一周研读｜春季攻势或提前，节前聚焦三大主题

2025年1月23日，证监会等五部门联合举行新闻发布会，介绍大力推动中长期资金入市，促进资本市场高质量发展有关情况。我们认为推动中长期资金入市的逻辑包括提高入市比例、构建长周期考核、完善市场生态等。若相关目标能完全实现，我们测算入市资金规模或达万亿。

风险因素：国内政策力度或推行效果不及预期；资本市场改革不及预期；国内宏观经济复苏不及预期。

2025年1月22日，经中央金融委员会审议同意，中央金融办、中国证监会、财政部、人力资源社会保障部、中国人民银行、金融监管总局联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，旨在落实2024年9月26日中共中央政治局会议部署，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点，努力提振资本市场。方案明确中长线资金的范围包括商业保险资金、全国社会保障基金、基本养老保险基金、企（职）业年金基金、公募基金、银行理财等各类资金。我们认为，后续中长线资金入市或进一步加快，增强资本市场内生稳定性。

风险因素：特朗普政见变化超预期；特朗普政策在党内、国会通过的顺利程度超预期；中美关系变化超预期；美国经济走势超预期。

《关于推动中长期资金入市实施方案》的落地是2024年9月以来资本市场改革既定方向的具体落实。围绕促进中长期资金入市，优化资本市场生态的核心目标，此次改革在提升资金入市意愿、稳定入市资金收益、锁定中长期资金属性以及扩大中长期资金基础层面进行了明确规划。随着后续细则的逐步落地，中长期资金有望在资本市场的长效健康发展中发挥更为重要的作用。

风险因素：地产行业复苏不及预期风险、利率进一步下行风险、股市回调风险、市场成交额萎缩风险、信用业务减值风险暴露。

近期，多部委联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，在中长期资金入市的背景下，我们看好资本市场高质量发展的机遇。2024年9月底以来，伴随预期扭转，A股交投活跃度明显回暖，目前A股单日成交金额稳定在万亿元级别。结合市场β与AI带来的α，我们看好金融信息服务厂商的投资机遇。

风险因素：金融信息服务行业竞争加剧的风险；证券交易信息的许可经营风险；数据安全风险；AI应用落地不及预期的风险。

市场即将进入外部扰动落地的关键窗口期，美国总统正式就职、美联储议息会议召开、美国联邦债务或将触及上限；A股市场短期回调基本结束，交易的抢跑行为正在发生、并将持续，春季攻势或将提前。一方面，在关键窗口期内，市场对外部扰动落地和中国政策应对的预期相对一致，我们对股债汇市场做了博弈推演：人民币汇率预计在一季度保持稳定；债市维持低位震荡；股市的春季攻势或将提前开启。另一方面，我们分析了A股市场特征，交易损耗指标显示短期回调基本结束，抢筹指标观察到交易的抢跑行为在过去两周已经发生。已发生的“1.0抢跑”是为外部扰动即将落地而抢跑，而在节前最后一个完整交易周，有可能会继续发生为春节后的配置落地而抢跑的“2.0阶段”。在配置上，我们建议继续保持红利+主题的杠铃策略，主题中更加强化出海方向。行业领域建议关注机械、电子、汽车、家电、电力设备与新能源、化工、纺织服装、跨境电商、建筑建材等。

风险因素：中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果及经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。

外部扰动集中落地，春季行情开始抢跑，市场情绪逐步回暖，节前聚焦三大主题。从A股大势看，随着美国总统正式就职、美联储议息会议召开，导致资金观望的外部扰动因素有望集中落地，活跃资金近期加仓意愿更加明显，市场情绪回暖并开始抢跑春季行情。从主题环境看，伴随着外部扰动因素明朗，基建制造与商业模式等出海主线预期修复，中美科技博弈则趋于长期化，与此同时，市场交易活跃度不低，投资者对主题投资的参与度有望提升。从催化因素分析，可以关注消费政策积极落地和春节消费高峰渐近下的相关消费看点；美国总统上任后短期对于地缘、关税等市场关注问题的表态；以及前沿科技产品陆续发布试点，中美科技博弈叙事和中国商业模式出海等。从重点聚焦选择上，结合外部因素、春节渐近、近期催化、流动性指标研判，建议关注春节消费热点、基建与商业模式出海、半导体国产化三个主题。

风险因素：中美摩擦进一步激化，国内政策落地不及预期，地缘冲突加剧，市场资金净流出扩大，春节消费不及预期。

1月上旬，外部扰动压力下港股再度震荡走弱。虽然外资大幅流出、估值显著回调，但港股2025年业绩预期近期显著上调，且过半行业业绩预期均有上修，故港股性价比持续抬升。往后看，1月至春节前仍处于国内政策面和业绩披露的空窗期，且特朗普即将就职的背景下，外部不确定性尚存。而红利资产一方面对美业务占比低、美元债风险敞口小；另一方面交易拥挤度和估值也再度回落至合理水平，短期配置确定性相对更强。但春节后，随着两会前市场的政策预期再度得到提振，港股有望迎来新一轮的估值修复行情。此外，港股的权重标的也即将从2月底开始披露年报，考虑到近期业绩预期的上修，我们判断其对基本面也会提供支撑。而在此期间，结合中小盘股的业绩信心还在增强，且南向资金的大幅流入亦将对中小盘行情有所支撑，我们也建议关注港股中小盘主题的配置机会。行业层面，建议关注：1）受益于国内政策和未来增长预期的消费电子和半导体；2）受益于春节旅游消费需求的出行链和餐饮；3）海外通胀预期高企，具备较强抗通胀属性的有色行业。

