【报告导读】
1. 回顾2024年，市场存在明显的阶段划分，924政策之前，机械设备板块投资机会主要集中于车机船等传统板块，市场追求确定性、高分红以及低估值，924政策之后以人形机器人为代表的科技成长板块占优。全年来看涨幅居前的细分子行业为人形机器人、红利股、工程机械、轨交装备等。
2. 2025投资关键词：工程机械、人形机器人、自主可控。看好：（1）工程机械以及受益化债及设备更新的城轨信号系统，（2）具备自主可控及格局优化的通用设备标的，（3）下游景气且产能利用率回升有望带动的新一轮资本开支的行业，以及（4）新质生产力转型相关行业，比如人形机器人、低空经济板块。
核心观点
2024年回顾：制造业投资增长主要依靠出口拉动，AI具身智能方向催化剂不断，国际巨头特斯拉、英伟达、Open AI等不断发布新进展，国内华为入局机器人构建具身智能生态链，其他创业公司、车企等新玩家层出不穷，人形机器人仍为最主要的主题投资方向。2024年市场存在明显的阶段划分，924政策之前，机械设备板块投资机会主要集中于车机船等传统板块，市场追求确定性、高分红以及低估值，924政策之后以人形机器人为代表的科技成长板块占优。全年来看涨幅居前的细分子行业为人形机器人、红利股、工程机械、轨交装备等。
2025投资关键词：工程机械、人形机器人、自主可控。展望2025年机械设备板块的投资机会，在外部具有较大不确定性下，政策发力改变通缩现状促进内需回升是2025年最大的投资主线。一方面，逆周期调节加码，基建地产链或先启动，基建受化债、专项债支撑，地产望城改增新开工，看好工程机械以及受益化债及设备更新的城轨信号系统。经济逐步复苏预期好转再传导至制造业投资，在出口面临不确定性可能承压的背景下，高技术投资+设备更新有望继续拉动制造业投资增速上行，考虑中国众多行业产能过剩现状，一是优选具备自主可控及格局优化的通用设备标的，二是关注下游景气且产能利用率回升有望带动的新一轮资本开支的行业，建议关注锂电设备。另一方面，中国经济处于新旧动能转换关键期，新质生产力转型相关投资预计将继续保持高增长，重点看好人形机器人、低空经济板块。
政策发力内需复苏，基建地产链有望先行，工程机械及城轨设备板块受益。工程机械：内需见底回升政策发力或存超预期空间，海外空间依旧广阔，工程机械行业迎来内需出口共振阶段。内需方面：行业筑底，更新需求释放助推景气向上；出海：全球市场接近万亿，中企市场份额仍具备较大提升空间。城轨信号系统：受益化债新增需求有望见底回升，更新维保需求逐步释放，技术协同拓展低空经济领域打造新增长点。
通用设备有望迎顺周期拐点。制造业PMI已连续三月（2024年9-11月）处于扩张区间，随着政策发力，25年有望进入工业企业补库阶段，工控设备、机床等顺周期通用设备有望筑底回升。（1）工控设备：自动化渗透率有望进一步提升，国产替代虽进入深水区，龙头市占率仍有提升空间，关注出海及布局人形机器人；（2）机床：行业处于更新周期及库存周期双底部，大而不强未来有望诞生行业整合者，核心零部件及高端五轴联动数控机床关注自主可控机遇；（3）工业气体：顺周期弹性品种，气价处于历史底部，经济复苏有望推动顺周期工业气体量价齐升；（4）检测服务：GDP+行业，受益化债有望触底回升，关注龙头精益管理成效。
聚焦新质生产力，投资未来成长大行业。人形机器人：AGI理想载体，产业化渐行渐近。人形机器人（或泛指具身智能机器人）为AGI理想载体，是未来成长大赛道，当前人形机器人产业处于从0到1量产关键期，仍属于主题投资阶段，降息政策带来流动性宽松或带动AI、人形机器人等科技成长板块在流动性宽松背景下估值抬升。低空经济：政策支持低空经济有望成为新的经济增长点，建议关注低空经济产业链关键环节，包括低空装备制造、基础设施建设、管理保障和应用服务等。
投资建议
建议2025年重点关注：(1)政策发力带动的基建地产链，推荐工程机械及城轨信号系统；(2)内需复苏建议关注顺周期通用设备，包括工控、机床、工业气体、检测服务等；(3)新质生产力带来新技术新产业孕育新的投资机会，关注人形机器人、低空经济等。
风险提示
逆周期调节政策效果低于预期的风险；新技术渗透不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；原材料价格大幅上涨的风险；行业政策不及预期的风险等。
正文
一、2024回顾&2025展望
（一）复盘10年行情把握长期机遇, 回顾24年要点指引来年趋势
1. 机械设备位于大中游环节, 下游涉及制造业门类众多
机械是中游制造业最大也是最主要的板块，上市公司众多、子行业众多、产品众多、连接众多上下游产业，下游涉及固定资产投资各个方面。机械设备行业包括专用设备制造业、通用设备制造业、运输设备制造业、仪器仪表制造业等。机械类公司的产品多为资本品，主要为下游扩产所用，机械设备景气度与下游行业景气度和需求直接相关。
2.复盘 A 股机械设备行业 10 年行情关键词
由于机械设备涉及子行业众多，因此复盘机械设备行情，我们可以发现，机械设备行业永远不缺结构性机会，有周期有成长，有白马大票也有黑马小票，每年的投资机会取决于当年宏观经济形势、下游景气度及子行业自身周期属性等。挖掘机械设备领域投资机会既要懂宏观会自上而下，也要不断学习最新最前沿的下游行业动态。
复盘过去10年机械指数对比大盘表现，走势基本一致，但大部分时间跑输，仅在2015.3-2017.5期间跑赢，究其原因我们认为主要是2015年机械权重股中国中车(经历南北车合并)涨幅较大拉升了整体指数跑羸大盘，随后其调整也使得机械指数多年跑输大盘。但从年度收益的角度看，过去10年间有5年的时间机械设备指数跑赢大盘，分别为2015年、2020年、2021年、2022年、2023年。由于机械设备板块细分子行业较多，子行业投资逻辑相差也较大，因此每年都投资机会风格多样。
从一年的维度看, 每年机械设备行业各不相同, 但从3-5年的角度看能穿越周期获得超额收益的公司较少, 典型公司有恒立液压、汇川技术、华测检测、三一重工、浙江鼎力、晶盛机电、先导智能等。
3.2024年行情回顾: 从车机船/红利股到科技成长
我们在2024年度机械行业策略报告《智造升级、复苏在途、创新为先》中提出2024年投资关键词为人形机器人、通用设备结构性复苏、专用设备新技术，认为2024年制造业投资受益于补库周期开启将存在结构性机会，并重点看好由于AI落地带动的人形机器人板块。
回顾2024年，经济复苏不及预期，制造业投资增长主要依靠出口拉动，内需复苏乏力，但AI具身智能方向催化剂不断，国际巨头特斯拉、英伟达、Open AI等不断发布新进展，国内华为入局机器人构建具身智能生态链，其他创业公司、车企等新玩家层出不穷，推动产业发展，人形机器人仍为最主要的主题投资方向。2024年市场存在明显的阶段划分，924政策之前，机械设备板块投资机会主要集中于车机船等传统板块，市场追求确定性、高分红以及低估值，924政策之后以人形机器人为代表的科技成长板块占优。全年来看涨幅居前的细分子行业为人形机器人、红利股、工程机械、轨交装备等。
2024年初至今，机械行业细分板块中，印刷包装机械、工程机械整机、纺织服装设备、轨交设备、机器人、楼宇设备、激光设备、其他通用设备、其他自动化设备、能源及重型机械实现了上涨，其余细分板块下跌，其中制冷空调设备和机床工具下跌最为明显。
（二）2025年投资关键词: 工程机械、人形机器人、 自主可控
展望2025年机械设备板块的投资机会，我们认为，在外部具有较天不确定性下，政策发力改变通缩现状促进内需回升是2025年最大的投资主线。一方面，政策实施更大力度的逆周期调节，基建地产链有望率先启动，基建受益于化债及专项债增加支撑，地产看城改带来的新开工增量，看好工程机械以及受益化债及设备更新的城轨信号系统。经济逐步复苏预期好转再传导至制造业投资，在出口面临不确定性可能承压的背景下，高技术投资+设备更新有望继续拉动制造业投资增速上行，考虑中国众多行业产能过剩现状，一是优选具备自主可控及格局优化的通用设备标的，二是关注下游景气且产能利用率回升有望带动的新一轮资本开支的行业，建议关注锂电设备。另一方面，中国经济处于新旧动能转换关键期，新质生产力转型相关投资预计将继续保持高增长，重点看好人形机器人、低空经济板块。
1.从宏观大势研判机械设备行情
机械设备行业的投资与宏观环境息息相关，机械设备的需求来源于下游制造业的投资，宏观大势对机械设备投资产生绝对影响，我们从(1)国内固定资产投资(2)周期的位置(3)全球经济，三个角度看2025年宏观环境对机械设备行业的影响以及投资方向。
(1)国内固定资产投资拆解
2024年经济仍处于疫后修复的弱复苏阶段，1-11月份固定资产投资累计增速为3.3%,增速环比持平，主要由制造业投资拉动，受累于房地产投资。分项来看，1-11月份制造业投资累计增速为9.3%,基建投资为4.2%,房地产投资为-10.4%。展望2025年，根据银河宏观预测，中性预计2025年GDP增长为5.0%,固定资产投资增速为4.4%,其中制造业投资增速8.5%,房地产投资增速-7.1%,基建投资6.6%。
基于2025年固定资产投资展望，我们认为，机械设备投资机会可关注(1)基建投资持续增长以及地产数据边际改善下的基建地产链条设备投资机会，推荐工程机械和轨交装备，(2)制造业投资继续保持高增长，但拉动作用调整，内需接力外需，新质生产力及设备更新有望驱动制造业投资增长, 关注内需复苏下的通用设备投资机会。
(2)周期的角度和现在的位置
典型的经济周期可分为四类，按照周期时间由短到长分别为基钦周期(即库存周期，平均长度为40个月)、朱格拉周期(即设备更新周期，约为8-10年)、库兹涅茨周期(即建筑周期，一般约20年)、康波周期(即技术周期，约为50年)。
四个典型的经济周期对机械设备投资均有不同程度影响：
从库存周期角度看，机械设备中通用设备如机床、工业机器人、注塑机、通用激光等景气度与制造业投资高度相关，历史上主要受汽车制造业投资、新能源制造业投资、3C制造业投资及其他一般制造业投资波动影响，景气趋势上体现出方向上的一致性，且呈现3-4年的小周期波动，本质上背后是库存周期的影响。目前处于被动去库存阶段，随着需求逐步好转，新一轮补库周期开启，顺周期通用设备有望企稳复苏，但由于下游各个细分行业复苏弹性不一，我们建议关注其中结构性复苏机会尤其是自主可控机会。
朱格拉周期是与机械设备关系最密切的一个周期，因其本身就是源于设备使用寿命而产生的更新换代需求带来的周期性。从朱格拉周期角度看，机床行业仍处于更新周期向上阶段，工程机械内需处于更新需求景气阶段。朱格拉周期的开启并不能按图索骥，与下游需求息息相关，当下游需求旺盛，叠加更新需求的释放，往往为机械设备带来更高弹性。
从建筑周期角度看，目前我国仍处于房地产周期下行阶段，与之相关的设备类投资机会将会受到不同程度影响。
从康波周期角度看，每一轮技术创新都将带动新一轮设备投资，在不同阶段产生“从0到1”“从1到N”的投资机会。站在当前时点，AIGC开启新一轮科技革命，2024年有望成为新一轮康波周期元年，与之相关的设备投资机遇值得重点关注，如人形机器人。
(3)全球经济及出口的影响
展望2025年，世界即将迎来特朗普2.0时代，“保守主义、逆全球化”倾向再现。从全球经济增长来看，根据国际货币基金组织(IMF)的预测，2025年全球GDP实际增长率预计为3.245%。全球经济增速回归常态影响设备海外需求，考虑美国可能的加征关税带来的影响，关注具备出海竞争力企业特别是“一带一路”出口份额的提升。从细分板块来看，工程机械企业全球竞争力已现，挖机出口占比已超50%,展望未来，南美和非洲基建矿业需求，中东新老基建需求，印度住房和基建需求，印尼建筑矿采和农业需求不减，空间依然广阔。
2.机械各个细分板块未来大趋势研判：从景气度和竞争两个维度
从细分板块景气度来看，受益AI驱动的人形机器人、3C自动化板块保持较高景气度；随着库存周期见底经济企稳复苏，以机床工具、工业机器人、注塑机、通用激光为代表的通用设备有望随之复苏；工程机械板块国内需求企稳向上，出口有望持续向上；轨交装备受益于疫后客运量增长车辆设备采购复苏；船舶及集装箱周期向上。
从竞争格局看，机械行业位居产业链中游，面对上下游行业双向挤压，如果所在细分行业市场集中度不高，往往竞争较为激烈，议价能力不强。总体来看，对上游的议价能力：机械行业仅是其主要上游钢铁行业应用之一，议价能力有限。对下游的议价能力：机械设备下游是汽车、房地产、能源、交通等行业，机械对下游议价分化，具备技术壁垒，或下游较为分散的议价能力强，下游较为强势客户集中度高则议价能力偏弱。细分行业方面，机械行业子行业众多，不同行业相差较大，主要细分子行业竞争结构如下表所示。
3.2025紧抓内需回升主线
