【报告导读】
1. 2024年复盘：顺周期属性凸显，景气向上确立。
2. 2025年展望—航空：供需格局优化，看好业绩弹性兑现。
3. 2025年展望—机场：国际线及客单价修复为未来主要看点。
4. 2025年展望—物流：快递仍具成长性，2B/危化物流景气向好。
核心观点
2024年复盘：顺周期属性凸显，景气向上确立。2024年初以来，国内出行及物流需求加速恢复并继续常态化运行，但因存在内需相对不足的问题，相关板块的表现仍受压制。自“924”一揽子政策出台后，宏观经济加速回暖提振内需，交运板块顺周期属性凸显，景气向上逻辑已得到初步验证。
2025年展望—航空：供需格局优化，看好业绩弹性兑现。进入2025年，伴随国际航班加速增班趋势延续，叠加“924”一揽子政策出台后内需提振，2025年民航出行需求有望进一步释放。供需格局优化叠加油汇价格向好，几重因素边际改善下，票价市场化空间进一步打开，航司有望迎来量价齐升局面，盈利水平或进一步增厚。自一揽子政策出台后，10月至今板块的顺周期修复行情已经得到了初步验证。我们继续看好2025年航空板块的顺周期布局机会。
2025年展望—机场：国际线及客单价修复为未来主要看点。当前机场板块对于免税协议重签扣点率下降的悲观情绪基本已被priced in。未来国际线客流恢复仍将为机场板块主要看点。同时，一揽子政策驱动下，宏观经济及内需消费进一步复苏，也为2025年商业板块客单价提升提供了动力。枢纽机场免税协议修订情况及有税商铺招租进展还需再关注，虽未来免税扣点率大概率难以回归疫情前高位水平，但确定性预期下，向下空间有限，且重奢品牌加速入驻有望带来新的价值增长点。建议把握机场板块的底部布局机会。
2025年展望—物流：快递仍具成长性，2B/危化物流景气向好。快递方面，当前电商新业态加速发展，头部快递企业发力打造差异化竞争优势，行业仍具成长性。2B/危化物流方面，2025年，2B物流行业或继续受益于一揽子政策，需求提振效应更加显著，量价表现转暖向好的趋势强化。叠加行业竞争格局继续优化整合，集中度持续提升，头部公司市场份额或进一步稳中有升，业绩潜力释放可期。
投资建议
2025年我们重点推荐3个方向：1）供需格局优化下具备业绩弹性的航空板块；2）有望受益于客单价提升而具有估值修复潜力的机场板块；3）受益顺内需周期景气向上的物流板块。
风险提示
国际航线恢复不及预期的风险；油汇波动的风险；机场免税销售表现不及预期的风险；快递价格战产生的风险；物流需求不及预期的风险。
正文
一、2024年复盘：顺周期属性凸显，景气向上确立
回顾2024年初以来交运板块表现：2024年初至今（1月1日-12月6日），31个SW一级行业中，交通运输行业累计涨跌幅为+16.01%，位列第8位；沪深300指数涨跌幅为+15.8%，交运板块跑赢沪深300指数。交运板块在2024年表现较好，主要系交运板块整体业务模式为实现人或物的位移，其盈利模式与客流、物流的流量息息相关，伴随2024年出行及物流需求在此前的基础上加速恢复并继续常态化运行，进一步支撑板块表现。特别是“924”一揽子政策出台后，伴随宏观经济加速回暖，交运板块顺周期属性凸显，进一步呈现向上行情。
业绩层面，2024年Q1-Q3，交运板块A股上市公司共计实现营业总收入35099.09亿元，同比-2.83%，共计实现归母净利润1681.62亿元，同比+6.62%。2024年交运板块盈利实现同比正增长。
分子板块来看：2024年初至今（1月1日-12月6日），SW交通运输各个子板块累计涨跌幅分别为：公交（+51.7%）、高速公路（+24.3%）、航运（+24.2%）、航空机场（+21.6%）、跨境物流（+17.1%）、港口（+17.0%）、铁路（+15.1%）、快递（+4.9%）、仓储物流（+3.0%）、公路货运（-7.4%），各子版块市场表现有所分化。
展望2025年，我们认为，在一揽子政策催化拉动下，宏观经济加速回暖，交运板块顺周期属性或进一步兑现为上市公司业绩及估值向上。伴随2025年更多刺激需求的利好政策出台，出行消费及货运物流产业链继续受益于顺内需周期景气提振，板块整体表现有望再创历史新高。为此我们推荐3个方向：1）供需格局进一步优化下具备业绩弹性的航空板块。2024年以来，我国民航出行需求加速释放，国内航线受益于国家层面对文旅消费的支持，航班运输规模进一步超出疫情前同期水平，而国际航线则持续迎来出入境政策利好，预计年底前将完成年初民航局制定的80%恢复目标。伴随中美航权谈判推进，2025年国际航线有望回归疫情前常态化运行。在需求端向好的恢复趋势下，2024年出行旺季中，民航运力投放及旅客量较2019年均呈现显著同比增长，符合此前预期；但因疫后消费结构变化叠加2024年客座率考核指标强化，航司重点追求客座率修复，票价水平面临一定程度的压制。总体而言，我们认为，进入2025年，伴随国际航班加速增班趋势延续，叠加“924”一揽子政策出台后内需提振，2025年民航出行需求有望进一步加速释放。供需格局优化叠加油汇价格向好，几重因素边际改善下，票价市场化空间进一步打开，2025年航司有望迎来量价齐升局面，盈利水平或进一步增厚。自一揽子政策出台后，10月份至今，板块的顺周期修复行情已经得到了初步验证。在此基础上，我们继续看好2025年航空板块的顺周期布局机会。2）市场预期底线明确，且未来有望受益于客单价提升而具有估值修复潜力的机场板块。我们认为，经过过去几轮向下调整，当前机场板块仍位于底部区间，市场预期底线基本明确，对于未来免税协议重签后扣点率下降的悲观情绪基本已被priced in。未来国际线客流量恢复仍将作为机场板块的主要看点。2024年，国际航班增班已带来了国际客流的确定性修复；同时，一揽子政策驱动下，宏观经济及内需消费进一步复苏带来的消费需求回暖趋势，也为2025年商业板块客单价提升提供了动力。国内主要枢纽机场的免税协议具体修订情况及有税商铺招租进展还需进一步关注，虽未来免税扣点率大概率难以回归疫情前高位水平，但确定性预期下，向下空间亦有限，且重奢品牌加速入驻有望带来新的价值增长点。建议把握机场板块的底部布局机会。3）顺内需周期下存在景气向上潜力的物流板块。快递来看，当前行业竞争格局改善，随着行业竞争形式从降价转向提升定价权、服务质量、成本管控，头部快递物流企业纷纷开始调整竞争策略，发力打造差异化竞争优势。经济型快递竞争进入后半场，建议关注头部中通、圆通的左侧布局价值，关注韵达打破负反馈、申通效率改善及可能受益尾部快递下滑的拐点性机会。中高端快递降本增效进行时，增速有望随经济复苏回升，顺丰控股护城河持续加深。危化品物流来看，2024年我国2B物流整体需求延续转暖，2025年伴随内需加速改善，危化品物流需求或得到进一步有效提振。长期来看，考虑到当前我国危化品行业格局仍相对分散，行业集中度仍具有进一步上升空间，头部企业具备潜在市占率提升机会。
二、航空：供需格局优化，看好业绩弹性兑现
2024年初至今，民营小航继续保持盈利，大航实现扭亏为盈，航司盈利改善趋势向好。业绩层面来看，2024年Q1-Q3，国航、东航、南航、春秋、吉祥五大航司合计实现营收3988.64亿元，同比增长+17.14%，为2019年同期的118.11%；合计实现归母净利润70.64亿元，同比增加盈利37.49亿元。分公司来看，2024年Q1-Q3，国航、南航、东航、春秋、吉祥分别实现营收1281.50亿元、1346.61亿元、1025.85亿元、159.77亿元、174.92亿元，营收恢复至2019年同期的124.32%、115.43%、109.83%、138.16%、134.51%；2024年Q1-Q3，国航、南航、东航、春秋、吉祥的归母净利润分别为13.62亿元、19.65亿元、-1.38亿元、26.04亿元、12.71亿元。得益于低成本运营模式，春秋航空客座率、资产利用率等在业内的领先赋能使其在后疫情时代恢复速度领跑同行，领先的运营优势进一步赋予其强劲利润弹性，春秋航空2024年前三季度盈利规模在业内继续居于领先地位。同时，国航、南航及吉祥也在2024年前三季度实现扭亏为盈。2024年，我国上市航司盈利表现进一步转好
