文｜陈聪 张全国 刘河维 李俊波 朱翀佚
2024年物业服务行业遭遇交付不确定性上升、应收压力增大、拓展难度提升、增值服务滑坡等多重挑战。尽管如此，我们依然相信板块在2024年可以实现净利润和净现金流入的同比正增长。更重要的是，我们认为对关联方的服务交易已经止血，而第三方的收缴率有望在2025年见底，企业分红意愿有望大幅提升。我们预计，当前板块对应2024年股息率达到6.0%，当前板块的估值在过去3年15%的百分位。我们相信板块估值已经处于长周期的历史底部。
▍展望一：前期物业服务合同转化不确定性增加，竣工未售项目增多和房价下跌是主要挑战，我们预计新房拓展的重要性继续下降。
竣工未售占比增加，导致新房交付之后物业服务公司收费大量来自开发商，从而增加物业服务企业应收风险。样本公司开发产品（现房）占存货比例到2024年中期达到22%（对应2022年上半年13%），我们预计将继续上升。房价下跌也增加了物业服务让客户满意的难度，并有可能拉低新房物业费定价。此外，新房开发进度放缓，则降低了储备项目的转化速度。综合来看，新竣工项目在拉动收入增长和贡献盈利上的影响都下降了。
▍展望二：非居业务的周期考验接近底部，企业提高拓展标准保证合约质量。
2024年，非住宅物业服务面临需求下降，回款减速的双重挑战，并暴露出合同相对不稳定以及受经济周期影响较大的缺点。但物业服务企业积极提升标准，避免应收款急剧恶化，专注一些高质量单一大额的非住宅物业服务合同，综合权衡盈利能力和收缴难度指标。
▍展望三：存量住宅拓展重要性继续提升，少数企业培育外拓能力。
新房拓展总量下降、风险提升，非居合同周期性强于住宅物业合同，因此对存量住宅的拓展就愈发重要。不过，只有万物云、绿城服务等少数公司掌握存量房规模化外拓的技巧，善于克服高楼龄房屋设施老化等运维管理难题。我们相信，2025年存量住宅外拓占外拓比例仍有望提升，但不同公司结构分化将更加明显。
▍展望四：企业继续打好清欠催收攻坚战，应收款风险从充分暴露走向逐步解决。
2024年关联方欠款得到一定控制，企业独立性有所提升。但第三方收缴率出现不同程度的下降，居民政府和企业的支付意愿或能力都有所下降。2024年，我们预计大多数物业服务公司可以实现经营性现金流正流入，但只有少数企业可以实现经营性现金流净流入超过全年净利润。2025年，我们预计提升入住率和客户满意度的工作将更加精细，企业清欠和预收经验也会更加丰富，预计行业收缴率可能见底回升。
▍展望五：大规模退盘即将临近尾声。
过去两年，不少企业出现规模化退盘的现象，主要原因包括部分收并购标的质量较差、新房交付较慢或入住率较低、存量项目收缴困难或亏损等。退出这部分项目虽然随企业规模有负面影响，但是提升了企业利润和现金流的含金量。我们预计，经过过去两年的退盘，企业当前的合约质量明显提升了，并购高潮所遗留问题处理也接近尾声。
▍展望六：物业服务公司成本安全，基础服务毛利率总体稳定，个体涨跌互现。
物业服务公司的成本侧变化是慢变量，在低通胀环境下难以明显上升，人工成本上升较为有限，科技赋能则持续优化工作界面，提升工作效率。部分公司积极通过管理提效，亦能够取得显著成果，毛利率可能有所提升。个别物业公司可能承担开发企业交付遗留问题，则基础服务利润率可能有所下降。总体而言，行业基础服务盈利能力是高度稳定的，并不会随着房龄变老而下降。
▍展望七：增值服务从大幅下滑走向合作元年。
相比于基础物业服务，业主增值服务是可选消费，受到经济周期影响更大。基于社区公共空间的业务，例如广告传媒受经济周期和服务者规模不经济影响持续下行；基于用户信任的业务，例如商品零售等受经济周期以及核心能力不足影响可能持续下行；尾盘和车位销售业务也一样受房地产市场下行影响。非业主增值服务受开发景气下行影响，也因为物业服务公司缺乏在开发链条的核心竞争力，我们预计该项业务普遍收入和利润持续萎缩。综合来看，我们认为2024年物业服务公司增值服务盈利可能负增长。2025年，我们预计面临发展压力的增值服务业务单元可能发生质变，包括探索不同物业企业之间合作以谋求规模经济等。
▍展望八：产业并购仍在低潮，企业开展个别小而美的并购扩张。
头部公司现金依然充裕，但历史上行业并购整合效果不佳。我们认为，2025年并购活动可能较之2024年更加活跃，但仍主要集中在资产清晰、尽调容易的小公司，类似万物云新并购的中洲物业。并购市场估值也已经回落到了二级市场当前主流公司估值以下，已经有了产业层面的吸引力。
▍展望九：企业更加重视投资者回报，板块红利属性更加凸显。
我们测算，板块重点覆盖公司当前股息率TTM为5.8%，物业服务具有合约定价稳定，经营性现金持续正流入，资本开支低等诸多红利板块共同的特点。企业营收随管理面积增长而持续增长，企业的成长不依赖于资本开支，服务合约以轻资产形式长期存续。物业服务公司的股利支付率持续上升，且还有稳步上升的空间。龙头公司过去三年的平均股利支付率分别为35%、40%和50%，逐步攀升，且由于板块持续经营性现金流入，普遍无资本开支需求，我们预计股利支付率仍有可持续提升空间，我们预计2024年板块平均分红率达到57%，当前股价对应板块2024年股息率为6.0%，2025年板块预计将会继续维持高分红派息政策，总股息将较之2024年将再有所上升。
▍展望十：物业服务公司估值见到长周期底部。
我们认为，无论是受地产开发企业拖累的应收坏账，还是受经济周期影响的收缴率下行，在2025年都可能迎来重要的拐点。物业服务企业的营收规模稳定和盈利能力稳定都可能得到更大程度的体现。而且，行业告别了2023年之前那种重融资、多并购、轻分红的历史痼疾，真正迎来了类现金牛产业持续高分红的时代。当前，我们监测的物业服务公司估值平均处于过去3年15%的百分位，我们预计2024年年报公布前后，在高股息的刺激下，板块估值有明显提升机会。我们推荐物业服务行业。
▍风险因素：
地产行业下行超预期的风险。分红不及预期的风险。收缴不及预期的风险。应收款账期不能得到有效控制的风险。