展望2025年机械板块的投资机遇，我们认为，在外部具有较大不确定性下，政策发力改变通缩现状促进内需回升是2025年最大的投资主线。一方面，政策实施更大力度的逆周期调节，基建地产链有望率先启动，基建受益于化债及专项债增加支撑，地产看城改带来的新开工增量，看好工程机械以及受益化债及设备更新的城轨信号系统。经济逐步复苏预期好转再传导至制造业投资，在出口面临不确定性可能承压的背景下，高技术投资+设备更新有望继续拉动制造业投资增速上行，考虑中国众多行业产能过剩现状，一是优选具备自主可控及格局优化的通用设备标的，二是关注下游景气且产能利用率回升有望带动的新一轮资本开支的行业，建议关注锂电设备。另一方面，中国经济处于新旧动能转换关键期，新质生产力转型相关投资预计将继续保持高增长，重点看好人形机器人、低空经济板块。总结来看，2025年紧抓内需回升主线，投资机会集中于以下5个方向：
(1)逆周期调节政策发力，受益化债等的基建地产链
涉及板块：工程机械、城轨设备
(2)内需复苏预期下的顺周期板块
涉及板块：工控设备、机床、工业机器人、通用激光、注塑机、工业气体、检测服务等
(3)下游景气且产能利用率回升有望带动的新一轮资本开支的专用设备
涉及板块：锂电设备
(4)新质生产力
涉及板块：人形机器人、低空经济
(5)格局变化，自主可控仍为大趋势
涉及板块：机床、机器人、半导体设备、科学仪器等
二、内需复苏之基建地产链: 化债受益, 复苏先行
(一) 工程机械: 内需或可超预期, 出海空间依然广阔
1.内需筑底反弹确定性强, 关注政策带来 "超预期"
挖机内销具有周期性，2015/2023周期低点相对2011/2020周期高点销量回落约68%/69%。我们认为24年将是工程机械内销筑底反弹之年。11月挖机内销同比增长20.5%,连续8个月正增长，且连续6个月同比接近/超过+20%增速，1-11月内销累计同比增速10.8%。此外，11月中国小松开机小时数105.4小时，同比+4.4%,环比持平，维持了10月的高开工水平，行业需求回暖态势进一步明确。但此轮周期和上一轮周期(2015开始)相比，在驱动因素、节奏上存在不同。
第一，存量更新驱动需求的贡献度提升。2010-2011年间高铁建设带动中国城镇化，且在较长建设周期中持续拉动工程机械市场需求，2019-2020年内循环&基建加码，以上驱动主要作用于增量需求。但21年严控房地产，房企融资“三道红线”和房贷管理“两道红线”持续发力，23年两会定调坚持“房住不炒”,房地产累计新开工面积自21年7月同比转负之后，基本均为20%以上跌幅。在宏观经济增速放缓、大规模基建刺激政策降低、房地产投资持续下行背景下，工程机械增量需求受到压制。同时，随着16年周期上行行情开启，市场保有量逐步积累，以挖机使用时长约7-8年计，自然换新周期已至。叠加大规模设备更新政策刺激，国三切换国四标准，存量更新对本轮周期的贡献率将提升。
区域市场上，地方环保政策对市场驱动效果已经显现。石家庄和山西临汾分别在5月和3月发布/举行了针对非道路移动机械的环保政策/会议，虽然石家庄和山西两省前三季度工程机械开工率并非全国Top10,但两地产品销量都在个别月份出现子爆发式增长，且河北前三季度销量同比增速达到64%,位列全国各省第二。上海、北京分别于7月和8月颁布非道路移动机械更新补贴政策，但政策效果尚待观察，以上海为例24年前三季度工程机械产品销量同比下降6%。
第二，小(微)挖和轮挖占比显著提升，起重机和混凝土尚未回暖。此轮周期中，地产驱动作用明显减弱，水利工程、小型市政工程、农村建设、机器替人等因素重要性提升。体现在下游基建地产为主的中挖占比收缩，而小挖及轮挖需求占比提高。24年1-9月大挖、中挖、小挖国内销量同比增速分别-11.1%、-10.7%、17.9%,产品占比分别11.4%、15%、73.6%,较23年分别-2.1pct、-2.4pct、+4.5pct。
起重机、混凝土机械内销尚为负数，侧面反映国家地产和部分基建项目没有开工或开工不足。24年10月工程起重机和塔机内销同比增速为-9%和-79%,1-10月累计内销增速分别为-21%和-67%,且塔机内销下滑幅度进一步加大。三一、徐工、中联混凝土机械和起重机械24H1销售额增速均为负数，行业回暖静待时日。
展望25年，货币财政利好基建，房地产“止跌回稳”政策导向预助推内需修复。24H2以来，货币财政政策积极因素更加明显，超长期特别国债资金逐步落地、专项债加速发行、国家支持地方政府化债等背景下，工程机械终端资金状况有望改善。城中村和危房改造、保障房收储等有望在未来帮助形成房地产市场“止跌回稳”局面。12月中央政治局会议首提25年要加强超常规逆周期调节，我们认为，在“适度宽松的货币政策”和“更加积极的财政政策”加持下，内需有望持续修复，带动工程机械市场需求加速回暖。
货币政策相关：9月24日央行行长公布计划10月25日起批量调降存量房贷利率，预计约节省1500亿居民利息支出；9月27日，央行将公开市场7天期逆回购操作利率下调0.2pct,由此前的1.7%调整为1.5%。同时下调金融机构存款准备金率0.5pct。25号开展的3000亿元中期借贷便利(MLF)操作，中标利率也已经下降30bp。12月9日中央政治局会议提出计划实施适度宽松的货币政策(2011年-2024年表述均为“稳健”)。
财政政策相关：7月19日国务院常务会议中提出将3000亿超长期特别国债用于设备更新和以旧换新，8月后资金逐步落地；10月8日发改委表明将提前下达1000亿中央预算内投资(2024年中央预算内投资同比2023年已经增加200亿)和1000亿“两重”建设项目清单；10月12日，财政部表明将动用4000亿地方债结存限额，支持地方化解存量政府投资项目债务和消化政府拖欠企业账款，督促有关地方到10月底完成今年剩余约2900亿的地方政府专项债额度的发行工作(8-9月新增专项债发行大幅提速，发行进度从7月的45.5%快速跃升至9月的92.6%,9月单月新发额创历史新高),同时研究扩大支持范围和用作资本金领域。11月8日十四届全国人大常委会第十二次会议提出增加6万亿元地方政府债务限额置换隐性债务，一次报批、三年发行；同时，连续5年从新增专项债中安排总量4万亿元、每年8000亿元的资金用于化债。12月9日中央政治局会议提出要实行“更加积极的财政政策”。
房地产相关：9月26日中央政治局会议强调要“促进房地产市场止跌回稳……加天 白名单’项目贷款投放力度，支持盘活存量闲置土地……降低存量房贷利率……推动构建房地产发展新模式”。10月17日，住建部召开发布会表态将增加100万套城中村改造和危房改造，并通过货币化安置方式加大支持力度，搭配专项债和央行再贷款用于保障房收储的政策。12月9日中央政治局会议提出“稳住楼市”。
2.海外市场区域分化，出海空间依旧广阔
全球工程机械市场近万亿空间，周期波动。全球工程机械狭义空间参考Off-highway(主要统计装载机、挖掘机、推土机、平地机、滑移、两头忙、自卸车、摊铺机、伸缩臂叉装车),广义空间参考KHL(包括农机矿机、租赁、零部件等后服务市场)。据Off-highway,22年全球工程机械销售量118.8万台/+10.3%yoy,整体波动上升。据工程机械行业年鉴，20年全球工程机械销售额1013亿美元。据KHL,23年全球工程机械销售额约2434亿美元/+5.6%yoy。
高基数下24年出海增速放缓，非挖产品表现更佳。24年1-9月中国工程机械出口金额同比增长4.31%,增速比23年下滑5.28pct。但挖机出口增速8-11月已经连续单月回正，1-11月累计出口降幅已从24H1的13.8%收窄至5.66%。此外，后工程机械品类海外销售增速更加可观。前三季度装载机、汽车起重机、叉车、高空作业平台出口数量同比分别增加10%、18%、20%和21%。
统计工程机械产品出口金额，中国对欧美澳出口下滑，但对南美、非洲、沙特、印度出口高增长。据中国工程机械工业协会，基于强劲的基建投资，24年1-9月中国对非洲和南美洲出口维持了两位数正增长趋势，而对欧洲出口则在23年高基数基础上回落，对北美出口延续2023年下滑态势。分国家/地区，23年全年和24年1-9月，俄罗斯均稳居中国工程机械出口金额榜首，24年1-9月中国对巴西(58%)、沙特阿拉伯(46%)、越南、马来西亚、印度工程机械出口金额增速较高。
叉车、挖机、装载机稳居中国工程机械出口产品品类前三，其中挖装区域分布相对均衡，叉车出口欧美比例高于其他品类，混凝土和起重机械主要出口俄罗斯和中东。按24年1-10月累计销售金额计，叉车、挖掘机、装载机分别是中国出口三大品类，占比分别17%、16%、8%。挖掘机主要销往非洲(占比18%)、西欧及其他(14%)、印尼(10%)和其他东南亚国家(12%);装载机主要销往俄罗斯(19%)、拉美(13%)、非洲和北美(占比分别都是12%);起重机主要销往俄罗斯和中东(工程起重机：17%和21%;塔机：25%和22%),混凝土机械主要销往非洲(18%)、东南亚(19%,其中印尼4%)、中东(16%)、俄罗斯(15%);叉车主要销往西欧(占比21%,含中东欧之外其他欧洲国家)、拉美(15%)、以及俄罗斯、北美和中东。
挖机和混凝土产品出海非洲、塔机出海俄罗斯增速快且占比高。24年1-10月按出口金额计，中国挖机对非洲出口增速69%,占挖机整体出口比例达18%;中国混凝土机械对非洲出口增速72%,占混凝土机械整体出口比例达18%;中国塔机对俄罗斯出口增速83%,占塔机整体出口比例达25%。
展望未来，南美和非洲基建矿业需求，中东住房建设、通信网络、高压输电、高铁等新老基建需求，印度住房和基建需求，印尼建筑矿采和农业需求不减，美国大选结束后需求也有望企稳，整体海外市场空间依旧广阔。
中国企业市场份额具备较大提升空间。KHL发布的《2024全球工程机械制造商排行榜》显示，2023年全球工程机械市场中，卡特彼勒和小松份额占比分别16.8%和10.4%,二者合计达到27%,远高于徐工、三一重工、中联重科、柳工的5.3%、4.2%、2.4%和1.6%。据中国工程机械工业协会和AEM数据，2023全年/24M1-8,海外挖掘机市场容量分别48万台/27万台，中国挖掘机出口量分别10.5/6.52万台。按照内资和外资出口占比分别70%和30%计算，我国企业挖掘机出口仅占海外市场的15%/17%,提升空间依旧可观。
3.龙头主机厂优势进一步凸显
对比主机厂上轮和本轮周期中的表现可以发现，龙头主机厂提质增效效果显著,风险管理能力明显加强。工程机械市场集中度逐年提升，至24年第三季度末CR4已经达到68%(前值2023年为63.7%),且自2020年以来CR4已全部为中国品牌。基于市占率提升、产品结构优化、出海占比提高、混改降本增效等因素，主机厂盈利能力明显提高。24Q1-3三一、徐工、柳工、中联毛利率分别实现了-0.23/+0.7/+2.8/+0.6pct的同比增加，归母净利率分别实现了+1.1/+1.0/+1.9/+1.1pct同比增加。
主机厂风险管控能力加强。对比2023年与上一轮周期低点(2015年)四大主机厂风险敞口占营收比例可以发现，各家表内风险敞口占比均有明显压降，三一和中联表外风险敞口占比也显著收缩。同时，此轮周期低点四大主机厂现金流水平更加稳健，徐工、柳工2023年经营现金流占营业收入比例均高于2015年水平且波动减小，中联近年一直维持正向稳定的经营现金流/营业收入水平，一改2014-2015年负经营现金流状态。24年前三季度三一现金流水平实现大幅上扬。此外，24年以来主机厂资产负债率均稳中有降，整体经营稳健性明显提高。
基于内需或可“超预期”、海外空间依旧广阔、主机厂降本增效和风险管理能力明显加强，且在矿机等高端品类上持续获得大客户订单，我们看好本轮行业周期β和龙头主机厂a实现向上共振，推荐主机厂徐工机械、柳工、三一、中联，以及零部件厂商恒立液压、艾迪精密。
(二)城轨信号系统：新增逐步见底，更新维保需求释放，拓展低空经济
近三年全国城轨投资下滑，新增里程进入平稳期。我国城市轨道交通投资额在2020年达到峰值，随后连续三年下滑，2023年全国城轨投资额5214.03亿元，同比下降4.22%。截至2024年底，我国共有58个城市开通城市轨道交通运营线路362条，运营线路总长度12168.77公里。其中，地铁运营线路9281.37公里，占比76.27%;其他制式城轨交通运营线路2887.40公里，占比23.73%。当年新增里程953.04公里。
预计未来年均投产里程或将保持在1000公里左右。展望未来，我们认为，国内城轨投资高峰期已过，投资和投产里程将保持平稳。根据中国城市轨道交通协会《2024年中国内地城轨交通线路概况》,预计2025年中国内地新开通城轨交通运营线路长度将有望再超1000公里，“十四五”末城轨交通投运线路总规模趋近13200公里。截至2023年，全国城轨在建线路总长5671.65公里，若按未来5-10年完成建设测算，则中长期来看我国城轨年均投产新线里程约为500-1000公里。
城轨旧线逐步进入更新周期，城轨信号系统更新维保需求有望释放。城轨信号系统更新周期一般为10-15年，已开通15年以上的线路相关设施设备系统的设计使用寿命和服役年限已接近期限，10年以上的线路也将陆续进入设备更新周期。据RT轨道交通统计，截至2023年年底，全国运营超过10年的城轨线路(含磁悬浮、有轨电车、轻轨)已达到77条，分布在19座城市，共计运营里程为2431.26公里，运营超过10年的车站数量达1602座；运营超过15年的城轨线路(含磁悬浮、有轨电车、轻轨)达30条，分布在9座城市，共计运营里程为1077.58公里。
