【银河晨报】1.6丨宏观：聚焦汇率、房价与信用——货币政策委员会2024年第四季度例会解读

一、核心观点

12月27日，中国人民银行货币政策委员会召开2024年第四季度例会。货币政策取向从稳健转向适度宽松，逆周期调控强度将加大。本次例会与上个季度相比边际变化主要聚焦汇率、房价与信用。

汇率：新增三个“坚决”，强调保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。本次例会新增强调“增强外汇市场韧性，稳定市场预期，加强市场管理”，意在引导市场预期。新增三个“坚决”，包括“坚决对扰乱市场秩序行为进行处置”、“坚决防止形成单边一致性预期并自我实现”、“坚决防范汇率超调风险”，强调保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。2025年人民币汇率面临的环境可能更为复杂，如果美国开启新一轮加征关税，人民币汇率可能再次受到来自外部的冲击。本次例会是在预判可能出现冲击的情形下，前瞻性对市场预期进行引导。当下人民币面临的环境与2018-2019加征关税时期已显著不同，我们认为即便加征关税落地，对人民币冲击将弱于2018年。第一，美国已进入降息周期，而2018年美国处在加息周期；第二，从国内来看，本次中国财政扩张可能开启的时间更早，目前中国政府债务成本低于经济增速，政府债务使用效率较高，财政扩张对汇率构成支撑。

房价：明确提出“推动房地产市场止跌回稳”，房价是政策重要关切。本次例会针对房地产市场表述出现较多边际变化，强调着力推动已出台金融政策措施落地见效，新增强调加大存量商品房盘活力度。这意味着一方面针对房地产市场已出台的支持政策有望加速落地，另一方面央行也可以在未来创设新的工具用于支持存量商品房盘活。本次例会明确提出“推动房地产市场止跌回稳”，现阶段稳定包括房地产和资本市场的资产价格成为提升通胀预期的关键。中国居民资产主要配置在房产，房地产周期下行会带来通胀预期走低。央行城镇储户问卷调查显示，未来房价预期与物价预期有较强的相关性。而通胀预期的走低会进一步影响居民的投资和消费意愿。

信用：强调“引导金融机构加大货币信贷投放力度”，明确宽信用的态度。针对信贷投放，表述由上个季度的“引导信贷合理增长、均衡投放”转变为“引导金融机构加大货币信贷投放力度”，展现央行宽信用的态度，金融对实体经济的支持力度可能会进一步加大。一季度是信贷投放的季节高峰，当下提出引导金融机构加大货币信贷投放力度，对2025年实现宽信用的环境至关重要，对全年的信贷增速可以保持更加积极乐观的预期。

货币政策展望：货币政策取向适度宽松，提升2025年全年降息降准幅度的预期。本次会议明确提出“建议加大货币政策调控强度”，并具体提到“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息”。我们梳理了1990年以来历年中央经济工作会议中对货币政策的表述，中国货币政策取向按照从紧到松分为四类“从紧”、“适度从紧”、“稳健”、“适度宽松”。“适度宽松”是最宽松的取向。展望2025年，货币政策宽松的三个路径包括降准、降息、央行公开市场国债净买入。我们提高对于中国2025年降息、降准的幅度预测。2025年全年可能累计调降政策利率（7天逆回购利率）40-60BP，引导5年期LPR下行60-100BP。全年可能累计降准150-250BP。央行公开市场国债全年累计净买入在2万亿元之上。

二、风险提示

1.货币政策理解不到位的风险；2.央行货币政策超预期的风险。

策略：估值调整已为“春季躁动”行情做好准备——A股投资策略周报

一、核心观点

本周A股行情：（1）本周（2024年12月30日-2025年1月3日，其中周三休市），全A指数下跌7.00%。上证50、沪深300、上证指数、北证50相对跑赢全A指数。其中，周一在金融板块带动下市场小幅上行，周二以来市场震荡调整。（2）从风格来看，本周中证1000跌幅大于沪深300，大盘股防御属性相对较强。消费、稳定、周期、金融风格跌幅小于全A指数，而成长风格下跌9.23%，跌幅靠前。（3）从行业来看，本周31个行业均录得下跌。跌幅较窄的前三个行业依次为煤炭、石油石化、银行，跌幅分别为1.61%、2.43%、2.75%。计算机、国防军工、通信行业跌幅较深。

