晨报｜抢跑开启，春季攻势或提前

裘翔｜中信证券首席A股策略师

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策略聚焦｜关键窗口到来，抢跑已经发生

下周市场即将进入外部扰动落地的关键窗口期，美国总统正式就职、美联储议息会议召开、美国联邦债务或将触及上限；我们创设的交易损耗指标显示，A股市场短期回调基本结束，同时我们创设的抢筹指标观察到，交易的抢跑行为正在发生、并将持续，春季攻势或将提前。一方面，在关键窗口期内，市场对外部扰动落地和中国政策应对的预期相对一致，我们对股债汇市场做了博弈推演：人民币汇率预计在一季度保持稳定；债市维持低位震荡；股市的春季攻势或将提前开启。另一方面，我们分析了A股市场特征，交易损耗指标显示短期回调基本结束，抢筹指标观察到交易的抢跑行为在过去两周已经发生。已发生的“1.0抢跑”是为外部扰动即将落地而抢跑，而在节前最后一个完整交易周，有可能会继续发生为春节后的配置落地而抢跑的“2.0阶段”。在配置上，我们建议继续保持红利+主题的杠铃策略，主题中更加强化出海方向。

风险因素：中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果及经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。

秦培景｜中信证券首席策略师

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主题聚焦｜外部扰动集中落地，节前聚焦三大主题

外部扰动集中落地，春季行情开始抢跑，市场情绪逐步回暖，节前聚焦三大主题。从A股大势看，随着美国总统正式就职、美联储议息会议召开，导致资金观望的外部扰动因素有望集中落地，活跃资金近期加仓意愿更加明显，市场情绪回暖并开始抢跑春季行情。从主题环境看，伴随着外部扰动因素明朗，基建制造与商业模式等出海主线预期修复，中美科技博弈则趋于长期化，与此同时，市场交易活跃度不低，投资者对主题投资的参与度有望提升。从催化因素分析，可以关注消费政策积极落地和春节消费高峰渐近下的相关消费看点；美国总统上任后短期对于地缘、关税等市场关注问题的表态；以及前沿科技产品陆续发布试点，中美科技博弈叙事和中国商业模式出海等。从重点聚焦选择上，结合外部因素、春节渐近、近期催化、流动性指标研判，建议关注春节消费热点、基建与商业模式出海、半导体国产化三个主题。最后，我们在报告中还梳理了相关组合供投资者参考。

风险因素：中美摩擦进一步激化，国内政策落地不及预期，地缘冲突加剧，市场资金净流出扩大，春节消费不及预期。

贾天楚｜中信证券海外研究分析师

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海外研究｜美对华清单类针对性政策的梳理和比较

除了关税问题，美对华清单类针对性政策亦频繁扰动我国资本市场。美国常见的所谓的制裁清单主要为8个并各有侧重。整体来看，清单重点关注出口贸易、军事采购、资本市场业务等方面，特别是军工、航空航天、电子等行业以及新疆制造商品。站在我国的角度看，美国的针对性政策对我国资本市场双向扰动，“明星企业”、相应的对美出口民营企业及港股中概预计受影响更大。从超市场预期的程度上看，应当重点关注所谓的“涉疆法案”清单、军事最终用户清单和实体清单动态。我国应当坚持反制、突破、多元、创新的思路，完善反制应对政策工具箱，同时应坚持外贸的“多元化”并解决“卡脖子”技术问题。

风险因素：中美关系走向超于市场预期；特朗普就职后美国对华战略、政策调整及落实超预期；美国相应的针对性清单政策调整超预期。

杨帆｜中信证券宏观与政策首席分析师

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经济数据｜“促消费”与“抢出口”带动四季度增速大幅回升（2024年12月）

