核心观点
12月，转债市场横盘震荡，整体小幅收涨，表现强于正股
12月权益市场呈现横盘震荡行情，转债与股票走势基本一致。当月全A指数环比小幅下跌2.0%。中证转债收于414.6点，环比上涨1.5%。月上旬，权益市场延续政策预期博弈主题波动上行；中旬以来随政治局会议、经济工作会议结束而止盈回落，随后持续横盘。月末跨年效应下政策、流动性、基本面等定价因素均进入空窗期，市场整体保持观望情绪，权益市场缩量下行。交易成交方面，转债交易活跃度呈倒“N”型震荡，月末回落，处24年来中位数水平。价格方面，12月转债平价先升后降，环比回落3%至92.0元，处23年以来中位数之上。估值方面，百元平价溢价率中枢震荡微升，月末环比回升至23.2%，位于23年以来下25分位数。行业方面，12月整体涨多跌少，通信（6.6%）、电子和建材（3.5%）领涨，全年行业涨跌互现，环保（15.7%）、银行（13.7%）、建材（6.3%）转债涨幅居前。风格方面，本月整体较为均衡，全年来看低价、大盘、高评级风格占优。
可转债市场展望：政策博弈止盈，潜在利空有待消化，关注流动性改善情况
12月的政治局会议、经济工作会议落幕后，1月初市场进入政策真空期，国内高频数据显示仍经济缓步修复，1月20日特朗普宣誓就职，就职前后海外关税仍有显著扰动，市场或持续消化潜在利空，业绩预告和退市新规影响下大盘风格有望占优。12月PMI小幅回落但仍保持在荣枯线上，消费品行业分项上行。11月企业利润和价格同比降幅继续收窄，显示经济基本面缓步改善。1月是业绩预告集中披露期，叠加退市新规落地，市场风险偏好或有回调，业绩偏弱的弹性小盘股阶段性承压，短期内大盘风格或表现更优。资金方面，新一轮货币政策下，非银机构流动性较为宽裕，年初政府债供给可能加速，1月有降准降息对冲资金面的必要。当前长债收益率与负债端成本倒挂增加机构压力，若纯债收益率继续快速下降，资金转向权益市场概率、规模均有望上升。
转债策略展望：配置适当谨慎，宽基偏债型打底、挖掘低估错杀券
策略上，建议配置适当谨慎，风格偏好宽基及偏债相关标的，小仓位左侧增配低估错杀券。1）风格与行业：风格侧重大盘、偏债及平衡型，行业适度分散，以宽基银行转债为底仓，辅以少量偏股型、以隐含波动率衡量的低估券搏收益。业绩与风险指标方面，选取24Q3业绩同比改善、经营性现金流为正、主体评级在A+及以上、距离到期1年以上、剩余规模1亿以上标的。2）风险：1月业绩预告期叠加退市新规影响，正股预亏、弹性偏高的中小盘转债相应承压；宏观基本面、关税、海外货币政策及地缘政治等不确定因素仍对权益市场有扰动。可转债主观策略12月小幅跑赢基准，成立（9.2-12.31）以来超额8%。
1月推荐转债组合包括奥维转债、韵达转债、长汽转债、牧原转债、伟22转债、拓普转债、杭银转债、博23转债、中富转债、苏行转债。
量化策略绩效及策略推荐
上个月（12.2-12.31）低价增强策略、低价大市值增强策略、改良双低策略分别录得2.8%、2.1%、-0.8%（同期基准1.0%）。2024年以来，三类策略绩效分别为9.9%、9.4%、14.5%（同期基准6.9%），累计超额收益率3-6%。全月低价策略重新占优，双低改良策略小幅收跌。
风险提示：1. 国内经济修复及政策不及预期风险；2. 转债估值压缩风险；3. 正股股价超预期波动风险
主要内容
正文
一、12月转债市场复盘
（一）转债市场回顾：横盘震荡小幅收涨，表现强于正股
12月，转债市场横盘震荡，整体小幅收涨，表现强于正股。12月权益市场呈现横盘震荡行情，转债与股票走势基本一致。月上旬，权益市场延续政策预期博弈主题波动上行；中旬以来随政治局会议、经济工作会议结束而止盈回落，随后持续横盘。月末跨年效应下政策、流动性、基本面等定价因素均进入空窗期，市场整体保持观望情绪，权益市场缩量下行。当月全A指数小幅收跌，截至12月31日录得5021.9点，较11月底累计下跌2.0%。中证转债收于414.6点，较11月底上涨1.5%。
12月转债ETF规模再创新高，环比增长近三成。以博时中证可转债及可交换债券ETF和海富通上证投资级可转债ETF申赎数据来看，本月转债ETF流通规模在中旬激增，从月初340亿左右快速增长至12日的400亿，10日-12日每日净增10亿以上，中下旬持续流入，截至31日整体规达439亿元，较上月末增长27.6%。
