医疗健康｜国际资本互动火热，技术创新迭代驱动新一轮高成长

▍第43届J.P. Morgan医疗健康大会（下文简称“大会”）于2025年1月13日至16日在美国旧金山召开。

作为业内规模最大、内容最丰富的医疗健康投资研讨会，它将全球行业领袖、新兴快速增长公司、创新技术创造者和投资界人士紧密联系在一起。根据参会公司披露的交流情况，我们整理并总结以下热点信息：

▍创新药部分：围绕核心单品/领域的技术迭代和BD，仍是Pharma增长引擎。

技术发展趋势角度：新机制、新类型ADC成为开发重点，第一三共、ADC Therapeutics、科伦博泰、信达生物等公司都展示了新型ADC技术平台（新靶点、新机制毒素、新偶联技术、非细胞毒素作为Payload等）；新一代IO（PD-1/VEGFR、PD-1/TIGIT、PD-1/IL-2、IL-15等）有望接力成为下一代全球重磅产品，并有望在2025年迎来积极数据的持续读出/里程碑的发生。

BD依旧是Pharma核心增长引擎，但各家对于偏好性不同：多数Pharma更关注于临床早期资产。我们认为，围绕Pharma自身潜在大单品/核心领域，存在联用机会的资产会成为BD首选——默沙东和辉瑞均会围绕口服GLP-1小分子展开联用探索；Abbvie则会围绕利生奇珠和乌帕替尼展开联合疗法。

从Pharma/Biopharma在2025年的潜在催化剂来看：阿斯利康和Roche在2025年有望读出多个潜在重磅新分子三期数据；礼来2025年营收中值指引达到32%；百济神州则预计2025全年经营性利润有望转正，9个新分子POC数据将读出。

▍CXO和生命科学上游部分：上游研发需求正温和复苏中，国内刺激政策有望带来生命科学端的需求提升。

CXO：早期研发温和回暖，后端需求保持强劲。CRL及Labcorp均表示，Biotech客户的研发需求已呈现回暖趋势，但IRA对Biopharma的影响仍在持续，管线优化及研发开支缩减带来的冲击将影响短期业务。以ICON PLC为代表的临床CRO则在24Q2-Q3看到订单取消的情况，并预计会在25H1持续。而后端商业化生产的需求依然强劲。

生命科学上游：药企需求逐步回暖，看好国内刺激政策带来的订单提振。以Agilent、Danaher、Merck KGaA及Thermo Fisher等为代表的生命科学上游服务商表示，全球药企端的研发需求正在逐步回暖，“最坏”的时候已经过去。而多家企业强调了国内最近的刺激政策带来的正面订单贡献（是此次大会中交流的重点），并对中国市场的未来保持了乐观的预期；Danaher预计中国区市场中长期增长中枢为高个位数-低双位数。

▍医疗器械部分：聚焦技术创新和产品迭代，挖掘新领域并提升产品竞争力。

高值耗材：心血管介入仍是美敦力、波科、强生等全球巨头的重点业务部门，其中脉冲场消融（PFA）更是兵家必争之地，在其驱动下电生理成为市场增速最高的医疗器械领域之一。目前主要厂商的初代PFA产品大多已获批上市，三维系统、线形导管、双能消融等成为下一代PFA产品的迭代方向。血管内碎石（IVL）为另一大热门技术，强生、波科等纷纷通过并购方式布局。结构性心脏病仍是一个渗透率严重不足、具备高增速和高利润空间的领域，人工瓣膜、左心耳封堵、心衰治疗值得关注。神经调节在技术进步驱动下，有望成为高值耗材领域的下一个热点方向。

眼科领域：行业不断推出新技术，产品管线持续迭代升级。博士伦开发并推出了大约60个研发项目，重点聚焦眼健康领域的未满足需求，包括新一代隐形眼镜技术、创新药物以及调节型人工晶体等，公司通过不断推出新技术、新产品实现长期可持续增长。

医疗设备：创新和AI赋能是引领设备增长的新动力。1）GE、西门子和直觉外科等巨头的战略蓝图都强调持续加码AI，人工智能深度融入设备以实现精准医疗，不仅改变了产品性能，也革新了商业模式，未来几年我们预计将看到AI在医疗具体场景中的持续赋能；2）创新产品贡献跨国器械巨头的新增长极，波科（PFA和LAAC）、insulet（Omnipod 5）、Medtronic（RDN、PFA、神经调控）等通过并购或者自研方式，不断投入创新，丰富完善新产品组合引领增长。