四季度GDP增速超出市场预期，2024年GDP目标顺利完成，但近期内需指标表现相对较弱。从生产端看，12月份工业生产修复斜率明显加快，主要原因是近期一揽子扩内需增量政策落地生效以及12月份外贸企业继续“抢出口”，服务业修复动能继续上行，主要是租赁商务和金融业等现代服务业增长较快。从需求侧看，12月固投增速延续偏弱，除与政府稳增长相关性较强的狭义基建投资增速改善，其他分项增速均不同程度下滑，低物价仍在制约投资动能。12月商品消费的政策补贴效应延续，并未出现显著衰减，服务消费的回升力度尚不稳固。对比2023和2024年经济数据看，新质生产力培育有效提升了实际GDP增速，但对物价环境、企业盈利和薪资增速等名义指标的提振效果尚不明显，9月以来政策更重视扩内需、促消费，有望带动2025年经济运行温度出现改善。

风险因素：内需恢复不及预期，国内政策不及预期，海外经济衰退及风险事件超预期，海外货币政策超预期等。

宏观｜2024年低通胀问题回顾与2025年展望：基于行业视角的观察

近期各省“两会”纷纷将CPI涨幅目标从3%下调至2%，增强了物价目标的可实现性，反映出政策层对我国当前“低物价”问题的高度重视。本文旨在系统性分析本轮中国“低通胀”问题的成因，拆解不同行业贡献程度，全面回顾2024年CPI与PPI的运行情况并对2025年的通胀形势进行展望。核心结论如下：1）本轮“低通胀”涉及的行业与经济部门更为广泛，存在“量价显著背离”、“居民消费需求不足导致CPI偏弱压力较大”、“第三产业平减指数转负”、“内外需部门价格均弱”等四个不同于以往价格周期的独特特征。2）拆分行业来看，2024年拖累CPI的因素主要是耐用消费品、租赁房房租和餐饮链相关的部分鲜活食品价格（以牛肉为代表）；拖累PPI的因主要是与房地产基建密切相关的黑色系行业、和“供需错配”较为显著的部分中游装备制造行业。3）2025年核心CPI的持续回暖取决于居民消费需求的实质性改善，PPI转正或需依赖更大规模供给侧政策配合。中性情景下，预计CPI和PPI均值分别录得0.3%、-1.4%。宏观经济运行方面，“促消费”与“抢出口”带动2024年四季度增速大幅回升。

风险因素：国内经济运行不及预期，地缘政治风险变化超预期，国内政策力度不及预期。

肖斐斐 ｜中信证券银行业首席分析师

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银行｜经营指标保持稳定，银行板块估值仍有明确上行空间

我们认为，房地产金融风险仍在可控范围内，不排除下阶段更有力的提振房企现金流的政策出台。业绩快报显示，银行基本面稳固，经营指标表现好于预期。板块投资方面，基于对银行商业模型风险预期和增长预期的再定位，叠加2025年经济和政策的情景分析，我们认为，银行板块估值仍有明确上行空间。个股组合方面，推荐2条主线：1）红利贡献稳健回报，选择业绩增速稳定、分红率稳定、资产质量稳定、估值波动低的个股；2）商业模型优异公司，估值溢价有望回归常态区间：选择ROE高且确定性强，当前估值溢价仍处低位的个股。

风险因素：宏观经济增速大幅下行；银行资产质量超预期恶化；监管与行业政策超预期变化；各公司发展战略执行不及预期。

上官鹏｜中信证券量化策略分析师

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量化策略｜2024年报前瞻：寻找可能超预期的方向

当前处于2024年业绩预告披露期，预计市场将开启定价年报业绩兑现行情。历史上，业绩披露较早的公司2-3月超额收益较好，业绩预喜组合也在2-3月表现较好，而分析师预期组合在1-4月具有稳健的收益表现。基于此，我们构建了可能超预期的两个行业组合和三个股票组合。行业层面包括困境反转和景气趋势行业组合，推荐关注稀有金属、电气设备等困境反转行业和贵金属和摩托车等景气趋势行业。个股层面包括业绩预增超预期、困境反转和分析师看好组合。

