近年来，新能源赛道红得发紫，新能源汽车行业更是热门得令人咋舌。不提本就引领发展潮流的特斯拉、比亚迪，就连小米这样原本的手机厂商都开始造车了。前段时间，雷军亲自下场抖音的小米直播间卖车，引来了大批围观群众，这种独特的营销方式令其一炮而红的同时，连蔚来、奇瑞、吉利这些车企CEO都纷纷效仿。
新能源汽车行业的发展带动了整个产业链上下游的生机蓬勃，捧出的上市公司和拟上市公司不知几何。黄山谷捷股份有限公司（以下简称“黄山谷捷”）就是借此东风起飞的一家创业板拟上市公司，主要产品铜针式散热基板，是新能源汽车电机控制器用功率半导体模块的重要组成部件。
深交所发行上市审核网站显示，2023年5月8日，黄山谷捷向深交所递交的创业板IPO申请获得了受理，历经两轮问询后，上市审核委员会将于本月9日审议其首发事项。
然而，根据招股书及审核问询回复披露的内容，公司客户和供应商集中度过高，核心产品较为单一且连年降价。未来随着其他竞争对手的进入，黄山谷捷的业务成长性隐忧不小。
同时，黄山谷捷有关研发投入、研发模式、专利等问题屡遭问询，其所宣称的填补国内空白的核心竞争力能否持续成为公司技术优势护城河，也令交易所颇有疑虑。
撰稿/朱之焱
编辑/刘铭泉
单一拳头产品连年降价，上下游集中度过高
2021 年、2022 年和 2023 年（以下简称“报告期”），黄山谷捷的营收增长不俗，从最初的 2.55亿元，至2022年 5.37亿元，到2023年时，已达到7.59亿元，几年间营收的复合增长率高达72.37%；净利润增长也表现不错，报告期内分别为0.34亿元、1.02亿元、1.63亿元。
铜针式散热基板的销售收入占黄山谷捷主营业务收入比例超九成，各年度分别为 1.82亿元、4.02亿元和 5.90亿元。
公司下游客户大多为车规级功率半导体厂商，通过向其销售散热基板，间接为新能源整车提供零部件支持。
黄山谷捷的客户、供应商集中度都较高。报告期内，公司对前五大客户的销售收入分别为1.73亿元、3.33亿元和 4.21亿元，占营业收入的比例五成以上。供应商的集中度更是有过之而无不及，对前五供应商采购金额占公司采购总额比例分别为81.04%、82.40%、88.31%。
据招股书披露，铜排、铜板等直接材料是公司生产成本的主要构成部分，占主营业务成本65%以上。
需要注意的是，在向上游铜材供应商采购原材料的同时，黄山谷捷也会把生产过程中产生的边角余料及报废品销售出去。这些废料回收商中就包括宁波高新区威康新材料、铜陵有色，这两家也是黄山谷捷供应商，尤其是宁波高新区威康新材料，是黄山谷捷采购占比35%以上的重要供应商。
事实上，供应商和大客户集中度过高也导致了黄山谷捷在产业链中议价能力较为薄弱。
一方面，铜材作为大宗商品，黄山谷捷对其市场价格的波动几乎毫无还价余地。2021年到2023年，公司铜板采购单价分别为6.75万元/吨、6.83万元/吨、6.86万元/吨，成本一路上涨。另一方面，黄山谷捷难以将原材料价格上涨的压力及时传导到下游客户。
其实，黄山谷捷对原材料波动风险也有所应对，包括与主要客户约定了与原材料波动相应的价格传导机制，如斯达半导可根据订单当日铜价迅速调整销售定价，但英飞凌、联合汽车、深圳安森美和上汽英飞凌等大部分客户则是每季度或每半年对产品定价进行调整，价格传导存在滞后性。
黄山谷捷在招股说明书的风险披露中坦诚：由于价格传导机制具有滞后性以及调价幅度并不能完全覆盖原材料价格变化，若原材料价格大幅上涨将会对公司经营业绩造成较大不利影响。
除了上游原材料价格波动，黄山谷捷销售端产品价格也难以企稳。
报告期内，核心产品铜针式散热基板销售均价分别为 97.63 元、95.40 元和90.97元，价格一路下滑。
近几年新能源汽车竞争异常激烈，显然，整车厂商的降本压力向上传导至零部件供应商，进而导致新能源汽车零部件行业产品价格下降甚至毛利率下滑。
在上游原材料涨价的情况下，销售单价连年持续下行，足以说明公司在产业链中的议价能力较弱。
拳头产品单一、上下游集中度过高，对黄山谷捷业务成长性的不利影响显而易见。
良品率上升至九成，是竞争优势？
各项数据显示，黄山谷捷销售支出极低。