截至12月底，中证转债指数环比上涨1.5%，跑赢多数宽基指数，股指涨少跌多，大盘风格占优。12月股票宽基指数涨少跌多，截至31日，上证50和沪深300分别上涨2.3%和0.5%，而小盘风格为主的创业板指、中证1000环比均下跌3.7%。转债整体收涨，截至12月31日，中证转债指数当月累计涨幅为1.5%。
交易成交方面，12月股票交易活跃度先升后降，转债交易活跃度呈倒“N”型震荡，月末回落，目前转债处24年以来中位数水平。12月上旬股票成交持续上升，转债活跃度持续下降，中旬以来转债活跃度逆势上升，与股票呈替代效应；月末权益市场成交量整体回落，截至30日转债成交额中枢收于640亿元附近。当月转债交易活跃度处24年以来中位数水平。
价格方面，12月转债平价先升后降，环比回落3%至92.0元，位于2023年至今中位数以上水平。12月上旬转债平价上升，中旬开始震荡下行，截至12月31日，平价均值收于92.0元，较上个月末回落2.8元，高出去年同期2.6元。目前，转债平价中枢位于2023年至今中位数至上25分位数之间水平。
估值方面，以百元平价溢价率（MA5）衡量，12月转债估值中枢震荡微升，月末环比回升至23.2%，位于2023年以来下25分位数。12月上旬百元溢价率（MA5）波动回升，下旬震荡。截至12月31日，百元溢价率中枢收于23.2%，较上个月末回升0.9个百分点，处于2023年以来下25分位数。
（二）行业与风格：本月通信、电子、建材行业占优，风格较均衡
12月各行业转债涨多跌少，其中通信转债涨幅居前；全年行业涨跌互现，环保、银行转债全年领涨。截至12月31日，26个行业较上月收涨，涨幅居前的行业为通信（6.6%）、电子（3.5%）、建材（3.5%）等。24年以来13个行业转债收涨，其中环保（15.7%）、银行（13.7%）、建材（6.3%）涨幅较高，15个行业板块下跌，其中美容护理（-8.3%）、传媒（-5.4%）、石油石化（-5.0%）跌幅较大。
12月权益市场整体小幅收涨，其中银行、通信涨幅居前，转债整体表现强于正股。截至12月31日，上证指数收于3351.8点，较上月末上涨0.8%。12月行业涨多跌少，股票上涨幅度较高的一级行业包括银行（6.7%）、通信（5.9%）。转债行业整体收涨，通信、电子、食饮、机械、建材等多个行业转债表现均强于正股。
12月转债各行业转股溢价率涨多跌少，大多数行业估值回升。以转股溢价率环比变动来衡量，截至31日，当月转债股性估值回升的行业共23个，回升较明显的分别为建筑装饰（38.9%）、计算机（32.8%）、农林牧渔（36.6%）等。而估值压缩的行业共5个，包括非银金融（43.3%）、传媒（35.6%）、通信（17.4%）等。
风格方面，12月各价格转债继续修复，24年以来仅剩高价风格标的收跌，低价风格仍占优。12月各价格段转债均上涨，截至12月31日，高、中、低价转债分别上涨2.1%、1.9%和2.3%。24年以来，高、中、低价转债累计涨跌幅分别为-2.4%、5.9%、14.3%，其中低价风格年内占优，高价风格或仍有修复空间。
12月大、中、小盘转债均续涨，当月风格整体均衡，全年大盘风格占优。截至12月31日，当月大、中、小盘转债涨幅均为2.2%，整体风格均衡。24年以来，大、中、小盘转债累计涨幅分别为9.3%、6.0%、4.0%。全年各风格转债均收涨，大盘风格表现更强。
12月各评级转债整体上涨，涨幅相对均衡；全年各评级全线收涨，高评级占优。12月各评级转债均上涨，截至12月31日，AAA级、AA+级、AA级与AA-级及以下转债分别上涨2.1%、2.0%、2.6%和2.0%。全年高评级风格表现突出，AAA级涨幅录得10.6%，各评级转债涨全线收正。
二、1月转债展望与策略
（一）转债市场展望：政策博弈止盈，潜在利空有待消化，关注流动性改善情况
