🔷 “6+4+2”地方隐债化解方案落地，有望缓释地方政府当期债务压力、优化现金流以偿付企业账款。2015年以来，伴随PPP投资规模增加，环保行业应收账款开始积累并侵蚀利润。截至2023年，环保行业3年以上应收账款占比13.1%，应收平均账期为190天，坏账准备占归母净利润比重超过75%。本轮政府化债东风下，环保行业有望通过应收回款及减值冲回来改善行业现金流及利润。（1）关注应收账款及信用减值准备占比高的细分板块，如市政环卫、生态修复、污水治理等；（2）关注新增发债规模较大的省份（如江苏、湖南、山东等）及债务风险较高省份（如天津、重庆）的属地上市公司。
🔷优质运营类资产长期涨业绩杀估值，股价并未充分反映公司实际经营情况，有望伴随化债实现估值修复。（1）垃圾焚烧：2018-2024年行业归母净利润上涨90.1%，PE下降47.1%，估值下杀拖累垃圾焚烧指数下降26.3%。行业进入成熟期，资本开支收缩，2023年自由现金流实现回正。2023年行业平均分红率为38.73%，我们测算2024年样本企业平均股息率为2.86%。（2）水务：归母净利润上涨46.8%，PE下降35%，估值下降拖累行业指数下行13%。水务行业现金流稳健并支撑长期分红，我们测算2024年样本企业平均股息率为3.15%。
🔷政府端付费规模大，化债有望带来报表修复。2018-2024H1运营类资产1年内账款占比缩小，1-3年账款占比提升，3年以上账款占比基本稳定，说明应收账款账期确有延长但风险可控。水务欠款主要来自污水处理费，地方政府为主要欠款方。垃圾焚烧企业G端应收占比或在90%左右，化债有望优化运营类企业现金流。
🔷 “内生+外延”赋予业绩增长潜力，看好运营类资产中长期发展。水价改革进行时，水务业务占比高、运营效率优的公司有望受益。同时环保行业进入存量竞争时期，有望通过产业链上下游、跨产业升级，资产注入的方式实现业务拓展。关注具有收并购机会及资产注入可能的相关公司。
🔷投资建议：水务&垃圾焚烧板块作为运营类资产，盈利稳健上行，现金流持续向好，但股价并未充分反映公司实际经营情况，主要由于环保板块估值长期受到压制，而优质运营类资产也因此遭受错杀。若此轮化债能解决地方政府欠费问题，环保板块存量资产有望得到估值修复。同时，运营类资产G端欠款占比高，化债有望优化企业现金流，叠加公用事业改革，优质运营类资产有望迎戴维斯双击。关注兴蓉环境、洪城环境、瀚蓝环境等。
🔷 风险提示：化债政策执行力度不及预期；应收账款收回不及时；价格改革推进不及预期。
目录
一、 化债力度空前，环保板块或迎来报表修复
二、 低估值优质运营资产静待估值修复
三、 化债&公用事业市场化改革，看好优质运营资产中长期发展
四、 投资建议
五、 风险提示
正文内容
一、化债力度空前，环保板块或迎来报表修复
1.1 新一轮化债开启，地方政府债务压力有望逐步缓释
隐性债务一般指地方政府在法定债务预算之外，直接或间接以财政资金偿还，以及违法提供担保等方式举借的债务。根据大连高新产业园区披露的《地方政府债务和隐性债务口径及认定标准》，地方政府隐性债务主要有：（1）直接举债。地方政府或国企事业单位为借债主体，由财政资金进行偿还的债务；（2）由政府提供担保承诺的债务；（3）变相举债。即政府在设立政府投资基金、开展政府和社会资本合作（PPP）项目、政府购买服务过程中，通过约定本金或承诺保底收益而形成的债务支出事项。
2015年起，共经历三个化债阶段：
（1）第一轮：2015-2018年，置换非政府债券形式的存量债务。2014年末地方政府债务余额中，90%以上是通过非政府债券方式举借，平均成本在10%左右。2015年12月发布《财政部关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》提出，“地方政府存量债务中通过银行贷款等非政府债券方式举借部分，通过三年左右的过渡期，由省级财政部门在限额内安排发行地方政府债券置换。” 2015-2018年，置换债券累计发行12.2万亿元，基本完成既定的存量政府债务置换目标。经过置换，年末地方政府债务平均利率比2014年末降低约6.5个百分点，累计节约利息约1.7万亿元。