本周资金流向：（1）本周A股市场成交额先升后降，整体交投活跃度较上周下行。日均成交额为13347.0亿元，较上周的日均成交额减少443.86亿元；日均换手率为1.6710%，较上周的日均换手率小幅下降0.01个百分点。（2）本周北向资金日均成交额为1828.93亿元，较上周上升234.46亿元。截至周四，融资余额和融券余额均下降。其中，融资余额18471.11亿元，较上周五下降193.22亿元；融券余额100.01亿元，较上周五下降4.03亿元。（3）本周新成立基金15只，发行份额为116.80亿份，环比减少198.17亿份。其中，权益类基金共有14只，发行份额99.63亿份，环比减少48.52亿份，本周份额占比85.30%，较上周上升38.26个百分点；本周新发行债券型基金1只，发行份额17.17亿份，环比减少139.15亿份，占比14.70%。

本周估值变动：本周A股宽基指数估值整体下行。截至2025年1月3日，全A指数的PE(TTM)估值较上周五下跌6.02%至17.72倍，处于2010年以来49.95%分位数，处于历史中等水平；全A指数的PB(LF)本周下跌6.03%至1.51倍，处于2010年以来9.14%分位数水平，处于历史低位水平。全A股债利差为4.0404%，高于3年滚动均值（3.2678%），处于2014年以来从低到高94.69%分位数水平。

未来投资展望：当前A股市场估值处于历史中等水平，一方面，随着存量政策加快落实以及一揽子增量政策加力推出，经济基本面呈逐步改善态势。另一方面，特朗普当选美国总统后，美国对华政策面临较大不确定性，短期带动投资者风险偏好下降，但中长期看，中国经济基本面和A股盈利情况主要取决于国内政策加力方向与政策力度。展望后市，A股有望震荡上行。配置方面，重点关注以下几个领域：（1）基于自主可控逻辑与发展新质生产力要求的科技创新主题。（2）涉及大规模设备更新和消费品以旧换新的“两新”主题。随着消费品以旧换新工作持续推进，带动汽车、家电、家居家装等重点消费品销量快速增长，有利于带动业绩复苏，同时，大消费板块目前估值处于历史中低水平，投资价值较高。（3）继续看好避险属性较强的红利板块，重点关注央国企。

二、风险提示

国内政策力度及效果不及预期风险；地缘因素扰动风险；市场情绪不稳定风险。

策略：资产表现震荡分化，资金流入避险资产——全球大类资产配置周观察

一、核心观点

全球大类资产表现：2024年12月30日至2025年1月3日，全球经济仍在不确定性中前行。市场表现方面，能源与贵金属涨幅靠前；美债收益率高位震荡，中债收益率小幅有所下行；美元指数表现较好，多数非美货币承压；多数权益市场受挫。

商品市场：（1）黄金：本周黄金价格震荡上涨，主要受美联储未来利率政策不确定性影响，投资者寻求避险资金流入黄金。美国总统特朗普的贸易关税提议和地缘紧张局势，如俄罗斯对乌克兰的袭击和以色列军事行动，进一步加剧市场避险情绪。展望未来，尽管短期可能出现修正，黄金的避险属性和全球经济不确定性将支撑其长期上涨趋势。（2）原油：本周国际原油价格显著上涨，受到欧美寒冷天气和冬季取暖需求上升的推动。中国经济刺激措施增强了市场对全球石油需求回升的信心，美国原油库存减少和钻井平台数下降也表明供应增速放缓。展望未来，油价可能继续受到短期支撑，但美联储政策和全球经济复苏的不确定性仍是潜在风险，油价将寻找新的平衡点。

债券市场：（1）美债：本周美债收益率震荡上行，主要受美联储降息预期不确定性和特朗普可能实施激进财政政策的推动。市场担忧特朗普的贸易关税政策会加剧通胀，进一步推高美债收益率，而地缘紧张局势也增加了市场的风险溢价。展望未来，美债收益率可能在2025年一季度维持高位震荡，二季度后随着政策预期调整，收益率可能逐步回落。（2）国债：本周中债收益率震荡下行，主要受市场普遍预期中国央行继续实施宽松货币政策影响。随着货币政策宽松预期的增强和国际资本流入，中国债市需求上升，推动了国债价格上涨、收益率下降。展望未来，若经济复苏持续，国债收益率可能面临上行压力；但若全球经济不确定性加剧或国内经济下行，收益率仍可能进一步下行。

