“涟漪旋其中，雄鹰舞其上”，江西鹰潭因此得名。然而少有人知的是，这里铜产量占据全国13%，被称作“世界铜都”，围绕着丰富的铜产量，鹰潭的铜产业蓬勃发展，也造就了一批铜加工企业。
江西江南新材料科技股份有限公司（以下简称“江南新材”）就是其中一家，公司产品包括铜球、氧化铜粉及高精密铜基散热片三大类别，铜球作为核心产品，销售收入占据了九成的份额。
公开信息显示，江南新材主板IPO申请于2023年3月1日获得上交所受理，12月底完成首轮审核问询后，2024年7月25日回复了上交所发出的审核中心意见落实函，距离其IPO审核流程的下一阶段——上市委会议审议，近在咫尺。
《华财》分析发现江南新材潜存一些问题和风险。公司面临主营产品毛利率较低、成本端价格波动大的窘境，多次调整产品方向后，仍没有较大改善。此外，公司资金较为短缺，在应收账款周转率高于同行的情况下，经营活动产生的现金流量净额仍连年为负。以及2020年时第三方回款金额仅一千多万，到2023年，第三方回款已经超过2.06亿元，财务真实性存疑。
撰稿/朱之焱
编辑/刘铭泉
毛利率远低同行，收取加工费模式前景堪忧
PCB产业是江南新材产品最主要的下游应用领域。2010-2020年十年间，我国PCB产值的复合增长率为5.7%，为铜基新材料行业提供了重要的发展契机。
根据中国电子电路行业协会发布的“第二十一届（2021）中国电子电路行业主要企业榜单之综合PCB百强企业排名”，有71家PCB企业为江南新材的客户。
在这些客户的大力支持下，江南新材的营业收入在2019年到2021年间一路飙升。从最初的29.90亿元，经过2020年的35.98亿元，到2021年时，其营收便已攀升至62.84亿元。
2022年，江南新材的营业收入微跌，为62.30亿元，但在2023年又增长到68.18亿元。总体而言，江南新材2021年至2023年的收入呈现波动上升态势。
然而，相对于庞大的营收规模，公司净利润增长略显微弱，并且总体规模较小。2019年到2023年，公司的净利润分别为0.61亿元、0.73亿元、1.48亿元、1.05亿元和 1.42亿元。
为何坐拥近70亿元的收入，净利润却不到1.5亿元呢？
招股说明书显示，江南新材所属行业为“计算机、通信和其他电子设备制造业”（代码为C39）中的“电子专用材料制造”，直接材料占公司主营业务成本的比重在97%以上，显著较高，直接材料主要为铜材。
2019年度、2020年度、2021年度、2022年1-6月，公司综合毛利率分别为 3.84%、4.89%、4.16%和 3.33%，不到5%，净利润率更是仅为1.69%-2.35%之间。
江南新材在招股说明书中自称“深耕于铜基新材料行业领域”，但从业务实质上判断，江南新材更接近于铜加工行业，并且从毛利率表现上，也更贴近于该行业。
据披露，江南新材挑选了铜冠铜箔、中一科技和德福科技，这三家铜基新材料行业作为可比公司。2019年度到2022年1-6月，三家企业的综合毛利率平均值分别为12.53%、13.50%、22.18%、24.20%，与江南新材综合毛利率差距达数倍之多（下图）。
图片来源：招股说明书
而若是与铜加工行业公司相比，毛利率水平则非常接近（下图）。
图片来源：招股说明书
其实，江南新材成立最初生产产品并非用于PCB 制造。自2007年成立后，主要从事的其实是铜杆铜线加工业务，但该业务业务技术含量有限、附加值不高、毛利率较低。虽然江南新材并未详细披露，但参考行业龙头公司江西铜业2023 年的年度报告，铜杆线业务毛利率仅有0.54%。
2013年，江南新材主动从铜杆铜线生产加工转入面向PCB行业的铜基新材料领域，开始研发和生产附加值相对较高的铜球系列产品。搭上了PCB和光伏、锂电池等行业发展的东风，公司的收入也踏入了飞速增长的快车道。
但所谓的收入增长其实也只是表面繁华。2019年度到2022年1-6月，公司拳头产品铜球毛利率分别为3.92%、4.97%、3.54%和1.83%，实际上仍没有摆脱附加值、毛利率双低的弊病。
或许想要进一步改善公司主营业务毛利率过于低薄的现状，江南新材之后又陆续拓展了高精密铜基散热片和氧化铜粉业务，分别于2019年和2021年实现了规模化生产 。
然而相比铜球产品2013年研发生产，2018 年销售收入占比上升至90%，江南新材这次的业务转型进度并不乐观。
截止到2022年6月30日，最近三年半，氧化铜粉销售收入占营业收入比例最高时为10.05%，高精密铜基散热片销售收入占营业收入比例最高时为0.52%，真正支撑起公司收入的还是铜球产品（下图）。
图片来源：招股说明书
固然，氧化铜粉的毛利率要比铜球高得多。江南新材也意欲在此产品领域大展拳脚，此次IPO，拟募集的3.84亿元资金中有1.79亿元是投入到“年产1.2万吨电子级氧化铜粉建设项目”。
但据问询回复披露，江南新材为快速拓展市场，选择了对客户降价让利的经营策略，氧化铜粉系列产品毛利率已由2021年的16.14%，降低到2023年的11.84%（下图）。