城轨信号系统改造市场规模有望超300亿元。全国城轨信号系统中未进行改造的线路超10年以上的共有59条，共计运营里程为1783.4公里，改造市场规模将达到300亿以上。其中，全国城轨运营年限超15年未进行信号系统改造的线路有8座城市的15条线路，这15条线路已具备信号系统改造条件，共计运营里程为572.7公里，预计信号系统改造市场将达到114亿以上。
2024年城轨信号系统采购数量回升。2024年，全国共有20座城市发布了52个信号系统中标项目，中标金额合计达到130.07亿元。从中标项目数量看，排名前三的是杭州、上海、北京，分别为8个项目、6个项目、6个项目；从中标金额来看，排名前三位的分别是上海、北京、杭州，中标金额分别达到23.39亿元、19.40亿元、18.25亿元。
改造项目中标金额大幅增长，需求逐步释放。2024年信号系统招标线路中，新建线路项目共计25个，中标金额为73.70亿元，占全年市场总额56.66%。改造线路中标项目增长明显，合计共13个(6个大修改造+7个普通改造),大修改造项目累计中标金额32.18亿元，同比增长超3倍，在总中标金额中占比同比提升17.99pct。
城轨信号系统格局稳定，头部企业优势明显。按中标金额统计，2020-2024年城轨信号系统CR3始终保持在70%以上，通号(含卡斯柯)、众合科技、交控科技稳居市场前三，具备较强市场竞争力和客户认可度。近年来时代电气信号系统业务取得较大突破，具备较强增长潜力。依托领先的市场地位，头部信号系统企业将充分受益城轨信号系统更新维保需求带来的增量空间。
新一轮大规模化债工作启动，城轨装备公司业绩端有望改善。2021年以来，宏观经济复苏承压，地方政府财务负债压力持续增强，三四线及以下城市城轨建设周期延长或暂缓。城轨信号系统公司下游地方政府占比高，受城轨项目建设周期延长和政府付款周期延长的影响，应收账款规模不断加大，账期账龄不断加长，业绩端持续承压。924以来我国推出一揽子经济刺激政策，针对地方政府债务问题，财政部提出开启新一轮化债，将实施近年来最大力度化债。城轨装备公司有望受益于地方政府回款的加强以及宏观经济企稳回升下各地城轨项目的重启。
战略布局低空经济，轨交信号系统公司有望开启第二增长极。低空经济作为战略性新兴产业，产业链长、带动性强，在医疗、气象、农业等领域都有广泛应用。据工信部下属机构赛迪顾问发布《中国低空经济发展研究报告(2024)》,2023年中国低空经济规模达5059.5亿元，增速达33.8%。乐观预计，到2026年，低空经济规模有望突破万亿元，达到10644.6亿元。传统空中交通管理以地面管制中心为核心节点，结合通信、导航、监视等基础设施，对管制范围内的用空对象进行集中式管理，而未来低空领域下智能互联航空器多自主飞行，飞行器数量多、密度大，低空空域与地形联系紧密，需避让障碍物多，气象变化随机性大，现行的空管系统难以用于低空目标，亟需构建新型空管系统。轨交信号系统相关公司在低空空域管理方面具备技术延伸基础，可快速切入低空经济领域，构建第二成长曲线。
我国城轨建设进入平稳发展阶段，更新维保需求将逐步释放。我们认为，更新维保带来的增量有望一定程度上平滑轨交信号系统厂商因新增线路见底导致的业绩下滑，叠加未来政府化债工作落地后的积极影响，轨交信号系统厂商业绩有望企稳。同时，低空经济业务的开拓有望带来估值提升。建议关注相关标的交控科技、中国通号。
三、内需复苏之通用设备：顺周期+自主可控
(一)工控设备：内需复苏+布局人形机器人
1.需求有望顺周期复苏
工控行业小周期基本遵从库存周期(基钦周期),目前下游呈现被动去库向主动补库转变迹象。宏观层面，11月制造业PMI为50.3%(前值50.1%),继续扩张，小型企业PMI虽未回归景气区间，但环比10月上行1.6pct。11月生产指数为52.4%(前值52%),新订单指数上升0.8个百分点至50.8%,手持订单量增加0.2个百分点至45.6%,生产增长与订单量同步。1-10月产成品存货6.53万亿元，增长3.9%(前值4.6%),虽然增速小幅回落，但是明显高于23H2和24H1。11月经济新动能指数(新订单-产成品库存)上升至3.4%,产成品库存指数小幅上涨0.5个百分点至47.4%,采购量增加了1.7个百分点至51%.11月PMI(新订单-生产)环比+0.4个百分点至-1.6%,供需缺口缩窄，PPI有望筑底回升。整体工业制造从上月“被动去库”状态转变，呈现一定“主动补库”迹象，对应下游企业可能逐步扩大资本开支，带来工控企业订单增速上升。
2.下游需求分化，关注刺激政策在细分行业落地效果
工控设备下游对应行业广且分散，主要可分为项目型(也称过程型)和OEM型(也称离散型)。项目型市场中，工控设备厂商直接面向终端客户，通过规范立项和招标采购之后实施项目，一般建设周期较长，代表行业包括电力、冶金、建材、油气、化工、矿业和市政工程等。OEM型市场中，品牌方利用自己的核心技术负责设计和开发新产品，并控制销售渠道，生产则交给代工厂负责。OEM市场主要是设备类市场，包括机床工具、纺织机械、医疗设备、3C设备、工业机器人、起重机械等，特点是对生产精细化程度要求高。
24年前三季度下游行业需求表现为：项目型行业需求好于OEM,不同细分行业存在分化。项目型市场中，24Q1-3造纸、市政及公共设施、电气、冶金、汽车行业实现同比正增长。OEM型市场中，24Q1-3起重、橡胶、暖通空调、食品饮料、物流、电梯、纸巾、电子及半导体机械实现同比正增长。但OEM市场下游中占比较高的机床行业尚未回归正增长，影响了整体OEM型市场表现。
展望未来，内需刺激或“超预期”,“两新”政策有望驱动下游市场回暖。下游行业需求与国内政策导向、国际政治因素、出口/出海、市场需求导向等有关。特朗普上台出口关税风险提升，但短期可能带来一定的抢出口效应。内需层面，12月中央政治局会议首提加强超常规逆周期调节，计划实施适度宽松的货币政策(2011年-2024年表述均为“稳健”)和更加积极的财政政策，并强调“要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”。对于工控板块，影响主要体现在：
一方面，24年初即开始布局的大规模设备更新政策强调智能化、绿色化、高效能和安全性，流程工业场景较能满足这些需求。同时流程工业客户以央国企为主导，资金相对充沛，具备更高的政策配合意愿，叠加部分设备确实已达到更新年限，设备更新政策将继续利好流程工业发展。
另一方面，25年消费品以旧换新政策有望延续，今年主要支持家电、汽车方向，效果已有显现。明年有望全面支持消费电子、小家电、家具、建材等领域，带动OEM市场恢复。
3.战略布局人形机器人，打造新的业务增长点
技术协同，工控设备企业战略布局人形机器人。人形机器人作为未来产业的重要方向，凭借其巨大的市场潜力和快速的技术进步，吸引越来越多工控企业的战略布局。在人形机器人产业链中，电机、减速器、行星滚柱丝杠、传感器等为不可或缺的关键零部件，工控设备企业大多具备伺服控制及电机制造能力，供应链成熟，可迅速切换至人形机器人赛道。
4.集中度不断提高，复苏预期下关注龙头
工控行业集中度不断提升，强者恒强特征下，行业复苏预期下建议关注具备更好品牌影响力、更强技术经验积累、更优财务实力的龙头企业，如汇川技术、信捷电气、伟创电气等。
分下游客户类型看，项目型行业客户以央国企为主，大型企业在项目和经验积累、应用场景合作拓展、招投标上具备优势。OEM行业中，部分行业(如电子制造)设备种类繁多，产品技术需求跨度大，适合产品谱系全面的龙头企业；部分行业(如起重机械)技术要求高，龙头企业研发实力强，更可能实现技术突破。
分产品类型看，小型PLC下游主要是设备厂商，在意产品性价比，龙头厂商具备规模优势。中大型PLC下游多是关键制造领域或者重工业，由于产线投资成本高，停工损失大，对产品可靠性要求较高，看重大型项目成功案例。过程自动化产品(如SCADA、SIS、DCS),对服务要求更高，且由于不同行业具备自身商业壁垒，know-how和口碑积累是企业护城河之一。工控行业龙头企业具备更优的资金和人力资源去拓展项目和提供服务，也具备更强的品牌影响力，业绩有望跑赢行业。
24H1 自动化行业头部企业营收增速高于行业整体规模增速(-2.8%)。如汇川通用自动化业务营收增速9.7%,信捷电气PLC和伺服业务营收增速分别26%和1%,伟创电气工业自动化业务营收增速23.5%,行业呈现强者恒强局面。
(二)机床：聚焦高端五轴&核心零部件自主可控
1.内需复苏预期加强，机床行业周期见底
机床行业是一个典型的周期性行业，当前大周期(更新周期)向上，小周期(库存周期)有望见底回升。机床的一般产品寿命约为10年，因此行业大约每7-10年为一个商业周期，历史上全球消费规模1983年、1993年、2003年、2013年均为阶段性低点。从10年的大周期来看，2020年全球机床总消费668.17亿美元，中国机床消费金额213.16亿美元，处于近10年最低位，中国及全球市场从2021年开始复苏，2021年机床消费显著提升，分别同比增长19.73%和31.46%。2022-2023年，受经济复苏压力下需求疲软影响，我国机床消费金额有所下滑。
从小周期维度来看，背后是制造业投资的小周期。小周期维度3-4年一轮周期，2019年、2015年、2012年、2009年均为小周期低点。2023年下半年以来，我国工业企业库存筑底。工业企业利润增速由升转降，24年10月降幅收窄。
政策持续加码，内需复苏预期加强。924以来一揽子稳经济、稳市场、稳预期的刺激政策出台，叠加美联储降息开启，我国宏观经济改善预期加强。11月我国制造业PMI指数50.3%,环比提升0.2pct,景气度继续扩张。其中，生产指数继续提升0.4pct至52.4%;新订单指数提升0.8pct至50.8%,内需持续回暖，连续四个月上行；新出口订单指数48.1%,环比回升0.8pct。此外，特朗普赢得美国大选，一方面征税预期对出口形成压制，后续有望进一步出台刺激政策提振内需；另一方面利好自主可控，机床产业链各环节进口替代空间广阔，高端五轴机床及核心零部件厂商将充分受益。
2.我国是世界第一大机床生产和消费国，但进出口价格差距明显
中国是世界第一大机床生产国和消费国。根据Gardner Intelligence数据，2023年全球机床行业相对稳定，世界前50的工业化国家机床产量下降约1%,从2022年的862亿美元下降到2023年的853亿美元；机床消费量下降约5%,从2022年的830亿美元下降到2023年的790亿美元。其中，中国分别以274亿美元和257亿美元位居全球机床生产总额和消费总额的榜首。
我国机床出口保持增长，2024年前三季度保持贸易顺差。2024年前三季度，我国金属加工机床进口额40.7亿美元，同比下降11.1%;金属加工机床出口额57.9亿美元，同比增长2.2%。在贸易差额上，金属加工机床贸易实现顺差17.2亿美元。我国机床行业贸易逆差在2011-2012年达到峰值，随后进口额整体呈下降趋势，出口额稳步提升，虽高端机床部分仍受海外龙头企业垄断，但在国内民企崛起的趋势下，已在中低端机床市场实现进口替代，以及从日、德、美等机床强国到我国的产业转移。
中国金属加工机床进出口价格存在较大差距，进口均价远高于出口均价。2022年中国金属加工机床进口均价约7.19万美元/台，出口均价约301.38美元/台，进口价格是出口价格的约240倍，反映出中国机床产品档次相对较低，中高端机床发展任重道远。
3.机床国产化率提升，但高端机床进口依赖度依然较高
目前我国的机床消费市场按照档次分大致呈金字塔结构，底部是非数控的低档机床，占比50-60%,由国内厂商占领，主要通过打价格战来竞争，产能过剩；中高档的数控机床占比40-50%,其中中档机床是目前中外企业竞争的主要领域，高端五轴机床占比约5%,基本来源于进口，长期被欧日企业垄断。
中国机床消费市场的国产化率在经过2003-2008年快速提升后，一直在70%左右的水平波动，但高性能、高精密度的高档数控机床的国产化率则较低，高端设备进口替代空间弹性更大。根据中国机床工具工业协会《2023年机床工具行业经济运行情况》,2023年中国金属切削机床消费金额为1108亿元，进口金额为51.4亿美元(按汇率7折算人民币360亿元),按40%-50%比例计算数控机床消费金额为443-554亿元，由于低档机床主要由国产厂商提供，我们假设进口机床基本为中高档数控机床，则中高档机床国产化率仅为20%-30%。
4.机床核心零部件数控系统、丝杠导轨依然依赖进口
从机床行业上游来看，上游零部件可以分为结构件、数控系统、传动系统、功能部件等，这几部分占据了机床的最主要成本。
目前上游核心部件以进口日本、德国的公司为主，非核心部件正在逐步使用国产品牌。数控系统和传动系统以进口为主，公司集中在发那科、西门子等；核心功能部件如转台、刀库、刀塔等是部分进口，部分使用国产品牌，公司集中在台湾宝嘉成、旭阳、常州德速、北钜等。结构件和铸件、领焊件以国产品牌为主, 如光洋科技、 云科晟数控等。
5.政策助力行业发展，机床高端化势在必行
