受托人委员年度报告的预测，OASDI准备金预计将在2035年消耗殆尽。

养老金第二支柱包括DB和DC计划。美国养老金体系的第二支柱就是职业养老金，按雇员所属机构的不同可以分为公共和私人部门两部分，公共部门以政府为主导，私人部门以企业为主导，公共部门雇主养老金计划又分为联邦政府、州（和地方）政府两个系统。无论是公共部门还是私人部门的雇主养老金，都包括DB计划（确定收益型）和DC计划（确定缴费型）两类。

第二支柱资金规模占比近六成。第二支柱是美国养老制度的核心，截至2023年末，美国第二支柱DC计划和DB 计划养老金资产合计约22.0万亿美元，占美国三支柱总养老金资产比重约58.0%，其中DB计划、DC计划资产规模分别为11.4万亿美元、10.6万亿美元，占总养老金资产比重分别为30.1%、27.9%。

DB和DC计划核心区别在于资金给付方式。具体来看DB和DC计划，DB计划的退休收入在工作时就可以确认，其金额每年是固定的；养老金的投资风险由雇主承担，费用全部由雇主交纳，雇员无需交纳；具体缴纳金额取决于基金的投资收益，如果投资收益好，雇主可以较少缴纳，否则需要多缴。而确定缴费型DC计划的养老金收益没有预先保证，主要取决于存入的养老金的投资收益情况，雇主只承担为员工缴款的责任，员工最终能够收到的福利取决于投资表现，投资风险由员工承担。员工缴纳部分费用，企业也缴纳同样的费用，共同投入养老基金，一般员工缴纳的费用不超过当期工资的13%。

DC计划逐步替代DB计划。DB计划曾是美国养老金第二支柱主要模式，但随着时间的推移，DB计划成本逐年上涨，许多企业不堪重负。相较而言，DC计划推行税收优惠，且由雇主和雇员共同缴费，减轻企业负担的同时给予了雇员更大的灵活性，因此DB计划慢慢被DC计划替代。截至2023年末，DB计划规模占第二支柱比例从1975年末的77.9%下降至52%，而DC计划占比则从22.1%上升到48%。

DB计划主要用于州和地方政府养老金。与DC计划相比，DB计划稳定性更强，主要体现在DB计划养老金利益是按照受益人在退休或者离开原企业时工作时间的长短来计算的，因此更适合留住长期在企业工作的雇员。目前，美国DB计划主要用于州和地方政府养老金，2023年DB计划总规模为11.4万亿美元，其中私营和公共部门规模分别为3万亿美元和8.4万亿美元，公共部门规模占比达到73.4%，且以州和地方政府计划为主。

DC计划有四种针对不同群体的类型。DC计划又可以分为401(k)计划、403(b)计划、457计划和TSP计划四种，主要区别在于发起主体和针对人群不同。具体来看，401(k)计划针对的是私营企业和部分非盈利组织，403(b)计划针对教育机构或特定的非营利性组织，457计划针对州、地方政府及其他非营利性免税机构，TSP计划针对联邦政府。归类来看，401(k)计划属于私营部门DC计划，其他三类均属于公共部门DC计划。

401(k)是DC计划最主要的类型。截至2023年末，401(k)计划资产占DC计划总资产比例超过七成，占美国全部退休资产的19.6%，是DC计划中最主要的形式；403(b)计划、457计划、TSP计划占比分别为12.2%、4.1%、8%，三类计划合计不到三成。根据税收制度的不同，401(k)计划分为传统、罗斯两种类型，传统 401(k)采取的是EET缴税模式，即个人和企业的缴费税前扣除，账户资金在取现或者退休领取时才需缴纳税款；罗斯401(k)计划采取TEE税收模式，即缴费时不享受税收优惠，但投资收益和领取账户资金时将给予税收减免。一方面，401(k)条款给予了雇主和雇员双方税收优惠，大大激发企业和个体参与计划的积极性，此外，401(k)计划缴费限额较高，换工作时401(k)账户可将余额转入新企业，也可以将资金转入个人的退休账户，或者直接提取余额，因此401(k)计划规模增长迅速，成为DC计划最主要的形式。