12月的政治局会议、经济工作会议落幕后，1月初市场进入政策真空期，国内高频数据显示仍经济缓步修复，1月20日特朗普宣誓就职，就职前后海外关税仍有显著扰动，市场或持续消化潜在利空，业绩预告和退市新规影响下大盘风格有望占优。年末会议相关博弈已告一段落，市场止盈后进入政策真空期，12月PMI虽有小幅回落，但仍保持在荣枯线上，消费品行业分项PMI受以旧换新相关政策和季节性因素的影响上行。11月企业利润和价格同比降幅继续收窄，显示经济基本面缓步改善。基本面和政策力度尚未明朗，1月上旬市场可能继续消化海外关税政策的潜在扰动。1月是业绩预告集中披露期，叠加退市新规的落地，市场风险偏好或有回调，业绩偏弱的弹性小盘股阶段性承压，短期内大盘风格或表现更优。
资金方面，新一轮货币政策下，非银机构流动性较为宽裕，年初政府债供给可能加速，1月有降准降息对冲资金面的必要。当前长债收益率与负债端成本倒挂增加机构压力，若纯债收益率继续快速下降，资金转向权益市场概率、规模均有望上升。目前长债收益率已降至历史低位，机构在年末的纯债抢跑行情后可能部分止盈，权益类资产配置偏好或有提升。回顾2024年，历次降准降息对权益市场产生积极影响，首次公告降准降息日的一周、两周、四周内，除7月外，宽基指数短期内均有良好表现。年末大会确认2025年继续维持适度宽松政策基调，结合纯债市场情况，关注权益市场迎来增量资金可能。
（二）转债策略展望：配置适当谨慎，宽基偏债型打底、挖掘低估错杀券
策略上，建议配置适当谨慎，风格偏好宽基及偏债相关标的，小仓位左侧增配低估错杀券。在海外关税潜在利空扰动、宏微观基本面修复和政策支持力度尚存不确定性的基础上，以大盘宽基为主线，调整本期主观策略持仓。1）风格与行业：以偏债型、平衡型为主，侧重大盘宽基相关标的，行业适度分散，以宽基银行转债为底仓，辅以少量隐含波动率衡量的低估偏股型券搏收益。业绩与风险指标方面，选取24Q3营收和归母同比、经营性现金流为正、主体评级在A+及以上、距离到期1年以上、剩余规模1亿以上标的。2）风险：1月是业绩预告集中披露期，叠加退市新规落地，正股盈利状况不佳、弹性偏高的中小盘转债相应承压；宏观基本面数据修复的持续性有待观察，同时关税、海外货币政策及地缘政治等海外不确定因素仍对权益市场有扰动。
1月推荐转债组合包括奥维转债、韵达转债、长汽转债、牧原转债、伟22转债、拓普转债、杭银转债、博23转债、中富转债、苏行转债。
12月银河固收转债主观策略绩效：上个月（12.02-12.31）策略绩效为2.09%（同期基准为1.49%，基准为中证转债指数），超额回报0.59%。成立（9.2）以来绩效为19.72%（同期基准为11.65%），超额8.07%。最大回撤为-6.12%（同期基准为-4.63%），夏普比率为3.96（同期基准为0.16），日胜率为64.37%、周胜率为76.47%，盈亏比为1.26。
三、转债量化类策略：低价增强策略重新占优
策略绩效及策略推荐：上个月（12.2-12.31）低价增强策略、低价大市值增强策略、改良双低策略分别录得2.8%、2.1%、-0.8%（同期基准1.0%）。2024年以来，三类策略绩效分别为9.9%、9.4%、14.5%（同期基准6.9%），累计超额收益率3-6%。上个周期权益市场缩量回调，万得全A下跌3.4%，而转债逆势小幅上涨1%。全月低价策略重新占优，双低改良策略小幅收跌。
（一）低价增强策略
策略逻辑：低价因子自转债市场交易较活跃以来长期有效，也是转债基金、“固收+”基金较常用的打底策略。9月下旬以来权益市场随政策发力而反弹，市场风险偏好回升，低价转债随之修复。临近年末，市场对即将适用的“退市新规”担忧情绪有所发酵，因此本期开始在原策略的基础上控制相关风险（具体筛选指标参见《银河固收转债量化类策略更新》）。
策略绩效：上一周期（12.2-12.31）策略绩效为2.76%（同期基准为1.01%，基准为中证转债指数，后同），跑赢基准1.75%。24年以来（1.8起）策略绩效为10.32%（同期基准为6.93%），跑赢基准3.39%。24年以来最大回撤为-11.51%（同期基准为-10.08%），夏普比率为0.74（同期基准为0.66），日胜率为59.14%，周胜率为52.94%，月胜率为63.64%，盈亏比为1.29。
当前持仓及较上个换仓期变化
1）最新持仓：顺博转债、恒逸转债、芯能转债、青农转债、韵达转债、嘉美转债、永东转2、紫银转债、长汽转债、禾丰转债、柳药转债、兴瑞转债、兴发转债、洋丰转债、新港转债、九强转债、益丰转债、超声转债、昌红转债、恒邦转债。