需求端修复继续引领板块景气周期向上，国际线年底前有望完成80%恢复目标，未来中美航线恢复或为重要催化剂。需求端来看，2024年初以来，得益于后疫情时代我国民航业运行进一步常态化，叠加国民出行需求释放，国内线维持常态运行，航班运输规模已超出疫情前水平。国际线方面，2024年国际航班进一步加速恢复，出入境政策端持续迎来利好刺激，我国与多个海外国家已通过单方或双方免签协议，中国至日韩、东南亚及欧洲部分国家的航班量已超过2019年同期的80%。而北美等区域，因俄乌冲突背景下受到绕飞俄罗斯领空影响，相关国际航线飞跃俄罗斯领空的争议问题导致部分欧美航司减班或退出中国市场，从而带来中美航线恢复进程缓慢，中美航班量目前仅恢复至2019年同期的30%。我们认为，基于当前国际航线整体恢复情况，2024年底前有望完成年初民航局制定的80%恢复目标。而未来伴随俄乌战争局势变化及航权谈判推进，俄罗斯领空争议得到有效解决，国际航线或将进一步恢复，需求端加速改善的前景具备确定性。供给端来看，由于飞机延迟交付、供应商产能受限有望实质性出清，未来行业供需格局有望持续改善。当前行业整体仍处于复苏通道，兼具周期反转与逆势成长机会：弹性角度可左侧布局吉祥航空与三大航，长期角度可布局复飞成本低于行业、逆势扩张长期成长性更佳的低成本航司春秋航空。
（一）需求：国际线年底前或完成80%恢复目标，当前票价承压
2024年国内航线保持率先修复，拉动航司整体运输规模已超2019年同期。总体来看，2024年Q1-Q3，国航、东航、南航、春秋、吉祥的ASK/RPK分别累计恢复至2019年同期的124.68%/122.38%、111.10%/110.85%、106.57%/107.79%、129.32%/129.33%、138.52%/136.92%。由此可见2024年初以来，供需两端恢复态势向好。伴随着2023年以来我国疫情防控常态化，国内航线率先恢复带动航司航班运输规模回暖，自2023年4月国内航线已恢复至2019年同期水平。由于国际航班的限制，国际航线RPK恢复进度相对缓慢，至2023年12月仅恢复到2019年同期的60%，而进入2024年以来，在民航局年初制定的80%恢复目标下，国际航线恢复加速，至2024年9月，整体已恢复至2019年同期的90%。未来伴随中美航线复飞推进，预计国际航线恢复速度将进一步加快。
2024年内，航司客座率进一步小幅上修，行业整体效率低谷已过。截至2024年9月，国航、东航、南航、春秋、吉祥的客座率分别为79.7%、83.5%、85.5%、91.9%和87.4%。2024年，我国航司客座率水平进一步有所提升，特别是2024年航司客座率考核比重增加，航司在运营策略方面更加注重客座率指标的优化。总体来看，因航网结构、机队结构的差异，民营航司客座率继续高于国有航司，而春秋航空基于其低成本运营策略，整体客座率继续高达90%，维持业内领先水平。当前，行业整体效率低谷已过。
国内线：2024年国家发力文旅产业，国内航线需求再释放。国内线方面，截至2024年9月，国航、东航、南航、春秋、吉祥的国内RPK同比分别+8.53%、+10.18%、+10.30%、+1.25%、+0.67%，分别恢复至2019年同期的145.32%、118.81%、118.19%、145.07%、121.35%。如前文所述，我国自2023年初以来，后疫情时代“内循环”率先复苏，国内航线旅客运输规模在2023上半年已恢复至2019年同期水平。进入2024年，伴随国家层面发力拉动国内文旅消费，国内航线需求进一步释放，运量已超出2019年同期水平。
国际线：2024年出入境利好频出，洲内及部分欧洲航线已恢复超80%，中美航线受制于俄罗斯领空争议仅恢复至30%。国际线方面，截至2024年9月，国航、东航、南航、春秋、吉祥的国际RPK同比分别+65.46%、+79.04%、+56.54%、+108.77%、+134.29%，分别恢复至2019年同期的88.74%、100.61%、91.53%、70.13%、176.54%。在2023年，我国国际航班的恢复已经取得了阶段性进展：自2023年8月10日，文旅部增加第三批出境团队旅游名单以来，中国更进一步积极推进国际航线的恢复，同其他国家之间友好协商，加快国际航班的恢复。目前，多个国家已批准中国旅客免签。2023年11月14日，国家主席习近平在美国旧金山斐洛里庄园同美国总统拜登举行中美元首会晤，会议中提出要增加两国直航航班，中美航班恢复正式开始加速。进入2024年，年初民航工作会议上，局方制定了年底前国际航线恢复至2019年同期80%水平的目标。在此目标驱动下，2024年我国国际航班恢复进一步加速，出入境政策利好频出（从年初东南亚“新马泰”及老挝互免签证，自后续对欧洲诸国入境免签，再到2024年11月对日韩入境免签），当前我国至东南亚、日韩及部分欧洲国家的航班量已超过疫情前80%。中美航班方面，自2024年3月31日起，经美国交通部批准，中方、美方航司每周各自执飞中美直航班次增至50班，即中美双方每周合计执飞100班。因俄罗斯领空争议，美方执飞情况不及预期，且部分欧美航司因绕飞问题减班或退出中国市场，导致中美航线恢复缓慢，目前仅恢复至疫情前的30%。我们认为，后续伴随航权谈判推进，中美航班进一步恢复，我国国际航班量整体有望在2025年回归疫情前水平。2024年底前有望完成局方制定的80%恢复目标。
2024冬春航季，国内线时刻进一步投放国际线，国际时刻加速放量。新航季国内时刻收紧，国际时刻放量，为后续国际航班进一步增班奠定基础。国内航班总量来看，2024年冬春航季，49家国内航司，国内航班周度计划航班量为95968班次（包括客、货班次），较2023年冬春航季同比-0.71%，较2019年冬春航季同比+33%。由此可见，2024年以来，此前疫情期间转投国内的增量时刻继续有所收紧，重新投至国际，为2025年国内航班供给回落至常态化水平进一步奠定基础。
国际及地区航班总量来看，2023年冬春航季为疫情放开后首次发布国际航班预先飞行计划（疫情期间“五个一”政策下采用灵活时刻调配方式，进入后疫情时代后，2023年夏秋航季则在民航局“逐步恢复”的指引下继续采用灵活时刻调配方式，没有对国际航班进行统一的飞行计划安排）。2024年冬春航季，178家国内外航司，国际航班周度计划航班量为19327班次（包括客、货班次），较2023年冬春航季同比+15.87%，恢复至2019年冬春航季的95.69%；2024年冬春航季，地区航班周度计划航班量为3124班次（包括客、货班次），较2023年冬春航季同比-12.35%，恢复至2019年冬春航季的80.37%。2024年，国际及地区时刻总量继续加速放量，进一步逼近2019年同期。
