近年来，随着新媒体业务的快速发展，大众收看电视节目的方式越来越多样化，如交互式网络电视（IPTV）、互联网电视（OTT YV）以及有线电视等等。除此之外，更多的年轻观众选择通过手机、平板等移动端和投影设备收看视听节目。
河北广电无线传媒股份有限公司（以下简称“无线传媒”）作为一家大部分收入来源于IPTV集成播控服务的创业板拟上市公司，正面临着终端客户被分流的业务风险。并且根据广电总局的相关政策，无线传媒仅能在河北省内提供 IPTV 服务，不得跨区域经营，公司终端客户数量受到河北省人口规模的限制。
自2021年6月21日无线传媒向深交所递交的创业板上市申请获得受理之后，公司历经两轮问询，成功通过上市委会议审议，并获得了证监会注册批复，批文生效日为2023年12月28日，目前尚未完成发行上市。
或许，无线传媒发行受阻与其营业收入和毛利率连年下滑分不开关系，毕竟在审核过程中，是否符合创业板“成长型创新创业企业”的定位屡遭监管层问询。同时，公司账上闲置资金远超募资所需，募投必要性存疑，有过度融资之嫌。
撰稿/朱之焱
编辑/刘铭泉
背靠大客户和股东独家授权，营收却连年下滑
无线传媒处于IPTV产业链的中间环节，公司上游主要是内容和增值应用提供方、软硬件提供商等，下游为电信运营商及收看 IPTV内容服务的终端客户。
招股说明书显示，无线传媒的客户集中度较高。2021年度、2022年度和2023年度（以下简称“报告期”），中国移动、中国电信、中国联通牢牢占据了公司大客户榜单的前三席位，合计收入占营业收入比例分别为98.08%、97.35%、96.47%，而第四、第五大客户收入占比不到1%。
自2012年以来，无线传媒被河北省广播电视局、河北广播电视台授权，独家经营河北省内 IPTV 集成播控服务。
同时，河北广播电视台正是无线传媒的实际控制人，共计持有公司68.18%的股权。
作为河北省唯一的IPTV集成播控平台运营商，又背靠三大运营商这样的大客户，无线传媒在报告期内的业绩表现却并不亮眼，完全看不出成长性。
报告期各年，无线传媒营业收入分别为6.72亿元、6.54亿元及 6.46亿元，三年来业绩持续下滑，2022年和2023年的同比增长率分别为-2.75%、-1.12%。
这与公司2021年申报创业板时的业绩表现形成了鲜明的对比。2018年至2020年度阶段，无线传媒营收增长还相当不错，分别为4.33亿元、5.87亿元、6.31亿元，2019年和2020年的同比增长率分别为35.6%、7.46%，虽然2020年提升幅度较低，但起码是增长的。
然而，短暂的高增长之后，公司营收的增速就开始放缓甚至陷入了连年的负增长。《华财》研究招股书及审核问询回复后发现，这与无线传媒的业务模式和受行业政策影响关系较大。
IPTV集成播控服务可细分为基础业务、增值业务、购物频道播控上线服务及智能超媒业务，其中又以前两者的收入为主（下图）。
图片来源：招股说明书
虽然同属IPTV集成播控服务，基础业务和增值业务的盈利模式却较为不同。
基础业务主要向终端用户提供直播和基础点播视听节目服务，以中央、各省级卫视频道、河北本地地方频道的直播、点播、回看为主，公司与电信运营商以IPTV 用户数为基础按照合同约定的每月每户单价进行结算；增值业务主要向终端用户提供个性化的点播视听节目服务，包括电影、综艺、音乐等付费节目内容，公司与电信运营商对终端用户购买增值服务产生的收入按比例进行分成。
但是，鉴于腾讯视频、爱奇艺和优酷等在线视频媒体平台对用户的分流，愿意在IPTV平台付费的客户显然不会太多。通过上表可以直观看到，增值业务收入占无线传媒收入比重始终低于两成，并且最近两年持续下降。
也就是说，无线传媒的收入归根结底取决于使用IPTV基础业务的终端用户数量。然而，其数据表现也不甚乐观。
报告期内，公司IPTV基础业务用户数量分别为1547.30万户、1541.01万户及1536.32万户，单户月均创收分别为2.87元/月、2.86元/月及2.84元/月，不管是用户数量还是单户创收，都在连年小幅下跌，这与公司营收表现也是相符的。
实际上，无线传媒已在招股说明书的风险提示中坦诚，公司正面临着基础业务用户规模扩张受限和终端客户被分流的市场竞争风险。
按照国家相关政策要求，河北 IPTV 集成播控平台只能向河北省用户提供 IPTV 服务，不可跨区域经营，因此终端客户数量不可能超过全省常住人口户数，即公司的 IPTV 基础业务因用户数量的地域限制存在着“天花板”瓶颈。
另一方面，用户收看视听节目的选择却越来越多，除有线电视、互联网电视等电视端的竞争外，手机、平板等移动端成为分走用户的强有力竞争渠道。
行业政策限制和激烈的市场竞争之下，无线传媒如何释疑监管层和投资者对公司未来业绩成长性的担忧呢？
