【中国银河汽车】2025年度策略：智驾普及推广，头部车企集中度继续提升

2024回顾：以旧换新拉动国内消费，出口保持高速增长：2024年1-11月，我国汽车市场实现销量2794.0万辆，同比+3.7%，国内市场方面，以旧换新带来超580万换购销量，对乘用车市场内需形成明显提振，预计2024年国内汽车销量同比增长0.7%至2535.2万辆；出口方面，保持高速增长，预计2024年汽车出口销量同比增长18.9%至583.9万辆，内需提振+出口高增合力带动2024年汽车销量稳步增长，预计2024年汽车销量同比增长3.6%至3119.2万辆。

2025展望：消费鼓励政策有望延续，智驾平权推动产品迭代加快：总量方面，2025年以旧换新消费鼓励政策有望延续，支撑国内需求，2025年预计国内市场销量同比微增0.04%至2536.2万辆，其中乘用车销量2264.7万辆，同比+1.0%，政策对新能源的更高补贴（相比燃油车）、自主品牌产品力&性价比的继续提升以及燃油渠道出清有望合力推动新能源替代加速，预计2025年国内新能源乘用车销量为1480.5万辆，渗透率达到65.4%；结构方面，预计2025年新能源细分市场增长动能排序为A级PHEV>B+级PHEV>B+级EV＞A00+A0级EV＞>A级EV；智能驾驶方面，高阶智能驾驶将进入加速普及期，“智驾平权”带来供给侧产品迭代加速，市场供给持续丰富，智能驾驶大模型对研发投入提出更高要求，有望带来行业集中度的继续提升，头部梯队开始在高阶智驾能力拉开代际差距，市场竞争优势将愈发明显。

新产业：技术与政策双轮驱动，万亿市场宏图展开，孕育汽车产业链新机遇：以新能源汽车软硬件技术为载体孕育了Robotaxi、车路云一体化、低空经济、人形机器人等众多新兴产业，2024年以来技术创新与政策支持对新兴产业形成双轮驱动，如萝卜快跑在武汉大规模推广；首批试点城市加速推进车路云项目招标与方案设计；地方政府下半年密集规划低空经济产业发展目标；特斯拉Optimus技术成熟度不断提升。在技术与政策的双轮驱动下，新兴产业有望迎来快速发展，带来万亿市场规模新增量，为包括整车制造、智能驾驶零部件、底盘零部件等在内的汽车全产业链带来新增长机遇。

汽车市场国内销量不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；出口增长不及预期的风险；新兴产业发展不及预期的风险。

一、行业综述：销量稳中有升，智驾快速发展

（一）回顾2024：以旧换新拉动国内消费，出口保持高速增长

2024年以旧换新提振内需+出口高速增长带动销量稳步增长，预计2024年汽车销量同比增长3.6%至3119.2万辆。2024年1-11月，我国汽车市场实现销量2794.0万辆，同比+3.7%，其中国内销售2259.5万辆，同比+0.3%，以旧换新政策对国内需求形成明显提振，据商务部数据，截至12月19日，汽车报废更新和置换更新补贴申请量分别达270万辆和310万辆，合计超580万辆，有望推动2024年国内汽车市场销量正增长，预计2024年国内汽车销量同比增长0.7%至2535.2万辆；1-11月出口销售534.5万辆，同比+21.2%，保持高速增长，预计2024年汽车出口销量同比增长18.9%至583.9万辆，内需提振+出口高增合力带动2024年汽车销量稳步增长，预计2024年汽车销量同比增长3.6%至3119.2万辆。

以旧换新政策助力叠加自主品牌新能源产品力与性价比提升推动乘用车市场新能源渗透率快速提升，预计2024年新能源乘用车销量为1224.4万辆，新能源渗透率同比提升10.0pct至44.7%。2024年1-11月我国新能源乘用车实现销量1074.7万辆，同比+35.7%，渗透率同比提升10.0pct至44.0%，新能源渗透率的快速提升得益于两方面因素，一是以旧换新政策助力，中央报废更新补贴政策对换购新能源乘用车给予2万元补贴，换购燃油乘用车给予1.5万元补贴，地方置换更新也普遍在新能源产品上给予更高优惠，对推动换购消费人群选购新能源产品发挥重要作用；二是自主品牌新能源产品力和性价比提升，以比亚迪、吉利为代表的车企PHEV产品实现“电比油低”、定价与油耗低于同级别燃油产品，以小鹏、华为、小米、理想为代表的车企高端产品智能化能力加速进化，合力实现对合资/外资产品的替代。预计2024年我国新能源乘用车销量为1224.4万辆，新能源渗透率同比提升10.0pct至44.7%。

（二）展望2025：消费鼓励政策有望延续，智驾平权推动产品迭代加快

消费鼓励政策有望于2025年延续，以旧换新有望继续支撑国内市场需求，预计2025年汽车市场销量为3197.0万辆，同比+2.5%，其中国内市场预计同比微增0.04%至2536.2万辆，出口销量同比增长13.2%至660.9万辆。12月12日，中央经济工作会议重点提出2025年要“大力提振消费，全方位扩大国内需求，加力扩围实施“两新”政策（以旧换新和设备更新）”，2025年消费鼓励政策将有望延续，我们预计以旧换新将对国内市场需求形成支撑作用，考虑到2024年政策透支效应，预计2025年政策效果将有所减弱，因此预计2025年国内汽车市场销量为2536.2万辆，同比微增0.04%，其中乘用车销量同比增长1.0%至2264.7万辆，商用车销量同比降低7.0%至271.5万辆，乘用车销量增速放缓，商用车销量降幅收窄。出口方面，预计出口仍将保持较高景气度，但高基数将带来出口增速的下降，预计汽车出口销量为660.9万辆，同比+13.2%，其中乘用车出口同比增长13.6%至561.4万辆，商用车出口同比增长10.7%至99.5万辆。

智驾平权推动供给侧产品迭代加快，2025年新能源产品丰富度将快速提升。从头部主机厂新车规划来看，智驾平权将推动2025年新能源市场供给侧加速迭代，带来产品丰富度的快速提升，其中智驾技术领先的小鹏、华为、小米、理想等车企规划有多款中高端产品，以比亚迪为代表的自主品牌规划多款中低端新品或改款车型，预计将搭载高速NOA功能，推动高阶智驾功能的加速渗透。

