社服｜弱复苏改善，看好供需再平衡：2024Q4业绩前瞻及2025年春运出行展望

▍2024Q4业绩前瞻总览：24Q4基数压力减轻下服务业消费相关公司同比增速环比三季度如期有所改善，但幅度低于预期，消费需求仍然受到弱宏观预期的影响。

1）长途出行保持景气，2024Q4民航旅客量国内同增10%，国际及地区同增 52.7%、较2019年恢复93.5%。与之对应的场景中，OTA、酒店呈现需求韧性，24Q4 OTA机酒预定量同比增速相对24Q3预计提速0~5pcts、酒店行业RevPAR同比缺口进一步收窄至4.9pcts，相关公司收入、业绩具备略超市场预期的基础。

2）休闲场景需求稳健，景区中自然景区相对休闲景区继续呈现更强客流表现，博彩方面24Q4 GGR同比增长6%、恢复至2019年80%，表现良好，业绩预计基本符合市场预期。

3）重经营杠杆且更直观受到宏观预期影响的餐饮和免税，24Q4同比表现相对Q3虽有优化但幅度低于市场预期，相关行业公司业绩仍然承压。

4）此外，商旅需求主导的人力资源板块呈现弱复苏趋势，灵活用工、业务外包景气趋势维持。整体出行服务需求景气维持，前期基数压力较大的行业稳步迎来复苏、但斜率尚不陡峭，供需格局再平衡下量增价减趋势延续，具体行业及公司表现分化。

▍2025年春节出行预期展望：量增确定性高，价格缺口仍存但呈现收敛。

交通运输部预计2025年春运期间全社会跨区域人员流动量将达到90亿人次左右、同比增长约7%，铁路、民航客运量有望分别突破5.1亿人次/同增5.5%+和9000万人次/同增7.8%+，均创历史新高。航班管家预测2025年春运民航旅客量同比增长10.9%，国内航线经济舱平均票价同比基本持平。春运高基数下的出行人次稳健增长为服务业消费的客流量铺垫了良好基础，预计春节期间OTA平台各业务线预定量保持10~30%增长，酒店行业间夜量呈现中个位数增长、价格中低个位数下滑，景区板块客流整体有望实现个位数增长，25Q1澳门博彩GGR同比略升，餐饮客流保持回暖、客单价同比小幅增长。展望2025年全年配置，兼顾政策传导下的需求预期回升以及行业供给端改善的正向促进。

▍OTA：线上化率提升，OTA增速领先大盘，上游供给增长放缓下各家OTA补贴逐渐回归常态化，酒店间夜增速差料缩窄。

据航班管家数据，2024年四季度民航旅客运输总量为1.76亿人次，同比2023年增长13.4%，同比2019年增长8.4%；国内旅客运输1.57亿人次，同比2023年增长10%，同比2019年增长10.6%，国际/地区旅客运输0.176亿人次，同比2023年增长52.7%，同比2019年下降6.5%。OTA 竞争格局稳定，供给增长放缓预计影响货币化率环比三季度略降但高于去年同期。据航班管家预测春运民航旅客客运量同比增10.9%，据CADAS预测春节境内、国际及地区民航旅客吞吐量同比分别增8.9%、34.7%左右，预计携程订单量增速与航空大盘增速相近（境内约 10%、出境30%+），同程增速两倍于行业（20%左右）。

▍景区：24Q4自然景区优于休闲景区，春节预计表现稳健。

Q4为景区传统淡季，24Q4天气相对较晴朗且气温不低，预计景区板块整体经营稳健，但景区见分化也较为明显。头部自然景区客流增长仍具亮点，例如24Q4黄山/长白山风景区客流分别同比增长24%/27%，九华旅游客流同比呈双位数增长。而休闲度假景区仍受消费环境影响，例如24Q4天目湖、中青旅旗下乌镇及古北水镇客流均同比下降，表现弱于头部自然景区。疫情后两次春节假期景区板块客流均超预期，我们判断2025年春节假期景区数据表现将总体稳健，板块整体预计在相对较高的基数之上仍有望实现个位数客流增长，建议优先关注24Q1基数不高，且兼具题材和基本面的相关个股。

▍酒店：行业供需格局改善，RevPAR 下滑幅度收窄。

24Q4因供给增长放缓、价格基数降低，RevPAR同比降幅缩窄。据酒店之家数据，2024年Q1-Q4酒店平均RevPAR同比分别降7.3%、11.0%、9.8%、4.9%。截至12月底，酒店数量同比增2.6%，客房数量同比增6.9%，全年日均酒店间夜量需求同比增约4%，供需增速差致全年平均ADR同比降 5% 。考虑2024年春节价格基数高，我们预计2025年酒店间夜需求增速约中低个位数、略低于客流增速（2025年春运跨区域人员流动增速约7%）及供给增速（7%左右），预计春节假期酒店平均 RevPAR同比降幅在中个位数。

