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“黄土地、黑土地，种地就用史丹利”、“肥料掺了金坷垃，不流失、不蒸发”，相信不少读者还对这两句广告语有印象，在2010年前后，化肥企业是电视广告的常客。这个现象的背后，是各化肥企业为了占据市场使出的浑身解数。现如今，电视广告的传播力度已不同往日，肥料行业也迎来新一轮的洗牌。
中盐安徽红四方肥业股份有限公司（以下简称“红四方”）隶属于中盐集团，专业从事复合肥和氮肥产品研发、生产、销售，产品主要包括常规复合肥料、各种作物配方肥、新型特种肥料、氮肥等。
红四方于2023年12月8日通过上交所上市委审议，2024年3月21日获得证监会注册批复，但截至10月23日，仍未完成发行上市。
《华财》注意到，红四方与中盐集团的关联交易在整个审核流程中被交易所特别关注，而化肥行业产能利用率不足仍扩产的怪象更是让公司陷入舆论风波。
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产量位居行业第10，是否满足主板“大盘蓝筹”定位？
2024年4月30日发布的《上海证券交易所股票发行上市审核规则（2024年4月修订）》中，监管层进一步强调对于主板拟上市公司审核将重点关注 “主营业务所属行业内发行人是否具有较高地位，经营规模在同行业排名是否靠前”。
简言之，判别企业是否满足主板上市要求，最简单有效的方法就是看其市场地位。譬如该企业未能上榜该行业市占率前三或前五，那便很难说清在行业内有较高地位；又如该企业已上榜市占率前五，但营收相较第一、第二龙头企业差距过大，那么同样无法说明在行业内经营规模靠前。
2020、2021、2022、2023年1-6月（以下简称“报告期”），红四方实现营业收入26.81亿元、30.54亿元、41.70亿元、21.24亿元，净利润1.16亿元、1.11亿元、1.23亿元、0.84亿元。公司2020-2022年营业收入和净利润复合增长率分别为24.72%、3.07%，显然，净利润虽然保持上升但明显跟不上营收增长步调。
复合肥作为红四方的主营产品，各期收入分别为21.40亿元、24.13亿元、35.33亿元、17.66亿元，占主营业务收入8成以上，剩余2成主要是氮肥（尿素）产品，各期收入均未过10亿元，最高时期为2022年的6.09亿元。
根据中国磷复肥工业协会统计，目前全国持有生产许可证的复合肥企业有3000余家，复合肥总产能约2亿吨，前200余家企业产能占总产能的70%，多数企业规模较小，产品同质化严重，市场竞争激烈。
2020-2022年，红四方复合肥产销量行业排名分别为第13位、第12位、第11位。根据全国年平均复合肥2250万吨的施用量估算，2022年红四方复合肥市场占有率约为2.40%。
以报告期的业绩表现来看，红四方无疑是进步的，但若与同行进行对比，红四方的主板适格性多有不足。
正如开篇提及的，主板拟上市企业需具有行业内较高地位及靠前的经营规模。红四方2020至2022年间的产销量连行业前十都未能触及，实难印证具有较高的行业地位。
2024年4月11日，中国磷复肥工业协会发布了2023年全国磷复肥行业大数据，红四方2023年位列全国复合肥生产企业产量第10名，上升了1个名次，即便如此，其行业代表性仍难以突显。
以排名第9的云南云天化股份有限公司（以下简称“云天化”）为例，2023年尿素收入57.81亿元、复合肥收入47.85亿元，合计105.67亿元，是红四方2023年年化后营收的2倍还多。若计算整体收入，云天化2023年的总营收将达到恐怖的690亿元之多，几乎是红四方的48倍。
该榜单排名第1的新洋丰农业科技股份有限公司（以下简称“新洋丰”），2023年常规复合肥收入75.12亿元、新型复合肥收入36.65亿元，合计111.77亿元，同样是红四方2023年年化后营收的2倍以上。
需要注意的是，主板对经营规模的业内排名主要指的是经营业绩，而非产量，基于我国复合肥行业企业数量众多，虽然红四方2023年位列全国复合肥生产企业产量第10名，但营业收入数据未必能排进行业前10。
此外，从公司营收及净利润增幅数据不一致的表现看来，红四方目前处于增收不增利的状态。特别是2021年收入同比上涨3.73亿元，净利润却减少492.38万元，不免让人怀疑其通过降价促销来保证经营规模的增加。
这点在与同行的对比中尤为明显。报告期内，红四方综合毛利率分别为13.58%、13.69%、11.18%、11.33%，同行业可比公司毛利率均值分别为17.17%、18.30%、15.50%、15.46%，始终高于红四方约4个百分点（下图）。