二、 乘用车：新能源替代加速，智驾将推动集中度提升

（一）总量：以旧换新政策延续支撑内需，新能源加速实现对燃油产品替代

2024年中央报废更新补贴+地方置换补贴带动超580万辆换购销量，2025年政策延续有望继续支撑内需。中央以旧换新补贴政策发布于2024年4月26日，对个人消费者报废国三及以下排放标准燃油乘用车或2018年4月30日前注册登记的新能源乘用车，并购买纳入工业和信息化部《减免车辆购置税的新能源汽车车型目录》的新能源乘用车或2.0升及以下排量燃油乘用车，给予一次性定额补贴。其中，对报废上述两类旧车并购买新能源乘用车的，补贴1万元；对报废国三及以下排放标准燃油乘用车并购买2.0升及以下排量燃油乘用车的，补贴7000元。7月24日，发改委、财政部发布《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》的通知，将以旧换新购买新能源和燃油乘用车的补贴金额分别调整为2万元和1.5万元，补贴申请量开始加速增长，自8月以来日均补贴申请量长期位于万份之上。地方置换补贴政策方面，9月地方政府集中推出置换补贴政策，针对不符合以旧换新补贴条件但仍有换购需求的消费者，截至9月底，全国31个省、市、自治区（不含港澳台）全部推出置换补贴政策，对内需形成显著提振作用。据商务部数据，截至12月19日，中央以旧换新补贴和地方置换补贴申请量合计突破580万份，其中以旧换新补贴超270万份，地方置换补贴超310万份，按照单车15万元成交均价计算，政策拉动汽车消费超8700亿元。11月21日，商务部表示将科学评估2024年的政策成效，提前谋划2025年的汽车以旧换新接续政策，若2025年以旧换新政策延续，将有望对国内市场销量继续形成支撑作用。

2024年终端经销商盈利能力大幅下滑，但在Q4政策驱动下的车市旺季实现库存的明显降低，预计2025年合资/外资经销渠道出清将进一步加速，合资/外资品牌对自主品牌的供给侧竞争压力降低，预计将加速自主品牌的新能源替代趋势。据大搜车智云数据，2024年11月，燃油车市场二网批发价格为17.3万元，同比-2.1万元，价格折扣率达到24.1%，同比+4.8pct，2024年以来燃油车市场价格战持续加剧，终端折扣率持续增长，以燃油车销售为主的合资/外资品牌经销商面临严峻的经营压力，据中国汽车流通协会副秘书长朗学红预计，2024年退网的4S店数量将达到4000家，下半年将超过上半年（1500家左右），过去三年每年退网数量2000家左右，燃油车渠道已初步进入加速出清阶段。2024年10月，合资品牌经销商库存系数为1.05，同比-45.0%，环比-11.8%，达到自2022年以来的新低水平，11月库存系数环比小幅回升至1.10，在车市销售火热下终端补库积极性较低，我们认为燃油车经销渠道已充分认识到在国内新能源替代不可逆趋势下转型的必要性，在顺利推进年末清库后，燃油车渠道出清将在2025年进一步加速，当前中升、永达等头部经销商集团已积极开展渠道转网，燃油车渠道出清加速预计将带来合资/外资品牌在市场供给侧竞争力的进一步下降，有望加速自主品牌新能源产品替代的趋势。

（二）结构：市场继续向“哑铃型”演进，预计PHEV市场增长快于EV

2024年政策驱动整体车市结构向“哑铃型”演进，紧凑型市场缩量，预计2025年整体车市B+级产品销量增长动能更强。2024年1-11月，A00/A0/A/B+/MPV各细分市场的销量同比分别+26%/-19%/-6%/+11%/-10%，市场结构受政策驱动向“哑铃型”结构演进，低端的A00级产品与高端的B+级产品销量增长明显，A00级产品价格较低，补贴优惠带来的购车优惠实感最为强烈，B+级产品消费人群消费能力较高，更易受到补贴政策驱动进行换购，因而低端与高端产品在政策驱动下取得了明显的增长。展望2025年，我们预计车市的B+级产品销量增长动能更强，主要是由于以旧换新政策对消费能力更强的高端市场消费者的透支效应更低，政策延续有望在2025年对高端市场形成更有力的提振作用。

2024年EV市场“哑铃型”结构特征更为明显，预计2025年增长动能B+级EV市场>A00+A0级EV市场＞A级EV市场。2024年1-11月，EV市场A00/A0/A/B+/MPV各细分市场的销量同比+26%/+10%/-9%/+31%/+78%，市场结构与整体车市变化相一致，低端A00级车与高端B+级车销量取得明显增长。展望2025年，我们认为在考虑到2024年政策带来的一定程度的销量透支作用下，高消费能力人群对应的B+级市场的销量增长确定性要高于A00与A0级市场，A级市场由于家庭“首辆车”需求与EV特性的错位，仍将面临一定的销量增长压力，因此预计2025年增长动能B+级EV市场>A00+A0级EV市场>A级EV市场。

2024年PHEV市场A级产品取得超越市场平均水平的表现，预计2025年增长动能A级PHEV市场>B+级PHEV市场。2024年1-11月，PHEV市场A/B+/MPV各细分市场的销量同比+103%/+73%/+47%，不同于EV市场“哑铃型”结构，PHEV市场A级车销量取得超越市场平均水平的表现，主要是由于以比亚迪、吉利为代表的企业凭借出色的平台化造车能力实现了PHEV产品对燃油的平价甚至更低价表现，并通过油耗、动力取得产品力优势，加速对燃油产品的替代。展望2025年，由于外资品牌豪华车的盈利能力较合资品牌更强，因此我们预计合资渠道出清在2025年将快于豪华品牌，对应合资品牌主力的A级市场将迎来新能源的更快速替代，但A级EV产品在续航、补能上的劣势不适合作为家庭“首辆车”使用，因此A级PHEV产品将成为A级市场新能源替代的主力，补贴政策的延续也将进一步推动价格较低的A级PHEV产品的销量增长，B+级车销量则有望继续通过智能化优势保持高速增长，与EV产品合力推动新能源替代，因此增长动能较A级PHEV市场更弱，因此预计2025年增长动能A级PHEV市场>B+级PHEV市场。