票价：出行消费结构变化叠加客座率考核增加，2024年机票价格承压。从票价表现来看，2024年春节假期、五一假期、暑运假期、国庆假期，我国民航国内经济舱平均票价（含油）分别为1011元、807.4元、904元、845元，较2023年同比分别+19.5%、-22.4%、-13.8%、-15.1%，较2019年同比分别+16%、-0.9%、+2.9%、+3.8%。2024春运因“超长假期”探亲及旅游需求超预期放量，行业票价呈现显著同比上涨，而五一、暑运、国庆等旺季，票价则同比低于2023年同期高基数，五一受台风影响甚至票价低于2019年同期。2024年整体来看，年初以来，因国内居民购买力相对疲弱，带来出行消费需求结构较前有所变化调整，叠加2024年我国航司客座率考核比重增加，航司强化追求客座率修复，对票价水平构成了一定程度的压制。展望2025年，我们认为伴随“924”一揽子政策出台拉动内需，出行需求释放推动供需格局优化，叠加票价市场化改革不断推进下，票价上限不断打开，航空出行有望迎来量价齐升局面，整体票价水平有望突破高位，进一步增厚航司利润。
（二）供给：机队扩张放缓趋势继续，飞行小时数基本恢复至2019年
“十四五”期间我国主要航司飞机引进速度放缓至3%，空客波音产能瓶颈下，运力扩张放缓趋势或将持续。2023年/2024年，“三大航”来看，国航、南航、东航计划飞机净引进数量分别为8架/33架、58架/55架、22架/27架。即过去5年中（2019-2024年），国航、南航、东航的飞机净引进复合增速CAGR分别为+2.81%、+3.16%、+2.72%；相较上一个5年（2014-2019年），国航、南航、东航的飞机净引进CAGR分别为+5.30%、+7.09%、+7.02%，当前即“十四五”期间，我国航司飞机引进速度有显著放缓。这主要与疫后波音、空客产能恢复缓慢，飞机交付仍处于较低水平有一定关系。疫情爆发期间，因：1）航空出行需求触底，航司相继推迟新机交付，订单需求大幅下滑，销售端压力之下，导致飞机制造厂商大量裁员以削减成本；2）飞机制造商上游原材料及零部件生产停摆，产品无法及时交付等原因，飞机制造供应链显著受损，面临劳动力短缺、零部件供应短缺的瓶颈，空客、波音的飞机交付能力持续处于恢复通道中。2023年，空客/波音的月均飞机交付量分别为62架/44架，为2018年同期水平（67架/67架）的92%/66%，产能较前有进一步恢复，但仍与2018年水平有差距；进入2024年，疫情影响消除，但因飞机制造供应链紧张问题仍存在，波音、空客的飞机交付能力仍未恢复至疫情前水平。此外，当前国际航线排班量不及预期，也进一步压制航司本身的飞机引进特别是宽体机引进意愿。我们认为，中短期内航司运力扩张或持续处于缓慢节奏。
2024年1-10月，我国民航飞机日利用率累计为9.0小时/日，较2023年同期（8.1小时/日）同比+11.1%，已恢复至2019年同期（9.4小时/日）的95.74%。由此可见，2024年初以来，在需求端催化拉动下，国际航线航班量加速恢复，我国机队飞行小时进一步增长，飞机日利用率已超出2023年同期水平，并基本与2019年同期持平。由此可见，2024年以来，我国航司飞行小时数已基本接近2019年同期水平。此前受疫情影响，因航线排班未充分恢复，航司存在运力闲置问题，机队产能利用效率位于低位。特别是因国际航线恢复缓慢，大量宽体机转投国内而导致飞行小时数低下，而国内航线也因而存在运力过剩问题，进一步带来机队利用效率低下。2024年，现有运力闲置部分进一步投入生产，成为有效运力供给。同时基于前文所述，当前航司机队扩张步伐放缓，现有运力利用效率的提升将带来供给端进一步结构优化。
预计2025年行业供需差至少达2个点。基于2024年机队规模及飞机日利用率的增长节奏，我们假设2025年行业整体运力供给水平进一步恢复至2019年同期的114%，即同比增长幅度约4.59%。而综合前文需求章节所述，考虑到2024年底一揽子政策出台后，行业需求有望在当前低基数水平上呈现显著边际提振，国内线进一步增长的同时，国际线或继续加速恢复，对标2024年10月我国民航业国际线RPK恢复率为93.88%，保守假设2025年国际线恢复至95%。测算得2025年行业整体需求同比增长幅度约6.34%，高于整体供给同比增速。而叠加考虑2025年一揽子政策的需求拉动效应进一步释放，国际线需求恢复程度有望达到较95%更高的水平，即行业整体需求增速大概率不低于6.34%。2025年行业供需差或至少达到近2个点的水平。
（三）油价及汇率：油价或迎进一步中枢下行，人民币汇率有望企稳向好
油价或迎进一步中枢下行。油价层面，2024年以来，布伦特原油价格整体呈现先涨后跌态势。2024年Q1，油价有所回升，在85美元/桶附近波动，而2024年5月以来原油价格开始下跌。截至2024年11月29日，布伦特原油价格报收71.84美元/桶，较2023年同比-13.32%，较2019年同比+18.76%。当前油价水平较2019年同期仍处于高位，但较2023年有了显著的同比下降。2024年内油价的下降已部分缓解了航空公司的成本压力，为各航司实现扭亏为盈带来重要贡献。根据各航司2024H1半年报披露，若耗油量不变，航油价格每上涨5%，中国国航、南方航空、中国东航、春秋航空、吉祥航空的营业成本将分别上升13.57亿元、11.65亿元、13.94亿元、1.55亿元、1.33亿元。展望未来，根据银河总量的观点，考虑到2025年OPEC+国家的减产计划结束，而非OPEC+国家尤其是美国页岩油产量的持续增长将导致2025年产量增速提升，可能导致2025年原油供给宽松；同时全球需求或相对缺乏支撑。因此我们认为，未来国际油价或存在进一步中枢下行的潜力，航司成本压力有望进一步缓解。
人民币汇率有望企稳向好。汇率层面，2024年初以来，人民币兑美元汇率经过此前几轮下跌，在底部位置保持相对稳定。截至2024年11月29日，人民币兑美元价格报收7.19，较2023年同比升值1.19%，较2019年同比升值2.25%。根据各航司2024H1半年报披露，若其他风险变量不变，人民币兑美元汇率升值1%，中国国航、中国东航、南方航空、春秋航空、吉祥航空的净利润将分别增加2.27亿元、2.83亿元、3.22亿元、0.0044亿元、0.57亿元。其中春秋航空通过持有足够量级以货币资金为主的美元金融资产以及签署远期外汇合约等方式来控制外汇风险，受外汇变化冲击较小。根据银河总量的观点，预计短期人民币汇率将在7.1-7.3区间波动。
三、机场：国际线及客单价修复为未来主要看点
2024年，上市机场盈利继续扩大。2024Q1-Q3，上海机场、白云机场、深圳机场、厦门空港共4家上市公司合计实现营收193.76亿元，同比增长15.22%；4家机场合计实现归母净利润25.69亿元，较2023年同期（12.03亿元）继续保持盈利，合计盈利规模同比净增长13.66亿元。分公司看，2024Q1-Q3，上海机场、白云机场、深圳机场、厦门空港分别实现营收91.90亿元、53.0亿元、34.65亿元、14.21亿元，同比分别增长+16.04%、+15.04%、+13.87%、+13.95%；分别实现归母净利润12.02亿元、6.68亿元、3.28亿元、3.71亿元，前三季度主要上市机场均继续实现盈利，盈利同比净增长7.05亿元、3.94亿元、1.64亿元、1.03亿元。从2024前三季度公司业绩来看，伴随我国经济进一步恢复，民众出行需求加速释放，国际线客流进一步恢复，拉动四家上市机场的盈利水平继续增长。