（2）第二轮：2019-2022年，建制县化债与全域无隐债试点，运用特殊再融资债化解隐债，规模1.12万亿元。2019年政府工作报告提出“继续发行一定数量的地方政府置换债券，减轻地方利息负担”；2020年12月建制县隐性债务风险化解试点全面展开，并开始用特殊再融资债券化解隐性债务。从2020年12月至2022年6月，全国累计有28个省份共计发行了1.12万亿元的特殊再融资债。此次地方化债本质是隐性债务显性化，通过特殊再融资债偿还隐债。
（3）本轮化债：2023年至今，化债进程加速，10万亿规模化存量隐债。2023年7月政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”；2024年10月12日，财政部则进一步表示要“加力支持地方化解政府债务风险”，“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”；2024年11月8日，财政部披露“6+4+2”地方隐债化解方案，包括一次性新增6万亿专项债限额置换存量隐性债务、分三年（2024-2026年）实施，连续五年（2024-2028年）每年从新增专项债中安排8000亿元用于化债，2029年及以后到期的棚户区改造隐性债务2万亿元则仍按原合同偿还。
缓释地方政府当期债务压力、促经济持续发展。根据财政部长蓝佛安介绍，由于法定债务利率大大低于隐性债务利率，五年累计可为地方节约债务利息支出6000亿元左右。置换后，对于地方政府来说，通过发行期限结构更优、利率更低的政府债券，逐步替换银行贷款、非标债务等形式存在的地方隐债，有利于腾挪更多资源、政策空间及时间精力用于经济发展。
1.2 环保行业受应收账款拖累严重
环保板块存量欠款情况突出。从资产负债表来看，截至2024Q3，申万一级行业中，环保行业应收类/总资产比值为14.6%，较平均值高5.2pct，位列第6；环保行业应收类/股东权益比值为37.2%，较均值高14.2pct。
2015年以后，应收账款拖欠逐渐成为环保公司的重要问题。环保领域具备较强公共服务属性，对政府付费依赖程度较高。2015年后，PPP项目投资额快速增加，作为PPP投资的重要领域，环保行业也迎来业绩提升的窗口期，同时应收及坏账开始出现累积。根据会计准则14号文，社会资本方在PPP项目运营期，应当将收取确定性金额的现金确认为应收款项。我们选取2015年后上市的60家环保公司为样本来代表行业水平，复盘环保行业2015-2023年应收账款及坏账情况。
环保行业平均账期超半年，久期账款比重增加。2015年后，环保行业应收账款规模快速攀升，从2015年347亿元增长至2023年1131.21亿元，年复合增长率达到15.9%，其中3年期以上欠款占比超过13%。应收账款占到营业收入比重超过44%，应收账款周转天数超过6个月。
坏账规模增加侵蚀行业利润。一般而言，企业3年以上应收计提坏账比例通常在50%-100%，因此账期延长直接导致公司坏账计提规模增加影响利润。2023年，环保行业坏账准备/归母净利润比重超75%。
1.3 关注应收、信用减值准备占比高的细分板块及标的
环保细分板块来看，市政环卫、生态修复等依赖政府付费的板块应收回款压力大。2024H1市政环卫、烟气治理、环境监测、污水治理板块的应收账款/总资产的比重更高，在20%左右；2023年生态修复、污水处理、市政环卫板块应收账款/营业收入比重高，且各行业均存在比重上升，账期延长的趋势。
自来水供应、固废治理运营属性突出，回款压力较小。自来水供应为使用者付费，现金流回款好，存量应收账款可能来源于水表登记差异，回收困难但规模有限；垃圾焚烧发电收入部分来自上网电费收入，由电网支付，回款周期较短。
2万亿新增化债额度落地，关注重点省份、发债规模大的省份化债节奏。截至12月11日，2024年新增的2万亿用于化解隐债的地方政府债务限额全部落地，并以此测算未来两年各省的发行空间。本轮化债中，江苏省发行规模2511亿元，占全国总规模的12.6%。发行过千亿的省份还有湖南、山东、河南、四川、贵州，或存量隐债规模较大。同时，需关注债务风险相对较大省份的化债进度。2023年9月国务院办公厅发布了《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》指出12个省份融资平台债务压力较重，且债务规模与地方经济和地方财力不匹配，需要重点关注债务风险。本轮化债，重点省份中贵州、云南、天津等地特殊再融资债规模发行较大，需跟踪后续化债节奏。