近年来我国各项支持政策向高端装备制造业倾斜，促进产业链各环节自主可控。国家有关部门陆续印发支持、规范机床行业的发展政策，内容涉及高端数控机床、加工中心、数控系统、功能配件等内容，支持机床行业创新发展。今年以来，推动工业母机发展的利好政策频出，不仅在宏观层面支持工业母机产业发展，微观层面税收抵减扣除政策更进一步驱动机床企业加大研发投入，实现我国工业母机产业链着整体向高端化发展。
6。国产五轴机床有望崛起
五轴联动是指机床基本的直线轴三轴X、Y、Z及附加的旋转轴A、B、C中的两轴，五个轴同时运动，任意调整刀具或工件的姿态，实现对空间复杂型面的加工。
中美关系持续紧张背景下国内航天航空整体需求持续增长，加之疫情影响，国内高端数控机床进口量下降明显，国产替代持续加速，我国整体五轴联动数控机床市场规模持续扩张，2022年市场规模首次突破百亿。2016年以来我国五轴联动数控机床销量整体呈持续提升趋势，2021年销量达到985台。
中国高端五轴设备以外资品牌包括DMGMORI、GROB等厂商为主，内资厂商中北京精雕、科德数控市场占有率持续增加。除此之外，得益于航天军工、船舶等行业的发展，埃弗米(主要应用在航空领域),拓璞(主要在航天军工领域)、航天壹亘(主要在航空航天领域)等厂商保持快速发展。未来国家将继续在集成电路、工业母机等关键领域加大科技投入，破解“卡脖子”技术难题，五轴机床需求量增加明显。
我国机床行业大小周期见底回升，政策支持产业链各环节自主可控，零部件自制以及数控系统国产化有望进一步带动整机国产化提升，进口替代市场空间广阔。布局高端机床产品和核心零部件自主可控的公司竞争力将持续增强，打开国产替代和出海市场，迎来竞争格局优化。继续看好数控机床行业投资机会，推荐通用机床标的海天精工、纽威数控、创世纪，建议关注五轴联动数控机床标的科德数控，核心零部件标的华中数控。
(三)工业气体：内需复苏下的弹性品种
1.应用多元，工业气体产业链覆盖广泛
(1)工业气体：现代工业的基础原料
工业气体指工业生产制造中常温常压下呈气态产品，是现代工业的基础原材料。根据国家统计局制定的《国民经济行业分类与代码》,我国将工业气体行业归入化工行业的“其他基础化学原料制造”类别(国统局代码C2619)。因其被广泛应用于半导体、光纤通信、光伏、新能源等领域，且在高端制造、食品、冶金等多个基础行业发挥着重要作用，工业气体享有“工业的血液”之称。根据制备方式及应用领域的不同，工业气体可分为大宗气体和特种气体。大宗气体指纯度要求低于5N,产品产销量大的工业气体，根据制备方式的不同又可分为包括氧、氮、氩等的空分气体及乙炔、二氧化碳等合成气体。特种气体指被应用于特定领域，对纯度、品种、性质有特殊要求的工业气体，根据应用领域的不同可分为标准气体、医疗气体、激光气体、电子特气、食品气体和电光源气体六类。
(2)工业气体产业链覆盖广阔工业市场
工业气体产业链上游为原材料、设备及能源，不同种类气体生产所需原材料成本各异。空分气体的原材料主要为空气及工业废气，原材料成本较低；合成气体依靠化学产品进行反应合成，特种气体则需外购工业气体和化学产品制得，二者所需原材料成本相对高。上游设备涵盖生产设备、储存设备、运输设备，设备的技术性能和效率对工业气体的产量与质量有直接影响，目前较有代表性的设备企业包括福斯达、杭氧股份、内蒙一机等。此外，生产能源的消耗在上游成本中占比同样较为突出，水电能源和化石能源成本在气体生产运输环节的成本占比约为1/3,其中生产环节大量消耗水电能源，运输环节则集中于化石能源需求。
产业链中游主要为制气供气企业，市场形呈现寡头竞争格局，外企占过半市场份额。目前我国工业气体制气市场仍有较大外资占比，林德集团、液化空气、空气化工、日本酵素等外企占据市场份额55.7%;国内制气行业起步较晚，相较于国外头部企业，我国气体公司仍有缺乏研发能力、同质化严重等问题，市场占比不及头部外企。政策及技术创新推动下，杭氧股份、气体动力为代表的国内企业持续追赶，在零售新兴行业应用领域迅速成长，有望逐步实现国产替代。
下游应用行业多元化，新兴产业市场具成长性。工业气体广泛应用于传统行业和新兴行业中，大宗客户对工业气体的需求仍集中于钢铁、石油化工、煤化工等传统工业领域，同时电子半导体品和新能源等行业的发展推动工业气体下游应用中新兴行业占比逐步提升。且由于下游客户往往对工业气体具有刚性需求，气体公司在与下游企业的谈判中能够保持较强的议价权，使得自身利润维持稳定水平。
(3)工业气体供应模式外包化，零售市场蓬勃发展
专业供应商外包供气市场占比呈上升趋势，新兴市场带动气体零售市场增长。工业气体经营模式可分为自建设备供气和外包供气，外包供气又可分为零售市场的液态气体和管道气体以及现场制气市场的瓶装气体三种供气模式。相较于自建设备供气，外包供气在运营成本、财务成本、供气稳定性及资源利用效率等方面具备优势，目前我国工业气体市场以外包供气为主，且外包供气占总市场比率逐年增长，预计至2025年有望达到64.8%。受益于新能源、半导体、新材料等行业的发展，小批量气体用户需求持续提升，新兴行业对气体品种的个性化需求促进了零售市场的扩张。
2.市场广阔, 工业气体价格暂时低位, 逆周期政策下需求有望改善
(1) 国内工业气体市场空间较大, 规模稳定增长
工业气体市场规模逐年提升，行业成长潜力大。我国工业气体行业起步晚，但在政策支持、高新技术发展与工业需求扩张的影响下行业发展迅速，2020年我国取代美国成为全球最大的工业气体市场。2022年以来，我国工业气体市场规模增长率持续保持在9%以上，增速高于全球平均水平，预计2024年我国工业气体市场规模将由2022年的1964亿元增长至2381亿元，占全球市场份额从19.18%扩大至20.19%。随着我国进入高质量发展新常态，工业平稳发展，工业气体市场由快速增长逐步过渡至稳步增长、生产格局优化的阶段，到2026年我国工业气体市场规模有望增长达到2842亿元，同比增速9.01%,占全球市场份额约21.37%。
(2)气体量价顺周期波动，价格处于低位区域
以氧气、氮气、氩气为代表的工业气体价格均处在近年来价格低点。尽管相较于2023年的气价情况，今年上半年大宗气体价格略微有所回升，但下半年气体均价持续跌落，今年11月我国氧气、氮气的月均价格跌破400元/吨，氩气出厂价也仅为423元/吨，均处在近4年来的月均价格底部区间。目前大宗气体市场价格整体表现疲软，期待未来制造业复苏推动工业气体需求回升，为气价带来新增长拐点。
特种气体方面，氪气、氖气、氙气为代表的稀有气体价格已跌至近4年最低水平，未来有望逐渐回升。近年来，我国稀有气体市场经历价格飙升和急跌的大幅波动，2022年俄乌冲突导致稀有气体供给紧张，稀有气体价格暴涨引发投资热潮。2023年我国稀有气体产量明显扩增，导致国内稀有气体市场供需明显失衡，存货积压加之整体市场环境低迷，2024年以来稀有气体价格持续低位。值得注意的是，半导体行业是氙气、氪气的下游重要应用市场，其在中国的快速发展或有望使电子气体行业得到复苏，推动稀有气体市场产业链回归健康发展轨道。
3.行业整合+进口替代，强者恒强看好龙头
全球工业气体市场处于寡头竞争格局，全球工业气体市场2021年CR4为53%(华经产业研究院)。林德集团通过多年兼并收购成长为工业气体全球龙头。国内气体外包市场中，内资占比逐步提升，国产高门槛气体供应也在不断突破的进程当中。2022年，我国外包运营的空分产能中，外资气体公司林德气体、空气化工、液化空气、梅塞尔产能占比约为48%,内资气体公司盈德气体、杭氧股份、宝武清能的产能占比约为42%。随着市场需求复苏，工业气体行业有望迎来量价齐升，建议关注国内工业气体龙头杭氧股份。
(四)检测服务：强者恒强，有望受益内需复苏+精益管理
检测行业具备“GDP+”属性，市场规模稳健提升。检测服务需求来自社会民生各个领域，行业增速与宏观经济发展趋同，具有“GDP+”的属性。全球检验检测行业市场规模从2012年的1,077亿欧元上升至2023年的2785亿欧元，复合增长率达到9.02%;预计未来5年仍将保持4-5%的稳定增速。相较于发达国家，我国检验检测行业起步较晚。随着近十年来我国经济的飞速发展，我国检测行业收入实现快速提升，2013-2023年复合增速达到12.81%,近年来在经济复苏压力下，行业增速有所放缓。截至2023年底，我国共有检验检测机构53834家，同比增长2.02%。全年实现营业收入4670.09亿元，同比增长9.22%。
行业仍呈“小弱散”局面，集约化程度持续提升。检测服务市场格局分散，以小微型企业为主。截至2023年底，就业人数在100人以下的检验检测机构共51814家，占比达到96.25%,从服务半径来看，仅在本省区域内提供检验检测服务的机构共38911家，占比72.28%,本地化特征明显。截至2023年底，全国规模以上检验检测机构数量达到7558家，同比增长6.63%,营业收入达到3751.22亿元，同比增长11.50%,规模以上检验检测机构数量仅占全行业的14.04%,但营业收入占比达到80.32%,集约化发展趋势显著。2017-2023年龙头公司市占率持续提升，但占比仍极低，行业龙头华测检测2023年市占率仅为2.36%。
下游检测领域发展差异化显著,新兴领域保持快速增长。受益近年来下游市场的快速发展和产业新技术的不断迭代，新兴领域(包括电子电器、机械(含汽车)、材料测试、医学、电力(包含核电)、能源和软件及信息化)检测服务需求持续保持高速增长，2023年实现收入944.75亿元，同比增长13.76%,高于全行业营收增速4.54pct;传统领域(包括建筑工程、建筑材料、环境与环保(不包括环境监测)、食品、机动车检验、农产品林业渔业牧业)2023年实现收入1,789.51亿元，同比增长9.09%。从收入结构上看，传统领域占行业总收入的比重持续呈下降趋势，由2016年的47.09%下降至2023年的38.32%。
从细分行业格局来看，2023年规模排名前五的细分赛道包括建筑工程(761.94亿元，占比16.3%)、环境监测(461.53亿元，占比9.8%)、建筑材料(398.99亿元，占比8.5%)、机动车检验(340.47亿元，占比7.3%)、电子电器检测(286.05亿元，占比6.1%),合计营收占比48.1%。2023年机构数量排名前五的领域包括机动车检验(15760家)、环境监测(8601家)、建筑工程(8241家)、建筑材料(7366家)、水质检测(3532家)。行业内企业平均规模最大的细分领域为电子电器、医学、机械(包含汽车)、电力(包含核电)、国防相关。
从细分行业增速来看，2023年产商品检验、验货/软件及信息化/能源/化工/计量校准/生物安全/材料测试检测营收增速均超20%,表现亮眼；建工/建材检测略有回暖，低基数下营收增速均在10%-11%。价格竞争压力下，食品检测/机动车检测营收增速下降；受医疗反腐、军工反腐等不利因素影响，医学/国防相关/消防/卫生疾控营收均下滑超17%。2016-2023年复合增速最快的行业分别为环境监测、公安刑事技术、生物安全、产商品检验和电力(包含核电),年均增速分别为42.53%、35.70%、3.75%、31.15%、21.53%。
行业龙头a显著,精益管理提升盈利质量。检测行业属于资本密集型、技术密集型行业，在市场准入、品牌口碑、技术开发等方面都存在较高的壁垒，海外龙头通过外延并购实现营收规模和业务版图的迅速扩张，强者恒强。以华测检测为例，2014-2017年经历跑马圈地的快速扩张期，营业收入快速增长，但粗放式增长带来的是净利润的下滑。2018年随着申屠献忠先生的加入，华测检测开启精细化管理，实现盈利质量的大幅提升，归母净利润大幅增长。销售毛利率和销售净利率均领先于同行。同时，华测检测通过内生和外延大力投入医药、新能源汽车、船舶、芯片及半导体等具备发展潜力的新兴领域和高景气赛道，寻找业绩增量。依托精益管理的持续深化和战略性领域的投资，2023年以来在外部宏观环境压力下，公司业绩仍实现增长。此外，广电计量一方面推进精益管理，大力促进经营降本增效，加快推动数字化转型，提升运营效率；另一方面加强业务整合，关闭部分食品检测、生态环境检测实验室，大力推进内部资源整合，食品检测、生态环境检测业务经营效益逐步改善。2024年实现业绩增速和盈利质量的明显改善。
政府收入占比较高，有望受益新一轮化债工作。食品、环境等领域政府客户占比较高，近两年在宏观经济和政府债务问题压力下，政府客户回款周期延长，谱尼测试、广电计量、华测检测等下游政府客户占比约20-40%,回款压力显著增加，应收账款周转天数和信用减值损失增长明显。新一轮政府化债工作的逐步实施有助于检测行业公司经营质量的企稳回升。我们认为，内需复苏预期下，检测行业公司业绩有望实现边际改善，建议关注布局新兴领域和持续推进精益管理的行业龙头，相关标的华测检测、广电计量。
四、新能源汽车链：新周期+新技术
(一)锂电设备：新一轮扩产周期有望开启，设备商盈利有望改善
1.头部电池厂产能出清，国内锂电需求有望迎新一轮周期
中国新能源汽车市场保持快速增长态势，渗透率超40%。我国新能源汽车产销继续保持快速增长。2024年1-11月，中国新能源汽车产销分别完成1134.50万辆和1126.20万辆，同比分别增长34.65%和35.63%;11月单月新能源汽车渗透率达到45.60%。