风险因素：1）中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；2）我国政策力度、实施效果及经济复苏不及预期；3）海内外宏观流动性超预期收紧；4）俄乌、中东地区冲突进一步升级；5）我国房地产销售量价回稳不及预期。

展望2025年，我们认为AdTech将进入业绩兑现周期，成为美股互联网广告领域重要的增量来源。广告算法升级和GenAI应用带来了决策自动化、定向精准化、素材高效化等变革，大幅提升了广告投放精准度。头部平台在技术升级后，算法在更多广告主、行业和场景下渗透，技术红利有望继续释放，持续带动头部平台稳健的业绩增长。此外，头部平台亦有望在2025H2-2026H1开启新一轮算法的升级，进一步打开远期增长空间。我们继续看好AI技术在广告领域的落地应用，建议投资者关注：1）互联网巨头，如META、GOOGL、AMZN等；2）AdTech技术服务商TTD、APP，以及Unity等具备业绩反转可能的公司。

风险因素：AI技术研发进度及表现不及预期的风险；全球经济放缓导致需求放缓的风险；利率不确定性导致估值波动风险；隐私政策变化导致广告投放精准度下降风险；竞争加剧风险。

在光伏产业链量、价、利触底的情况下，随着需求端有望逐步复苏并稳健增长，而供给侧通过行政约束、自律限产和市场化出清等手段，且有望受益于潜在的改革政策落地，行业有望迎来基本面修复。短期看，我们预计随着2025Q1末旺季来临，产业链量利有望开启反弹行情；中期看，随着落后产能加速实质性出清，光伏供给侧有望于2025H2逐步重构，具备技术、成本、资金和全球化解决方案服务能力优势的龙头厂商有望率先引领行业反转。

风险因素：光伏装机增长不及预期；银行信贷收紧；海外贸易壁垒进一步抬升；光伏厂商成本下降不及预期；新技术研发和推广放缓；原材料价格大幅上升。

北京时间1月21日凌晨，特朗普发表就职演讲，以“美国优先”为主旨，强调“回归常理”，呼吁回归简单、直接、有效的政策方法。特别是其在演讲中提出一系列将优先发布的行政令，涉及边境、社会、能源、产业等方面，总体上内政与经济议题的顺序高于对外议题。展望后续，需重点关注特朗普各类行政令的出台与执行进展，特别是关税相关问题进展，以及国会对于内阁提名的批准情况，这些计划实施是否顺利，或将成为此前一度极致的“特朗普交易”能否持续的关键。对国内市场而言，短期内，我们预计特朗普将优先聚焦内政，对华政策将有一个沟通与试探的过程，外部预期扰动相对可控，国内逆周期调节和稳市场政策也均值得期待，建议关注企业出海主题的机会。

风险因素：美国经济形势超预期恶化；中美博弈超预期加剧；全球地缘形势超预期恶化；贸易关税风险加剧。

特朗普上任首日公布了其“百日新政”优先事项，并签署了一系列行政命令，整体上内政与经济议题的顺序高于对外议题。社会政策方面，特朗普强调严控移民、重振美国价值观；国内政治改革方面，特朗普要求全面优化联邦政府职能、提升行政效率和加强问责机制；能源方面，特朗普要求扩大能源生产，但涉及法案修改、预算调整或新增补贴的政策仍需国会支持；经济政策方面，特朗普意在推进国内减税，相关立法落地仍待国会配合；外交政策方面，特朗普签署了退出《巴黎协定》、推迟TikTok禁令等一系列政策。贸易政策方面，特朗普仅签署备忘录但尚未宣布加征关税，短期内对华加征关税的时点较此前市场的极端预期有所延后。我们认为后续对华关税仍有可能落地，最早时间或在2025年二季度，而国内政策对潜在关税风险已有充分研判，后续逆周期调节和稳市场政策均值得期待。

风险因素：美国经济形势超预期恶化；中美博弈超预期加剧；全球地缘形势超预期恶化；贸易关税风险加剧。

当地时间1月20日，特朗普再次就任美国总统。在就职演讲中重点强调了建立“对外税收局”、南部边境进入国家紧急状态、能源政策转向以及支持美国在深空探测领域的科技竞争问题。媒体对关税问题的报道提振市场情绪，中国资产整体积极。整体来看，特朗普就职后的“一号文件”和“百日新政”，仍或将主要集中在关税、移民、能源和地缘等方面。其中，关税问题应重点关注特朗普口头沟通的确定方案、落地顺序、时间点。市场对关税问题演绎的紧张情绪阶段性释放的时间点是确定性方案公布的时间而非关税加征生效的时间；在反移民问题上应重点关注遣返移民的财政成本和执行情况。能源方面应重点关注减税与放松能源等物价相关监管之外的增量政策。地缘冲突的解决或仍需一段时间。

风险因素：特朗普政见变化超预期；特朗普政策在党内、国会通过的顺利程度超预期；中美关系变化超预期；美国经济走势超预期。

尽管特朗普就职演讲对美国内政着墨较多而并未过多提及以关税政策为代表的“特朗普交易”核心政策，但随着特朗普上台后其政策主张的陆续兑现，以及投资者对于“特朗普交易”预期的反复回摆，后续仍需警惕“特朗普交易”对风险资产的冲击。大类资产配置建议仍向安全资产倾斜。

风险因素：特朗普关税政策力度不及预期；我国央行降准、降息落地速度不及预期；美联储对2025年降息指引幅度不及预期；海外地缘政治冲突风险超预期。

具体分析内容（包括相关风险提示等）详见报告：

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本文节选自中信证券研究部已于2025年1月24日发布的《一周研读（2025.1.19-2025.1.24）—春季攻势或提前，节前聚焦三大主题》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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