2024年PHEV继续成为驱动新能源市场扩大的主要动能，1-11月贡献超70%国内新能源乘用车销售增量，预计2025年PHEV市场增长动能继续高于EV市场，因此预计各细分市场增长动能排序为A级PHEV>B+级PHEV> B+级EV＞A00+A0级EV >A级EV。2024年1-11月，EV乘用车 /PHEV乘用车在国内分别实现销售529.0万辆/425.1万辆，同比+17.0%/+81.9%，渗透率分别为26.6%/21.4%，同比分别+3.4pct/+9.4pct，PHEV销量占比同比提升10.5pct至44.6%，从增量贡献来看，EV乘用车 /PHEV乘用车分别贡献销量增量76.8万辆/191.4万辆，PHEV增量占比达到71.4%，是驱动新能源增长的主要动能。展望2025，当前我国充电基础设施建设速度与新能源车销量增速仍不匹配，据中国充电联盟数据，2024年1-11月，充电基础设施增量为375.6万台，其中公共充电桩增量为73.4万台，随车配私人充电桩增量为302.2万台，与1-11月国内新能源车销量954.1万辆相比，增量车桩比仍高于2.5，我们预计在2025年新能源替代进一步加速的背景下，充电基础设施建设速度仍将无法匹配，因此PHEV产品将继续成为驱动我国新能源渗透率向上的主要动力，增长动能整体高于EV市场，因此预计各细分市场增长动能排序为A级PHEV>B+级PHEV> B+级EV＞A00+A0级EV >A级EV。

（三）格局：智能化高研发投入带动高壁垒，行业集中度继续提升

智驾技术路线在端到端大模型驱动下，需积累足够训练算法的数据，对车企带来保有量壁垒及研发投入高门槛。从而推动头部乘车份额继续提升。从2024年1-11月各车企在国内新能源市场取得的增量份额与市场份额的对比来看，2023年同期市占率排名前三的车企比亚迪、特斯拉、广汽市场份额均有所下降，但吉利、通用、长安等市占率较高的车企份额有所提升，零跑、奇瑞、赛力斯等2023年市占率较低的车企份额明显提升，叠加小米作为新进入者市占率快速提升，市场竞争格局快速演变，整体呈现出龙头份额下降，但行业集中度提升的趋势，2024年1-11月，国内新能源乘用车市场CR3/5/10分别为50.0%/61.7%/80.6%，同比分别+0.5pct/+0.2pct/+0.1pct。一方面，我们认为龙头份额的下降符合中国地广人多的消费需求多样化特征，车型供给的丰富带来单一车型市占率的下滑，参考过往成熟的燃油车消费市场，2019年大众、通用、本田、吉利、丰田销量位居前五位，市场份额分别为19%/12%/8%/7%/7%，呈现出较为分散的格局；另一方面，新能源时代智能化技术的发展带来的高研发投入构建起更高的行业技术壁垒，推动行业集中度走向提升，2024年智能化技术领先的车企如赛力斯、长安（阿维塔）、吉利（极氪）、小米市场份额增长明显。展望2025年，智能驾驶走向大模型时代对研发投入将提出更高要求，预计智能化将驱动行业集中度继续提升，头部企业竞争优势将更为明显。

⑴A级市场：平台化、电动化、智能化是车企竞争核心能力，高阶智驾带来差异化竞争优势

A级PHEV市场：2024年市场供给增多带来竞争格局分散，2025年头部企业有望共同受益于市场高速扩张红利，比亚迪高阶智驾上车有望巩固行业龙头地位。2024年1-11月，国内A级PHEV轿车实现销量102.9万辆，同比+150.9%，A级PHEV SUV市场实现销量87.5万辆，同比+65.1%，从市场竞争格局来看，在比亚迪维持市场龙头地位的同时，其他车企如吉利、长安、长城、奇瑞在产品端全面发力，市占率均有一定程度的提升。展望2025年，一方面，A级市场盈利空间较高端车型更小，对车企规模优势与技术降本优势要求较高，预计市场份额仍将集中于头部车企，共同受益于市场高速扩张带来的销量增长活力；另一方面，比亚迪在10-20万元价格带产品搭载高速NOA等高阶智驾功能有望带来产品的差异化竞争优势，推动市场龙头地位的巩固，建议重点关注比亚迪、吉利、长安现有及新款车型。

平台化、电动化能力带来产品力与性价比的提升，与智能化合力形成更强技术护城河。我们认为基于出色的平台化造车能力与电动化能力，在为消费者提供具备出色性价比产品的同时维持可观盈利水平的能力是自主品牌当前在A级PHEV市场立足的核心竞争力。A级PHEV产品直接面向合资品牌经济型燃油产品的竞争，低油耗、长续航的电动化能力是加速实现对燃油产品替代的关键，而由于经济型产品的盈利空间相对较小，需要通过基于出色的平台化造车能力所带来的规模效应实现盈利的正向循环，我们认为当前A级PHEV市场头部车企比亚迪、吉利通过领先的平台化、电动化能力实现了产品力与性价比的提升，如比亚迪DM-i 5.0平台带动PHEV亏电油耗进入“2”时代；吉利全新GEA平台与雷神混动EM-i系统带动A级PHEV产品动力、能耗、安全、空间等性能的全面升级，因此展望2025年来看，出色的平台化、电动化能力有望与智能化合力形成企业更强技术护城河，推动企业龙头优势巩固。

A级EV市场：2024年龙头市场份额继续提升，2025年平台化、电动化、智能化能力将成为车企核心竞争力。2024年1-11月，国内A级EV轿车实现销量51.3万辆，同比-20.3%，A级EV SUV市场实现销量85.4万辆，同比+0.3%，轿车销量出现同比下滑，SUV销量基本0增长，在整体市场缩量背景下，一方面，龙头车企比亚迪实现了轿车与SUV市场份额的进一步提升，吉利通过GEA架构下的首款EV A级SUV银河E5的热销实现了SUV市场份额的提升，印证了车企平台化、电动化技术在A级市场赋予车企技术护城河的能力；另一方面，小鹏MONA M03率先在A级产品上通过搭载高阶智驾功能实现对同级产品的降维打击，取得市场份额的明显增长，印证智能化带来的差异化竞争优势。展望2025年，在A级EV市场规模增长受限背景下，具备平台化、电动化、智能化能力的车企有望继续取得市场份额的增长，建议重点关注比亚迪、吉利、小鹏现有及新款车型。