下游格局分化，头部电池厂新一轮需求周期有望开启。新能源汽车的快速发展带动对动力电池的大量需求，近年来各大电池厂商大规模扩产下，动力电池行业进入阶段性产能过剩阶段。受产能扩张与终端需求错配影响，自去年起我国动力电池扩产已明显放缓，电池厂资本开支和产能利用率明显下滑，锂电设备厂商业绩大幅下降。今年三季度以来，下游市场出现分化，二三线电池厂需求仍然偏弱，但头部电池厂产能利用率见底回升至80-90%,根据宁德时代公告，其三季度产能利用率较为饱和，环比第二季度提升10个点以上。头部企业新建产能逐步落地投产，有望带动新一轮设备招标。我们认为，与头部电池厂绑定较深的锂电设备厂商将受益，订单有望磨底回升并逐步传导至业绩端改善。
2.海外电动化浪潮下扩产加速，需求空间广阔
全球新能源汽车渗透率持续攀升。2024年1-10月，全球新能源汽车销售1346.02万辆，渗透率由2021年的8%提升至20%以上。分地区来看，欧洲、美国等地区新能源汽车渗透率也持续攀升，2023年分别达到21.0%和9.5%。2023年，欧盟达成了2035年禁止销售燃油车的法规，对欧洲新能源汽车市场形成长期的利好支持。目前德、英两国已提前退出新能源汽车补贴，政策的持续退坡预期下，市场正逐步缓慢从政策驱动转向市场驱动。而美国新能源汽车市场在IRA法案的刺激下迎来了高速增长，2023年实现新能源汽车销售140.2万辆，增速高达52.4%。
海外新能源汽车加速渗透，海外产能持续扩张。据我们对海外主流动力电池厂商产能规划的不完全统计，2023-2025年海外动力电池企业产能年均增速将保持在40%左右。同时，中国电池企业加快海外建厂，带动国内锂电产业链整体出海。从产能来看，国内头部电池企业已在全球美洲、欧洲、中亚、东南亚等地相继投建工厂。据GGII统计，截止到2023年末，国内已有10余家头部电池企业展开了海外制造基地的布局，规划产能超500GWh。
国产设备企业具备全球竞争力，加速掘金海外市场。从国内主要锂电设备企业收入结构来看，近三年海外收入占比快速提升。海外新能源汽车发展加速带动动力电池需求增长，设备招标进程持续推进，国内锂电设备企业依托较强的技术、供应和服务响应能力，以及提供整线解决方案的能力，在全球市场具备良好的竞争力，有助于开拓海外动力电池客户。叠加国内锂电产业链整体出海进程，国产锂电设备企业有望充分受益海外电池扩产浪潮。另一方面，与国内市场相比，海外锂电设备市场竞争格局更优，盈利水平更高，有利于锂电设备企业平抑国内锂电周期带来的业绩波动。
3.关注新技术革新带来的机遇——复合集流体
复合集流体采用“金属-PET/PP高分子材料-金属”三明治结构，以高分子绝缘树脂PET/PP等材料作为“夹心”层，上下两面沉积金属铝或金属铜，替代传统的铝箔和铜箔作为锂电池正负极。相比传统集流体材料，应用复合集流体的锂电池具有低成本、高安全、长寿命和高能量密度等优势。1)复合集流体可有效降低电池热失控风险；2)复合集流体中间层采用轻量化高分子材料，重量比纯金属集流体降低50%左右，能量密度可提升5%-10%;3)在技术完备条件下，复合铜箔大规模量产后有望实现4.5元每平米以下，相较传统铜箔有望实现降低40%的制造成本。
新工艺带来设备端投资机遇。复合铝箔制备主要采用真空蒸发镀膜干法工艺。复合铜箔的制备工艺存在多种路线，包括一步法(化学沉积法/真空磁控溅射/真空蒸镀法)、两步法(真空磁控溅射+水电镀)和三步法(真空磁控溅射+真空蒸镀+水电镀)等。目前两步法为复合铜箔制备工艺的主流。
复合集流体产业化趋势明朗，2025年上半年有望迎批量装车。2024年上半年铜价大涨，复合集流体关注度再度提升。目前复合集流体正处于0-1的产业化关键时期，经过一年多以来的技术沉淀和迭代，以及下游电池厂、车企的测试验证，复合集流体正迈向商业化量产的节点，产业端积极信号不断出现。11月，可川科技公告收到某国际知名消费电子电池生产商关于复合铝箔的首笔小额订单；英联股份公告获得韩国客户U&S ENERGY批量生产订单(10万m复合铝箔和5万m²复合铜箔)。
4.关注新技术革新带来的机遇——固态电池
固态电池是锂电池的“终极形态”。固态电池指锂离子电池的电极(正极和负极)和电解质均呈固态的锂离子电池。电池由正极材料、固态电解质和负极材料三部分组成，不含任何液态组份。通过使用固态电解质替代电解液，不仅实现了更稳定的化学性能，还拓宽了电化学窗口，使得电池能够适配高电压正极材料以及高比容量负极材料，进而显著提高电池的能量密度。随着新能源汽车市场的迅猛扩张，对安全性更高、能量密度更大的电池需求的不断上升，全固态电池迎来加速发展期，技术持续突破。
2026年起固态电池有望逐步进入量产阶段。当前部分头部企业半固态电池已进入试量产、量产或装车阶段，2023年卫蓝新能源、赣锋锂电等企业的固液混合态电池实现批量装车。而全固态电池仍处较早期阶段，在技术路线、成本、产业链等方面仍待突破，有望在机器人、低空经济、消费类电池等领域率先实现导入。目前，全固态电池商业化进程向“2027年左右上车，2030年大规模量产”的目标演进，预计2026-2028年国内车企固态电池有望进入集中量产期。根据相关车企规划，2026年期间广汽吴铂、东风汽车将实现全固态电池量产装车，2027年长安新能源汽车将实现全固态电池逐步起量，2028年东风汽车规划实现全固态车型量产上市。根据中商产业研究院预测，2030年全球固态电池出货量有望达到614.1GWh,渗透率达到10%;2030年中国固态电池市场规模将达到200亿元。
固态电池催生设备环节革新，设备厂商迎增量需求空间。目前全固态电池包括硫化物、氧化物、聚合物三种技术路线。全固态电池的生产工艺包括固态电解质的制备、电极的涂布、电池的组装等步骤。聚合物电解质通常采用流延-干燥法或单体聚合法，而氧化物和硫化物电解质则可能采用浆料浇铸、挤压或流延技术。硫化物电解质基电池的装配需要较高的压力。电池技术的新技术迭代将带动设备环节的革新，目前头部设备企业已相继推出干法电极设备、全固态电解质膜设备、高压化成分容等核心关键装备，并获得下游海内外客户的验证及订单。
2025年，锂电产业链下游有望逐步迎来新一轮产能周期和复合集流体、固态电池等新技术的突破，建议关注两大受益方向：1)与头部电池企业绑定较深，并在固态电池设备等新技术方向取得技术和订单突破的头部锂电设备厂商，相关标的先导智能、杭可科技、曼恩斯特；2)复合集流体设备具备量产能力并导入下游头部客户的设备企业，相关标的骄成超声、东威科技。
(二)换电设备：换电市场或迎新机遇，设备商率先受益
政策推动叠加新能源汽车市场快速发展带来的补能需求，我国乘用车换电站数量稳步增长。截至2024年11月，我国乘用车换电站保有量从2021年1月的562座增长至4193座，环比增加3.81%,同比增长23.54%。
宁德时代频频加码，换电业务整装再发。2022年1月18日，宁德时代发布专用电池交换网络品牌EVOGO,由全资子公司时代电服运营，推出由“换电块、快换站、APP”三大产品共同组成的组合换电整体解决方案和服务，正式宣布进军换电赛道，并相继在厦门、安徽合肥、贵州贵阳启动换电服务。同年9月，宁德时代与上汽、中石化、中石油、上海国际汽车城共同投资成立捷能智电，在换电网络和换电车型方面展开合作。进入2023年，宁德时代换电业务进程放缓，仅在重卡换电上有所突破，发布了自研的一站式重卡底盘换电解决方案——骐骥换电。经历了近一年时间的业务调整，宁德时代换电业务重新进入加速拓展期，进展不断。年初宁德时代与滴滴成立换电合资公司，合作铺设换电站并推广换电车型。滴滴出行前副总裁出任宁德时代换电子公司时代电服总经理。6月以来，宁德时代相继与广汽埃安、北汽、五菱等达成合作，换电朋友圈快速扩容。
换电市场已经逐步形成宁德时代和蔚来两个头部联盟。2023年11月，蔚来汽车正式宣布开放换电业务，其“换电联盟”迎来快速扩张期，先后与长安汽车、吉利控股集团、江汽集团、奇瑞汽车、路特斯汽车、广汽集团、中国一汽7家车企签署换电业务合作协议。蔚来作为车企主打C端乘用车市场，而宁德时代则主要面向B端市场，包括重卡市场和以网约车、出租车等运营车辆为主的乘用车市场。
蔚来换电网络持续扩张。自2017年ES8起，蔚来所有电动车均支持换电，实现可充可换，便于用户进行补能。2020年，蔚来推出车电分离的电池租用服务(BaaS)模式。截至今年11月，蔚来已在全国建设换电站2741座，其中高速公路换电站902座。今年8月，蔚来发布加电县县通计划。按照规划，2025年6月30日前，将完成北京、上海、广东等14个省级行政区超1200个县级行政区换电县县通。2025年年底前，新增完成湖南、河北、陕西等13个省级行政区换电县县通。从2026年开始，攻坚其余省级行政区的换电站建设。
换电经济性凸显，B端市场率先铺开。除长途物流车外，大部分重卡的应用场景和路线较为固定，换电模式与港口、钢厂、矿山等各类倒短运输场景天然契合，凭借快速补能、较低能源成本、与柴油重卡相近的购车门槛，换电重卡的经济性在这些场景中得以凸显，换电重卡进入发展快车道。节能减排趋势下，新能源重卡销量高增，渗透率快速提升。2024年10月，新能源重卡销售8247辆，同比增长139.95%;单月渗透率提升至12.42%。其中换电重卡销量2687辆，同比增长99%,在新能源重卡中占比32.58%。
宁德时代入局有望解决换电模式痛点，加快换电模式推广，设备厂商将率先受益换电网络建设。当前换电模式推广的主要痛点在于电池规格和换电标准不统一，难以形成规模效应和经济性。宁德时代作为全球动力电池龙头，电池装机量占比高，其换电联盟的不断扩大，有望加快换电技术标准的统一和换电模式的推广，有助于换电模式在市场端跑通。在24年12月举办的巧克力换电生态大会上，宁德时代正式推出20#和25#标准换电块，对标汽油的92#和95#,每个型号均设置磷酸铁锂及三元版本，通过不同电量为用户提供按需分配的个性化服务，更契合用户多元出行需求。同时，宁德时代提出25年建设1000座换电站，中后期将携手生态伙伴，与全社会共建，完成从1万站到3万站的战略布局。蔚来提出到2025年在全球范围内建成超4000座换电站，电区房(距离换电站3公里以内的住宅或办公场所)覆盖率达到90%,全面覆盖“9纵9横19大城市群”高速换电网络。换电行业产业链主要由上游换电站，中游换电站运营商和车企，下游用户和动力电池回收企业构成。换电设备商主要交付换电整站，作为产业链的上游环节，将充分受益于换电网络的建设进程。建议关注标的联赢激光、博众精工。
五、新质生产力：聚焦未来成长大赛道
(一)AI +:关注人形机器人及3C自动化
1、人形机器人：AGI理想载体，产业化渐行渐近
(1)人形机器人板块行情复盘
人形机器人板块行情驱动因素可以分为政策、T链(含特斯拉本身)、海外AI和英伟达、华为链，同时需参考国内市场风格切换。
第一轮上涨，T链引爆：22年5月-8月人形机器人行情首次爆发，主要由于马斯克透露将在22年推出人形机器人产品，此次上涨自22年9月特斯拉AI Day推出略显粗糙的原型机后开始在市场情绪主导下回调。
第二轮上涨，跟随海外AI行情，T链+政策共振：经历了大概半年的盘整期后，22年底GPT等大模型带动AI行情，叠加工信部等17个部门印发“机器人+”应用行动实施方案，表示“到2025年，制造业机器人密度较2020年实现翻番”,人形机器人板块迎来新一轮上涨行情，且在随之而来的optimus一代发布(3月)、黄仁勋提及具身智能(5月)、英伟达发布全新Jetson AGX Orin工业级模块(5月)、北上深多地发布地方支持政策(6月)后加速达到阶段性高点。尽管之后2023世界机器人大会上中国本体厂商百花齐放，工信部《人形机器人创新发展指导意见》指出2025年整机产品实现批量生产，特斯拉12月发布optimus二代，行业多端催化，但板块依旧处于盘整期，且在24年初大盘下跌期间迅速回调。
第三轮上涨，超跌反转，T链超预期进展：24年2月起，人形机器人板块迎来深V反转，主要
由于前期超跌，且1月工信部等《关于推动未来产业创新发展的实施意见》,强调在电机、运控、仿生、灵巧手、电子皮肤等核心技术上进行突破，重点推进智能制造、家庭服务、特殊环境作业等领域产品应用，且特斯拉定点迎来新进展(超预期),市场猜测可能3月拜访供应商-Q2 B样结束并随之进行供应商定点，多重利好下板块走出独立行情。但随着24年特斯拉股东大会上关于optimus进展和量产时间线的表述模糊且低于预期，市场情绪回落，板块跟随大盘震荡下行。
第四轮上涨，市场风格切换+T链驱动，华为链加速放大行情：市场风格层面，24/10政策转向带来风险偏好和流动性提升，科技成长相对占优，人形机器人符合新质生产力方向获得市场资金偏好。T链层面，24/11特朗普确定当选下一届美国总统，马斯克未来施展拳脚的空间和支持度大幅提高；24/12发布optimus最新视频，灵巧手进展明显，确认有22dof且带来电机、丝杠、触觉传感器需求提升。华为链层面，24/11华为(深圳)全球具身智能产业创新中心宣布正式运营，同步举行了合作备忘录签署仪式，共有16家企业完成签约，其中包括乐聚机器人、兆威机电、拓斯达、埃夫特等。利好叠加下，人形机器人板块出现新一轮更迅猛的上涨。