IVD：结构性机会是布局重点，协同效应是平台化企业优势。从Danaher、QuidelOrtho为代表的IVD企业来看，行业巨头的收入增速维持在个位数水平，相对有所放缓。但就未来展望而言，行业巨头们均表达出对结构性机会的兴趣。Danaher具有收购Cytiva的成功经验，仍然希望通过战略性并购实现长期价值创造，以自身的商务系统持续赋能产生协同效应；QuidelOrtho则瞄准高增长的市场（如分子诊断）以期驱动收入，同时内部协同和运营优化带来利润贡献。

CGM：低渗透率糖尿病患者潜力巨大，产品迭代提升竞争力。根据德康医疗的交流，美国糖尿病市场中1型糖尿病及使用胰岛素治疗的2型患者中CGM使用渗透率分别达到60%/50%-55%，非胰岛素2型患者、妊娠糖尿病患者等群体具备更大拓展潜力，国际市场中同样有望进一步扩大覆盖范围。此外CGM行业创新迭代下有望提升产品竞争力，如传感器使用时间、个性化软件分析、整合生成式人工智能（GenAI）以提供个性化洞察等均为产业升级方向。

▍疫苗部分：持续研发高价次以及创新疫苗仍是MNC企业疫苗管线发展重点。

追求更高价次如ABCWY型脑膜炎球菌结合疫苗在GSK、Sanofi等疫苗巨头管线中均有所体现。在兵家必争的PCV疫苗中，辉瑞已上市PCV20疫苗，默沙东已上市PCV21疫苗（18岁以上），GSK收购的Affinivax所开发的PCV24处在临床II期，初创疫苗企业Vaxcyte所开发的PCV31临床II期已完成。

此外具备全球性大单品潜力的RSV疫苗，虽然老年人适应症被FDA限制适用范围，但针对孕妇和儿童的市场仍然潜力巨大，市场也对于辉瑞的Abrysvo（可用于孕妇接种）和Sanofi的Beyfortus（RSV单抗）寄予厚望，分别预期（彭博一致预期）2025年辉瑞的Abrysvo销售额可达13亿美元，Sanofi的Beyfortus销售额可达19.9亿美元。

反映到国内，包括智飞生物（PCV15）、康泰生物（PCV20）、康希诺（PBPV广谱型）、万泰生物（PCV20）均在开发高价次PCV疫苗，三叶草生物（RSV）、百克生物（RSV）等均在开发RSV疫苗。

▍风险因素：

地缘政治摩擦加剧风险；宏观经济复苏不及预期风险；带量采购风险；一级市场生物制药企业融资热度下降风险；高值耗材降价力度和集采进度超预期风险；创新药临床研发失败风险；商业化竞争加剧风险；中美医药政策不稳定风险；医疗服务医保政策风险；医疗事故风险等。

▍投资策略

药品与创新产业链端：美国医药政策正处于相对不稳定时期，特朗普2.0的政策方向备受关注，IRA对Pharma产生的负面影响相对可控，并存在法案修正可能。技术发展趋势角度，新机制、新类型ADC成为开发重点；新一代IO则有望接力成为下一代全球重磅产品，并在2025年预计迎来积极数据的持续读出/里程碑的发生。BD依旧是Pharma核心增长引擎，但各家对于偏好性不同，多数Pharma更关注于临床早期资产；我们认为围绕自身大单品/核心领域，存在联用机会的会成为首选BD资产——比如围绕口服GLP-1小分子展开联用，以及自身免疫领域的联合疗法（口服/长效化）。从上游企业的角度来看，全球药企研发需求正处于温和回暖阶段，后端需求依然强劲；设备更新刺激政策对国内需求的提振也成为此次大会的讨论热点之一。

医疗产业链端：我们认为核心关注行业的技术创新和产品迭代。高值耗材方面，心血管介入领域脉冲场消融（PFA）驱动电生理行业成为市场增速最高的医疗器械领域之一，同时建议关注结构性心脏病和神经调节等热点方向。眼科方面，技术和产品迭代方向包括新一代隐形眼镜技术、创新药物以及调节型人工晶体等。医疗设备方面，多家巨头战略蓝图里面都强调持续加码AI，未来几年我们预计将看到AI在医疗具体场景中的持续赋能，同时创新产品贡献跨国器械巨头的新增长极。IVD方面，行业巨头认为结构性机会是布局重点，例如瞄准高增长的市场（如分子诊断），并利用好作为平台化企业优势的协同效应。CGM方面，低渗透率糖尿病患者潜力巨大，同时巨头也在通过产品迭代提升竞争力。疫苗方面，持续研发高价次以及创新疫苗仍是MNC企业疫苗管线发展重点。

我们认为，医疗健康产业领域的国际资本互动火热，同时技术创新驱动医疗健康产业发展，2025年是在底部布局医疗健康产业优秀赛道和头部核心企业的最佳机会，建议持续关注医疗健康产业。