对此，红四方在招股说明书中解释，2020年毛利率与同行业差异较大，主要是大宗原材料价格变动使得尿素等氮肥产品毛利率较低；2021年和2022年毛利率与同行业差异主要是2021年开始，磷肥价格上涨，导致司尔特（同行业可比公司）等拥有磷矿资源的企业毛利率增长所致（上图）。在回复交易所“复合肥毛利率较可比公司平均水平逐渐降低的原因”时，红四方进一步解释，复合肥的生产成本主要由氮磷钾基础化肥构成，其价格变动对复合肥成本影响较大，因此将同行业可比公司分为具有磷肥生产能力企业和不具有磷肥生产能力企业进行分析。较为打脸的是，与不具有磷肥生产能力企业对比时，红四方复合肥毛利率依旧处于劣势地位（下图），与公司在招股说明书中做出的解释完全不一致。红四方也进一步调整了说辞，将毛利率的差异归结为经营区域和相应的经营策略存在差异。但就经营区域和经营策略而言，不同企业自然各有差异，所以与同行业可比公司做比较时，通常采用的是平均值。红四方以此来解释公司盈利水平低的问题，实在让人无法信服。截至发稿日，前述产销量排行榜前9名中已有5家登录主板（4家深市主板、1家沪市主板），另有2家登录港交所。红四方虽已经拿到批文，但以公司的市场地位及增收不增利的业绩表现，是否值得一个主板席位有些模棱两可。据招股说明书披露，红四方复合肥生产所需的原材料主要为含氮磷钾元素的单质肥或二元复合肥，包括自产和外购尿素以及外购氯化铵、磷酸一铵、氯化钾、硫酸钾等原材料。
报告期内，中国盐业集团有限公司（以下简称“中盐集团”）始终是红四方的首位供应商，各年度交易金额（6.29亿元、7.73亿元、10.52亿元、4.48亿元）占红四方采购总额的比例领跑其余供应商，独占近3成（下图）。中盐集团的另一重身份是红四方实际控制人，红四方的控股股东则是中盐安徽红四方股份有限公司（以下简称“红四方控股”），而红四方控股实际为中盐集团全资子公司。因此，中盐集团、红四方控股与红四方之间的交易，都属于关联交易。报告期内，红四方采购液氨的费用支出分别为4.25亿元、5.28亿元、6.83亿元、3.13亿元。其中，向红四方控股采购液氨花费4.14亿元、5.12亿元、6.60亿元、3.03亿元，占各期公司液氨采购总金额的比例分别为97.49%、96.97%、96.63%、96.82%，稳定在97%附近。并且据招股说明书披露，除液氨外，红四方生产尿素用的蒸汽也全部采购自红四方控股。如此看来，红四方生产尿素所使用的液氨与蒸汽几乎全部由关联方红四方控股提供。两项重要原材料的采购几乎全部依赖关联方，公司生产经营独立性、采购价格公允性能否得到保证？红四方表示向红四方控股采购液氨、蒸汽具备稳定性及可持续性，不存在严重影响经营独立性的情形。对于公允性，公司也直言通过成本加成的定价方法决定尿素和液氨的采购价格，不存在显失公平或利益输送情形。不过，该说法并未得到充分认可。在上市委审议会议过程中，委员提出的两个问题仍围绕公司尿素生产的独立性、采购液氨价格的公允性。但因回复并未披露，无法获知红四方彼时如何作答。依照招股说明书中红四方 “考虑到液氨和尿素生产特点，公司尿素生产的液氨、蒸汽全部从红四方控股采购，对外采购液氨、蒸汽生产尿素不具有可行性” 的表述（下图），其在未来仍将持续依赖红四方控股的原材料供应。但是，这不仅影响公司独立性，也与主板“大盘蓝筹”的稳定性要求相背离。![]()
图片来源：招股说明书
生产离不开关联方供应的“肥料”，或许也是红四方拿到批文后近8个月未有发行迹象的原因之一。若搜索复合肥或化肥产能过剩词条，将会发现从本世纪初开始，化肥企业产能过剩的新闻报道不断涌现。直到目前，我国复合肥产能依旧严重过剩，总计达1.4亿吨的复合肥年产能，实际投产不足6000万吨，整体利用率约42.86%，不及5成。从各化肥企业的产能利用率情况也能明显感知这一现状。前文提及的新洋丰，复合肥年产能798万吨，2022年复合肥产量仅392.87万吨，利用率仅49.23%；云天化的情况较为良好，复合肥年产能132万吨，2022年复合肥产量107.60万元，利用率为81.52%。其余被红四方列为同行业可比公司的化肥企业也呈现不同程度的产能利用率不足情况（下图）。令人讶异的是，虽然持续面临产能过剩的局面，各化肥企业仍在不断扩张自己的生产版图。据不完全统计，2023年化肥行业的产能同比增长超600万吨。回到红四方身上，其产能过剩问题同样严重。报告期内，复合肥的产能利用率仅为53.55%、42.66%、49.47%、50.82%，始终在5成左右。而在目前5成左右的产能利用率下，红四方同样要进一步扩产。招股说明书显示，公司准备将拟募集的4.96亿元中近50%的资金（2.36亿元），投向扩建20万吨/年新型增效专用肥料（属于复合肥系列）项目。随着国家对绿色农业的支持、农业现代化的改革推进，市场对于肥料的需求已不同往日，现今更加追求的是高效、环保的肥料。为了满足市场需求，肥料企业意图通过技术研发推动产品的迭代升级，并同步扩产，抢占市场份额。但说起来容易，做起来难。目前红四方想要与各家龙头抗衡，恐怕并非易事。报告期内，红四方研发费用率分别为2.09%、1.90%、2.01%、1.72%，虽始终领先于同行业可比公司同期1.71%、1.73%、1.80%、1.61%的研发费用率均值，但需要注意营收的规模并不相同。云天化2022年营业收入高达753.13亿元，即便其当年研发费用率仅0.49%，研发费用实际支出也有3.69亿元，而即使红四方2022年研发费用率达2.01%，实际研发支出其实仅为0.84亿元，与云天化相差4倍。这便是摆在红四方面前的困境，想要获得更多市场，就需要跟着龙头企业投入更多资金研发扩产，但在各个龙头企业雄厚资金实力的压迫下，很难真正实现产品力的反超。若无法打破目前增收不增利、产品竞争力低、产能利用率不足的局面，即便顺利完成上市，公司的盈利能力也难得保证。