当前市场预期底线明确，低位布局机场正当时。其中航空性业务收入主要挂钩起降飞机架次，而非航空性业务收入主要挂钩机场内免税店租金。疫情期间，机场业务遭到巨大冲击，旅客吞吐量显著下滑，航空性收入直接受到影响，而非航空性业务收入由于免税店客源缺失普遍闭店而表现欠佳。随着2023年以来进入后疫情时代，国内行政限制的解除，国内航班量已于2023年中恢复至疫情前水平，而国际线尚处于复苏通道。随着国际客流的回归，国内航司国际航线将逐渐恢复，机场业绩有望迎来反弹。免税业务方面，疫情期间国际旅客量断崖下滑，部分机场免税运营商转至线上销售，叠加离岛与市内渠道政策频出，多种新渠道的崛起以及与运营商合同重签预期使得市场对机场渠道的重要性预期降至冰点。而自2023年出入境放开后至今，机场免税业面临一定竞争，但跨境游供应链持续修复有望带动机场免税渠道加速回暖，预计增量大于流出量。随国人出境客流逐步增长，免税市场成长空间扩大。短期看，未来机场免税客单表现值得关注。中长期看，机场免税品类结构改善，以及免税商实力的提升，将拉动客单价进一步提升。国际旅客的恢复将带动机场免税商业业态整体活力恢复，白云机场等国际枢纽机场旅客吞吐量恢复趋势相对明确，免税销售规模确定性强，机场未来可期，整体业绩与估值有望进一步修复。而当前市场对复苏进度以及机场免税渠道重要性预期尚处于较低水平，具备显著的中长期配置价值。四季度作为航空传统淡季，市场预期已经足够低，我们认为机场布局正当时。
（一）航空性业务：保障能力显著修复，国际客流加速回归
2024年以来，国际航线客流加速修复。根据航班管家平台数据，2024年第48周（2024.11.25-12.01），全行业执行国际及地区航班量（口径包括中外航司）共计11779架次，恢复至2019年的76.50%，进一步接近2024年初民航工作会议上，民航局预计2024年国际航班恢复至2019年80%的目标。2024年初至今的行业需求表现来看，如前航空章节所述，国际航线经过此前一年的缓慢恢复，2024年迎来出入境政策高频利好，进入加速恢复通道，当前东南亚、日韩及部分欧洲国家国际航班量已超出2019年同期的80%。仅中美航线受制于俄罗斯领空争议，航权谈判进展受阻，仅恢复至2019年同期的30%。整体来看，国际线恢复趋势向好。而国际客流的加速回归也带动了机场免税商业及国际有税商业客流回归，商业区业态重新焕发活力。
2024年1-10月，四大上市机场（上海机场、白云机场、深圳机场、厦门空港）起降架次合计160.86万架次，同比增长12.88%。旅客吞吐量为24167.21万人，同比增长24.16%；由此可见，从趋势来看，航空出行需求总览稳步提升，疫情带来的冲击逐渐修复。旅客吞吐量恢复情况来看，截至2024年10月，上海机场、白云机场、深圳机场、厦门空港的国内旅客吞吐量分别恢复至2019年同期的123.46%、114.15%、126.83%、104.41%，国际及地区旅客吞吐量分别恢复至2019年同期的88.63%、86.72%、90.60%、109.02%。由此可见，因2024年客座率上修，各大机场旅客量同比恢复速度进一步加快。年初至今各主要机场的国际客流量均已累计超过2019年同期的80%。
24冬春航季各机场航班量进一步增长，机场保障能力继续恢复。机场24年冬春时刻表方面，同19年同期的航班周计划航班量相比，上海浦东增长7.62%，首都机场较19年同期下降25.29%；白云机场、深圳机场24冬春航季年较19年冬春航季分别增长9.42%、14.72%。除首都机场由于大兴机场分流受到影响外，各上市机场24年冬春航季周计划航班量均较19年同期有所增加。未来我国枢纽机场旅客吞吐量恢复前景明确。
参考国际机场复苏进程，我国机场国际客流加速修复前景明确。法国戴高乐机场、美国洛杉矶机场、新加坡樟宜机场和韩国仁川机场疫情解除以来旅客吞吐量和飞机起降架次的变化有所不同，呈现出了欧美模式和亚洲模式两种不同的趋势。从疫情期间的情况来看，欧美国家2021年3、4月份左右已逐步解除疫情管控，而东亚、东南亚国家于2022年3月起开始逐步解除疫情管控。由于疫情应对政策和解除疫情管控的时间不同，欧美国家的机场恢复趋势同亚洲国家相比存在明显的差异。欧美机场恢复过程一波三折，主要系其他国家疫情解除管控晚，欧美机场国际旅客恢复速度慢，叠加变种病毒的周期性爆发冲击。而亚洲机场恢复稳定，虽然有所波动但整体趋势不变。而中国于2023年初以来进入后疫情时代，此时世界各国管控均已解除，未来疫情大规模复发可能性小，因此国内机场恢复趋势更类似于亚洲模式。对标仁川机场和樟宜机场，其疫情解除管控后半年内快速恢复，目前航班保障能力已回归疫情前同期水平。目前国内机场国际线处于加速恢复通道，已恢复至19年的八成左右，预计年底前有望实现民航局年初制定的80%恢复目标。参考国外机场的恢复趋势，我们认为2025年机场国际线或进一步恢复至疫情前。
（二）免税商业：机场免税恢复空间大，关注客单价修复情况
机场免税短期难以回归疫情前高位，新合同框架下期待客单价回升。叠加离岛与市内渠道政策频出，多种新渠道的崛起以及与运营商合同重签预期使得市场对机场渠道的重要性预期降至冰点。而23年出入境放开后，机场免税业面临一定竞争，但跨境游供应链持续修复有望带动机场免税渠道加速回暖，预计增量大于流出量。随国人出境客流逐步增长，免税市场成长空间扩大。短期看，下半年机场免税客单表现值得关注。中长期看，机场免税品类结构改善，以及免税商实力的提升，将带动客单进一步提升。国际旅客的恢复将带动机场免税商业业态整体活力恢复，白云机场等国际枢纽机场旅客吞吐量恢复趋势相对明确，免税销售规模确定性强，机场未来可期，整体业绩与估值有望进一步修复。而当前市场对复苏进度以及机场免税渠道重要性预期尚处于较低水平，具备显著的中长期配置价值。
疫情下，全球多个机场与免税商在租金、提成方面达成新的共识。从合同变更看，我国枢纽机场对免税商的补助措施与国际同行相比并无本质差别。参考海内外机场疫情后与免税商协议的调整情况，机场对免税商的补助措施主要有:直接减免保底租金、取消保底租金改为按销售额比例收取租金、允许免税商灵活调整营业时间和营业面积、调整协议期限、将租金与客流量挂钩等，当然，多数情况下，机场会受到来自政府的资金补助。国内三大枢纽机场(上海、首都、白云) 也进行了协议修改，权责基本平衡。不过补助政策只是暂时的，模式的转变会以客流量为依据，当客流恢复预测客流时，合同也会再次变更，其中北上广三地机场就有所调整。
目前全球免税零售业主要由三种方式呈现:市区免税店、出入境口岸免税店、离岛免税店。目前世界上仅在中国海南岛、日本冲绳岛、韩国济州岛和中国台湾金门马祖四个地区设立离岛免税店，因此机场等口岸出入境免税店以及市区免税店为全球免税行业的主要经营形态。这也导致全球主要国际枢纽机场免税销售额大幅下滑，全球免税和旅游零售销售额在 2020 年降至 455.1 亿美元，同比下降 47.33%，机场议价的空间和能力不断被削弱。
疫后以来全球免税加速回暖，助力机场企业复苏。全球免税零售巨头Avolta(Dufry)业绩持续增长。当前，全球旅游市场复苏带动免税零售加速回暖。2023Dufry新增公路渠道占比，拓宽公司消费场景，一定程度上减轻机场流量和经营条款限制风险。2023H1Dufry免税、有税、餐饮业务收入占比分别为38%、31%、31%，餐饮类份额显著上升原因为与跨国餐饮集团Autogrill合并，餐饮业务为其营收半壁江山。近期Avolta赢得Aena西班牙各地的所有投标，将在其旗下21个机场运营零售和混合餐饮零售，合同为期12年，占地6万平方米，每年为超1.32亿名乘客提供服务，进一步夯实旅游零售和餐饮服务的业态组合。此外Avolta=不断加大亚太地区战略布局，挖掘新兴奢侈品消费市场的极佳潜力。2023年2月24日，Avolta在中国的首家香氛集合店“香舍”入驻重庆江北国际机场，是Avolta首次在江北国际机场航站楼陆侧开设店面，将客户群体从单一的航空旅客拓展到送机人群和机场职工等更丰富的非航空旅客群体。另外，2023年4月第三届中国国际消费博览会上，Avolta首席执行官Xavier Rossinyol曾赴海南海口考察，又前往杭州同阿里巴巴商谈深化数字化合作，引入更多全球免税商品，完善进口零售供应链条、加强各方面业务合作，对亚太地区部署的逐步深入，未来发展前景一片大好。
