文｜陈俊云 贾凯方 刘天昊
展望2025年，我们认为AdTech将进入业绩兑现周期，成为美股互联网广告领域重要的增量来源。广告算法升级和GenAI应用带来了决策自动化、定向精准化、素材高效化等变革，大幅提升了广告投放精准度。头部平台在技术升级后，算法在更多广告主、行业和场景下渗透，技术红利有望继续释放，持续带动头部平台稳健的业绩增长。此外，头部平台亦有望在2025H2-2026H1开启新一轮算法的升级，进一步打开远期增长空间。我们继续看好AI技术在广告领域的落地应用。
▍AdTech：经过过去两年的迭代升级，进入业绩兑现阶段。
回顾2023-2024年，我们看到AdTech进行多次升级，包括：
1）决策自动化：以往广告投放策略制定高度依赖人的经验，2022年以来的机器学习算法升级，实现自动化全局最优广告分配，案例包括Google的Performance Max、Meta的Advantage+、AppLovin的AXON 2.0、Trade Desk的Kokai等。新的广告系统不再需要设定投放策略和人工干预，只需向算法提供所需目标ROAS（Return on Ad Spend）等目标，系统会自动判断最优策略，排除了主观因素扰动，释放投放的空间。
2）定向精准化，个人信息保护趋严，苹果2021年4月ATT框架、谷歌的Cookie Deprecation均对基于用户个体数据的广告定向提出挑战。生成式广告大模型加深广告和用户理解，在有限、无标注数据下实现精准投放，实现采用更少标注数据获得更好的分类效果，也能通过推理能力将文本、图像、视频等数据形式纳入到推荐流程中，对于商品和用户理解能力都有加强，通过更少数据取得较高精准度。
3）素材高效化，传统广告内容同质化严重、广告制作周期长、创意产出无法及时响应创意需求，大模型加速了广告创新能力，降低成本，未来还可能实现针对每个用户的个性化定制广告。我们认为，上述技术在2025年有望逐步进入业绩兑现周期。
▍业绩增长：预计2025年AI广告渗透率持续提升，带动收入与利润改善。
收入层面，更精准的广告投放提供了不过度牺牲用户体验又能实现有效商业转化的路径，有限广告库存条件下创造更多收入提升，打开商业化天花板。根据Meta2024年二季报，美国广告商在采用Advantage+购物广告系列后，广告支出回报率提高了22%，Meta Lattice架构能够提升大约8%~10%的广告点击率及转化率；P-Max广告效力提高到优秀后，平均转化次数会高出6%，使用智能出价的广告主的广泛匹配效果提高10%。渗透率层面，根据Meta披露，2024年前三季度，AI在广告主的渗透率不足15%，与公司约50%的AI推荐流量比例相比仍存增长空间。利润层面，AI通过降低内容成本、承担运营功能，使销售人员的精力集中于灵感创作、监督与主要广告商关系、梳理企业数据资产等工作中，提升营销工作流效率。技术进步也将通过逐步降本增效和人员优化释放盈利潜力，根据The Information，2024年1月谷歌对广告营销团队进行重组和裁员，主要原因是Performance Max等AI工具实现更多自动化流程，同时对大客户的定制化服务有所减少。
▍技术周期：我们预计2025H2-2026H1开启新一轮升级周期。
数字广告具有一定技术周期特征，技术进步后随着广告主接受程度提升、交易数据反哺带动业绩增长，各公司间人员流动也会在行业内扩散，最终在收入增速上兑现。上一次大规模算法升级始于2022~2023年，2024年头部AdTech公司增速出现上行趋势，考虑广告主和场景渗透仍在持续，预计2025年业绩仍将持续催化。此外，本轮生成式AI技术实际上还未在广告技术算法演进中起到决定性作用，2024年Meta提出生成式定向算法，AppLovin在2024Q3业绩会表示AXON算法处在初级阶段、仍在持续研发升级，参考过去的产品研发周期，我们推断2025年各公司或将有新的技术落地应用，重点可能在电商领域ROI提升和生成式推荐算法等方面，预计将带来持续催化。
▍后续展望：继续看好宏观韧性下美股互联网广告板块的投资机遇。
我们测算，2025年北美互联网广告在宏观经济、渗透率提升带动下，有望保持中低双位数的行业规模增长，而AI的持续推进亦能够带动头部公司份额的提升。后续来看，若AI技术能够拉动主要头部公司的收入增长持续加速，并带动利润率中枢的上移，叠加技术的升级周期，相关公司有望在EPS增长的基础上进一步抬高估值中枢。我们持续看好头部公司在2025年的投资机会。
▍风险因素：
AI技术研发进度及表现不及预期的风险；全球经济放缓导致需求放缓的风险；利率不确定性导致估值波动风险；隐私政策变化导致广告投放精准度下降风险；竞争加剧风险。
▍投资策略：
展望2025年，北美经济韧性支撑广告需求，广告技术升级有望继续带动数字广告增速跑赢宏观经济及广告大盘。我们看好广告技术升级的红利，更多广告场景渗透、广告主接受程度提升等将驱动收入持续强劲增长，新一轮广告技术革新有望持续催化板块情绪。