存量隐债规模大/债务风险高、新一轮再融资专项债券发行规模大的省份下的上市公司，公司存量隐债有望优先化解。
（1）隐债规模大（江苏、湖南、山东、河南、四川等）：仕净科技、鹏鹞环保、江南水务、美埃科技、中国天楹、宇通重工、武汉控股等；
（2）债务风险高（贵州、云南、天津、重庆）：创业环保、远达环保、重庆水务、三峰环境等。
受应收账款及信用减值损失影响较大的环保公司梳理：
应收/总资产、近五年信用减值损失/归母净利润比值较大的公司，应收回款或减值冲回有望带来修复弹性；
🔷 烟气治理：行业近五年信用减值损失/归母净利润均值为29.8%，为减值影响最大的子板块。其中，仕净科技、菲达环保减值/归母、应收/总资产占比较高，且估值相对低位；
🔷 水处理：行业近五年信用减值损失/归母净利润均值为19%，应收占总资产比重19.6%。其中，倍杰特、节能国祯减值规模大、估值较低；
🔷 水务：水务行业受益于C端付费模式，整体回款情况较好，近五年信用减值损失/归母净利润均值为7.4%，其中，武汉控股近年由于应收款回收周期延长而大幅增加减值；
🔷 市政环卫：行业近五年信用减值损失/归母净利润均值为14%，应收占总资产比重37.2%。侨银股份、福龙马、玉禾田应收账款占总资产比重偏高；
🔷 资源回收与节能装备：行业欠款与减值规模尚可，2023年中金环境业绩受减值影响较大；
🔷 固废处理：行业近五年信用减值损失/归母净利润均值为5.3%，应收占总资产比重10.4%。近五年行业减值影响利润最大的公司为中国天楹、宇通重工、高能环境。
二、低估值优质运营资产静待估值修复
2.1 2018年后运营类资产涨业绩杀估值
🔷 垃圾焚烧板块
1、2012-2014年，政策带动下，估值及业绩上涨带动行业进入景气周期，跑赢大盘。2012年发改委发布的《关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知》，明确了全国统一垃圾发电标杆价格为每千瓦时0.65元，推动了行业的进一步扩张。行业估值一度上涨至近100x，叠加行业样本公司业绩向好，驱动行业指数上涨263%；
2、2014年，估值冲高回落。估值下降47%，回归20x-30x。归母净利润下滑46%，行业指数下降29%；
3、2015年，牛市行情下，垃圾焚烧行业出现明显的绝对收益，半年时间估值涨幅134.2%，2015年6月，行业归母净利润同比上涨51.1%，带动指数涨幅100.6%；
4、2018-2024年，行业进入稳定发展期，利润持续上涨而估值下杀。垃圾焚烧（长江）指数中10家样本公司区间归母净利润上涨90.1%，PE下降47.1%。垃圾焚烧指数下降26.3%，其中估值贡献-109.61%，业绩贡献209.61%；截至12月31日，垃圾焚烧行业PE(TTM)为15.09倍，处在历史8.06%分位数上。
🔷 水务板块
1、2013年以来，行业平均估值在20x。2015年牛市行情带动下，行业PE-TTM冲高至50x，2014年6月至2015年6月，归母净利润同比上涨36.2%，带动指数涨幅105.7%。2016年估值回归，稳定在20-30x。2015年6月至2016年6月，行业归母净利润略有下滑，行业指数下降35.7%。
2、2018-2024年，水务指数（中证）的样本15家公司区间归母净利润上涨46.8%，PE下降35%，水务指数下降13%，估值下降拖累行业指数下行；截至12月31日，水务行业PE(TTM)为14.13倍，处在历史23.82%分位数上。
总结：水务&垃圾焚烧板块作为运营类资产，长期涨业绩杀估值，股价并未充分反映公司实际经营情况。环保行业由于地方政府存量欠款规模大，且付费时间存在较大不确定性，导致板块估值长期受到压制，而优质运营类资产也因此遭受错杀。若此轮化债能解决地方政府欠费问题，环保板块存量资产有望得到估值修复，运营类资产有望迎戴维斯双击。
2.2 行业现金流持续向好，分红能力不断提升
🔷 垃圾焚烧板块
行业进入成熟发展期，资本开支规模逐渐缩小，自由现金流回正。选取九家垃圾焚烧发电公司为样本代表行业。2019-2023年伴随垃圾焚烧项目陆续投运，行业盈利持续增长，复合增长率为16.5%。同时，行业经营性现金流持续提升，资本支出规模逐渐收窄，自由现金流在2023年首度实现回正。行业逐渐度过扩张期进入发展成熟阶段。