报告期内，公司销售费用分别为 83.83 万元、152.55 万元和 230.70 万元，占营业收入的比例分别为0.33%、0.28%和 0.30%。
与同行业可比公司均值相比，黄山谷捷的销售费用率是非常低的。同行公司的销售费用率大约在2%上下（下图），是黄山谷捷7倍左右。
图片来源：招股说明书
对此，黄山谷捷表示公司客户主要为国内外知名的功率半导体厂商，客户相对较为集中且建立了长期稳定的合作关系，因此公司维护与开拓市场所需的人员投入以及差旅费和业务招待费等支出相对较低。
截止2023 年 12 月 31 日，公司员工总数 664 人，销售人员仅6名。
更令人惊奇的是，个位数的销售队伍不但扛起了公司数亿业务的大旗，人均年薪也仅为20万元人民币左右。
报告期各年度，公司销售费用中销售人员薪酬合计金额分别为64.06万元、113.37万元、117.52万元。2023年营业收入较2022年增长2.22亿元，销售团队薪酬仅上升4.15万元，显然非常不合理且违背正常的商业逻辑。
黄山谷捷各财务指标中，《华财》还注意到公司应收账款和毛利率表现较不寻常。
报告期各期末，公司应收账款余额分别为0.71亿元、1.52亿元、1.73亿元，逐年上升，尤其是2022 年较2021年增长 113.63%。
然而，在销售单价一降再降、应收账款持续上涨的情况下，黄山谷捷竟然维持住了毛利率的上升。报告期内，黄山谷捷主营业务毛利率分别为28.19%、34.37%和36.26%，呈现稳步提升趋势。
一般来说，产品价格持续下滑结合应收账款持续上涨，足以说明企业在产品竞争力和议价能力方面的不足，且有以降价和放宽账期刺激销售之嫌，与毛利率上升显然有矛盾之处。
研究发现，黄山谷捷这几年主营业务毛利率上浮是提升良品率和扩大生产规模后的综合显现。
报告期内，公司铜针式散热基板产量分别为188.72万件、421.53万件和661.39万件，产量的急剧扩张促使生产成本不断降低。以及，各年度核心产品良品率分别为 84.50%、87.71%和 91.76%，累计提升了7.26%。
不过，良品率正常水平通常被认为是95%左右。
黄山谷捷未在招股说明书中披露同行业可比公司良品率数据，因而无法直接比较。但是九成左右的良品率，是不是也侧面反应了公司在技术水平、生产工艺上还存在较大不足？
对研发重视度低，核心竞争力强在哪
作为一家创业板的拟上市公司，若想要获得监管层的认可，终究还是要靠硬核的技术、研发和产品。
黄山谷捷自称创立以来，创新性地运用冷精锻工艺生产铜针式散热基板，填补了境内企业在车规级功率模块散热基板产品领域的市场空白。
然而，报告期内黄山谷捷研发费用分别为 494.09 万元、1234.41 万元和 1840.03 万元，占营业收入的比例分别为 1.93%、2.30%和 2.42%。无论是从金额还是占比来说，都相对较低，甚至不及同行业可比公司均值的一半（下图）。
图片来源：招股说明书
与此同时，公司仅有的10项发明专利中有5项都是在报告期内取得（下图），这一特殊时间节点不免令公司有突击申请专利之嫌。
图片来源：招股说明书
见此情形，交易所对黄山谷捷研发投入也提出质疑，要求公司“结合发行人研发投入与同行业可比公司对比情况说明研发投入规模与发行人技术先进性是否匹配”。
资料显示，黄山谷捷所处行业呈国际化竞争格局，面对日本泰瓦工业株式会社、美国德纳股份有限公司、中国台湾健策精密工业股份有限公司等境内外知名公司的先行优势，黄山谷捷仅依靠单一的拳头产品。若满足于现有的研发水平和技术实力，一旦核心技术被竞争对手超越，公司的竞争力优势将荡然无存。
从黄山谷捷现有的研发实力和对研发重视程度看，这一点不能不令人担忧。
报告期各期末，公司研发人员数量分别为16人、40人、48人，占员工总数比例分别为5.39%、6.98%、7.23%。并且在这本就微薄的研发力量中，本科及以上学历的人数仅有3人、12人、17人。
从黄山谷捷自身实力来看，不仅研发投入较低、发明专利也相对较少，叠加公司产品结构单一、上下游集中度高的劣势，交易所对公司创新性、成长性有所疑虑也并不奇怪。