(2)收敛的T链&发散的华为链
我们认为，本轮人形机器人上涨行情驱动主要来自华为链相关公司。观察人形机器人指数、T链指数、华为链指数可以发现，T链指数跑输人形机器人板块指数，可能由于前期T链公司股价已经大部分反映了optimus“25年/26年实现小规模生产(可能千台)/规模量产(可能万台)”预期，且随着送样和定点推进，以及部分供应链厂商公告扩产计划(如24/10哈默纳科披露将24-26年期间针对减速机扩产投资100亿日元，北特科技公告拟在江苏昆山投资18.5亿元建设行星滚柱丝杠研发生产基地),T链受益公司逐步收敛。
但是与之相反，华为链处于扩散阶段。此次成立具身智能产业创新中心，是华为加速下场参与具身智能的标志，人形机器人产业链生态进一步丰富。虽然目前华为与16家企业进行了签约，但合作模式和内容尚未确定，创新中心未来走向还存在很多可能性，围绕华为的具身智能生态圈处于发散状态，留给情绪和概念驱动的空间更大。
基于当前行业变化和市场表现，我们认为可以关注optimus定点节奏及灵巧手进展受益标的，华为链中主业基本面向上且具身智能领域合作更明朗的标的，以及未来更多本体厂商步入量产阶段时，能够获得潜在订单的其他零部件供应商。
1)T链投资方向：关注optimus定点节奏及灵巧手进展受益标的
24年下半年以来，特斯拉optimus变化集中在灵巧手，而灵巧手也是人形机器人中价值量占比较高的部件之一。第三代灵巧手相比第二代的升级点主要为：确定丝杠替换蜗轮蜗杆，自由度翻倍带来电机和丝杠需求增加，且由于驱动位置从手掌转移至前臂带来空间增大，故空心杯电机和无框力矩电机都可能使用。触觉传感器覆盖面积扩大，且柔性感知“电子皮肤”的重要性提升。基于定点加速+灵巧手变化，我们建议关注特斯拉tier1关节总成厂商-三花智控(家电覆盖)、拓普集团(汽车覆盖);减速器-绿的谐波、双环传动、中大力德；行星滚柱丝杠-北特科技、贝斯特、五洲新春、恒立液压；无框力矩电机-步科股份、禾川科技；空心杯电机-鸣志电器、伟创电气；力传感器-柯力传感等。
2)华为链投资方向：关注主业基本面向上且具身智能领域合作更明朗的标的
华为链此轮签约的16家企业可以划分为几大类：
①具有机器人(含人形、协作和工业)产品或其他机械设备产品的厂商，如人形机器人-乐聚机器人、数字华夏深圳科技，工业机器人-拓斯达、埃夫特，协作机器人-深圳大族机器人、墨影科技，服务机器人-佛山奥卡机器人，园林机械-中坚科技。
②软硬件供应商，如灵巧手/电机/减速器/丝杠-兆威机电、浙江川禾人形机器人公司，操作/控制系统-深圳华成工业控制、华龙讯达，AI大模型-自变量机器人。
③下游应用落地合作方，如软件集成-北京中软国际教育、北京创新乐知网络，脑机接口应用-浙江强脑科技。
我们认为，对于第(1)类，华为可帮助提升产品性能；对于第(2)类，华为可提供对接多家本体厂商的广阔平台；对于第(3)类，华为可基于盘古大模型、开源鸿蒙系统、昇腾一体机等，帮助进行具身智能在不同应用场景的商业化落地。目前华为和乐聚机器人、拓斯达、浙江强脑科技等企业的合作相对明朗，但和部分新签约企业合作还处于初探期，建议持续关注合作落地进展。
(3)关注未来量产加速阶段能够获得潜在订单的其他零部件供应商
人形机器人具备广阔的市场空间。据高工机器人产业研究所(GGII)预测，2035年To B/ToC场景下中国人形机器人销量将分别达到75.5万台/125.6万台，市场规模分别755亿元/628亿元。据弗若斯特沙利文测算，2023年中国智能服务机器人(搭载多模态AI技术的机器人，其中重要产品形态为人形)市场规模达660亿元，预计到2028年将达1,832亿元，复合增速23%。
目前，人形机器人还在探索量产和商业化落地路径，我们认为，市场规模大、技术壁垒高的场景更适合探索商业化应用。首先，市场规模大的场景能够吸引更多的本体和零部件厂商入局，从而加速供应链技术迭代和成本压降，使得人形机器人产品性价比逐渐提升，应用愈发广泛，驱动数据不断积累和产品持续迭代，形成良性循环。其次，技术壁垒高的场景能够一定程度上避免恶性无序竞争，引导产业健康发展。
人形机器人研发试制阶段已经在教育科研，娱乐表演&迎宾导览，危险场景(应急救援、高危操作、安全巡检等)有所应用，如宇树科技主攻教育科研领域的G1人形机器人已进入清华大学、西湖大学、香港科技大学等多所高校，用于机器人研究和AI教学。优必选首批Walker X已落地沙特NEOM新未来城，提供智能化服务。波士顿Atlas设计初衷即为协助紧急救援服务，进行搜索和救援。这三类场景符合市场规模小&技术壁垒低，或者技术壁垒高但应用场景非商业化。未来，在前述三类场景基础上，人形机器人正式商业化拓展的主要方向将是工业场景、公共服务场景和家庭场景。
工业场景：主要是汽车总装、3C产品精密组装、物料搬运&分拣、外观检测等。具身智能机器人是进一步提高工厂自动化水平的重要抓手。以3C工厂为例，由于产品更新迭代速度很快，新产品推出对产线布局和机械设备配置存在新的要求，单纯的工业/协作等自动化机器人难以持续灵活适配。而人形机器人依据通用泛化能力，能够自动适应产线进行调整，助益自动化水平提高。
公共服务场景：主要是餐饮酒店、医疗康养等。这些场景对人力需求大，标准化程度较高，对于部分重复性和劳动密集型任务，人形机器人对于人工是重要替代。
家庭场景：主要是家庭看护、家务劳动、情感陪护等。这类场景具备市场规模大但技术壁垒高的特征，是中长期人形机器人实现万亿、乃至十万亿市场规模的重要方向。
目前国外的1X Technologies、Mentee Robotics,以及国内的优必选、宇树科技、智元机器人等也都规划了量产时间线，还有Figure 02、Apollo等产品均已在汽车工厂实训，全球人形机器人量产奇点将至。未来随着特斯拉机器人方案收敛，未成为T链首批定点厂商、但仍旧在人形机器人产品上有良好布局的企业，也有机会依靠其他本体厂商订单，迎来业绩第二增长曲线。推荐关注自身主营业务有业绩支撑、人形机器人相关产品进展较快的供应链厂商。
2.3C设备：AI驱动换机潮，有望推动新一轮资本开支周期
(1)创新周期有望推升新一轮3C资本开支
1)复盘历史，创新带动资本开支周期开启
复盘历史，智能手机发展大致经历如下几个阶段：
从2008至2014年，此阶段主要为苹果智能手机推动智能手机换机周期为主的量增逻辑，智能手机渗透率迅速提升，出货量从2008年的0.39亿部增长至2014年的12.94亿部，CAGR2008-14=79.35%,以智能手机典型代表苹果为例，苹果公司资本开支从2008年的82亿元增长至2014年的604亿元，增长6.4倍。2008年，苹果发布了iPhone 3G,引入了触摸屏技术和App Store,彻底改变了智能手机的使用方式，开启对键盘手机的替代。这一阶段，智能手机的主要创新集中在触摸屏技术和App Store的兴起，苹果首次提出应用生态圈概念，让软硬件结合。其他创新包括2010年iPhone4首次使用钢化玻璃作为机身材料，2011年苹果iPhone4S加入全新语音手siri,用户可通过语音和手机实现交互；2012年iphone5背部采用铝合金外壳+玻璃设计，支持4G网络；2013年的iphone5S的HOME键集成了指纹识别模组。
从2015年至2019年，行业整体量增逻辑减弱，进入创新周期驱动时期(e.g.全面屏、超薄、摄像、屏幕形态、指纹等)。智能手机已逐步普及，渗透率提升放缓，智能手机的微创新仍持续推进。2017年iPhoneX是苹果第一款全面屏手机，取消底部HOME键，解锁方式带来3D人脸解锁及首次使用OLED屏幕。苹果手机产品的硬件形态、产品功能、新工业，均可带动相关3C设备公司的业绩大幅提升。2017年苹果推出的iphoneX首次使用刘海屏和OLED屏幕，带动激光切割需求，大族激光2017年营收增速为66.12%,归母净利润增速为120.75%;OLED屏幕检测龙头华兴源创2017年营收同比增速为165.5%。
2019年至2021年，5G手机渗透率快速提升，随着5G换机潮来临，智能手机迎来新一轮增长，2021年达到13.58亿台。2019年第一部5G手机问世，国内5G手机出货量占比从2019年7月的0.2%,分别提升至2019年12月的17.8%,2020年6月的61.2%。2019年华为发布MATEX,成为全球首款折叠屏手机，折叠屏趋势开启。
2021年至2023年，智能手机产业在技术迭代较小，产品同质化，消费者换机周期延长等因素影像下，开启三年的下行周期。2023年国产厂商推出折叠屏手机产品，如荣耀Magic V2、小米MIX Fold 3、华为Mate X5、OPPO Find N3等。一方面是因为产业链技术逐渐成熟，玩法终于得以提升与丰富。另一方面则是不少厂商也看到了这一市场背后具备的市场价值和差异化竞争优势，在这片细分战场上，各大厂商都还有机会弯道超车，占领高地。
2023年至今。2024年6月WWDC(苹果全球开发大会)上，苹果发布了AI服务—-AppleIntelligence。苹果自有的AI基于苹果内置的大语言模型，通过理解自然语言来执行用户的语音或文字指令。此外，苹果正式宣布与OpenAI达成合作，苹果将接入GPT-40支持下的ChatGPT。消费电子底部复苏，2023Q4全球智能手机出货量同比增速转正，24Q1全球智能手机出货量同比+7.80%。AI PC、AI手机有望带动3C产业链进入新产业周期。
2)消费电子底部复苏，新一轮创新周期有望开启
①全球及中国智能手机出货量季度同比增速转正
全球智能手机出货量筑底向上，2023年全年出货量11.63亿部，同比-3.45%,2024H1全球出货量5.748亿部，同比+7.66%。分季度来看，全球智能手机季度出货量同比增速自2023年二季度转正，截至2024年二季度已连续5个季度同比增速维持正值，2024年二季度同比增速为7.58%。2024年2季度中国国内智能手机出货量为0.72亿部，同比+8.98%,国内智能手机出货量同比增速已连续3个季度维持正值。市场分析机构Canalys在2024年三季度发布的报告中，上调2024年全球手机出货量至12亿部，同比上升5%。
②形态端、材料端、产品端迎来新技术迭代
折叠屏手机形态迈入1到N阶段。2019年，三星发布Galaxy Fold,折叠屏手机真正实现大规模出货；摩托罗拉发布首款竖向折叠手机Razr。2020年，三星发布Galaxy ZFlip,屏幕保护层首次使用UTG材料代替CPI材料，改善了折痕问题，提高了触摸质感。2021年，华为发布Mate X2,首次采用水滴型铰链，改善了厚度大、折痕深、闭合有缝等问题；2022年，华为发布Mate Xs2,结构件采用航天级钛合金。2023年，荣耀发布Magic V2,铰链轴盖大规模应用3D打印钛合金工艺，厚度只有9.9mm,媲美直板手机。截至目前，主流手机厂商除苹果外均已布局折叠屏手机。
钛合金兼顾轻量化与坚固程度，已应用于智能手机多个部位。手机外壳发展经历从低成本、易成型却难散热、易刮擦、不环保、质感差的塑料，到导热强、质感好、耐腐蚀、耐高温的金属材料，重量轻却硬度低的铝合金和高硬度、高重量的不锈钢。随着技术的不断发展，大屏化、全面屏、折叠屏在丰富功能、提高体验的同时，造成手机重量增加，加上影像模组重量不断增加，兼具轻量化与坚固程度的钛合金逐渐成为新的趋势。钛合金已应用于智能手机中框、外边框、镜头圆环、折叠屏铰链、铰链轴盖和螺丝等部位，随着良率的提升与成本的下降，单机钛合金应用的部件范围有望进一步增加。具体产品包括苹果iPhone 16 Pro/Pro Max(2024年发布)的中框和外边框；荣耀MagicVs3(2024年发布)的钛合金铰链轴盖；三星Galaxy S24 Ultra(2024年发布)的钛合金中框；小米14 Ultra钛金属特别版(2024年发布)的中框。
AI手机有望引领下一波换机潮。
新一代AI手机是NPU算力大于30 TOPS、搭载能够支持更快速高效端侧Gen AI模型的SoC、支持包括Stable Diffusion和各种大语言模型在内的Gen AI模型在端侧运行的智能手机。头部SoC产品如高通骁龙8 Gen 3、联发科天玑9300及苹果A17 Pro符合此算力要求。其中，骁龙8 Gen3的AI引擎总算力达到73 TOPS,骁龙8 Gen4基于台积电的3nm工艺制程、集成Adreno 830 GPU。天玑9300则能够在70亿参数大语言模型的端侧推理做到每秒20 token,在极限情况下跑通高达330亿的大模型。
AI手机引领的科技革新有望引领手机出货量迈入上行周期，AI手机份额将迅速攀升。IDC预计2024年全球新一代AI手机的出货量将达到1.7亿部，AI智能手机占智能手机渗透率为15%。IDC预计在中国市场，随着新的芯片和用户使用场景的快速迭代，新一代AI手机所占份额将在2024年后迅速攀升，2027年达到1.5亿台。
(2)折叠屏形态进入1到N放量阶段
1)折叠屏手机兼具大尺寸与便携性，成为智能手机发展新趋势