另一方面，自动加入机制和合格默认投资机制共同推动了401(k)参保人数的增加。自动加入机制使得雇主可以将雇员自动纳入养老计划，而不需要雇员主动选择加入，这显著提高了计划的覆盖面。同时，合格默认投资机制确保那些被自动加入计划但没有做出明确投资选择的雇员，能够将其资金自动投入到经过审慎筛选的合格投资品种，例如共同基金，从而帮助这些雇员顺利参与计划并持续留在其中，减少了因投资选择困难退出或放弃参与的情况。截至2024年二季度，401(k)计划的参与率已达到85%。

第三支柱即个人退休账户是养老金重要补充。个人退休金账户计划（Individual Retirement Accounts，IRA）是美国联邦政府提供税收优惠、个人自愿参与的个人补充养老金计划，该计划和401(k)计划一样享受税收递延的优惠，也被称为“延税型养老保险”。美国所有70岁以下的劳动者都可以建立自己的个人退休账户，这是一种个人储蓄的养老金计划，属于个人自愿参与的补充养老方式。2023年，美国第三支柱养老金的资产规模为13.6万亿美元，占美国退休市场总资产的35.8%。 

超半数美国家庭拥有个人退休账户。IRA账户主要包括传统IRA、罗斯 IRA和雇主发起IRA三类，其中雇主发起IRA面向自雇人员和小企业主。截至2023年末，美国没有参与任何个人退休账户的人数为5550万人，占比41.6%，参与个人退休计划的人数已过半，其中，拥有传统IRA账户的人数为4110万，占比30.8%，拥有罗斯IRA的有3190万人，占比23.9%，拥有雇主发起IRA的有500万人，占比3.7%。

传统型IRA规模远大于其他类。传统 IRA 由于起步早，税收优惠力度大，在IRA计划中一直占主导地位；自1997年设立以来，罗斯IRA规模增长迅速，主要得益于其灵活性较高、领取政策宽松等优势。截至2023年末，传统型IRA仍是IRA账户最重要的构成部分，占比高达84.4%，罗斯型IRA占比10.4%，雇主发起型IRA仅占5.2%。与上文提到的401(k)计划类似，传统IRA和罗斯IRA的主要区别也在于税收优惠类型的差异。

IRA账户与第二支柱形成了良好互通。IRA账户并非单独存在，从资金来源看，个人退休账户IRA资金主要来源于个人缴费、第二支柱雇主型计划资金的结转以及其他IRA账户的转账。结转指的是雇员遇到跳槽、退休或面对公司倒闭等情况时，可将雇主养老金转至个人退休账户，同时保留税收优惠权利。截至2020年末，传统 IRA资产的资金来源中从第二支柱转账流入占比高达96.4%；罗斯IRA账户中，从第二支柱转账流入的资金占比为20.6%，从其他罗斯IRA账户转账的资金占比为40.6%。这一灵活转账机制极大促进了劳动力自由流动，增加了雇员未来享受税收优惠的机会。不同养老金账户之间存在灵活转账机制正是美国个人养老金制度成功的重要因素之一。

近年来IRA账户限额不断提升。为了促进公平，IRA 账户设置了缴费上限，个人合并的传统IRA和罗斯IRA缴款金额不得超过年度最高限额。1974年，传统IRA 账户建立时，缴费上限设定为1500美元。此后为促进第三支柱发展缓解国家养老压力，IRA账户限额不断调高，2023年上限增加至每年6500美元，2024年进一步追加至7000美元，占人均可支配收入的10%以上。IRA缴费限额改革带来了IRA资产规模的显著正增长，第三支柱的持续发展有利于缓解美国日益增长的养老压力。

养老压力加大和资本市场发展催生养老金融产品创新。1960年，美国每名妇女生育数为3.65人，1976年降低至1.74人的低点开始波动上升至1990年的2.08人，之后出生率震荡下行至2022年的1.67人，同时老年抚养比一路攀升至2023年末的27.17%，相当于四个年轻人要抚养一个老人，美国家庭的养老压力和负担显著增长。同时，美国成熟的资本市场吸引了大量养老金入市，第一、二和三支柱养老金投资偏好各异，持续推动着市场的产品和工具的创新，形成良性循环。