行业分红率逐年抬升，2023年股息率为2.75%。绿色动力、瀚蓝环境分别做出未来三年分红比例、每股股利逐年递增的承诺；2023年上海环境、永兴股份分红比例超过60%；军信股份近三年一直维持高比例分红，我们测算2024年公司股息率为4.3%，有望成为样本公司中股息之最。度过资本开支周期后，垃圾焚烧行业的分红能力不断提升。
🔷 水务板块
水务行业运营稳定，业绩与经营性现金流呈现稳步向上趋势。2018-2023年，行业扣非后归母净利润复合增长率为5.3%。同时经营性现金流持续优化，2021年由于部分公司将在建PPP 项目建造期间发生的建造支出，作为经营活动现金流量进行列示，导致行业现金流减少， 2023年已出现向好趋势。行业负债率仍有上升趋势，目前管网投资及水厂布局建设为资本开支主要方向。
稳定现金流支撑水务公司长期分红。重庆水务、洪城环境一直保持超50%以上分红。其中洪城环境承诺2024-2026年分红不低于归母净利润的50%、重庆水务承诺2023-2025年分红不低于可供分配利润60%。自来水业务使用者付费的模式使得水务公司经营性现金流回款相对较好，且资本开支逐渐下行，行业具备长期分红潜力。
三、化债&公用事业市场化改革，看好优质运营资产中长期发展
3.1 政府付费规模大，化债有望优化企业现金流
由于各环保公司涉及隐债数额未知，且不同公司应收款规模及来源存在差异，下面以几家代表公司为例，分析应收款规模变化及欠款方，推测此轮化债中可能受益的欠款规模。
3.1.1 水务：行业账期延长但风险可控
水务公司欠款主要来自污水处理费，地方政府为主要欠款方。污水处理企业收到由政府支付的污水处理服务费，与用户端支付的污水处理费之间差额由政府负担，易形成应收欠款。（1）兴蓉环境：2014年至2024Q3，公司应收款规模增长迅速，其中应收账款由4.53亿元增长至32.58亿元，复合增速为21.8%，主要来自于政府采购款增加，具体为针对政府的污水处理服务费应收款、应急污泥处置费、应收BT项目款。长期应收款由0.84亿元增长至18.96亿元，复合增速为36.6%，主要来自应收PPP项目款。（2）洪城环境：应收账款中有18亿为应收垃圾处理费和污水处理费，占比约78%，自来水及燃气业务回款情况较好。
水务行业账期确有延长，但3年以上账款比例并未大幅扩张。2018年-2024H1水务行业1年期以内账款比例下降20pct、1-3年应收账款比例增加17.5pct，而3年以上账款比例涨幅仅为2.5pct。说明行业应收账款账期延长但整体风险可控，且应收主要欠款方为政府部门，支付的确定性较强，组合计提的信用减值或在政府现金流改善情况下有冲回可能。分公司来看，中原环保账龄结构较好，2年以内账款比例达到97.5%；武汉控股三年以上账款比例超过30%，海峡环保1-2年账款比例为47%，短期或有形成减值风险。
3.1.2 垃圾焚烧：G端应收规模或在90%左右
政府方欠款占公司总应收比重约90%。垃圾焚烧处理业务应收欠款主要来自垃圾处理费及国补电费。按上市公司应收账款结构分类，伟明环保、瀚蓝环境、绿色动力、永兴股份、旺能环境的国补电费应收占总应收的17.8%、21.4%、39.1%、25.5%、44.1%，付款主体为中央或地方财政。此外，地方政府也为主要欠款方，以瀚蓝环境2024年半年报为例，公司应收账款总额47.54亿元，其中来自政府客户的应收款项为33.78亿元，占比71.1%。
主要垃圾焚烧上市公司应收账款结构良好。2018-2024H1，行业1年以内应收账款比例下降23pct，1-2年应收账款比例上升14.1%，回款周期延长，但3年以上欠款比例基本稳定。伟明环保、瀚蓝环境、绿色动力、永兴股份、旺能环境2年以内账款比重分别为90%以上、86%、83%、83%、95%。
3.2 运营资产仍有“内生+外延”的业绩增长潜力
3.2.1 公用事业市场化改革或带来业绩增厚