毛利率连年下滑，创业板定位遭疑
2024年4月中旬，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（下称新“国九条”）后，IPO审核发行节奏进一步收紧，监管层更加注重创业板拟上市企业的盈利能力和研发、创新能力。
在这种从严审核的基调下，即便是已经注册生效的拟上市公司，仍然面临着错失12个月的发行有效期从而IPO折戟的风险。
招股说明书显示，报告期内，无线传媒的毛利率分别为 60.65%、56.39%、54.08%，下降幅度虽然不大，但呈现连年下滑趋势。
一般来说，毛利率从整体上反映了一家公司的盈利能力和市场竞争能力，无线传媒不断下跌的毛利率或是其发行障碍之一。
持续上涨的成本是造成公司毛利率下滑的主要原因。无线传媒最大的成本支出就是版权内容成本，报告期内分别为1.73亿元、1.82亿元、1.83亿元，占主营业务成本65%以上。
这项费用支出主要包括各增值业务内容供应商的版权采购成本、爱上传媒提供的 IPTV 集成播控总平台信号使用权成本、河北广播电视台提供的视听节目内容版权以及中广影视卫星提供的中央电视台3、5、6、8频道使用权成本等。2021年末，还增加了腾讯视频、爱奇艺等头部内容平台优质资源的成本支出。
然而，相对于手机端、电脑端或者是其他电视端的内容，这些版权采购真的具有特殊优势，可以吸引或留住客户群体吗？恐怕这些版权内容并不是独家授权，客户通过其他渠道也能获取，而无线传媒却必须为此付出高额成本。
反观公司的研发费用，报告期内分别为2695.67 万元、2747.81 万元及 2469.15 万元，既要投入到智慧教育平台底层技术、IPTV 大数据系统、IPTV 软件终端服务系统等多个项目中，还要投入到如数据分析等优化组织结构的研发体系中。这样的研发投入能获得具有竞争力的成果吗，公司仅有的3项发明专利无疑已经给出了这个答案。
无线传媒较低的研发投入和研发成果，也引发了交易所对其“是否具有创新性”和“是否符合创业板定位”的质疑。
虽然无线传媒列举了多项核心技术，如EPG管理系统、防篡改系统、大数据分析系统、智慧教育平台等，但恐怕仍很难充分证明其独创性、技术竞争性,甚至与主营业务的相关性。例如核心技术“大数据分析系统”，具有的“自定义数据分析、用户画像分析、用户分组分析、用户留存分析、用户路径分析等智能分析”等功能模块，无线传媒并没有量化分析出对主营业务的积极影响和对提升用户数量的帮助。
在审核中心意见落实函中，交易所再次要求无线传媒“补充说明IPTV集成播控所需技术内容，发行人在相关技术及业务拓展方面的竞争优劣势，进一步说明创新特征的具体表现，是否符合创业板定位”，恐怕也是出于这样的疑惑。
然而无线传媒仍旧是列举了之前提及的核心技术及功能，还是未有量化数据辅助说明，以致在上市委审议会议上又一次要求公司“说明主营业务是否具有技术创新性”。
面对交易所的追问，无线传媒始终不能切实给予回应，拟登陆创业板却较难符合创业板定位，拿到批文却迟迟未能发行的无线传媒内心想必极为焦灼。
大笔资金闲置账上，募投必要性何在
据披露，无线传媒本次发行上市拟募集资金约11.50亿元，计划分别投入“河北IPTV集成播控平台系统化改造升级项目”2.12亿元、“内容版权采购项目”3.96亿元、“智能超媒业务云平台项目”5.42亿元。
然而，这些项目是否与公司主营业务直接相关，并能转化为未来业绩增长的助力，推动终端用户的增长，恐怕还要打上一个问号。
以“内容版权采购项目”为例，虽然无线传媒表示，目前市场中各大视频平台为保持平台核心竞争力，均在内容资源方面持续投入大量资金，视频内容成为了平台竞争的重要因素，面对外部有线电视、OTT 提供商的竞争态势，公司有必要加大内容版权采购的资金投入，进一步补充经典影视剧和头部影视剧内容资源，满足用户的需求。
但在目前用户获取视频内容渠道较多，且公司购买的版权内容主要为热门影视剧、经典影视剧等种类的情况下，很难与其他平台提供的内容形成差异化优势或竞争力。这样的投入，很可能只是一场愈演愈烈的“军备竞赛”，无法带来与之匹配的业绩增长。
相比推进这些项目所需资金以及较少的研发投入，无线传媒账上的货币资金似乎过分充裕。报告期各期末，货币资金余额分别为12.32亿元、14.07亿元、17.78亿元，均超过募集资金需求（11.50亿元）。
而且，公司各年末负债分别为1.65亿元、2.22亿元、1.94亿元，资产负债率分别为 10.15%、 12.15%及 9.31%，也并没有过重的债务负担。
无线传媒放任大笔货币资金闲置在账户上，很难令人信服资金短缺到需要募资才能推进这些项目。募投必要性如何体现？这岂不是与监管层“不以圈钱为目的盲目上市过度融资”的“上市观”相违背？