生命周期型基金是共同基金中的特色。在公募市场中，共同基金作为第二和第三支柱养老金的主要投资产品，其中生命周期型基金养老产品格外亮眼。第二支柱中的DC计划由雇员个人做出投资决策，这对雇员个人的投资素养提出了一定要求，在这种情况下，基于不同年龄人群对于风险偏好的程度不同，富达投资于1996年革新性地在美国创建了第一支生命周期基金（Lifecycle Funds），也常被称为目标日期型基金（Target Date Fund）。生命周期型基金为帮助投资者规避风险，会根据持有人的年龄调整投资组合，为参保人提供更符合自身特点、简单方便的投资服务。生命周期型基金一般在持有人年轻时先投资于风险和收益均相对较高的产品，在临近退休时降低投资组合中的风险资产占比，逐渐转向固定收益资产或货币市场基金，以满足投资人养老需求。

生命周期基金近九成资金来自养老金。在各类养老金中，2000年时，生命周期型基金占DC计划的比重仅为0.39%，经过了20多年的发展，截至2023年，占比已经高达19.7%。相较而言，生命周期型基金占IRA账户的比重不高，从2000年的0.08%增长至2023年的5.3%。从资产规模来看，截至2023年末，美国生命周期型基金总额近1.8万亿美元，其中DC计划是生命周期型基金的主要资金来源，占比67.8%；IRA账户持有17.7%的生命周期型基金，也就是说有85.5%的生命周期型基金由养老资产持有。

美国的寿险市场逐步发展成熟和丰富。美国寿险的最初形式是1759年诞生的定期寿险，1940年后，终身寿险逐步推出，其不仅提供终身的死亡保障，还附带储蓄功能，是兼具长期储蓄和投资功能的产品，适合长期的财务规划。1978年，万能寿险面世，投保人可以在保单的不同阶段调整保费缴纳金额和保额。1986年，为了应对利率波动，保险公司推出了投资型万能寿险，将投资和寿险保障结合，提供了更多的收益潜力，但也伴随着市场波动的风险。1997年，指数型万能寿险推出，其将投保人的收益与市场指数挂钩，保证了最低收益率，同时有机会享受股市的上升趋势。总的来看，美国寿险产品从简单的死亡保障演变为更加复杂和多样化的财务工具，以应对不同客户的需求和市场变化。

美国寿险业还包括年金、意外和健康保险等产品。除了传统的寿险以外，美国保险公司还有年金、意外和健康保险等产品，具体来看，年金分为固定年金、浮动年金和指数年金三类，固定年金根据事先确定的利率进行支付，收益稳定且与市场波动无关；浮动年金则与市场表现挂钩，收益具有不确定性，风险相对较大；指数年金结合了固定年金的安全性和股票市场的潜在增长性，但一般设有收益上限和下限。意外和健康保险指的是传统健康险以外的独特产品，包括保单持有人住院或伤残时的报销；基于就业的短期和长期残疾；长期护理、重大或灾难性疾病保险。这些产品的共同特征是通过不同的收益模式和保障范围，帮助消费者在寿险之外获得更多样化的风险管理和财务规划选择。

疫情后美国寿险市场需求旺盛。从2004年到2022年，美国寿险业保费收入一直呈现波动变化趋势，保费收入维持在5500亿美元附近。新冠疫情后即2020年以来，美国需要人寿保险和拥有人寿保险人群的百分比之差提升十分明显。由非营利性行业贸易协会Life Happens和 LIMRA联合进行的2024年保险晴雨表研究显示，超过1亿的美国成年人表示他们需要或需要更多的人寿保险，这一数量达到历史新高，占美国成年人数量的42%，此外，37%的消费者表示他们打算在未来12个月内购买保险。

美国寿险在全球寿险业中份额降低。虽然美国寿险保费收入总体保持稳定，但自2004年以来，其在全球保险市场中的份额趋于下降，美国寿险业务占全球份额的比例从2004年的26.8%下降至2010年的20.1%，之后保持震荡，2023年恢复至23.9%。这意味着尽管美国寿险保费收入稳定，但与其他国家寿险市场的快速扩展相比，美国寿险业在全球市场中的份额正趋于缩小。