折叠屏手机兼具大尺寸与便携性，主流厂商纷纷布局，厚度、重量、价格是放量关键。传统的大屏化通过增大物理尺寸或屏占比实现。进入全面屏时代后，屏占比的提升空间已接近饱和，继续增大物理尺寸又难免会影响便携性。折叠屏手机用厚度换面积，屏幕面积扩大为原来的两倍。近几年，手机厂商对折叠屏手机的架构、材料、器件、模组等环节进行全面重构，各种零部件定制轻薄化，折叠屏厚度逐步降低，体验感提升。
全球智能手机出货量近三年维持在12亿部左右，但折叠屏手机出货量保持稳定增长势头，2027年全球折叠屏手机出货量有望超1亿部。2018年全球折叠屏手机出货量为20万部，2022年上升至1590万部，CAGR为140.4%。从渗透率来看，折叠屏手机渗透率从2018年的0.01%增长至2023年的1.36%,增速迅猛且未来仍有较大发展空间。根据Counterpoint预测，2027年全球折叠屏手机出货量有望超1亿部，实现40.41%的CAGR。
折叠屏新形态三折叠是下一步发展方向之一。2024年9月10日，华为发布首款三折叠手机MateXT非凡大师，这也是全球首款商用三折叠手机。价格19999元起，并于9月20日正式开售。该产品首次实现了铰链内外弯折，搭载“华为天工铰链系统”。
2)全球折叠屏格局：三星与华为领先，国产品牌迅速崛起
三星、华为蝉联全球折叠屏手机出货量前两名，两者在2023年全球折叠屏手市场份额超75%,华为份额2024Q1份额首次登顶，达到35%。根据Counterpoint,2024Q1全球折叠屏智能手机出货量同比+49%,创下过去六个季度最高增幅。增长的主要原因为中国智能手机品牌厂商出货量大幅增加。华为首次登顶全球季度出货量排行榜榜首，超越了长期领跑市场的三星。
国内折叠屏智能手机当季出货同比自2023Q2以来维持在80%-170%之间；国内市场格局方面，国产品牌华为、荣耀、vivo、oppo等份额逐步提升，三星份额从2021年的29%降至2024年H1的4%。
3)折叠屏手机产业链：柔性屏、铰链等为增量环节
折叠屏手机高景气度沿产业链向上传导，柔性屏、柔性盖板、铰链等方向受益。折叠屏手机大部分零组件与传统智能手机相似，新结构带来的增量主要来自柔性屏、柔性盖板、铰链。柔性屏中游是OLED面板制造，上游主要包括设备制程(显影、蚀刻、镀膜、封装等)、材料制造(OLED终端材料、基板、电极等)和组装零件(驱动IC、电路板和被动元件)。柔性盖板可按照技术路线分为CPI和UTG,CPI是一种有机聚合物，材质较软，不易破裂，但易产生折痕；UTG是超薄柔性玻璃，可明显改善折痕问题，已成为市场主流。铰链是实现屏幕开合的核心器件，其功能包括支持屏幕转动和和悬停等，目前主要采用MIM工艺加工。水滴型铰链折叠无缝、弯折无痕、空间利用率高、十分轻薄，逐渐成为各大厂商折叠屏手机的首选方案，设计水平不断提升。
(3)钛材化，智能手机轻量化趋势下的受益方向
钛合金产业链：研磨抛光等后处理环节价值量较大。3C钛合金产业链包括海绵钛等上游，3d打印及cnc、后处理设备等中游，以及消费电子、航空航天等下游。
1)上游：钛工业最上游为钛铁矿和金红石，经过两步变成海绵钛，海绵钛可由于制备钛合金粉末或钛材。
2)中游：钛加工工艺主要包括3D打印和CNC两种，目前3D打印的工艺水平以及特征适用于小批量特殊结构件的量产；钛合金结构件在3D打印或CNC工艺制成之后均需经过后处理环节，包括热处理、打磨、抛光等。CNC包括数控机床和数控刀具。后处理环节包括热处理、打磨、抛光。
3)下游：钛合金材料广泛应用于下游航空航天、船舰兵器、化工冶金、医疗器械、消费电子等领域。
(4)详解MIM/3D打印/精加工各环节弹性
1)折叠屏铰链不断迭代，MIM迎来新增量
MIM成为铰链主要零部件的加工工艺。MIM即金属粉末注射成形技术，完美契合折叠屏手机转轴铰链需求，因此成为了转轴铰链的主要零部件工艺。铰链一般由多个金属零件组装而成，其中精密金属零件的制造工艺主要包括MIM、锆基液态金属，部分常规零部件也可用CNC、冲压等传统工艺生产。MIM即金属粉末注射成形技术，是一种将传统粉末冶金工艺与现代塑料注射成形技术相结合而形成的一种新型“近净成形”技术，适用于大批量生产小型、精密、三维形状复杂以及具有特殊要求的金属零部件的制造。MIM工艺完美契合折叠屏手机转轴铰链需求，因此成为了转轴铰链的主要零部件工艺。MIM工艺流程主要包括工模、粉末注塑、脱脂、烧结、整形、研磨、抛光、PVD、喷漆等。
2)3D打印：破解折叠屏&钛合金加工难题
3D打印技术有效解决钛合金的难切削等加工难题。钛在高温下化学反应性差、难切削，因此钛合金与一般传统的精炼、熔融和铸造技术不同，使用3D打印技术可有效解决钛合金的加工难题。3D打印又称增材制造，是指以三维模型数据为基础，通过材料堆积的方式制造零件或实物的工艺。随着消费电子轻量化需求进一步提升，钛材料的应用日益增加，但钛材料硬度大、热导率小、弹性模量小等特性加剧了刀具的磨损且对加工温度提出了较高的要求，从而导致加工难度大、加工成本高，而3D打印通过逐层增材的方式避开了上述问题；且基本不受零件形状的限制，可快速加工成形结构复杂的零件；还具有更高的材料利用率，有效降本、促进环保。2023年7月12日，荣耀发布Magic V2,铰链轴盖大规模应用3D打印钛合金工艺，厚度只有9.9mm,媲美直板手机。此外，手机中框与智能手表表壳也有望采用3D打印钛合金工艺。
3D打印产业链包括上游原材料等、中游设备及下游航空航天等应用。3D打印产业链包括上游原材料、核心器件及软件，中游3D打印设备，下游航空航天、医疗、汽车、消费电子、能源等。
1)上游：3D打印产业链上游主要包括原材料、3D打印器件和软件，其中，原材料包括以钛合金、铝合金为代表的金属材料和无机非金属材料、有机高分子材料、生物材料；软件方面目前仍以CAD为主。
2)中游：3D打印的核心专利大多被中游设备厂商掌握，因此在整个产业链中占据主导地位。
3)下游：3D打印基本不受零件形状的限制，广泛应用于航空航天、医疗、汽车、消费电子、能源等领域。随着钛材料在消费电子领域的渗透率不断提升，3D打印钛合金有望成为新的增长引擎。
3D打印竞争格局：世界3D打印企业主要集中在美国、欧洲和中国。世界3D打印企业主要集中在美国、欧洲和中国，金属3D打印设备代表公司包括美国3D Systems、美国GE、德国SLM、德国EOS、铂力特、华曙高科等。根据Wohlers Associates,Inc统计显示，2021年全球有266家制造商生产和销售工业3D打印设备(统计口径价格高于5000美元),美国制造商数量59家排名第一，德国制造商数量38家排名第二，中国制造商数量37家排名第三，国内代表企业龙头包括铂力特、华曙高科。
随着3D打印钛合金轴盖渗透率不断提升，在核心假设下，2027年3D打印钛合金轴盖总价值有望达7.5亿元，当年新增3D打印设备市场空间有望达4.93亿元，3D打印材料市场空间有望达0.73亿元，激光器市场空间有望达0.31亿元，振镜市场空间有望达0.22亿元。核心假设如下：假设钛合金轴盖渗透率2024年为10%,2027年增长至25%,3D打印渗透率90%;单机3D打印钛合金轴盖价值目前为45元左右，假设每年下降10%;单台3D打印设备年产能目前为3万个左右，假设2027年提升到3.7万个；单台3D打印设备价格目前约为300万元，假设每年下降20万元。单机3D打印材料用量7g左右，3D打印材料均价目前为0.7元/g,假设每年下降10%;单机激光器数量为4个，假设单价从2024年的5万元/个下降到2027年的3.5万元/个；单机振镜数量为4个，假设单价从2024年的4万元/个下降到2027年的2.5万元/个。
3)精加工及研抛后处理
①CNC&刀具
钛合金手机中框加工难度大，刀具耗量弹性提升。钛合金材料切削相比传统铝合金、不锈钢难度大。一是钛合金材料较强的硬度使得钛合金材料的切削难度相对较大，在加工过程中需要经过长时间的磨削，进而造成热量增大；钛合金材料自身的散热性能并不强，使得加工过程中所产生的热量不能得到有效的排散，就会发生粘结现象，进而影响磨削工具的使用；二是钛合金中的钛与空气中的氮气或氧气在化学反应的作用下会形成氧化膜或氮化膜，在提升钛合金材料防腐蚀性的同时，也会在一定程度上降低钛合金材料的弹性，增加钛合金材料本身的脆性，进一步增加加工难度。
钛合金加工对刀具磨损加大。一是钛合金导热差，是不良导热体金属材料，在加工时产生的高热量不能有效扩散，同时刀具的切削的接触长度短，使热量大量聚集在切削刃上，温度急剧上升，导致刀刃的硬度下降，刀刃软化，加快刀具磨损。二是因钛合金的散热性差导致的粘结现象，造成黏刀现象，加重了刀体与工件的摩擦，摩擦产生大量的热，降低了刀具的使用寿命。三是钛合金的高弹性模量小，在切削过程中容易产生较大变形、回弹、扭曲和振动，造成加工件几何形状和精度差，表面粗糙度增大，刀具磨损增加。四是随着切屑温度的升高，容易与空气中的氧、氮、CO、CO₂、H₂O等发生反应，使间隙元素O、N的含量增加，工件的表面氧化变硬，难以加工，增大了刀具单位面积上所承受的切削力，刀尖应力变大，同时使前刀面和后刀面与工件的摩擦加剧，这将导致刀刃迅速磨损或崩刃。五是钛合金的变形系数小，削加工中，刀-屑接触面积小，增大了切削和前刀面的摩擦，提高了切削温度，加快了刀具前刀面磨损。不同的加工方法，钛合金的加工难度不同，机械加工由易到难排序为：车削、铣削、钻削、磨削、钻小直径深孔。适合钛合金加工的刀具一般包括硬质合金刀具、PCD刀具、PCBN刀具等。
钛合金加工使用刀具需求计算核心假设下单个中框对刀具的需求金额为25元，年产1亿部钛合金中框对应刀具年市场规模为25亿元。核心假设如下：一是钛合金手机边框加工刀具款类，一般钛合金手机边框加工刀具种类多达100余种，每款刀具加工件数在100-300件，我们保守假设钛合金手机边框加工刀具100种，每个刀片加工中框保守按照200个。二是刀具价格，钛合金加工刀具的价格相较于不锈钢或铝合金更高，根据行业调研刀片价格在20-300元不等，我们保守假设价格为50元/只。则单个中框对刀具的需求金额为25元。
钛合金手机中框加工时长约为铝合金中框的3倍，CNC需求提升。根据艾邦高分子数据，钛合金手机中框整体良率约为30%-40%,远低于铝合金中框的80%;且加工时间长，约为铝合金的3-4倍，将催生钻攻机增量需求。
钛合金加工使用钻攻机需求计算核心假设下年产1亿部钛合金中框对应钻攻机市场规模为76亿元。核心假设如下：一是假设单台钻攻机价格约为20万元；二是按照压铸+CNC加工铝中框40min计算(根据华经情报网数据),保守全金属手机中框CNC工序预计需要10道工序(数据来源：斯迈尔机械),铝合金CNC产线数量按照10台钻攻机每4分钟(=40/10)CNC加工一个手机中框；则同样产线加工钛合金中框保守按照10台钻攻机每12分钟加工一个中框。一天工作24个小时，一年生产365天，则10台钻攻中心年生产中框数量为3.066万个。则按年产一亿部钛合金中框需3.26万台钻攻中心，考虑存量的钻攻中心加工产能，增量需求为3.26/3*2=2.17万台，对应金额为43.5亿元。
②磨抛服务&设备
MIM和3D打印后，需经过后处理环节，包括热处理和研磨抛光等，其中研磨抛光的成本占比约90%(以3D打印钛合金为例)。研磨是一种微量加工的工艺技术，其通过在工作机器上借助研具以及研磨剂的力量，微量进给，在工件表面施加压力，加以低速研磨不断改变，去除工件上细微凸起的地方，以达到在被加工工件表面进行微量精密加工的目的；抛光是一种利用低弹性材料的抛光轮，或是使用低速旋转的软质弹性或高弹性材料的抛光轮，加上抛光膏(浆),摩擦工件从而获得平整光亮的表面或镜面光泽的方法，也可用于制作哑光拉丝效果(消除光泽),因为抛光使用的微细磨粒是在0.1μm~100μm范围，所以其并不能提高工件几何形状的精度和尺寸的精度。由于MIM得到的成型胚表面还会存在轻微毛刺，或附着细小的金属粉粒，3D打印出的部件表面通常也比较粗糙，因此研磨抛光环节必不可少。
随着折叠屏手机和钛合金轴盖的渗透率不断提升，核心假设下2027年钛合金轴盖研磨抛光全球市场空间有望达28.67亿元。假设钛合金轴盖渗透率2027年增长至25%。
钛合金手机中框、钛合金表框也需经过研磨抛光环节，以提高工件的尺寸精度或几何形状精度，得到光滑表面或镜面光泽。钛合金表框的制作过程主要包括冲压、切割、打磨、抛光。首先，将钛合金进行高温加热后，放入模具内，冲压出表框的形状；然后喷冷却油和润滑油，进行切割；然后，为了达到更好的抛光效果，会用到超镜面研磨，通过这道工序将金属面打磨成超平面；最后，将打磨好的表框使用抛光布轮搭配抛光蜡进行镜面抛光，对工件的每一处进行细微抛光。iPhone 15 Pro中框采用拉丝哑光工艺进行表面处理，有效改善耐指纹性和耐刮擦性，具体步骤包括：使用钛合金专用环带先进行过砂，将工件表面磨平整；使用特制中抛布轮和中抛白蜡，去除上一步所残留的砂痕；使用特制细抛布轮和钛合金专用白蜡，抛出亮光；使用特制拉丝轮，对工件进行拉丝。