A级EV市场或率先进入“淘汰赛”，供给侧产品竞争程度降低有望推动行业竞争格局的进一步集中。从经销渠道的布局来看，2024年以来，新能源市场各品牌渠道布局开始从2023年的全面扩张转向分化，过往由A级EV产品构成销量主要来源的车企如埃安、哪吒在市场缩量背景下承担了较大的经营压力，经销渠道规模开始出现明显缩小，我们认为带电量高、车型价格低对A级EV产品带来的高成本、低毛利特征或将推动市场率先进入“淘汰战”，产品供给侧竞争压力的减轻有助于凭借出色平台化造车能力实现成本有效控制并在电动化、智能化能力上领先的企业获得更高的市场份额，细分市场集中度有望进一步提升。

⑵B+级市场：头部企业智驾能力拉开代际差距，智能化技术壁垒不断提升，有望在高端市场取得明显竞争优势

头部车企高阶智驾能力拉开代际差距，引领高级别智驾功能由城市NOA走向车位到车位（D2D），有望在高端市场取得明显竞争优势。2024年以来，智能驾驶技术研发走在前列的车企开始与第二梯队拉开代际差距，体现在三方面：一是大模型的量产上车以及城市NOA的大规模开城，以小鹏、华为、理想、小米为代表；二是头部车企将高级别自动驾驶带入更低价格区间，如小鹏P7+实现20万元以内城市NOA标配；三是在城市NOA之上，头部车企开始加速推进更进一步的高级别智驾功能车位到车位（D2D）导航，如理想、小鹏、极氪等，我们认为2025年头部车企的智能驾驶差异化优势将更为明显，智能化将成为车企高端市场竞争的制胜之匙。

B+级PHEV市场：2024年市场竞争格局有所分散，2025年头部车企有望通过智能化能力延续竞争优势。2024年1-11月，国内B+级PHEV轿车实现销量47.8万辆，同比+70.2%，B+级PHEV SUV市场实现销量174.4万辆，同比+73.7%，从市场规模来看，轿车市场在规模上相较SUV市场具有明显的差距，主要是由于产品丰富度差异带来的对燃油产品替代速度的差距，1-11月，B+级PHEV轿车市场仅24个车型在售，SUV市场在售PHEV车型达62个；从竞争格局来看，轿车与SUV市场竞争格局均有所分散，但轿车市场由于供给相对偏少，比亚迪龙头地位进一步提升，SUV市场智驾能力出众的赛力斯市场份额增长最为明显。展望2025年，轿车市场具备广阔的销量增长空间，预计产品智能化能力的提升将有望带来市场规模的快速扩大，SUV市场供给丰富，市场规模有望延续高速增长态势，智能化能力出众的头部车企将有望在2025年延续竞争优势，享受更多行业扩张带来的销量增长红利，建议重点关注吉利（极氪）、赛力斯（问界）新车型。

（四）出海：自主品牌海外扩张步伐不断，出口增长前景十足

2024年乘用车出口稳增长，PHEV为新能源出口增长贡献新动能，预计2025年乘用车出口561.4万辆，新能源乘用车出口增速将有所回升，预计2025年新能源乘用车出口130.4万辆，同比+8.9%。2024年1-11月，我国出口燃油乘用车341.4万辆，同比+28.4%，保持高速增长态势，在俄罗斯、中东、中亚等地区我国自主品牌燃油产品仍持续通过出色的产品力获取市场份额。2024年1-11月，我国出口新能源乘用车110.5万辆，同比+4.2%，其中EV乘用车出口86.7万辆，同比-10.8%，渗透率同比-6.9pct至19.2%，主要受到欧洲地区反补贴调查和东南亚地区汽车市场低迷两方面因素影响，PHEV乘用车出口23.8万辆，同比+169.4%，渗透率同比+2.9pct至5.3%，在全球市场下，我国PHEV产品在亏电状态下的燃油效率逐渐达到与外资品牌燃油车相近的水平，并凭借新颖的外观设计、更高级的硬件设施、动力优势等形成了差异化的竞争特色，海外接受度快速提升。展望2025年，受益于我国自主品牌产品力提升，预计燃油车出口仍将保持稳步增长态势，受益于全球新能源市场的继续发展以及自主品牌持续推进海外扩张，预计新能源出口增速将有所回升，预计2025年乘用车出口561.4万辆，同比+13.6%，其中新能源乘用车出口130.4万辆，同比+8.9%。

油气价差维持高位，电池技术持续进步，预计天然气与新能源重卡仍将继续成为2025年商用车市场结构性增量的重要部分。天然气重卡方面，油气价差是驱动消费者“油转气”的主要因素，据陕汽集团，只要油气价差超过1元，天然气重卡的经济性就高于燃油重卡，我们预计在整体供给环境宽松的背景下，油气价差在冬季结束后有望重回高位，天然气重卡的需求热度有望延续；新能源方面，电动化技术的持续进步带来的续航、补能等性能方面的提升将进一步扩大新能源商用车的使用范围，11月25日，宁德时代发布新一代电池“天行重卡电池”，推出超充版、长寿命版、长续航版和高强度四个版本，全系支持1000V高压，充电效率提升43%，损耗降低50%，超充版可实现4C超充，5分钟快速补能70%SOC，长续航版可达到800公里续航，且具备8年120万公里超长质保，电池技术的升级将有望带动新能源重卡市场规模的进一步扩张，驱动商用车市场新能源转型的加速。

天然气重卡市场份额集中于头部企业，新能源商用车市场竞争格局较为分散。从市场竞争格局来看，天然气重卡市场格局较为集中，95%的市场份额集中在一汽、重汽、东风、福田、陕汽五家传统重卡龙头，天然气重卡与燃油重卡的技术同源性较强，燃油重卡龙头在天然气重卡市场仍具备较强的竞争力。新能源重卡竞争格局较为分散，由于三电系统与燃油动力系统的显著差异，燃油重卡玩家的竞争优势有所淡化，市场迎来更多参与者，且当前新能源渗透率仍处低位，市场发展仍处于早期阶段，尚未出现具备具备明显优势的龙头企业。