图片来源：公司对审核问询的回复
看来，江南新材想要在氧化铜粉这一赛道分一杯羹，并非易事。
公司陷入进退维谷的窘境，与其经营模式和直接成本较高关系颇大。
江南新材旗下各产品的主要原材料均为铜材，而铜材作为大宗商品，价格受宏观经济、境内外供需环境等因素影响，波动较大。根据上海有色市场SMM1#电解铜现货价格的相关数据，2019年至2023年，铜价平均价格（不含税）分别为4.20 万元/吨、4.32 万元/吨、6.07 万元/ 吨、5.96 万元/吨和6.04 万元/吨。
同时，江南新材又采取降价让利的销售策略，若未来铜价继续走高，势必会进一步挤压公司已经本就微薄的利润率。
交易所也对其经营模式较为疑虑，要求江南新材“分析公司在铜价大幅波动的情况下，如何维持铜球业务的合理盈利，公司应对铜价波动风险的具体过程”。
江南新材表示，公司采用了“铜价+加工费”的定价模式，“以销定采”与适当库存储备结合的采购模式，以及“以销定产”的生产模式，以此建构铜价传导机制的基础，同时报告期内不存在原材料长期囤货的情况，采购铜价的波动成本可以在合理范围内传导给下游客户。
“铜价+加工费”的定价模式，意味六七十亿的收入中，真正落入公司口袋的其实是加工费，并且公司营业收入数额与铜价挂钩，若未来铜价走低，公司收入将会存在下滑。
而且，收取加工费的经营模式很难说其中有在什么技术壁垒，下游客户更换供应商也几乎没有难度，虽然江南新材与较多知名PCB企业均有合作，但恐怕并不存在较高稳定性。
高应收账款周转率，资金仍短缺，钱到底去哪了
2021年至2023年，江南新材的应收账款周转率分别为10.81 次/年、8.64次/年、7.89 次/年，均高于同期分别为8.79次/年、8.34次/年、6.92次/年的同行业可比公司。
公司称，同行业铜箔生产企业的毛利覆盖了一定的账期成本，而公司向客户争取更短的回款周期，所以在产品毛利率较低的情况下，应收账款周转率更高。
同样，江南新材的存货周转率分别为18.15次/年、18.14次/年和16.60 次/年，比同行业可比公司平均值11.60次/年、10.13次/年、10.26次/年，也高出很多。
但是，在拥有远高于同行业可比公司周转水平的情况下，江南新材的资金却连年呈现短缺状态。
2019年至2022年1-6月，江南新材经营活动产生的现金流量净额分别为-1.25亿元、-3.07亿元、-5.70亿元和-2.47亿元。
但是审核问询回复中却又表示，2021年到2023年，实际经营活动现金流量净额分别为-13257.44万元、8468.91万元及 4538.39万元。
至于与招股说明书数据有较大差异，是因为之前把票据贴现和应收账款保理取得的资金放在筹资活动现金流量中列报，还原票据贴现及应收账款保理影响后，实际经营活动现金流情况有所改善，故日常资金紧张情况和风险均减少。
江南新材给经营现金流量净额较低找的这个借口恐怕颇为蹩脚。
票据贴现和应收账款保理都是筹措资金以解决流动资金短缺的方式，牺牲一些费用将未到期的应收票据或应收账款向银行或融资机构要求变成现款。因此，江南新材仍然没有改善其通过经营赚取现金的能力。
2019年末至2021年末，公司应收账款余额分别为 3.05亿元、4.64亿元、6.99亿元，而在2022年和2023年，这一巨额数字进一步增长，分别为7.44亿元、9.85亿元。江南新材现金较为紧缺和拥有不菲数量的债权无法收回的问题始终存在，并进一步加剧。
通常情况下，一年以内的应收账款坏账准备计提比例为5%，最低下限为3%。但是招股说明书中，江南新材应收账款坏账准备的计提比例最高仅为1.12%，2019年度到2022年1-6月，公司计提的坏账准备仅分别为341.70万元、519.68万元、774.24万元、751.85万元。
而面对2019年度到2022年1-6月仅分别为287.12万元、899.14万元、451.61万元、165.24万元的其他应收款，坏账准备却分别计提了122.65万元、215.50万元、100.93万元、76.86万元之多，计提比例分别为42.72%、23.97%、22.35%、46.51%。难道，价值数亿元的应收账款的坏账风险还不如数百万元的其他应收款吗？
此外，在IPO审核过程中，第三方回款一直是IPO监管部门较为关注事项，其重点往往在于第三方回款背后的财务真实性以及内控有效性。
据披露，江南新材2020年时仅存在1384.99万元第三方回款，2021年就膨胀了3倍，达到4171.01万元之多。2022年进一步扩大到9249.40万元，至2023年时，江南新材的第三方回款金额已经超过2.06亿元。
众所周知，应收账款极易成为企业财务造假的通道和“藏污纳垢”的所在，来消化虚增的收入或者利润。尤其在应收账款周转率远高于同行水平以及计提坏账准备比例较低的情况下，更值得警惕。
叠加第三方回款的连年倍数级增长，江南新材应收账款的种种异常，恐怕并不仅仅是资金短缺的问题，公司风险控制管理和财务真实性都有隐忧。