主要海外机场免税业务逐渐回归至正常轨道，预计2025年我国机场免税需求进一步复苏。机场免税人均消费金额呈上行趋势，且增速较疫情前水平更快。同时，奢侈品加快亚太机场免税渠道布局。近年来高奢品牌对机场渠道青睐度提升，进驻多家海外内机场，渠道价值凸显，机场资产中长期确定性强。2022年泰国索万那普机场引入香奈儿，LV卡地亚、DIOR等多个顶奢品牌入驻，2021年，香奈儿在撤出多个韩国市内免税店柜台的情况下，新增仁川机场门店。迪拜疫后精品品类销售占比也有所提升。预计2025年机场免税消费需求或进一步复苏。
免税行业竞争格局变化，国家免税领域政策持续调整。疫情导致原本的出入境消费人群出行受阻，而其消费力和消费意愿依然旺盛。疫情以来，国家政策层面加码，刺激国内消费市场，抢占出境消费缺位后的空档，充分激发消费意愿，继而在疫情逐步消减后，依然能维持较高的水平。
伴随出境游需求加速恢复，2024H1海南离岛免税销售表现不及2023年同期。海南离岛旅客为我国免税业发展的重要推动力，2011年-2023年，海南旅客从3001.3万人次增长至9000.62万人次，CAGR为9.58%，增速较快。为支持海南转型成自由贸易港，海南的运输基础设施迅速发展，加上海南成为游客休闲和购物目的地的吸引力与日俱增，预计未来海南旅客人数将稳健增长，成为带动海南旅游零售市场稳健增长的强大动力。进入2024年，根据海口海关数据，2024H1，海南离岛免税店总销售额185.56亿元，同比下降29.9%，免税购物人数336.1万人次，同比下降10%。2024H1，海口共计接待游客1411.3万人次，同比增长6.05%；实现旅游总收入229.02亿元，同比增长10.03%。上半年为海南传统旅游旺季，但因2024年居民购买力相对疲弱，消费结构较前有所变化调整，叠加2024年内，出境游需求进一步恢复，海南离岛免税在疫情期间对处境旅游及购物的替代分流作用有所减弱，上半年离岛免税销售表现不及2023年同期。
疫情后普通游客增多导致人均消费有所下降，但离岛免税仍具竞争力。2019-2022年，海南离岛免税人均购物金额从3724元增至8262元，进入2023年该指标呈下降趋势，为6477元。2024H1，海南离岛免税人均购物金额进一步下滑至5491元。如前文所述，这与2024年出境游需求恢复，及消费降级现象的出现有关。同时，由于疫情期间普通游客出于国内出游硬性约束及出游安全考虑赴海南旅游行为大大减少，而代购群体的海南出游行为具备刚性，此外部分从事香港代购的代购人群转战海南代购市场。相较于普通客群，代购具有高客单价的消费特征，从而冲高了离岛免税人均购物金额。因此，疫后普通旅游人群在离岛客群中占比回升，也使得离岛免税人均购物金额回落。
政策利好市内免税市场，未来发展空间广阔。市内免税店的目标客群有两类：1）出境市内免税店针对出境的外国游客；2）回国补购型市内免税店针对入境的国人，即180天内有出入境记录的中国公民，存在5000元免税额度，可在现场购买提货。当前，市内免税牌照主要针对外国人离境和出境人员归国的免税品消费，对于离境国人的市内免税政策暂未放开。2020年国家发改委等23部门发布《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》，提出完善市内免税店政策，建设一批中国特色市内免税店，鼓励有条件的城市对市内免税店的建设经营提供土地、融资等支持。2022年年初，国务院发布《关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》，意见中再度提及“完善市内免税政策，规划建设一批中国特色市内免税店”，如果政策落实，国内市内免税渠道规模将迎来指数型增长。伴随免税消费刺激政策持续发力，市内免税牌照的类型、数量和限购金额或将放宽，未来国内出境游客也有望参与市内免税购物。目前，我国市内免税政策仍然存在较大发力空间，未来随着政策的进一步放开，市内免税店将迎来更广阔的成长空间。
市内与离岛渠道对机场渠道的冲击确实存在，但机场免税模式仍将为主导。首先，市内与离岛渠道丰富了免税市场的形式，吸引更多国民购买免税商品，扩大了免税市场的总体客流，一定程度上缓解了市内与离岛免税对机场免税的分流。此外，机场目前开始向免税上游运营方延伸，比如上海机场通过收购，参股日上上海、日上中国、中免首都、中免大兴2.54%股份，深圳机场和深免成立免税合资公司（深圳机场持股49%），共同经营T3航站楼进出境免税店和福永码头免税店，之后仍需关注免税运营方、渠道方之间的利益博弈发展。总的来看，当前免税市场仍是增量逻辑主导，消费回流下整体市场增长空间广阔。免税作为长尾市场，首次与尚未参与购买的客户占较大比例，且客单价也存在较大上升空间。各方利益均衡下或可实现市内店与机场店的共同发展，增加展示渠道、相互导流带来的协同效应大于分流效应。长期看作为具备优质流量的区域垄断平台，机场渠道仍然稀缺。
机场免税恢复空间大，当下合同框架调整不改向好恢复趋势。我们认为，因疫后经济复苏进度不及预期影响，可选消费需求受到压制，免税店指数行情持续走弱，机场板块近五年估值也处于中枢偏下的位置，整体情绪较为悲观，但近期各项促消费政策密集发布，伴随客单价提升，板块有望阶段性回暖，机场免税或迎估值修复，头部企业有望迎来基本面的改善。展望2025年，机场免税虽然在当前合同框架下短期难以回归疫情前高位水平，随着客流进一步恢复，叠加品牌商、免税经营方和机场共同推动，机场作为免税行业最重要的渠道和消费场景，依然具备确定性的向好前景。
（三）有税商业：主要机场加快引进重奢品牌入驻，机场渠道价值或重塑提升
伴随重奢品牌加速进驻机场渠道，我国机场渠道价值有望得到重塑。在有税商业部分，重奢零售业务方面，疫后以来，伴随客流量较前增加，我国主要机场加速商业升级，进一步积极引进顶级奢侈品牌入驻国内有税厅。考虑到机场有税厅汇聚了大量高端客流，与重奢品牌目标受众群体契合度高，近年来各大重奢品牌对我国机场渠道的重视度持续提升，未来有望带来我国主要机场渠道价值的重塑提升。
宏观经济加速复苏叠加企业成本控制担忧缓解，将带来企业在机场口岸广告投放意愿回升，2025年我国主要机场的广告业务收入有进一步增长的潜力。广告业务方面，2023年初以来，因国内经济恢复不及预期，企业成本控制压力大等原因，广告投放意愿仍相对低迷，一定程度上对机场广告业务收入增长形成压制。我们认为，进入2025年，伴随宏观经济加速复苏，企业经营进一步恢复，广告投放意愿回升，我国主要机场广告收入有较大的增长潜力。
四、物流：快递仍具成长性，2B/危化物流景气向好
（一）快递：行业仍具增长潜力，竞争格局继续优化