风险因素：模型失效风险；分析师盈利预测覆盖不全；宏观及产业政策出现重大变化。

明明｜中信证券首席经济学家

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债市启明｜如何破解美联储降息节奏迷云？

站在当前的时点来看，如果今年美国失业率在当前点位进一步上行0.5%-1%，或者美国新增非农就业人数向下接近10万人，或服务业PMI快速回落至50附近，则可能会触发美联储重启降息，美联储重启降息时点在今年3月以后的概率较大。此外，如果今年出现一些黑天鹅事件导致美国金融市场面临流动性危机，则届时可能会快速触发美联储降息。10年期美债利率近期回调，4.9%或为阶段性的顶，仍需关注特朗普政策和经济数据的影响。

风险因素：特朗普上台后其政策倾向超预期；美国与其他国家贸易摩擦风险超预期；美国经济、通胀黏性超预期；美国货币政策超预期；地缘政治风险超预期等。

每周债券策略聚焦｜如何理解债市“行稳致远”

2024年下半年，央行推出国债买卖、临时正逆回购、买断式逆回购等新工具，对资金面具有较强的主导权，而本周资金面持续紧张，或有主动引导因素。结合本月10号央行宣布暂停买入国债，14号央行货币政策司司长邹澜表示“希望市场能够行稳致远”，短期内债市波动性或有所放大，但中长期利率下行趋势并未改变。今年货币政策“适度宽松”基调下，后续的降准降息操作仍有较大空间，或成为债市“行稳致远”的定心丸。

风险因素：货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；信用违约事件频发等。

李想｜中信证券公用环保首席分析师

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核电｜供给冲击波及核电电价，下行期回报仍具韧性

核电电价遭受沿海省市火电供给冲击波及，我们将2024~2026年中国核电、中国广核的核电上网电价预测下调0%~2%及2%~4%；参考历史经验及降价后2025年核电电价已接近历史电价波动区间底部，我们预计2026年核电综合电价将迎来企稳；核电项目在历史降价周期中回报极具韧性，下行期的核电资产回报仍能维持在较高水平。

风险因素：用电需求大幅下滑；市场电价超预期下降；核电审批节奏放缓；项目造价大幅上升；燃料成本大幅上涨等。

盛夏｜中信证券农林牧渔和食品饮料行业首席分析师

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牧业｜牧业经营持续承压，节后或迎来新一轮出清

2024年牧业行业淘汰出清持续推进，Q1-3主产区存栏下降6.7%，全年原奶产量同比下降2.8%。2025年春节下游乳企备货相对谨慎，12月散奶价格短期冲高后回落，牧业企业经营持续承压。春节过后淡季背景下行业或迎来新一轮加速出清，我们继续维持2025H2行业供需拐点出现的判断。

风险因素：终端乳制品需求持续不及预期；原奶行业产能去化进度不及预期；饲料成本大幅上涨；奶价大幅下跌；奶牛爆发严重疫情；牛肉价格大幅下跌。

华鹏伟 ｜中信证券电新行业首席分析师

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光伏｜光伏玻璃在旺季会涨价么

我们预计光伏玻璃在光伏行业排产旺季来临后会出现价格的上涨，综合考虑光伏玻璃产能变化情况、库存变动趋势和光伏行业需求情况。其中，光伏玻璃的日熔量已经2024年6月高点的11.5万吨下降到目前的9万吨以内，且有可能继续下降；光伏玻璃的库存周期从2024年底约40天下降到目前约34天，且预计也将继续下降。从需求来看，2025年按照光伏装机约550GW测算，对应光伏玻璃日均熔量需求近9.5万吨，高于目前产能需求。这种情况对旺季来临时的涨价形成了比较强的推动，我们建议关注光伏玻璃企业。

风险因素：光伏行业新增装机不及预期，光伏玻璃限产不及预期，光伏玻璃的库存下降不及预期。