出口增量集中于“一带一路”国家，有望继续保持稳步增长态势。2024年1-10月，商用车出口保持了较为稳定的增长态势，从增量来看，客车出口主要在中东、东南亚、欧洲等地区增长，货车出口主要在拉丁美洲、非洲、东南亚、中东等地区增长，一方面出口增长主要集中于与我国具备良好合作关系的“一带一路”国家，不仅是贸易的合作关系带来出口量的增长，投资、基建等领域的合作也拉动了当地商用车需求，另一方面，与乘用车类似，商用车出口也呈现出多点开花的良好局面，降低了对单一地区的高度依赖。展望未来，“一带一路”地区国家在基建、地产、物流等方面具备广阔的发展空间，商用车销量具备十足增长前景，依托于我国与“一带一路”国家的良好合作关系，预计我国商用车在“一带一路”地区出口量有望继续保持稳步增长态势。

四、新产业：技术与政策双轮驱动，万亿市场宏图展开

以新能源汽车软硬件技术为载体孕育了Robotaxi、车路云一体化、低空经济、人形机器人等新兴产业，带来产业新机遇和经济新增长。新能源汽车发展带来了汽车电动化、智能化、网联化技术的进步，日趋成熟的软硬件技术逐渐从新能源汽车产业向外延伸，孕育了Robotaxi、车路云一体化、低空经济、人形机器人等新兴产业，例如Robotaxi是新能源车智能驾驶技术向无人驾驶技术的延伸；车路云一体化将新能源汽车的网联化技术应用于道路基础设施、云端；低空经济重要载体eVTOL对电机、电池提出了高于新能源车的性能、可靠性要求；人形机器人核心零部件关节与汽车零部件、视觉识别算法与自动驾驶感知层算法均具有较高的技术同源性。新兴产业在应用新能源汽车软硬件技术的同时也将继续驱动技术的进步与完善，为汽车产业带来新机遇，为我国经济带来新增长动力。

（一）Robotaxi：全球产业化布局加速推进

萝卜快跑引领国内产业化进程，特斯拉Cybercab、RoboVan有望于2027年实现落地。中美市场引领全球Robotaxi产业化进程加速推进，中国市场方面，百度旗下萝卜快跑产业化进程领先，截至2024年7月初，萝卜快跑在武汉共有约400多辆无人驾驶车在运营，且目标2024年底在武汉共投放约1000辆车。目前萝卜快跑在武汉的服务面积已超过3000平方公里，覆盖770万人口，日均行驶里程超10万公里，单日单车峰值已经超过20单，截至2024年4月，萝卜快跑平台累计订单已超过600万单；美国市场方面，特斯拉在2024年10月10日推出Cybercab与Robovan两款产品，面向Robotaxi、无人小巴、无人货运，并明确量产时间节点：2026年搭载HW5.0的Cybercab开始生产，2027年之前大规模投放。

产业化加速有望带来市场规模的指数级增长，预计2030年Robotaxi国内市场规模达到近2700亿元。产业化加速带来的硬件成本下降、驾驶安全性提升有望推动消费者对Robotaxi接受度的快速提升，Robotaxi市场规模有望迎来指数级增长，据量子位智库预测，2030年国内Robotaxi订单量有望达到85.59亿，渗透率接近50%，市场规模有望达到2696.2亿元，2024-2030年年均复合增长率约268%。

科技公司与整车厂强强联手，为车企带来整车制造新增量。当前国内Robotaxi参与玩家主要包括无人驾驶科技公司、传统整车企业、出行平台三类玩家，无人驾驶科技公司优势在于软件算法、整车厂优势在于整车制造，出行平台优势在于服务与运营。作为Robotaxi的最重要载体，整车产品具备较高的技术与生产壁垒，因此无人驾驶科技公司与出行平台采取与主机厂强强联合的模式，由主机厂提供整车制造，为我国车企带来了整车制造的新增量，如一汽为百度Apollo制造的红旗EV、北汽为百度Apollo制造的Apollo Moon等。

Robotaxi带来智能驾驶产业链新增长，国内零部件厂商有望受益。Robotaxi的智能驾驶需要具备高安全性、高可靠性，因而在智能驾驶硬件上提出更高要求，以Apollo为例，采用了8个激光雷达、12个摄像头、6个毫米波雷达、12个超声波传感器以及1200TOPS的平台算力。我们认为Robotaxi将为智能驾驶产业链带来新增长动能，以激光雷达为例，据Frost&Sullivan预测，2025年激光雷达在车载领域应用占比超60%，其中26%为无人驾驶领域，据Yole Group预测，2029年全球车载激光雷达市场规模有望达到36.32亿美元，其中Robotaxi市场规模有望达到6.38亿美元。本土厂商受益于国内新能源汽车产业的蓬勃发展，在智能驾驶硬件端取得全球领先地位，从全球竞争格局来看，2023年全球激光雷达市场中禾赛、速腾、图达通、华为四家中国企业合计市场份额达83%，较2021年提高64个百分点，本土智能驾驶零部件厂商有望在Robotaxi产业发展中获得更大收益。

（二）车路云：首批车路云应用试点城市确定，产业链投资有望迎来增长

首批车路云应用试点城市确定，车路云规模化建设进入加速期。2024年1月15日，工信部等五部门发布《关于开展智能网联汽车“车路云一体化”应用试点工作的通知》，7月1日发布《关于公布智能网联汽车“车路云一体化”应用试点城市名单的通知》，在自愿申报、组织评估基础上，确定了20个城市（联合体）为智能网联汽车“车路云一体化”应用试点城市：北京市、上海市、重庆市、内蒙古鄂尔多斯市、辽宁省沈阳市、吉林省长春市、江苏省南京市、苏州市、无锡市、浙江省杭州-桐乡-德清联合体、安徽省合肥市、福建省福州市、山东省济南市、湖北省武汉市、十堰市、湖南省长沙市、广东省广州市、深圳市、海南省海口-三亚-琼海联合体、四川省成都市。首批车路云应用试点城市确定仅用时不足半年，展现了政府部门大力开展车路云一体化项目建设的坚定决心，试点城市积极响应，2024年以来加快推进项目招标与方案设计，车路云规模化建设进入加速期。

