印制电路板（PCB）是组装电子零件用的基板，不仅承载着电子元件，还负责连接电路，是现代电子信息产品中的关键组成部分。近年来，随着AI服务器需求的增长和汽车电动化、智能化趋势的推动，PCB行业也在不断创新和升级，以适应更高层次的技术要求和市场需求。
超颖电子电路股份有限公司（以下简称“超颖电子”）主要从事印制电路板的研发、生产和销售，目前已形成了以汽车电子PCB业务为主，显示、储存、消费电子、通信等领域PCB为辅的业务结构。
公开信息显示，上交所于2023年12月31日受理了超颖电子主板IPO申请，随后不到一个月的时间里，超颖电子就收到了交易所下发的审核问询函，但迟迟未回复，直到2024年8月29日，超颖电子的首轮审核问询回复才在上交所审核网站上披露出来。
超颖电子实质上属于分拆上市，是目前IPO审核敏感区。再加之，关联交易公允性存疑和六成募集资金用来补充流动资金、偿债，无疑将使监管层在审核过程中采取更为审慎的态度。此外，公司所处行业内卷日益加剧，但其研发投入和研发人员学历双低、市场竞争力明显存在不足，让人不止担忧其IPO之路能否顺遂，也对其未来发展潜力较为担忧。
撰稿/刘予鹿
编辑/刘铭泉
独立性存疑，对关联方的销售定价明显偏低
据招股说明书披露，超颖电子的直接控股股东为Dynamic Holding，直接持有其97.85%的股份。Dynamic Holding是WINTEK （MAURITIUS）的全资子公司，WINTEK （MAURITIUS）又是定颖电子股份有限公司（以下简称“定颖电子”，中国台湾上市公司）的全资子公司，而定颖电子又是定颖投资控股股份有限公司（以下简称“定颖投控”）的全资子公司。
层层股权穿透后，超颖电子的间接控股股东为定颖投控（下图）。而定颖投控，是定颖电子在2022年8月通过换股方式变更而来。
图片来源：招股说明书
资料显示，定颖投控的第一大股东为黄铭宏，黄铭宏及一致行动人合计持有定颖投控8.62%的股份。由于定颖投控的前十大股东合计持股比例为24.72%，持股比例较为分散，无单一股东对定颖投控实施实质性控制，因此，定颖投控无实际控制人，超颖电子亦无实际控制人。
值得注意的是，超颖电子这种无实际控制人且在股权结构中呈多层次间接控制的情形，很可能对其经营造成不利影响。
若未来定颖投控股东之间出现分歧，公司可能面临股东大会提案等重大决议未能获得通过的风险，导致公司决策效率降低、贻误业务发展机遇，进而影响公司经营政策的稳定性、连续性。
对此，在首轮审核问询函中，交易所要求公司说明“设置多层控制的原因及合理性”、“发行人及各层控制主体是否存在特别表决权安排”以及“发行人是否存在通过无实际控制人认定规避同业竞争或其他监管规定的情形”。
超颖电子表示设置多层控制主要原因有以下两点：一是定颖电子注册于中国台湾，为避免两岸政策变动等不稳定因素对公司正常经营活动的影响，所以设置多层控制架构；二是因新加坡、毛里求斯的税收优惠政策以及考虑到公司登记、公司治理等方面的简便性、灵活性和高效性，所以分别在毛里求斯和新加坡下设 WINTEK （MAURITIUS）和Dynamic Holding作为持股主体。
需要注意的是，超颖电子PCB业务、核心员工、资产（包括部分具有使用价值的生产设备、PCB 库存、商标、域名等）及客户资源都来源于定颖电子。
2019年12月至2023年1月，定颖电子将集团内PCB业务逐步转移给黄石定颖（超颖电子前身），其中包括昆山定颖、塞舌尔超颖、塞舌尔超颖PCB、超颖投资。在四次重组后，黄石定颖现持有这四家企业100%的股权，定颖电子现主营业务为投资控股。
尽管超颖电子表示公司PCB业务完全独立，不依赖控股股东、间接控股股东及其控制的其他企业，亦不存在同业竞争。但是公司与关联企业存在的诸多异常交易现象，还是让交易所对其独立性产生了顾虑。
2020年至2022年，超颖电子向定颖电子销售 PCB 的金额分别为 8.33亿元、5.56亿元、0.49亿元。
首先，交易所关注到超颖电子对定颖电子销售价格低于其他客户（下图），对关联交易价格的公允性产生质疑。
图片来源：公司对审核问询的回复
以2022年为例，超颖电子对定颖电子销售双面板单价为606.32元/平方米，对其他客户销售单价为678.13元/米，定颖电子低于其他客户10.59%。
更加引人关注的是，定颖电子低价采购而来的双面板对外销售价格仅为656.90元/平方米，比其他客户向超颖电子的采购价（678.13元/米）还低。也就是说，作为非关联方的其他客户，向定颖电子这个贸易商采购甚至低于向厂商超颖电子直接采购，这套商业运作简直难以理解。
不禁让人发问：超颖电子是否让利给母公司定颖电子？
超颖电子解释称，2022 年 8 月之前，定颖电子作为集团母公司及中国台湾上市主体，除作为公司贸易商外，还承担集团综合管理职能，因此，定颖电子在与公司交易中预留一定价差，主要用于支付销售、管理人员薪酬、承担客户销售折让以及市场拓展费等，关联交易价格公允，不存在互相利益输送的情形。
但以上仍难以说清超颖电子采购价和销售价双低的原因，至于能否得到交易所的认可，还需看交易所后续审核问询。
此外，2022年和2023年超颖电子董事、监事、高级管理人员与其他核心人员存在从关联企业领取薪酬的情形（下图）。
图片来源：招股说明书及公司对审核问询的回复
以及，2022年11月及2023年1月，定颖电子分别向超颖电子无偿转让1项域名和5项商标。
值得一提的是，定颖电子为开展多元化经营，曾在2022年4月收购了两家模型制造企业丞创科技、嘉南模型；2023年7月，定颖电子又将丞创科技、嘉南模型的股权转让给母公司定颖投控。
无论转到谁的名下，两家企业都属于被定颖系资本控制，关键在于，超颖电子与这两企业存在客户重叠的情况，重叠客户为广达电脑股份有限公司、华硕电脑股份有限公司、智易科技股份有限公司以及仁宝电脑工业股份有限公司。
基于上述诸多复杂关联，超颖电子在业务、资产、人员、技术、财务、机构等方面的独立性仍需进一步考量。
2024年4月12日，国务院正式印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（下称“新国九条”），证监会及交易所也配合新“国九条”推出了一系列新的上市监管配套政策，其中明确提出要从严监管分拆上市。
鉴于此，超颖电子被母公司重新包装后，能否在大陆上市还存在较大的不确定性。
行业代表性不足，研发实力落后
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