文｜童成墩 薛姣 田良 邵子钦 陆昊 林永健
低利率是影响保险公司表现的主要因素。低利率带来负债端相对优势，促进银保洗牌，带来头部公司保单量价提升；低利率带来资产端配置压力，重视权益投资，提升业绩弹性。预计2025年保险股风格和2024年类似，呈现强贝塔属性。建议按1倍PB以下或者过去三年历史PB下限寻找配置机会，以获得高性价比的贝塔绝对回报潜力。
▍新华保险、中国太保、中国人寿、中国人保、中国财险发布2024年业绩预增公告，净利润均实现大幅增长。
新华保险2024年预计实现归母净利润240-257亿元，同比增长175%-195%；中国太保预计实现归母净利润422-463亿元，同比增长55%-70%；中国人寿预计实现归母净利润1024-1126亿元，同比增长122%-144%；中国人保预计实现归母净利润399-444亿元，同比增长75%-95%；中国财险预计净利润同比增长20%-40%。据此计算，4Q24新华保险实现归母净利润33-50亿元；中国太保实现归母净利润39-80亿元，同比增长-5%-94%；中国人寿实现归母净利润(-21)-81亿元；中国人保实现归母净利润35-81亿元，同比增长55%-256%；中国财险2H24净利润为110-159亿元，同比增长155%-269%。
▍资产端权益投资弹性持续演绎，仍是中短期核心关注点。
2024年9月以来，国务院、中央金融办及证监会等机构发布的一系列政策组合拳，带来资本市场明显回温。2024年沪深300、中证500和恒生指数分别上涨14.68%、5.46%和17.67%，2023年则分别下跌11.38%、7.42%和13.82%。4Q23的低基数，叠加新会计准则下，上市险企大部分权益投资分类为FVTPL，公允价值变动损益计入当期利润，因此市场大幅反弹带来利润普遍高增。我们预计2025年利率下行趋势基本明确，权益投资弹性成为保险股资产端博弈的关键。另一方面，在资本市场整体缺乏持续增量资金的情况下，保险资金等耐心资本的配置成为推动资本市场再定价的重要力量。
▍负债端保持稳健增长，预计价值率改善仍是2025年NBV增长的核心驱动力。
2024年前三季度上市险企均保持相对快速增长，预计四季度有望延续趋势。报行合一、产品结构改善和预定利率下调，是推动NBV增长的主要因素。2H24，8月受9/10月传统险/分红万能险产品下调预定利率窗口期影响，新单销售明显回暖，全年A股五大上市寿险公司总保费同比增长5%。展望2025年，尽管面临较大的基数压力，但我们认为在2024年下半年预定利率进一步调降、渠道改革和服务体系建设已见成效的情况下，头部上市公司有望延续量价齐升的良好局面。产品结构调整和渠道改革仍是2025年值得期待的边际变化和增量。
▍2025年利率下行趋势基本明确，低利率是保险股博弈的关键。
4Q24 10年期国债收益率大幅下行48bps，2025年以来一度跌破1.6%，预计低利率将是影响保险股估值的主要因素。一方面，负债端CSM若无法完全吸收折现率变化，可能影响CSM未来摊销额和经营业绩；另一方面，资产端持续受低利率和宏观政策影响，中短期内股价和业绩均体现出较强脉冲式弹性。从配置保险股贝塔角度看，时机是获得绝对回报的关键，我们建议在1倍PB以下或者过去三年历史PB下限参与。
▍风险因素：
长端利率变化超预期；资本市场大幅波动；代理人脱落；保单销售低迷；行业竞争加剧；巨灾损失超预期。
▍投资策略：
低利率是影响保险股投资逻辑的主要力量，降低利差损风险是抬升保险股估值的前提条件。从基本面角度看，低利率正在倒逼保险公司负债端转型，监管层也在持续帮助行业降低负债成本、促进行业出清、产品结构转型。同时低利率驱使权益资产重定价，有利于保险公司增配权益资产，保险股有望继续演绎贝塔行情，建议均衡配置主要保险股。