车路云一体化项目建设带来产业链投资增长，预计重点集中在智能网联汽车、智能化路测基础设施、基础支撑、云控平台四方面。从车路云一体化架构来看，主要由智能网联汽车、智能化路测基础设施、蜂窝网络等基础支撑以及云控平台等几个核心部分组成，预计车路云一体化项目建设将带动四部分产业链投资增长：1）智能网联汽车（单车智能、智能座舱、应用软件、车载通信单元和终端产品）；2）智能化路侧基础设施（路侧通信单元、路侧计算单元、路侧感知设备（如摄像头、毫米波雷达、激光雷达））、交通管理设施（联网信号机、联网交通信息发布设施、其他交管设施）等）；3）基础支撑方面（车联网蜂窝网络、信息安全、高精度地图与组合定位等）；4）云控平台等。

预计车路云协同市场规模在2025年/2030年将达到7295亿元/25825亿元。从智能网联汽车、智能化路侧基础设施、云控平台、基础支撑四方面测算，预计2025年/2030年车路云协同市场规模将达到7295亿元/25825亿元，其中智能网联汽车市场规模为6451亿/20266亿元、智能化路测基础设施市场规模为223亿元/4174亿元、云控平台市场规模为23亿元/218亿元、基础支撑市场规模为599亿元/1167亿元。

（三）低空经济：产业进度加快，本土新能源车产业链有望充分受益

低空经济产业具备万亿市场规模扩张潜力，eVTOL市场规模有望于三年内扩充至近百亿。据赛迪顾问发布的《中国低空经济发展研究报告（2024）》数据，预计到2026年低空经济市场规模可达到1.06万亿，2023-2026年3年CAGR达28%，其中eVTOL市场规模有望达到95亿，3年CAGR达113%，市场发展空间广阔。

多地成立政府产业基金，支持低空经济发展。2024年以来，北京、广东、湖北、江苏等多地成立地方政府产业投资基金，以支持低空经济发展，作为仍处发展早期的新兴产业，低空经济产业技术难度高，所需研发投入较大，投资回报不确定性高，初创企业在市场融资难度较大，地方政府成立产业基金能够有效解决初创企业融资难题，为企业提供早期发展所需资金，推动产业的加速发展。在政策鼓励与政府牵头下，2024年低空经济产业融资热情进一步提升，据来觅研究院数据，2024年前三季度，低空经济赛道融资案例合计56起，较2023年同期增加了9起，融资金额合计39亿元，剔除2023年联合飞机两起合计32亿元融资的影响，融资金额同比大幅增长，其中eVTOL融资20起，融资金额30.8亿元，占比79%，受关注度明显高于其他细分领域。

本土企业积极入局低空经济产业链，与eVTOL技术互通的电池、电驱、机体结构等新能源汽车零部件产业链有望充分受益于市场规模的增长。eVTOL产业链包括上游电池、动力系统、机体结构、飞控等核心零部件系统，中游整机集成制造和下游的运维管理服务，从价值量拆分来看，参考Lilium数据，其矢量推力eVTOL单机价值量为250万美元，其中推进系统（电机）占比40%、结构与内部件占比25%、航电与飞控占比20%、能源系统（电池）占比10%、装配占比5%。当前中国本土企业在eVTOL产业链上中下游均有布局，其中与eVTOL技术互通的电池、电驱、机体结构新能源汽车零部件供应商也在积极布局低空经济领域，有望充分受益于低空经济市场规模增长红利。

整机制造：头部企业接连完成产品首飞，商业化进展步伐加速。类比新能源汽车来看，整机制造是eVTOL产业链技术难度最高环节，且考虑到eVTOL对三电系统性能、安全性、可靠性的高要求与TC、PC、AC三证取证，eVTOL制造较新能源汽车具备更高的行业壁垒。从目前的商业化进展来看，以亿航智能、峰飞航空、沃飞长空、小鹏汇天为代表的头部企业已陆续完成产品的公开首飞，产品技术成熟度不断提升，并获得了可观的产品订单，商业化进展步伐提速。

动力系统：价值量最高的零部件环节，新能源汽车三电系统厂商具有广阔的市场进入空间。电池与电驱动系统能够占到eVTOL整机成本的50%，是价值量最高的零部件环节，也是保障eVTOL的安全性、可靠性的最核心部件，eVTOL用三电系统与新能源汽车具备较高的技术同源性，当前技术难点在于eVTOL对三电系统的续航、重量、动力、可靠性等性能提出了更高的要求，目前产业已有宁德时代、英搏尔、祥鑫科技、香山股份等三电系统厂商积极参与，我们认为基于我国在新能源汽车产业的全球领先优势，国内新能源车三电系统产业链在全球具备技术先进性，低空经济产业为国内三电系统厂商提供了广阔的市场进入空间，有望为三电产业带来显著的业绩增长机遇。

机体结构及其他零部件：静待技术验证，建议前期重点关注已与头部主机厂形成合作关系的相关企业。不同于动力系统，eVTOL在机体结构上与新能源汽车存在较大差异，主要是由于对轻量化等要求的提升，在机体结构上会采用较大比例的碳纤维、镁合金等轻量化程度高的材料，存在多样化的技术路径，有待进一步进行技术验证。另外由于行业发展初期整机出货量少，零部件规模效应不明显，行业竞争格局演变速度快，龙头优势的形成有赖于产品在整机端的验证，因此我们建议重点关注目前已经与头部主机厂形成合作关系的相关企业，该类企业的技术与质量验证进展更快，在未来的产品平台化复用中具备先发优势。

（四）人形机器人：2025Q4进入量产，华为入局带来国内新生态

特斯拉Optimus量产渐行渐近，2025年或将成为量产元年。自2023年以来，特斯拉Optimus接连展现出自主执行不同任务的能力，2024年当地时间11月28日，特斯拉机器人官方在海外社交媒体X上发布Optimus最新动态，视频中的机器人通过具备22个自由度的灵巧手已能够完成单手接住抛出网球的动作，展现出较强的灵活度。我们预计特斯拉Optimus在经过了两年的技术验证后已处于量产前夕，预计2025年特斯拉Optimus将率先实现量产。