快递业仍具备良好成长性，业绩表现整体稳健。随着网购渗透率的逐年上升，线上渠道成为了消费品销售的重要渠道，2020年初突发的疫情加剧了这一趋势。2024Q1-Q3，我国快递行业累计完成业务量1231.71亿件，同比增长32.92%，累计收入9966.8亿元，同比增长16.63%，平均单票收入8.09元。2024Q1-Q3，A股快递板块4家上市公司顺丰、韵达、圆通、申通，合计实现营收3252.3亿元。分公司看，2024Q1-Q3，顺丰、韵达、圆通、申通分别实现营收2068.6亿元、355.1亿元、493.7亿元、334.9亿元，同比增速分别为9.44%、8.14%、21.13%、14.16%。归母净利润方面，2024Q1-Q3，4家上市公司分别实现归母净利润76.2亿元、14.1亿元、29.3亿元、6.5亿元，同比增速分别+21.59%、+20.93%、+10.21%、+195.18%。高端消费线上化带来的增速中枢提升使得顺丰继续呈现较好业绩表现。而通达系方面，竞争格局继续成为其经营数据向业绩兑现的重要影响因素。
展望未来，尽管当前行业价格竞争仍较为激烈，但毕竟“以价换量”策略为主的份额争夺阶段已经过去，未来行业竞争形式或将继续以高质量发展为主，即提升定价权、服务质量、成本管控等为主要方向。在高质量发展的目标指引下，随着经营数据向业绩兑现的情况改善，竞争核心从份额转向利润。未来头部快递公司或将继续在现有基础上，发力打造其差异化竞争优势，在原本的规模效应、网络布局等基础上，发力探索创新第二成长曲线，丰富产品结构，提升服务品质。整体上看，我国快递行业将继续发展精耕细作的行业模式，行业整体增速将维持稳健。
1. 快递单量：下沉电商等新业态为重要驱动，轻小件及逆向件贡献增长
2024年，快递业维持稳健增长态势。2024年1-10月，我国社零总额呈平稳态势，前10月社零总额为39.9万亿元，累计同比增长3.5%。相比总体社零，前10月我国实物商品网上零售额为10.33万亿元，占社零总额的比重为25.89%。从各主流电商平台数据来看，京东2023年GMV为3.5万亿元，同比增0.53%；阿里巴巴2023年GMV为7.2万亿元，同比降9.73%，虽继续贡献最主要的GMV份额，GMV同比呈现下降；拼多多2023年GMV为3.7万亿元，同比增7.87%，在主流电商平台中增速继续领先。以拼多多为代表的下沉电商当前已成为我国快递行业重要的增长驱动来源。
新兴模式电商崛起，注入上游商流新动力。2016年淘宝直播正式上线，开启了直播电商“元年"，市场初具规模。2018年抖音、快手新兴平台先后布局直播电商板块，主播崛起，直播电商进入快速发展时期。根据艾瑞咨询，2023年直播电商市场规模约4.9万亿元，同比增速为35%，持续高速增长趋势。2017-2023年CAGR增速高达151%。在2023年的抖音电商生态大会中提到抖音电商GMV增长80%，货架场景GMV增速140%；拼多多GMV从2017年1412亿增长到2021年24410亿，CAGR增速为104%。
拼多多、直播电商发展迅速。2024年以来，我国快递业务量整体呈现稳健增长。增速来看，2024年1月因去年同期防疫放开导致的低基数效应，同比增速达84.8%的峰值水平，2月因春节错期因素回落至-15.60%，此后再次升高并维持20%左右增速水平，2024年10月快递业务量同比增速为24.0%。单量情况来看，除2月外，2024年单量持续保持100亿件以上的月度业务量，2024年10月快递业务量为163.1亿件，创历史新高。由此可见，2024年，在疫情期间得到显著培育的居民线上网购习惯，在后疫情时代进一步得到延续及提升，线上电商零售的增长继续成为快递行业的有效驱动。同时，伴随我国居民网购习惯结构调整变化，当前拼多多等下沉电商，及抖音、快手等直播电商，作为新业态发展迅猛，在带动我国快递轻小件化的同时，也成为快递行业单量增长的重要新驱动。
单包裹货值持续走低，我国快递呈现轻小件化。当前，社会消费降级现象明显，快递规模效应带来的成本下降、消费弱复苏、下沉市场网购渗透率提升加速了单包裹货值的下降，从而带来包裹数的增量。电商行业进入存量发展阶段，红利弱化，下沉市场仍有可能成为未来快递包裹量增长的重要来源。虽然电商行业进入存量发展阶段，红利弱化，以拼多多为代表的新兴电商依靠低价、社交、直播在下沉市场迅速裂变，打开了低线城市的消费力，提升下沉市场网购渗透率的同时加快单包襄货值的下降，从而带来包裹量的增加。
逆向件贡献边际增量。相比普通图文电商，直播电商具有更强的娱乐性和互动性，通过“货找人”的模式，提高网购频次，具有更高的UV转化率。同时，由于直播电商容易激发出消费者的非计划性消费需求，其购后也具有更高的退货率。随着直播电商渗透率的提升，高转化率带来更多正向电商包裹寄递需求，高退货率带来更多逆向退货件寄递需求，预计将双向提高人均包裹数量，从而进一步为快递行业带来更多边际增量。
2024年前4月上市公司单量表现有所不同。其中顺丰月单量于7.5-12亿票之间双向波动，除2月份外均高于2023年同期水平。分公司来看，通达系方面，圆通、韵达、申通3家整体趋势保持一致，于2月份春节旺季实现跃升，之后保持稳定增长，且月单量规模水平始终维持圆通>韵达>申通的排序。通达系合计单量方面，2024年1-10月，圆通、韵达、申通3家合计单量累计达588.77亿件，较去年同期累计同比增长28.36%；其中，各公司单量方面，2024年1-10月，圆通、韵达、申通分别累计实现单量213.88亿件、191.93亿件、182.96亿件，同比分别增长26.57%、28.18%、30.72%。
2. 快递单价：价格竞争仍处于良性范围，高质量发展继续作为发展方向
价格竞争仍然存在，但仍处于良性范围。2024年1-10月，快递行业平均单价为8.10元，较去年同期（9.22元）有所小幅下行。2024年初，春节通达系部分网点暂停营业而单价较高的顺丰春节不打烊，单量结构中顺丰占比提升较多，导致行业单价出现小高峰。此后随着淡季竞争加速，行业整体单价进入加速下滑通道，4月开始跌破8元，落至7.99元。10月伴随年底旺季预热，单价重新小幅回升至8元以上。尽管价格战仍然存在，但上半年价格波动较2020、2021年同期的激烈价格战更为平缓，行业整体价格竞争目前仍处于良性竞争的范围。
各快递公司单价来看，通达系方面，各家均呈现加速下滑的趋势。2024年1-10月，圆通、韵达、申通平均单票收入分别为2.30、2.07、2.07元，较去年分别同比下滑4.84%、13.70%、9.23%。顺丰方面，2024年1-10月，顺丰平均单票收入为15.77元，较去年同比下滑2.23%。2024年内，头部快递公司单价水平较去年同比有所小幅下滑。
单票毛利仍承压，但跌幅较同期呈现改善趋势。自价格战开始，除申通市占率相对稳定外，韵达、圆通均出现一定程度的下降，市场份额逐渐被压缩。行业价格战愈发激烈，通达系在此过程中毛利也受到压力。从单票毛利润看，2024H1，圆通、韵达、申通单票毛利分别为0.27元、0.22元、0.12元，同比分别+6.5%、-21.51%、-11.75%。行业价格承压下，圆通上半年单票快递毛利同比增长，韵达、申通上半年单票毛利润进一步有所下降。
高质量发展继续作为行业未来发展方向。2024年以来，快递价格虽同比仍有一定降幅，环比表现稳健。与此同时交通运输部公布新修订的《快递市场管理办法》，自2024年3月1日起施行。其中规定，经营快递业务的企业未经用户同意不得代为确认收到快件，不得擅自将快件投递到智能快件箱、快递服务站等。一定程度上有望推动快递行业更加关注消费者个性化需求，保障快递小哥权益，促进产品分层，实现行业高质量发展。在政策托底下，行业淡季或者局部良性价格竞争可能会使得价格产生波动，但低于成本的恶性价格竞争或将不再发生，行业进入良性竞争和高质量发展阶段。