水价改革进行时，水务业务占比高、运营效率优的公司有望受益。2024年7月，《中共中央关于进一步全面深化改革推进中国式现代化的决定》提到“构建全国统一大市场，推进水、能源、交通等领域价格改革，优化居民阶梯水价、电价、气价制度，完善成品油定价机制”。2024下半年，南京、长沙等城市时隔十余年后启动水价调整，涨幅在25%左右，未来水价改革仍将有望继续推进。我们测算主要水务上市公司在水价调涨15%的假设下对利润的影响（15%所得税假设）。其中绿城水务利润上涨弹性在139%（成本费用上涨及信用减值拖累23年利润），钱江水利利润上涨弹性为60%，主要由于公司供水毛利率较高且水务业务占比高。兴蓉环境、洪城环境水务运营毛利率高，但业务占比相对较低，水价上涨弹性分别为17%、11%。
3.2.2 存量竞争时期，关注企业外延扩张机会
行业发展进入成熟期，降本提效及资源整合或成未来主线。（1）垃圾焚烧行业：根据生态环境部数据，全国垃圾焚烧厂数量从2017年的278家发展到2023年8月的925家，增幅232.7%，垃圾焚烧处理能力达到103.5万吨/天，已经提前完成“十四五”目标规划，即2025年底，全国城镇生活垃圾焚烧处理能力达到80万吨/日左右。垃圾焚烧发电行业经过“跑马圈地”阶段，进入发展成熟阶段，企业更加关注运营效率提升、发电效率提升、供热业务拓展以及与其他废弃物协同处置能力的不断加强。（2）水务行业：当前城镇、县城供水普及率已经达到较高水平，未来增量可能有限，企业更加关注有助于降本提效的智慧水务以及水务相关增值业务如直饮水、高浓度污水治理等。
行业进入存量市场后，地方环保企业区域市场的拓展或已经接近天花板，越来越多企业启动并购整合，通过行业集中产生规模优势或拓展业务边界以提高企业自身的竞争力。主要并购方向：（1）产业链上下游并购，如固废企业收购上游环卫或垃圾收转运公司，形成协同效应；水务企业拓展高附加值领域；（2）业务横向拓展，如并购再生资源、循环利用业务，进行产业横向布局。
为解决同业竞争，股东优质资产有望注入上市公司。部分环保上市公司与企业集团存在业务重叠，未来在具备条件情况下有望注入上市公司，有望扩大主业规模，增厚上市公司业绩。2023年6月30日，重庆市财政局将持有的重庆环投100%转让给水务集团，形成由于股权划转导致的同业竞争。2024年6月，为解决与大股东之间的同业竞争，公司拟收购水务集团建设的8个污水处理项目的资产以及与其相关的债权债务，新收购的污水处理项目将按资本金收益率6.6%进行价格核定。此外，武汉控股承诺2028年8月前解决与集团的同业竞争。
四、投资建议
2024-2028年中央10万亿资金化存量隐债，地方政府债务压力有望得到缓释，支付能力有望加强。作为应收账款积累较多的环保行业有望受益于本轮化债，迎来报表修复与估值提升。我们看好优质运营类资产——水务&垃圾焚烧行业的中长期增长潜力。
1、化债或将利好运营类资产估值修复。环保行业由于地方政府存量欠款规模大，且付费时间存在较大不确定性，导致板块估值长期受到压制，而优质运营类资产也因此遭受错杀。2018年以后，水务及垃圾焚烧板块涨业绩杀估值。我们认为若此轮化债能解决地方政府欠费问题，环保板块存量资产有望得到估值修复，尤其现金流持续向好，分红能力不断提升的运营类资产估值有望修复到合理水平；
2、运营类资产G端欠款占比高，化债有望加快回款速度，优化企业现金流。水务应收账款主要来自污水处理费，垃圾焚烧应收款主要来自垃圾处理费和国补电费，均依赖中央/地方财政。2018-2024H1水务、垃圾焚烧行业一年内应收款占比分别下降20pct、23pct，而三年期以上账款比例基本平稳，化债有望优化企业报表；
3、公用事业价格改革及收并购有望增厚运营类资产中长期盈利。关注自来水业务占比高、运营毛利率高的公司。同时，环保行业进入存量竞争时期，关注具有收并购机会及资产注入可能的相关公司。
五、风险提示
1、化债政策执行力度不及预期；各地化债资金的落实存在时间和规模的不确定性，地方政府化债资金是否会用于环保行业化债，以及环保企业是否会真正受益需要进一步跟踪
2、应收账款收回不及时；环保企业应收账款来自政府客户较多，若存量应收账款规模继续增大且账期持续延长可能带来信用减值增加风险，影响当期业绩。
3、价格改革推进不及预期。水价改革为长期趋势，但短期可能由于经济、社会等问题阻碍，存在调价滞后的可能。
本文源自报告：《环保：化债政策发力，优质运营类资产或迎业绩估值双修复》
报告发布时间：2025年1月13日
发布报告机构：信达证券研究开发中心
报告作者：左前明 S1500518070001
李春驰 S1500522070001
吴柏莹 S1500524100001