华为入局，有望为国内人形机器人产业带来新生态。2024年11月15日，华为（深圳）全球具身智能产业创新中心宣布正式运营，华为与乐聚机器人、大族机器人、拓斯达、中坚科技、中软国际、禾川人形机器人、兆威机电等16家企业签署了战略合作备忘录。类比特斯拉，特斯拉Optimus视觉算法采用FSD，在感知、决策、规划方面与自动驾驶具有较强的技术同源性，华为当前在车端自动驾驶技术处于国内第一梯队，技术实力出众，在人形机器人市场有望在软件算法端形成差异化市场竞争力。2024年6月21日，华为在开发者大会2024上正式推出盘古具身智能大模型，并同步展示了搭载该模型的人形机器人“夸父”，该模型由NLP大模型、CV大模型、多模态大模型、预测大模型、科学计算大模型等多个大模型组成，可广泛应用于工业领域的智能制造、家庭领域的智能家居、商业服务领域的巡检、服务接待配送等。我们认为华为入局人形机器人有望为产业带来新生态，人形机器人部分零部件与汽车具备技术相通性，华为有望依靠自身软件算法优势赋能鸿蒙智行整车制造产业链，带来新增长、新机遇。

规模化生产下的均价下行有望带动人形机器人市场释放扩容潜力，中国市场引领全球发展。伴随规模化生产与平台型技术的大范围应用，人形机器人成本有望快速下行，带动均价下降，释放市场扩容潜力。据高工咨询预测，2030年全球人形机器人市场规模有望达到151.42亿美元，2024-2030年CAGR为56.85%，中国市场规模有望达到379.70亿元，CAGR达61.29%，增速快于全球市场，将成为全球人形机器人市场引领者。

国内厂商积极布局产业链核心部件，建议重点关注进入头部整机厂产业链的系统集成商和跨界布局核心部件的汽车零部件厂商。人形机器人核心产业链包括执行器总成、芯片、视觉系统、电池等，执行器总成是价值量最高的零部件，以特斯拉Optimus为例，包括直线执行器（核心部件：行星滚柱丝杠、无框力矩电机）、旋转执行器（核心部件：谐波减速器、无框力矩电机）、手部执行器（核心部件：行星减速器、空心杯电机），合计价值量占比超过70%，其中丝杠、减速器、无框力矩电机、空心杯电机等占据较大价值量，我国企业已积极布局上述核心产业链，着力加速国产替代进程，并已有拓普集团、三花智控等执行器集成商依靠与特斯拉在汽车产业链的深度绑定关系进入Optimus产业链，有望率先受益于人形机器人产业化带来的市场扩容机遇。在核心部件方面，斯菱股份、北特科技、贝斯特、精锻科技、恒帅股份等纷纷跨界布局，为业绩增长带来新潜力。

 谐波减速器：日系品牌位居全球龙头，本土品牌稳步推进国产替代。谐波减速器具备体积小、质量轻、精度高、密闭空间正常工作等特点，能够满足人形机器人较低负载、较高控制精度、零部件轻量化等要求，因此成为当前旋转执行器的主流方案。从竞争格局来看，全球市场中日本企业哈默纳科位居龙头，2021年市占率超过80%，国内市场方面，2022年哈默纳科市占率为38%，本土企业绿的谐波以26%的市占率位列第二，引领谐波减速器国产替代进程。汽车零部件厂商布局方面，斯菱股份谐波减速器产品已在量产前期筹备阶段，并同步开发执行器模组；双环传动子公司环动科技的谐波减速器产品已经在为工业机器人客户供货；万里扬组建专业技术研发团队重点开发谐波减速器和行星减速器产品，谐波减速器已经开展样机性能等测试工作，预计谐波减速器将成为我国人形机器人市场率先完成国产替代的细分领域。

行星滚柱丝杠：技术壁垒高，本土企业处于追赶者角色。行星滚柱丝杠是实现旋转运动到直线运动转换的核心零部件，应用于人形机器人膝肘、腕踝等关节的直线执行器中，具有高承载、小体积、高速度、高精度、长寿命等优点，能够在承受大荷载和高精度的应用场景下发挥较好的作用，因而具备较高的技术壁垒。从竞争格局来看，目前主要市场份额由海外企业占据，2022年国内市场Rollvis、GSA、Ewellix的销售额占比分别为26%、26%、14%，中国企业济宁博特、南京工艺、优仕特合计份额为19%，在产品布局、性能上较海外龙头有所差距。行星滚柱丝杠国产替代空间巨大，目前已有多家汽车零部件厂商跨界布局，如斯菱股份拟用超募资金所建设的机器人零部件智能化技术改造项目包括行星滚柱丝杠和滚珠丝杠生产线；北特科技拟用1亿元在上海嘉定区设立全资子公司上海北特机器人部件有限公司，目前在配合客户开展人形机器人用丝杠产品的研发工作，主要分为行星滚柱丝杠和梯形丝杠，并投资建设了相应的小批量产线；贝斯特在2023年年报中披露自主研发的人形机器人行星滚柱丝杠已出样品，本土企业入局有望逐渐缩短国内外技术差距，推动国产替代进程。

行星减速器：本土企业进入全球第一梯队，技术差距缩小。行星减速器具备高刚性、高精度、高传动效率、长寿命等优点，主要应用于人形机器人手部执行器中。从竞争格局来看，2022年全球精密行星减速器市场中海外龙头日本新宝、纽卡特、威腾斯坦分别以12.9%、10.9%、10.7%的市占率位列前三，德日企业过去在材料、设计水平、质量控制、精度、可靠性和使用寿命等方面处于行业领先地位，近年来国内企业通过引进技术、加大研发等措施逐渐缩小技术差距，头部企业精锐科技、科峰智能进入市场第一梯队，2022年全球市占率分别为7.5%、5.4%，本土企业在国内的市占率取得更高水平，2022年科峰智能和精锐科技在国内市占率分别为11.7%、7.1%。汽车零部件厂商布局方面，精锻科技行星减速器产品正按计划进行样品开发与试验验证。