3. 快递行业格局：行业格局进一步优化，跨境业务等第二曲线为大势所趋
极兔快递着眼全球，市场份额东南亚领先。目前，极兔快递网络覆盖印度尼西亚、越南、马来西亚、菲律宾、泰国、柬埔寨、新加坡、中国、沙特阿拉伯、阿联酋、墨西哥、巴西、埃及共13个国家。按2022年包裹量计，极兔速递以22.5%的市场份额成为东南亚排名第一的快递运营商，同年极兔速递于中国的市场份额达到10.9%。2024年9月17日，极兔速递公布2024年半年报，经营数据方面，包裹量增幅继续维持近四成水平。财报显示，2024H1，极兔共计实现包裹量110.1亿件，同比增加38.3%。分市场区域来看，2024H1，中国市场实现包裹量88.36亿件，同比增加37.1%；东南亚市场实现包裹量20.43亿件，同比增加27.4%；新市场实现包裹量1.36亿件，同比增加6.1%。财务数据方面，2024H1，极兔实现营业收入为48.62亿美元，同比增长20.6%；其中，中国市场、东南亚市场、新市场分别实现收入29.98亿美元、15.2亿美元、2.92亿美元，同比分别增长36.09%、21.99%、119.55%。受益于巨大的电商市场，极兔在东南亚及中国形成全球规模最大且增速最快的快递服务市场；新市场包括沙特阿拉伯、阿联酋、墨西哥、巴西及埃及亦拥有繁荣发展的电商产业。三大市场的电商零售交易额及总包裹量预计能为极兔速递不断扩张的全球版图注入新增长动力。
2020-2023极兔中国单票成本不断下降，经营效率不断提升。根据公司招股说明书以及2023年年报、2024半年报显示，公司2020年至今，因受到业务增长带来的规模效应，以及精细化管理的持续优化，公司经营效率不断提升，单票亏损同比大幅收窄，并实现扭亏为盈。公司单票毛利由2020年的-0.28美元录得亏损，至2023年实现扭亏，2024年公司已实现盈利，单票毛利为0.05美元。公司降本效果显著，盈利能力持续提升。
极兔国内基础设施建设发展迅猛，已达到国内大型快递企业水平。在2020年收购龙邦速运进军国内快递物流业务以来，公司基础设施建设不断完善，随着公司在2021年收购百世集团中国快递业务，继承原有快递基础设施，公司快递物流基础设施愈发完善，截至2024年6月30日，公司已拥有8000个网络合作伙伴以及19900个营业网点，237个转运中心，运营着4100条干线路线以及9900余辆干线车辆，其中包括5700辆自有干线车辆。通过与国内主流快递物流企业的对比，我们不难看出公司物流基础设施已经基本达到同等水平，在部分方面已达到领先水平，发展速度迅猛。
业务市占率持续领跑，中通资本投入模式行业领先。2024H1，中通快递业务市占率达到19.45%，继续保持领跑位置，作为重资产行业的快递行业在发展时离不开大量的资本开支以建设干线车队、转运中心等基础设施。中通在早期就加码快递基础设施建设，获得规模效应，助力降本增效，从2015年开始，中通资本开支就领先于“通达系”其余企业，并逐年实现大幅度增长至2021年，尽管2022-23年资本开支有所回落，但仍然处于领先地位。
快递企业谋篇布局发展第二增长曲线，海外市场前景大好。跨境物流市场方面，伴随中国电商平台的海外扩张，带动跨境货量增加、货品种类和形态的丰富，海外消费者对时效性期望的提升，促使跨境物流服务商从过去的单一环节、单一市场向全链路一体化方向发展，各快递企业谋篇布局，寻求新的增长方向。快递出海市场景气上行，前景广阔。随着快递市场逐渐进入存量发展阶段，各个快递企业都在积极布局新的增长曲线，各个快递企业纷纷把目光投向了国际市场，顺丰在2022年年报中就明确指出将供应链及国际业务确立为公司第二增长曲线。
行业集中度整体先升后降，大多龙头企业市占率呈上涨趋势。我国快递业CR8于2024年1月达到峰值85.2后，4月下滑至85.0，随后小幅回升并维持稳定，至2024年10月，我国快递与包裹服务品牌集中度指数CR8稳定于85.2。分公司来看，2024年内，通达系快递公司市占率总体继续呈现增长趋势，截至2024年10月，圆通、韵达、申通市占率分别为17.19%、15.64%、15.20%，圆通>韵达>申通的排序继续保持，但申通与韵达的份额差距有所进一步收敛。随着头部快递企业的持续投入与经营规模的扩大，业务加速向头部快递企业集中，二三线快递企业产能已基本出清，头部企业之间的竞争进一步向规模效应和利润平衡的高质量方向发展。
（二）2B物流：顺丰打开新成长空间，2B需求或继续受益一揽子政策提振
顺丰剥离丰网，经济件产品结构进一步优化，拉动盈利显著边际改善。2021年起，顺丰经济件业务板块开始采用“直营+加盟”双网运行模式，经济件包括电商标快、特惠专配、丰网速运3大产品系列：其中电商标快是顺丰直营品牌下的电商经济件产品，83%的线路时效标准提升1天；特惠转配作为另一直营品牌产品定位于填仓，丰网速运则为加盟品牌，是顺丰发展下沉电商市场、与加盟系快递对标的产品系列。特惠转配和丰网速运的时效标准及定价标准均低于电商标快。2022年7月，顺丰特惠转配实现全部退市。2023年6月，顺丰旗下子公司丰网控股与极兔签署《股权转让协议》，以对价11.83亿元完成丰网100%股权转让交割，自此将丰网剥离。自此以后，顺丰经济件板块着重大力发展电商标快产品，产品层次进一步聚焦于中高端直营，有利于实现快递业务收入及利润的有效增长。
顺丰鄂州枢纽产能持续提升，货航规模效益加速兑现。2022年7月，顺丰鄂州花湖机场投产，2022年11月，顺丰航空全货机在鄂州枢纽正式通航。2023年三季度，鄂州枢纽转运中心正式投产。截至2024上半年，公司鄂州枢纽累计开通55条国内货运航线和13条国际货运航线，链接全国40个城市，触达国际15个航站。2024年上半年，顺丰鄂州花湖枢纽的国际货运吞吐量较2023年12月增长超50%，鄂州枢纽产能进一步呈现显著提升。未来伴随鄂州枢纽产能加速释放，顺丰作为货航最大货主，时效件、国际件业务量规模效益仍有进一步兑现的空间。
顺丰国际业务版图继续扩大，“快递出海”背景催化下有望进一步打开向上空间。顺丰自2010年起开始积极布局国际业务，至2016年，国际业务版图日趋完善，主要产品为国际标快/特惠以及国际小包。2016-2020年顺丰的国际业务覆盖范围持续扩大，国际物流能力进一步提升。2021年顺丰成功并购嘉里物流，国际业务版图得到重构，主要产品结构调整为国际快递、国际货代和国际供应链业务。2024H1，公司供应链及国际板块收入为312亿元，同比增长8.10%，主要原因是国际空海运需求回稳及运价同比提升，以及公司把握出海机遇，深化业务融通，不断开拓供应链及国际市场。展望未来，伴随顺丰鄂州枢纽赋能及货航产能释放，在国际业务版图持续扩张的前景下，顺丰国际业务有望进一步打开向上空间。
顺丰经营结构优化赋能新发展空间。我们认为，当前顺丰作为国内综合物流龙头，经过近年来经济件业务板块产品结构优化、鄂州枢纽产能持续提升、国际件出海步伐进一步加快，未来有望呈现更好的业绩弹性，打开新的发展空间。
2024年以来，因国内地产基建及消费需求相对疲软，包括大件快运、大宗供应链等在内的2B物流行业整体表现偏弱，产业链量价表现均受到了一定程度的压制。进入2024年9月，伴随“924”一揽子政策出台，我国基建及内需消费领域迎来了强有力的政策支持，相关需求潜力有望得到释放。我们认为，2025年，2B物流行业或将进一步受益于一揽子政策催化拉动，需求提振效应或更加显著，量价表现转暖向好的趋势强化。叠加行业竞争格局继续优化整合，集中度持续提升，头部公司市场份额或进一步稳中有升，业绩潜力释放可期。