美国是长护险的起源国。美国长期护理保险诞生于1974年，具体指对个体由于年老、疾病或伤残导致生活不能自理，需要在家中或疗养院治病医疗由专人陪护所产生的费用进行支付的保险。1986年，美国保险监督官协会（NAIC）制定长期护理险示范法，规定了保单的最低标准和投保方应享有的权利。1996年，NAIC发布《联邦健康保险可转移与说明责任法案》出台对长护险的税收优惠政策，政策利好下，商业长护险开启高速扩张模式。21世纪后，随着老龄化加速和护理费用的不断攀升，由于产品设计考虑不周，保险公司的理赔压力显著上升，导致许多公司退出市场，市场严重萎缩。2022年12月，美国人事管理局（OPM）暂停联邦长期护理保险计划的新投保人申请，有效期为24个月，试图通过政策调整应对未来的护理需求挑战。

长护险购买人群近八成为50-69岁。美国商业长期护理保险作为专为老龄群体设计、符合其特殊需求的保险产品，对于即将或已进入老龄阶段的群体具有强烈的吸引。长期护理保险针对潜在的护理服务费用，能够为未来的护理需求提供财务支持，可以视为一种重要的养老保险产品。美国长护险购买者的年龄段分布中，50-69岁是购买长期护理保险的绝对主力，占比达到了78%，这个年龄段的人群大多已经开始为未来的养老和护理需求做准备，他们更可能意识到老龄化带来的护理需求。70岁及以上的群体护理需求较为紧迫，但可能受制于他们面临的高保费和健康评估等，占比仅有5%。

美国商业长护险市场呈衰落态势。2000年之后，一方面，很多保险公司开始出现承保亏损甚至退出市场，新保单的销售出现了明显的下降；另一方面，随着保险公司退出市场，叠加保费上涨等因素的影响，越来越多的人选择不再续保或取消保险，拥有长护险的人数也逐渐下降。不过，拥有传统长护险的投保人索赔福利支出不断增加，导致理赔压力较大，截至2023年末，长护险行业共计给付了141亿美元的长期护理保险赔付款。

美国住房反向抵押贷款逐渐从私人转变为政府主导。1961年，美国的第一笔住房反向抵押贷款由私人机构迪林储蓄贷款公司发起，这标志着住房反向抵押贷款的诞生。在这个阶段，反向抵押贷款的市场完全由私人企业主导，产品设计和推广都由商业机构负责；1981年，非营利组织开始介入，创立了国家住房资产净值转换中心，通过宣传推动反向抵押贷款市场的发展和普及；1989年，美国联邦政府通过正式立法，授权联邦住房管理局提供政府担保的住房反向抵押贷款（HECM），此举标志着住房反向抵押贷款市场进入政府主导阶段。联邦政府的介入为市场带来了更加严格的监管和广泛的消费者保护措施，也推动了HECM成为市场的主流产品。

根据不同机构参与深度的不同，可将美国的住房反向抵押贷款产品划分为四种类型。一是政府主导型产品（如HECM），指政府高度参与并提供担保，适合大多数老年人，特别是需要稳定安全的退休收入来源者的抵押贷款；二是半政府和社会机构参与型产品，指地方政府和社会机构共同参与，更利于特定低收入人群的产品；三是私人公司主导型产品是由银行和金融机构自主提供，适合高净值客户，贷款额度更高但风险也更大；四是政府支持开展型，也可以称为银行和保险公司合作型产品，由银行和保险公司共同管理，提供反向抵押贷款与年金结合的产品，确保长期稳定的收入。这些产品的多样化设计反映了美国市场的复杂性，并提供了适应不同人群的养老金融解决方案。

HECM几乎占据美国住房反向抵押贷款市场。自1989年联邦政府推出HECM并提供担保以来，HECM逐渐取代了其他私人贷款产品成为主导产品，特别是在2000年以后，HECM的发放量大幅上升，HECM的发放量在2006年到2009年间达到了顶峰，新增发放量达到12万份左右。2010年后，由于金融危机导致房价下跌，反向抵押贷款的市场风险暴露，HECM发放量随之下降。但即便在市场放缓的情况下，它依然保持了绝对的市场占有率，市场发放量每年维持在4-5万份左右的规模。