 无框力矩电机&空心杯电机：海外厂商具备明显先发优势，国内企业正在大力研发。无框力矩电机主要应用于人形机器人的旋转和直线执行器中，空心杯电机应用于手部执行器中，无框力矩电机的技术壁垒在于磁路和工艺设计，影响转矩密度、功率密度等核心性能指标，空心杯电机的技术壁垒在于绕线，影响体积、转速、功率密度、良率等核心性能指标，目前海外厂商在两个领域均具备较为明显的先发优势，如Maxon、Faulhaber、科尔摩根、Aerotech等，我国企业近年来正在加大研发力度，力争实现技术差距的加速缩小。汽车零部件厂商布局方面，恒帅股份此前表示将重点着力谐波磁场电机技术的场景适配，以新的电机方案思路，匹配谐波磁场电机技术与人形机器人所需电机品种（如无框力矩电机、空心杯电机等）定制化需求的结合点，实现为主机厂提供成熟解决方案及实物交样机会。

六维力传感器：当前市场外资主导，国产厂商奋力缩小差距。力传感器主要用于检测和度量力/力矩，将作用在其上的力转换为电信号或其他形式信号。六维力传感器是能够测量三个正交力（X、Y、Z轴）和三个正扭矩的特殊力传感器，凭借高精度特性应用于人形机器人的腕关节与踝关节，是帮助人形机器人获取环境信息的关键部件。从当前市场竞争格局看，国内市场主要由外资主导，其中 ATI（美国）占据绝对龙头地位，份额占比为 22.4%，其次是宇立仪器（中国）占比 12.2%、Epson（日本）占比 6.4%、蓝点触控（中国）占比 4.8%、坤维科技（中国）占比 4.7%。当前国内有众多企业布局力传感器，正逐渐通过提升性能与降低成本缩小与外资龙头的差距，未来国内人形机器人市场蓬勃发展有望为国内厂商带来良好的市场拓展机遇。汽车零部件厂商布局方面，凌云股份于2024年11月发布公告增加公司经营范围，拟新增传感器研发、制造及销售等相关业务，力传感器业务有望进入加速发展阶段。

五、投资建议

整车行情复盘：销量是市场核心关注点，销量增长的背后是车企平台化、电动化、智能化能力的提升。2024年以来，汽车整车板块（乘用车、商用车、摩托车）经历了较大的行情波动，整体来看，销量是市场核心关注所在，年初市场情绪低迷叠加价格战加剧背景下整车板块行情走弱，此后整车市场整体围绕销量波动：乘用车方面，4月“以旧换新”政策预期与10月地方置换补贴政策效果显现带来板块两次向上行情，7-8月车市消费淡季下板块走势低迷；商用车方面，下半年商用车销量承压，板块行情持续走低；摩托车方面，4月出口销量超预期、10月出口销量增速再度回升驱动板块两次明显上涨。估值方面，受新能源与智能化驱动，当前乘用车板块PE（TTM，剔除负值，下同）高于历史十年均值，带动整个汽车板块PE抬升至历史十年均值之上，商用车与摩托车板块PE均低于历史十年均值。展望2025年，我们认为乘用车市场新能源、智能化的加速带来板块更高投资价值，销量仍将成为驱动板块走势的核心因素，新能源转型的加速有望驱动销量增长的核心逻辑更多由总量的增长转向自主品牌市场份额的增长，份额增长的背后则是自主品牌车企平台化、电动化、智能化能力的继续进步带来的对合资/外资燃油品牌的持续替代。

零部件行情复盘：具备广阔市场增长前景的“0-1”细分行业有望取得明显超额收益，建议关注无人驾驶、低空经济、人形机器人板块。2024年以来，由于市场担忧下游车企“价格战”带来的降价压力传导以及市场销量增速下降带来的业绩增速放缓，零部件板块整体并未表现出明显的超额收益，但主题性投资板块仍展现出较明显的上涨行情，主要集中在具备“0-1”广阔市场增长前景的低空经济、人形机器人、车路云一体化等板块以及处于“1-100”渗透加速提升阶段的无人驾驶板块。估值方面，处于“1-100”渗透率加速提升发展阶段的无人驾驶板块PE已明显低于历史十年均值，处于发展早期的“0-1”阶段的低空经济、人形机器人、车路云板块PE在历史十年均值（车路云指数PE计算由2018年起）水平上下波动，主题性投资风格较为明显。展望2025年，我们认为由于整体终端价格压力的存在，零部件板块整体业绩增长中枢或将下移，处于发展早期阶段且具备高科技属性的细分板块未来具备更大的业绩弹性，高科技属性也赋予了板块更高的估值水平，板块有望在未来取得超额收益，建议关注无人驾驶、低空经济、人形机器人板块。

整车方面，乘用车市场，国内市场以旧换新政策延续并对新能源车给予更高补贴（相对燃油车）、自主品牌新能源产品力与性价比继续提升、合资/外资燃油车经销渠道出清将合力驱动行业新能源替代加速，智能化带来高技术壁垒有望渠道行业集中度提升，在经济型市场车企平台化、电动化能力与智能化合力构建技术护城河，高端市场头部车企智能驾驶能力拉开代际差距，我们认为2025年在平台化、电动化、智能化能力上领先的企业竞争优势将更为明显，智能化将成为竞争的最核心因素；出口市场有望稳健发展，“强者恒强”的态势下头部企业更为受益；商用车市场，预计在以旧换新政策延续与国内宏观经济改善背景下市场总量有望企稳，天然气、新能源重卡有望继续成为结构性亮点；

零部件方面，技术与政策双轮驱动下的新兴产业的蓬勃发展有望为新能源汽车产业链带来增长新机遇，建议重点关注智能化、低空经济、人形机器人板块。

六、风险提示

1、汽车市场国内销量不及预期的风险

当前国内市场内需提振面临一定困难，2025年车市内需走弱、以旧换新政策推出、补贴力度不及预期等因素均有可能带来汽车销量不及预期的风险。

2、市场竞争加剧的风险

当前汽车市场参与者众多，存在产能过剩问题，销量落后车企可能采取更激进的价格策略进行市场竞争，可能引起行业“价格战”的加剧。

3、出口增长不及预期的风险

当前汽车出口面临欧洲市场反补贴关税、美国加征关税等贸易风险以及海外汽车市场不景气的市场风险，可能带来出口增长不及预期的风险。

4、新兴产业发展不及预期的风险

新兴产业发展依托于技术创新，技术难题攻关不及预期可能带来飞行汽车、人形机器人等新产品的量产进程延后。

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