文｜吴威辰 许英博 徐涛 尹欣驰
李景涛 汪浩 柯迈 於学鑫
储能系统降价带动全球大储需求爆发，我们认为2025年美国、欧洲、中东等地区将迎来大储放量。得益于自身品牌认可度和强大的软件能力，特斯拉在储能行业中竞争能力较强。2024Q4特斯拉储能季度交付达到11GWh，产能已成为最大制约。我们认为2025Q1即将投产的上海储能工厂是最大的边际变化，且产能有望超预期。同时，我们认为上海储能工厂将降低Megapack成本，带动交付规模进一步增长。
▍特斯拉能源：光伏+储能产品体系，业务重心逐步转向Megapack。
特斯拉早期定位为汽车制造商，2015年发布户储产品，2016年收购光伏厂商SolarCity，补齐能源业务能力。公司产品主要包括户用光伏、户储Powerwall和大储Megapack。从财务数据看，能源业务营收连续两个季度保持超过50%增速，毛利率由负转正达到30%，已经超过汽车。从能源业务高管来看，Megapack资深总监被提拔为能源业务负责人，凸显公司对Megapack产品的重视，有望推动Megapack业务进一步发展。
▍软硬件垂直一体构建Megapack产品力，高溢价不改全球市占率第一。
参考特斯拉官网Megapack报价、寻熵产业研究院和Wood Mackenzie数据，特斯拉Megapack以国产储能系统2.5倍的价格实现2023年全球储能集成商市占率第一，毛利率持续新高。
1）为什么市占率最高？a.产品力，早期特斯拉产品设计具有领先性，模块化设计集成度高，占地面积小，但国产厂商产品多轮迭代追赶迅速，硬件端优势不明显；b.品牌力：汽车业务带来特斯拉品牌力，Megapack提供20年质保，更容易获得海外客户信任；c.软件能力强，Autobidder大幅提升储能项目收入水平，缩短回本周期。
2）为什么毛利率高？a.原材料降价：产品交付约延后1年，高价订单延后交付享受高毛利。随着碳酸锂价格趋稳，我们预计原材料带来的毛利率提升将逐步减弱；b.规模效应：加州Lathrop工厂自2023年以来产能逐步提升，储能装机量大幅扩张，毛利率提升明显。
▍边际变化：上海工厂即将投产，产能制约有望解决。
2024Q4储能装机量约11GWh，已触达加州Lathrop工厂产能上限。
1）需求端：储能系统降价带动光储平价，2025年海外储能有望爆发，远期全球储能需求接近900GWh，复合增速30%，需求持续放量将显著提升对Megapack产品需求；
2）供给端：目前上海工厂基本建设完成，正处于Megapack试生产阶段，我们预计2025年逐步爬产，2026年满产运行。我们认为远期特斯拉将通过产能提升、扩产二期等方式进一步提升产能，满足持续爆发的需求；
3）盈利端：上海工厂将带来Megapack降本，根据我们测算，假设主要成本降本20%，若保持不降价，对应毛利率为41%。即使在30%毛利率水平下，Megapack仍有16%降本空间。
▍风险因素：
储能行业需求不及预期，上海储能工厂进度不及预期，行业竞争加剧，竞争格局恶化风险，上游原材料大幅波动风险。
▍投资策略。
参考特斯拉披露的加州Lathrop工厂Megapack生产过程，我们推测上海储能工厂将外采电芯、电连接和热管理系统，壳体及钢架结构将外采冲压件并在工厂内完成焊接，PCS环节将自产并外采PCB、元器件等零部件。我们认为Megapack上海工厂投产将使得上游零部件厂商充分受益。