2）较上期变动：较上期（12月10日）调入恒逸转债（石油石化）、兴瑞转债（汽车）、新港转债（公用事业）、昌红转债（机械设备）、恒邦转债（有色金属）；调出恒逸转2（石油石化）、汇通转债（建筑装饰）、长集转债（公用事业）、伟22转债（环保）、台21转债（纺织服饰）、新乳转债（食品饮料）。
（二）低价大市值增强策略
低价大市值增强策略逻辑：以机构主要增量资金——保险、银行理财的转债偏好进行低价及大市值两维度策略增强。低价因子自转债市场交易较活跃以来长期有效，也是转债基金、“固收+”基金较常用的打底策略。临近年末，市场对即将适用的“退市新规”担忧情绪有所发酵，相关标的或受到负面影响，大市值策略在一定程度上也能以风格对冲相关风险（具体筛选指标参见《银河固收转债量化类策略更新》）。
策略绩效：上个月（12.2-12.31）策略绩效为2.09%（同期基准为1.01%），跑赢基准1.08%。24年以来（1.8起）策略绩效为9.93%（同期基准为6.93%），跑赢基准3.0%。24年以来最大回撤为-10.81%（同期基准为-10.08%），夏普比率为0.69（同期基准为0.66），日胜率为55.25%，周胜率为54.9%，月胜率为54.55%，盈亏比为1.11。
当前持仓及较上个换仓期变化
1）最新持仓：恒逸转债、青农转债、韵达转债、紫银转债、长汽转债、禾丰转债、兴发转债、洋丰转债、九强转债、益丰转债、昌红转债、恒邦转债、洁美转债、新乳转债、齐翔转2、立讯转债、重银转债、上银转债、岱美转债、宏发转债。
2）较上期变动：较上期（12月10日）调入恒逸转债（石油石化）、禾丰转债（农林牧渔）、齐翔转2（石油石化）、上银转债（银行）、岱美转债（汽车）、宏发转债（电力设备），调出恒逸转2（石油石化）、兴业转债（银行）、伟22转债（环保）、台21转债（纺织服饰）、科利转债（电力设备）、健帆转债（医药生物）。
（三）改良双低策略
改良双低策略逻辑：选取转债价格和转股溢价率综合较低的标的进行组合持有，兼顾价格与价值进行动态的调整与轮动，在一定安全垫的基础上寻找具有较大上涨空间和潜在回报的投资标的。临近年末，市场对即将适用的“退市新规”担忧情绪有所发酵，因此本期开始在原策略的基础上控制相关信用风险（具体筛选指标参见《银河固收转债量化类策略更新》）。
策略绩效：上个月（12.2-12.31）策略绩效为2.09%（同期基准为1.01%），跑赢基准1.08%。24年以来（1.8起）策略绩效为9.93%（同期基准为6.93%），跑赢基准3.0%。24年以来最大回撤为-10.81%（同期基准为-10.08%），夏普比率为0.69（同期基准为0.66），日胜率为55.25%，周胜率为54.9%，月胜率为54.55%，盈亏比为1.11。
当前持仓及较上个换仓期变化
1）最新持仓：大秦转债、友发转债、利群转债、希望转2、中环转2、国城转债、南银转债、杭银转债、升24转债、长集转债。
2）较上期变动：较上期（12月10日）调入友发转债（钢铁）、中环转2（环保）、南银转债（银行）、杭银转债（银行）、长集转债（公用事业）, 调出东南转债（建筑装饰）、景兴转债（轻工制造）、鹰19转债（轻工制造）、大禹转债（农林牧渔）、中金转债（有色金属）。
四、一级市场跟踪
（一）1月一级市场发行
截至1月3日，1月（2025/1/1-2025/1/31）无公告待上市转债，公告发行的1支为银邦转债。
可转债的发行需要经过以下流程：1）董事会预案，2）股东大会批准，3）证监会受理，4）发审委通过，5）证监会核准，6）可转债发行公告，7）股权登记日，8）可转债申购日，9）中签尾号公布及缴款，10）可转债上市。我们据此统计近期发行进度较快的可转债。
五、风险提示
国内经济修复及政策不及预期风险、转债估值压缩风险、正股股价超预期波动风险。
如需获取报告全文，请联系您的客户经理，谢谢！
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本文摘自：中国银河证券2025年1月4日发布的研究报告《【银河固收】开年转债怎么配—12月复盘兼1月策略展望》
分析师：刘雅坤
研究助理：郝禹
