衡量企业的经营情况，你通常会看什么？
是业绩，还是毛利率、净利率？
选择这些指标，无可厚非，因为它们具备普适性。
然而落脚到某一类行业，则有针对性的财务指标。比如，合同负债被誉为是白酒企业的业绩蓄水池。
那是因为，白酒行业普遍采取先款后货的销售模式，合同负债是经销商预先支付的货款，等发货后就可以计入营收。
而针对乳制品行业，我们通常用毛销差来评判经营成果。毛销差等于毛利率减去销售费用率。
一方面，对于乳企来说，营销很重要，这就导致销售费用较高。
更何况，近年行业面临供过于求的局面。2021年我国原奶产量突破3600万吨，2023年达到4197万吨，而奶类消费却从2022年开始连续两年负增长。
于是，从2021年到2023年，伊利股份和蒙牛的销售费用几乎都超过200亿元。
另一方面，供需失衡会使原奶价格下滑，减少乳企成本，提升毛利率。
2021年第三季度，我国原奶价格达到4.38元/公斤，之后就一路下滑。截至2025年1月，原奶价格只有3.12元/公斤，比近年最高点下滑了近28%。
所以，究竟是销售费用率的增加，挤压企业的利润空间，还是毛利率增长更显著带动盈利能力增强，存在不确定性。引入毛销差，就可以衡量乳企们除去营销后的盈利能力。
由于蒙牛未公布2024年三季报，数据对比截至2024上半年。
伊利的毛销差，从2021年的13.16%增长至2023年的14.69%，到了2024上半年又提升到15.37%。
而蒙牛从2021年到2024上半年，毛销差都没有超过12%。
不仅如此，在业绩这一普适指标上，伊利股份也展现了强劲的实力。
2024年前三季度，公司实现营收890.39亿元，同比微降8.59%；净利润为108.68亿元，同比增长15.87%。
与之对应的，是其他乳企们的惨淡。
2024年前三季度，光明乳业和三元股份营收、净利润双降，皇氏集团更是出现亏损。
除此之外，伊利也没忘了回馈股东。2023年公司股息率达到4.49%，超越了贵州茅台(2.9%)、五粮液(3.33%)等消费龙头。
面对周期下行，伊利股份不仅逆势提升了毛销差，稳定了业绩，股息率还超越茅台，不禁令人好奇。
下面，我们引入波特五力分析法，看下伊利股份究竟强在何处？
第一，供应商议价能力。
近年来，在伊利股份的营业成本中，以原奶为主的直接材料占比最高，超过七成。
而原奶的供应商主要是牧场。公司通过持股优然牧业、中地乳业和澳优牧业等牧场掌控了优质奶源。
这不仅让伊利股份的原奶自给率接近50%，还让供应商成为伊利的“自己人”。
2023年，优然牧业向伊利销售原奶收入占原奶总收入的90%以上，面对大客户伊利，供应商自然没有太高话语权。
而对伊利来说选择就多了，2023年公司前五名供应商的采购额为194.56亿元，只占采购总额的29.55%。
第二，购买者议价能力。
伊利股份的购买者主要是经销商，下面我们看看到底谁更有“底气”。
截至2024年三季度末，伊利的经销商有17249家，比上年同期减少了2359家，这可能是由于行业不景气，也可能是公司在主动整理渠道。
2024年前三季度，公司的合同负债为49.98亿元，同比只略微缩减了1.15亿元。
如果看公司经销商平均合同负债，2024年前三季度则是比上年同期上涨了11.12%。
这么看，公司清理效益不好的经销商可能性更大。
更何况，伊利股份有多家小贷公司，对产业链金融的运用得心应手。
2025年，伊利的子公司内蒙古惠商融资担保有限公司披露了担保情况。截至2024年底，伊利下游经销商在保户数有2129户，担保金额将近37亿元。
(源自2025年伊利股份子公司对外担保情况公告)
由此看来，伊利作为产业链中的老大哥，解决了不少经销商的燃眉之急，在这种情况下，经销商怎么能不被“拿捏”。
第三，行业内的竞争。
一个行业如果竞争非常激烈，往往是由于行业太过分散，产能扩张很容易，像光伏、锂电等。
在消费行业也是一样，比如海天味业虽然是调味品龙头，但是市占率不足20%，竞争对手众多，业绩难免受到影响。
但在乳制品行业，却完全不一样。我国乳制品行业集中度较高，具备双寡头特征。全国性乳企除了伊利，就只有一个蒙牛，其他的都是区域性乳企。
从市场份额和业绩规模看，都是伊利更胜一筹。
2024上半年，伊利的液态奶、冷饮在线上、线下渠道零售额均位列第一。
而且，伊利不仅是乳制品行业唯一营收破千亿的企业，2023年净利润也突破百亿，同期蒙牛净利润还不足伊利的一半。
第四，潜在进入者的威胁。
就算伊利在行业中处于寡头地位，那会不会有其他竞争者进入，抢占伊利的份额？
这个很难，因为乳制品行业具备较高的进入壁垒。
一方面是资金壁垒，因为乳制品行业需要投入大量资金建设厂房、购买设备等，所以伊利的资产结构更偏向于重资产。
2024年前三季度，伊利股份的固定资产就高达352.55亿元，占总资产比例为23.41%。
另一方面是品牌壁垒。
乳制品的差异化并不明显，因此品牌力在消费者的购买习惯中起到了至关重要的作用。
伊利股份具备多年积累的品牌壁垒，打造了多个百亿单品。
而新进入者往往要从零做起，大量营销铺设渠道，来塑造品牌力。
这么大的资金投入和需要长期打磨的品牌力，挡住了不少新玩家，所以伊利的潜在进入者威胁并不大。
最后，替代品的威胁。
基于我国传统的饮食习惯，豆浆对牛奶有一定替代作用。
但在营养价值方面，豆浆还是比不了牛奶。每100ml牛奶中含有120mg的钙，而等量的豆浆中只有5mg钙。
而且牛奶中还有丰富的锌、硒、维生素D，除了豆浆外，椰奶、植物蛋白奶都难以完全覆盖，因此目前看伊利的替代品威胁较小。
简言之，伊利股份面对原奶价格下滑，产品供过于求的局面，保持了稳定的业绩和毛销差，股息率还超越了茅台。
公司对供应商和经销商议价能力也较强，在行业中具备寡头优势，潜在竞争者和替代品威胁较小。未来，随着原奶价格筑底企稳、产能持续出清，公司有望展现业绩弹性。
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以上分析不构成具体投资建议。股市有风险，投资需谨慎。