▍博彩：春节旺季临近，短期优选存在经营效率优势的头部运营商。

根据CRRCITICS-CLSA CRR收入感受&收入预期指数数据，澳门GGR与一线城市居民&相对高收入群体收入预期具有高相关性，因此从前瞻性角度判断，我们认为GGR是经济修复，内需回暖的先行指标。当前澳门博彩行业估值仍处于低位，我们认为行业（尤其是大型龙头公司）顺周期属性强，在休闲领域板块横向比较中数据兑现较为稳定，看好澳门博彩行业2025年有望在消费情绪回暖与旅游行业恢复的背景下旺丁又旺财。受季节性影响，我们预计1月行业GGR将同比下降低单位数，2月GGR同比上升中单位数，2025Q1GGR较2024年同期将略有上升。从24Q4来看，尽管12月数据因澳门回归25周年庆祝等高级别活动受到一定扰动，但24Q4行业GGR同比增长6%至574亿澳门元，恢复至2019年同期的80%，表现良好。我们认为当前行业再投资比率仍处于高位，显著下降预计仍需等待1-2个季度。运营商们趋向通过Capex投入翻新、改善物业品质，我们认为更加有序的竞争环境将有助于EBITDA利润率的温和提升。

▍免税：负经营杠杆影响持续，关注市内店开业进展。

根据海口海关，24Q4海南离岛免税销售额同比下降21.4%（全年下降29.3%），其中购物人次下降19.4%（全年下降15.9%），人均消费下降2.6%（全年下降15.9%），我们分析主要受宏观经济大背景下消费需求减弱、多元有税渠道竞争加剧降低转化、出境游持续高增长分流高质客流等因素综合影响。24Q4打折促销力度加大，销售额降幅较环比有所收窄。龙头公司24Q4收入/归母净利同比下降19%/77%，经营负杠杆下业绩降幅仍显著，我们认为免税经营拐点仍有待消费大环境回暖，但2025年随着基数压力减轻，免税销售额同比表现有望逐步改善。短期来看泰国旅游安全事件之后，东南亚出境游客或有部分回流至海南。当前市内免税店新政已落地，公司受益于布局先发优势，建议持续跟踪新型市内免税店开业进展。

▍餐饮：竞争总体趋缓，价格企稳、客流筑底，政策刺激下有望率先显现弹性。

低基数下，餐饮社零增速2024年10月以来有所回升，由之前3%左右增速提至4%左右，而供给端餐饮门店数量仍呈减少趋势。上市公司数据来看，价格压力有所缓和、客流表现筑底，24Q4同店降幅预计总体企稳，而海底捞高基数下呈现下滑、但上下半年比较来看相对平稳。细分赛道龙头企业率先调价，我们认为一定程度上反映竞争总体走向平稳，低价策略对刺激客流的边际影响减弱，价格战进一步加剧可能性较低。根据我们在1月17日发布的《餐饮产业链行业深度跟踪报告—提振内需方向下，推荐配置餐饮链以伺弹性》中的情景测算，重点餐饮企业目前业绩总体处于中性假设水平，考虑政策带动，乐观情景下业绩调升空间不等，达6%~60%。当前餐饮企业对应2025年动态市盈率均值在20倍，无论是政策博弈还是行业自身景气修复带来的预期拐点下估值弹性均有望显现，而估值表现的持续性主要取决于数据兑现程度。

▍人力资源：2024年招聘需求弱复苏，重视底部配置机会。

根据Datayes，2024年新增招聘帖数同比增长约5%、新增招聘公司数同比增长约6%，整体呈弱复苏表现。我们预计24Q4中高端招聘、人事管理等业务仍相对承压，灵活用工、业务外包景气趋势维持，预计板块内公司收入端将继续保持双位数增长。展望2025年，外包业务增长确定性仍较高，同时跟随经济预期回暖，中高端招聘、人事管理等顺周期业务存在向上修复弹性，若中腰部客户需求起量，则外包业务毛利率也存在提升空间。当前国家高度重视就业，建议持续跟踪后续就业相关政策落地进展及成效，人力资源板块已处于历史估值底部区间，建议重视底部配置机会。

▍风险因素：

经济增速下行超预期，消费降级趋势超预期；境内外出行政策超预期变动风险；出境签证办理政策超预期变动风险；跨境航空运力恢复不及预期；市场竞争加剧等。

▍投资策略：

展望2025年，兼顾政策传导下的需求预期回升、以及行业供给改善的正向促进。立足休闲和商旅角度，休闲景气延续是大概率事件，若有假期政策调整则有望进一步拉动休闲需求释放，其中优质个股建议作为基本盘配置；商旅需求相对宏观周期具备更强贝塔弹性，密切关注后续从政策落地到企业盈利改善的传导节奏，配置上更具进攻属性。1）首推OTA板块及本地生活，行业兼具休闲和商旅双重属性，且有需求景气度高、线上化率提升、业务出海等多层助力。2）其次，推荐商务需求主导的人力资源和酒店板块，有望呈现最大的顺周期弹性。3）再次，推荐休闲属性主导且具备经营杠杆的餐饮、博彩、景区中的优质个股。4）继续关注免税行业数据回暖。