2027年手机钛合金中框研磨抛光设备全球市场空间有望达11.7亿元，钛合金中框研磨抛光材料全球市场空间有望达32.5亿；单台研磨抛光设备钛合金中框年产能约为5万个，目前研磨抛光设备单价约45万元，假设iPhone手机年出货量2.2亿部，钛合金中框渗透率自2024年每年提升10%;iPhone钛合金中框研磨材料单机价值量为10元；钛合金中框的研磨抛光材料价格是不锈钢中框研磨抛光材料的两到三倍，是铝中框研磨抛光材料的四倍。同理测算，2027年手机钛合金中框研磨抛光设备市场空间有望达11.7亿元，钛合金中框研磨抛光材料市场空间有望达32.5亿。
4)各环节弹性总结
2024-2027年智能手机折叠屏&钛合金趋势下全球市场空间超过200亿元的细分环节主要包括：钛合金中框钛铝复材、折叠屏铰链MIM件、钛合金轴盖磨抛服务。我们保守按照2024-2027年年均5000万部折叠屏手机出货量进行测算，2027年达到1亿部出货量；使用钛合金中框的直板手机按照年均1亿部进行保守测算；市场空间较大的环节包括：直板机钛合金中框钛铝复材环节2024-27年市场空间合计400亿元、折叠屏铰链MIM件环节2024-2027年全球市场空间300亿元，钛合金轴盖磨抛服务环节2024-2027年市场空间240亿元。
(二)低空经济：新兴产业，蓄势待发
1.低空引擎开启，经济规模持续加速
(1)低空经济新兴产业，蓄势待发
1)低空经济概况
低空经济是以各种有人驾驶和无人驾驶航空器的各类低空飞行活动为牵引，辐射带动相关领域融合发展的综合性经济形态，涉及低空飞行、航空旅游、科研教育等行业和应用产经，产品包括无人机、直升机等。低空经济作为战略性新兴产业，产业链长、带动性强，在医疗、气象、农业等领域都有广泛应用。低空经济广泛体现于第一、第二、第三产业之中，在促进经济发展、加强社会保障、服务国防事业等方面发挥着日益重要的作用。目前，低空领域的主要产品有备受关注的eVTOL(电动垂直起降飞行器)、无人机(消费级、工业级)、直升机、传统固定翼飞机等。
在垂直高度1000米以下的低空空域，低空经济蕴藏着巨大潜力，包括高层打开窗户收快递、打“飞的”通勤，乘坐eVTOL旅游等等。低空飞行器包括载人飞行器(直升机/eVTOL)、行业级无人机(用于物流配送)和消费级无人机等。
2)低空经济规模增长迅速
据《中国低空经济发展研究报告(2024)》(下简称“报告”),2023年中国低空经济规模达5059.5亿元，增速达33.8%。其中，低空经济规模贡献中低空飞行器制造和低空运营服务贡献最大，接近55%,围绕供应链、生产服务、消费、交通等经济活动带来的贡献接近40%,而低空基础设施和飞行保障的发展潜力尚未充分显现。乐观预计，到2026年，低空经济规模有望突破万亿元，达到10644.6亿元、到2030年有望突破2万亿元、到2035年有望达3.5万亿元。
截至2024年2月，中国低空经济领域共有企业超5.7万家，从成立时间看，近五年新成立的企业数达到2.1万家，近十年成立的企业数占比接近80%。
作为低空经济另一前沿赛道，中国民用无人机产业发展日趋成熟，产业规模持续扩大，民用无人机已经成为中国低空经济发展的主力机型。报告显示，2023年，中国民用无人机产业规模达到1174.3亿元，同比增长32%。此外，报告也提出低空智联网、低空安全产业两大潜力培育赛道。随着更多企业跨界融入低空产业链，关注点将逐步延展至飞行器动力系统、低空运营服务和低空新型基础设施等多个领域。
2023年，受到低空经济政策驱动以及eVTOL(电动垂直起降飞行器)商业化进程的提速影响，中国eVTOL产业规模达到9.8亿元，同比增长77.3%。报告预计，2024年eVTOL产业将迎来第一轮商业化爆发周期，规模将大幅提升，随着多机型适航认证的加速推进，将保持较高增长态势，预计到2026年将达到95亿元。
(2)低空经济产业链带动系列产业发展
低空经济产业链涉及企业种类较多，成长空间巨大，并能带动相关产业的全面发展。中国低空经济产业链上游为原材料与核心零部件领域以及低空基础设施，其中原材料包括金属原材料、特种橡胶与高分子材料等，低空基础设施包括地面保障基础设施和新型基础设施；产业链中游低空经济行业包含低空制造、低空飞行、低空保障与综合服务；产业链下游为各种应用场景，包括旅游业、物流业、文旅业与巡检业等。
2、政策加码，低空产业加速发展
(1)国家政策出台，开启低空经济发展新里程
中国低空经济的快速发展受益于政策的有力支持，中央和地方政府的政策共振发挥了关键作用。自2021年2月国家首次将发展“低空经济”写入国家规划《国家综合立体交通网规划纲要》以来，国家对低空经济行业的发展一直保持支持态度。中央政府的策略表现为顶层设计，涵盖了将低空经济纳入国家规划、进行相关立法等多个方面。这种策略的目的在于不断细化低空经济与无人驾驶飞行器的规划和管理，确保整个行业的有序发展。
2021年民航局、发改委、交通部印发的《“十四五”民用航空发展规划》明确要积极发展空中短途运输，提出通过立法等方式处理好短途运输、无人机等新领域新业态发展、新技术应用；2022年1月，国家发展改革委商务部关于深圳建设先行示范区提出意见，深化粤港澳大湾区的低空空域管理试点，加强低空飞行管理系统，完善低空飞行服务保障体系；2022年2月，民航局发布城市内应用的物流无人机体系技术行业标准；2022年5月，交通部发布《正常类飞机适航规定》,专门增加了“H章电动飞机动力装置补充要求”,兼容eVTOL等新型飞行器；2022年11月，工信部强制性规定民用无人驾驶航空器产品的安全要求并预计2023年5月开始实施。
2023年6月，国务院与中央军委发布《无人驾驶航空器飞行管理暂行条例》并计划于2024年1月1日正式实施，规范了无人驾驶航空器飞行及其相关活动，通过各项性能指标将无人驾驶航空器进行分类，并制定各项相关活动规范与规则，标志着我国无人机产业将进入“有法可依”的规范化发展新阶段；2023年10月，国家发展改革委等部门发布通知提到深圳市创新低空经济发展新机制等在内的举措，拟在符合条件的特定范围内先行推广；2024年3月，四部委发布《通用航空装备创新应用实施方案(2024-2030年)》的通知，其中提出2027年和2030年两个阶段的主要目标，并从增强产业技术创新能力、提升产业链供应链竞争力、深化重点领域示范应用、推动基础支撑体系建设、构建高效融合产业生态等五大领域提出了20项具体任务。
(2)省级政府积极响应号召，制定相应政策规划
全国多个省级地区颁布相关政策，并将低空经济写入了政府工作报告，包括北京、广东、福建、河南、湖南等地。这些政策措施通常包括但不限于空域开放、基础设施建设、行业标准制定等方面，旨在解决低空经济发展过程中遇到的具体问题。发展低空经济对于激活立体空间资源、提供高效公共服务、改变生产生活方式、催生跨界融合新生态、打造经济增长新引擎、加快形成新质生产力具有重要意义。
以湖南、安徽为首的各地政府纷纷设立国资平台承接无人机基础设施建设，助力市场主体不断发展。湖南省成立通航发展集团作为国有企业，定位承接通航运营、飞行服务、低空监视和产业发展等关键职责，并在设施运行模式、低空飞行服务和政策制度等层面实现了多重模式创新。安徽省成立通航控股集团作为国资平台，与民航合资成立子公司，协同复用民航人才、能力、设施等资源，定位通航机场投融资建设运营、通航飞行管理和服务保障、消费市场培育和产业发展、技术研发和人才育引、产业双招双引服务等几大功能，助力行业发展。
值得注意的是，近年来，国家空管委办公室已先后批准了四川、湖南、江西、安徽、海南等省份开展低空空域协同管理改革试点。我国低空空域管理改革已经经历了20多年，继2000年国家将航路航线移交给民航管制指挥后，新一轮低空空域管理改革是在空域管理领域展开的又一次重大改革。集中试点期间，在初步形成了试点地区低空监视与通信服务保障能力的基础上，组织试点地区共划设各类低空空域254个，为我国低空空域改革作出了有益尝试，积累了丰富经验。
(3)重点城市积极推出政策，助力低空经济快速发展
深圳、广州、苏州、无锡、合肥、芜湖、成都、武汉、福州等多个地市积极推出了针对低空经济发展的具体执行政策及细则，明确了各自的发展目标和详细规划。政策主要涵盖基建、应用场景拓展、产业链培育和项目投资补助，助力低空经济快速发展。深圳市作为低空经济发展的先行者，实施了全国首部关于低空经济的地方专项法规《深圳经济特区低空经济产业促进条例》,为低空经济的发展提供了法律支持和保障。
(4)地方政府专项资金支持低空经济发展
低空经济作为战略性新兴产业，在发展过程中得到各地政府的大力支持，其中包括资金等方面支持。不同地区针对低空经济当地发展情况，设置不同资金支持方式，并引导更多投资机构对初创企业进行投资，推动低空经济加速发展。
四川省政府于2024年6月发布《四川省人民政府办公厅关于促进低空经济发展的指导意见》,其中提到四川省级财政安排2亿元资金专项支持低空经济发展，优先支持符合条件的项目申报地方政府专项债券。鼓励金融机构针对低空飞行活动和基础设施建设创新金融产品。
武汉市政府于2024年6月发布《支持低空经济高质量发展的若干措施》,对新落户的经营范围为电动垂直起降飞行器及大、中型无人驾驶航空器整机研发制造、核心零部件研发制造与商业运营等领域的低空经济企业，实缴注册资本规模在1000万元以上且落户第二年产值规模(营业收入)在2000万元以上的，按实缴注册资本的5%给予不超过1000万元的落户奖励。
广东省政府于2024年5月发布《广东省推动低空经济高质量发展行动方案(2024-2026年)》,强调了通过政府投资基金等方式支持低空产业发展，探索通过市场化方式组建专项基金，引导更多资金投向低空经济重点领域；引导天使投资机构对初创企业进行股权投资；支持重点企业通过境内外资本市场进行股权融资和债券融资；支持头部企业以市场化方式实施并购重组，推进行业整合升级；支持发展通用航空装备融资租赁服务，探索构建科技保险服务机制。
苏州市政府于2024年2月发布《苏州市低空经济高质量发展实施方案(2024~2026年)》,通过产业创新集群引导基金和各级各类专项资金，支持低空经济领域企业聚集、头部企业招引、关键核心技术攻关、航线开拓、基础设施建设、应用场景拓展和高端人才引进。
3.机械板块低空经济受益方向梳理、投资建议与推荐标的
我们认为，政策及产业共同推进，低空经济商业化已经渐行渐近，机械设备板块相关受益方向包括：(1)飞行器及零部件制造相关如应流股份，(2)低空经济各类飞行器加工装备，包括3D打印及数控机床，建议关注铂力特、华曙高科、创世纪等，(3)轨交控制系统公司转型低空空管，建议关注交控科技、中国通号、众合科技，(4)飞行器起降平台和充换电设备，建议关注博众精工。
六、投资建议及推荐标的
(一)机械设备整体估值有所回升，各板块分化明显
机械设备板块市盈率有所回升，细分行业分化明显。细分行业方面，机器人、金属制品、楼宇设备、其他自动化设备等市盈率目前相对较高，制冷空调设备、纺织服装设备、能源及重型机械等子行业的市盈率仍处于历史较低位置。
机械设备板块市净率总体仍处于历史较低位置。细分行业方面，目前，机床工具、纺织服装设备、印刷包装机械、工程机械器件、机器人、其他自动化设备板块处于历史中枢相对较高位置，制冷空调设备、能源及重型机械、激光设备等板块市净率处于历史中枢较低位置。
(二)投资建议及推荐标的
2025投资关键词：工程机械、人形机器人、自主可控。展望2025年机械设备板块的投资机会，我们认为，在外部具有较大不确定性下，政策发力改变通缩现状促进内需回升是2025年最大的投资主线。一方面，政策实施更大力度的逆周期调节，基建地产链有望率先启动，基建受益于化债及专项债增加支撑，地产看城改带来的新开工增量，看好工程机械以及受益化债及设备更新的城轨信号系统。经济逐步复苏预期好转再传导至制造业投资，在出口面临不确定性可能承压的背景下，高技术投资+设备更新有望继续拉动制造业投资增速上行，考虑中国众多行业产能过剩现状，一是优选具备自主可控及格局优化的通用设备标的，二是关注下游景气且产能利用率回升有望带动的新一轮资本开支的行业，建议关注锂电设备。另一方面，中国经济处于新旧动能转换关键期，新质生产力转型相关投资预计将继续保持高增长，重点看好人形机器人、低空经济板块。
七、风险提示
1.逆周期调节政策效果低于预期的风险；面对财政化债约束，对地方债务率考核要求也可能使得地方政府投资基础设施的需求和意愿降低。新一轮财政扩张对基建投资的拉动作用存在低于预期的风险。
2.新技术渗透不及预期的风险；新技术发展受制于多种因素，存在新技术渗透进展不及预期的风险。
3.市场竞争加剧的风险；具体包括市场价格波动、市场需求变化、竞争加剧等因素对企业经营业绩和财务状况产生的不利影响等造成的竞争加剧的风险。
4.原材料价格大幅上涨的风险等。上游原材料价格受到政策、产能、竞争、供需等方面影响，存在大幅上涨的风险。
5.行业政策不及预期的风险；存在政策配套资金支持节奏放缓或支持力度减弱的风险。
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本文摘自：中国银河证券2025年1月2日发布的研究报告《内需复苏与新质生产力共舞——机械行业2025年度策略报告》
机械首席分析师: 鲁佩
分析师：贾新龙、 王霞举
研究助理：彭星嘉