（三）危化品物流：需求景气向好，行业集中度有望进一步提升
我国2B物流整体需求延续转暖，危化品赛道稳定增长前景向好。根据中国物流与采购联合会的报告数据，2024年前三季度，全国社会物流总额累计达到258.2万亿元，按可比价格计算，同比增长5.6%。前三季度工业品物流需求实现较快增长，工业品物流总额同比增长5.6%。前三季度社会物流总费用13.4万亿元，同比增长2.3%，社会物流总费用与GDP的比率为14.1%。根据中国物流与采购联合会的预计，2024年我国社会物流总额将达到约360万亿元。由此可见，2024年以来，伴随我国国内制造业生产与消费需求持续恢复，物流业运行维持稳步转暖，社会物流总额规模呈现稳定增长态势。在此基础上，我们认为，2025年国内危化品物流行业整体需求有望得到进一步提振，行业景气向上趋势明确。
我国危化品物流市场规模长期或维持稳健增长。从我国危化品物流市场规模来看，根据中国物流与采购联合会的数据，2023年，我国危化品物流市场规模为2.38万亿元，2015-2023年，市场规模的复合年增长率CAGR为11.3%，我国危化品物流市场呈现持续稳健增长的趋势。根据中国物流与采购联合会预计，2024年我国危化品物流市场规模或将达到2.44万亿元，同比增长率或达2.4%。近年来，国家层面持续出台相关政策法规，推动我国危化品物流行业发展，特别是进入“十四五”以来，国内化工产业进入高质量发展关键期，根据郑宇桐《危化品企业物流模式的演化博弈研究》，在我国化工产业总规模中，80%为危化品物流，危化品物流对于化工产业的高质量运行发挥着至关重要的作用。“十四五”期间，在建设全国统一大市场的战略目标指引下，三方物流需求加速增长的背景下，我国危化品运输及仓储需求得到进一步催化拉动。
危化品水运渗透率持续提升，危化仓储仍具广阔提升空间。伴随我国危化品物流行业持续发展，危化品物流的运输、仓储配送等重要环节均具备广阔的发展空间。从危化品运输来看，2024年，我国危化品运输总量规模保持在18亿吨左右，其中道路运输占比仍超过60%，仍为当前危化品最主要的运输方式，水路运输在4亿吨左右，铁路运输徘徊在1.6亿左右，航空运输量相对较少。2024年以来，随着化工产业集群向沿海地区聚集，我国长江沿线及东部沿海地区化工企业、危化品码头持续增多；叠加沿海沿江港口集约化程度提升，危化船舶运力向大型化、专业化方向发展，我国危化品水运加速呈现繁荣，运输规模及渗透率较前进一步有所提升。
从危化品仓储来看，2024年，我国化工品储罐区共计171个。其中，共63.1%的储罐企业具有10万m³以上的容积。我国化工仓储企业数量及容积规模还有进一步提升的空间。而从市场参与者来看，龙头企业数量仍有限。我国上市公司储罐罐容差距较大，宏川智慧储罐罐容达到500.31万m³，市占率11.54%，明显高于保锐科技和恒基达鑫。从库区布局区域来看，宏川智慧在东莞、中山等10余个地区均有库区，保锐科技和恒基达鑫各拥有三个主要库区，宏川智慧的库区数量远超保锐科技和恒基达鑫。各上市公司库区集中分布在长三角、珠三角区域。我国各上市公司的主要储存品种较为一致，以油品、醇类化学品为主。
危化品物流行业集中度提升空间大，看好龙头危化企业市占率提升机会。2023年，我国主要危化品物流主要上市公司中，密尔克卫、永泰运、宏川智慧、保税科技、盛航股份、兴通股份、恒基达鑫，分别实现营业收入97.53亿元、21.99亿元、15.47亿元、14.99亿元、12.61亿元、12.37亿元、3.94亿元，对标2023年我国危化品物流市场规模体量（2.38万亿元），市占率分别为0.41%、0.09%、0.07%、0.06%、0.05%、0.05%、0.02%，合计市占率不到1%。总体来看，当前我国危化品行业格局仍相对分散，行业集中度仍具有进一步上升空间，头部企业具有潜在市占率提升机会。
五、投资建议
展望2025年交运板块的投资机会，我们重点推荐3个方向：1）供需格局进一步优化下具备业绩弹性的航空板块。2024年以来，我国民航出行需求加速释放，国内航线受益于国家层面对文旅消费的支持，航班运输规模进一步超出疫情前同期水平，而国际航线则持续迎来出入境政策利好，预计年底前将完成年初民航局制定的80%恢复目标。伴随中美航权谈判推进，2025年国际航线有望回归疫情前常态化运行。在需求端向好的恢复趋势下，2024年出行旺季中，民航运力投放及旅客量较2019年均呈现显著同比增长，符合此前预期；但因疫后消费结构变化叠加2024年客座率考核指标强化，航司重点追求客座率修复，票价水平面临一定程度的压制。总体而言，我们认为，进入2025年，伴随国际航班加速增班趋势延续，叠加“924”一揽子政策出台后内需提振，2025年民航出行需求有望进一步加速释放。供需格局优化叠加油汇价格向好，几重因素边际改善下，票价市场化空间进一步打开，2025年航司有望迎来量价齐升局面，盈利水平或进一步增厚。自一揽子政策出台后，10月份至今，板块的顺周期修复行情已经得到了初步验证。在此基础上，我们继续看好2025年航空板块的顺周期布局机会。2）市场预期底线明确，且未来有望受益于客单价提升而具有估值修复潜力的机场板块。我们认为，经过过去几轮向下调整，当前机场板块仍位于底部区间，市场预期底线基本明确，对于未来免税协议重签后扣点率下降的悲观情绪基本已被priced in。未来国际线客流量恢复仍将作为机场板块的主要看点。2024年，国际航班增班已带来了国际客流的确定性修复；同时，一揽子政策驱动下，宏观经济及内需消费进一步复苏带来的消费需求回暖趋势，也为2025年商业板块客单价提升提供了动力。国内主要枢纽机场的免税协议具体修订情况及有税商铺招租进展还需进一步关注，虽未来免税扣点率大概率难以回归疫情前高位水平，但确定性预期下，向下空间亦有限，且重奢品牌加速入驻有望带来新的价值增长点。建议把握机场板块的底部布局机会。3）顺内需周期下存在景气向上潜力的物流板块。快递来看，当前行业竞争格局改善，随着行业竞争形式从降价转向提升定价权、服务质量、成本管控，头部快递物流企业纷纷开始调整竞争策略，发力打造差异化竞争优势。经济型快递竞争进入后半场，建议关注头部中通、圆通的左侧布局价值，关注韵达打破负反馈、申通效率改善及可能受益尾部快递下滑的拐点性机会。中高端快递降本增效进行时，增速有望随经济复苏回升，顺丰控股护城河持续加深。危化品物流来看，2024年我国2B物流整体需求延续转暖，2025年伴随内需加速改善，危化品物流需求或得到进一步有效提振。长期来看，考虑到当前我国危化品行业格局仍相对分散，行业集中度仍具有进一步上升空间，头部企业具备潜在市占率提升机会。
六、风险提示
1）国际航线恢复及开辟不及预期的风险：地缘政治冲突可能延缓国际航线恢复进程；中美贸易摩擦可能对航司的国际航线补贴产生影响。
2）原油价格大幅上涨的风险、人民币汇率波动的风险：若油价出现超预期大幅上涨、人民币兑美元汇率出现超预期大幅贬值，可能增加航司的运营成本及财务费用，对航司业绩形成压制。
3）机场免税销售表现不及预期的风险：若内需消费恢复缓慢，可能导致机场免税销售量及客单价提升不及预期，对机场业绩形成压制。
4）快递价格战产生的风险：若头部快递公司价格竞争超出预期，可能对快递公司营收、盈利形成压制。
5）物流需求不及预期的风险：若需求不足，可能导致物流公司业绩表现不及预期。
如需获取报告全文，请联系您的客户经理，谢谢！
本文摘自：中国银河证券2024年12月30日发布的研究报告《【银河交通】行业深度报告_2025年度策略_顺周期景气复苏，看好内需相关板块》
分析师：罗江南、宁修齐