汇率市场：（1）美元指数：本周美元指数高位震荡，主要受到美国劳动力市场稳健和经济增长韧性的支撑。市场预期美联储在2025年将缩紧降息节奏，推动美元持有成本上升，吸引资本流入。展望未来，若美国经济持续强劲，美元指数有望继续保持高位震荡，但全球经济改善或美联储维持宽松降息预期可能会带来下行压力。（2）欧元兑美元：欧元贬值主要受到欧元区经济增长疲弱的影响，尤其是德国和法国等核心国的经济动力不足。市场预期欧洲央行可能进一步降息，降低了欧元资产的吸引力，同时政治不确定性加剧也削弱了投资者信心。展望未来，欧元兑美元汇率的走势将取决于欧元区经济复苏情况和欧洲央行的政策调整。

权益市场：周内全球多数权益市场受挫。美国股市在美债收益率和美元双重压力下持续下跌。随着美债收益率攀升，无风险利率大幅提高，股票市场的吸引力相对下降，资金纷纷从股市撤离。当前美国典型的成长行业存在估值过高的问题，中长期配置性价比有所降低。

二、风险提示

国内政策力度及效果不及预期风险；全球大选尘埃落定后政策不确定风险；市场情绪不稳定风险；地缘因素扰动风险。

固收：开年转债怎么配——12月复盘兼1月策略展望

一、核心观点

12月，转债市场横盘震荡，整体小幅收涨，表现强于正股

12月权益市场呈现横盘震荡行情，转债与股票走势基本一致。当月全A指数环比小幅下跌2.0%。中证转债收于414.6点，环比上涨1.5%。月上旬，权益市场延续政策预期博弈主题波动上行；中旬以来随政治局会议、经济工作会议结束而止盈回落，随后持续横盘。月末跨年效应下政策、流动性、基本面等定价因素均进入空窗期，市场整体保持观望情绪，权益市场缩量下行。交易成交方面，转债交易活跃度呈倒“N”型震荡，月末回落，处24年来中位数水平。价格方面，12月转债平价先升后降，环比回落3%至92.0元，处23年以来中位数之上。估值方面，百元平价溢价率中枢震荡微升，月末环比回升至23.2%，位于23年以来下25分位数。行业方面，12月整体涨多跌少，通信（6.6%）、电子和建材（3.5%）领涨，全年行业涨跌互现，环保（15.7%）、银行（13.7%）、建材（6.3%）转债涨幅居前。风格方面，本月整体较为均衡，全年来看低价、大盘、高评级风格占优。

可转债市场展望：政策博弈止盈，潜在利空有待消化，关注流动性改善情况

12月的政治局会议、经济工作会议落幕后，1月初市场进入政策真空期，国内高频数据显示仍经济缓步修复，1月20日特朗普宣誓就职，就职前后海外关税仍有显著扰动，市场或持续消化潜在利空，业绩预告和退市新规影响下大盘风格有望占优。12月PMI小幅回落但仍保持在荣枯线上，消费品行业分项上行。11月企业利润和价格同比降幅继续收窄，显示经济基本面缓步改善。1月是业绩预告集中披露期，叠加退市新规落地，市场风险偏好或有回调，业绩偏弱的弹性小盘股阶段性承压，短期内大盘风格或表现更优。资金方面，新一轮货币政策下，非银机构流动性较为宽裕，年初政府债供给可能加速，1月有降准降息对冲资金面的必要。当前长债收益率与负债端成本倒挂增加机构压力，若纯债收益率继续快速下降，资金转向权益市场概率、规模均有望上升。

转债策略展望：配置适当谨慎，宽基偏债型打底、挖掘低估错杀券

策略上，建议配置适当谨慎，风格偏好宽基及偏债相关标的，小仓位左侧增配低估错杀券。1）风格与行业：风格侧重大盘、偏债及平衡型，行业适度分散，以宽基银行转债为底仓，辅以少量偏股型、以隐含波动率衡量的低估券搏收益。业绩与风险指标方面，选取24Q3业绩同比改善、经营性现金流为正、主体评级在A+及以上、距离到期1年以上、剩余规模1亿以上标的。2）风险：1月业绩预告期叠加退市新规影响，正股预亏、弹性偏高的中小盘转债相应承压；宏观基本面、关税、海外货币政策及地缘政治等不确定因素仍对权益市场有扰动。可转债主观策略12月小幅跑赢基准，成立（9.2-12.31）以来超额8%。

1月推荐转债组合包括奥维转债、韵达转债、长汽转债、牧原转债、伟22转债、拓普转债、杭银转债、博23转债、中富转债、苏行转债。

量化策略绩效及策略推荐

上个月（12.2-12.31）低价增强策略、低价大市值增强策略、改良双低策略分别录得2.8%、2.1%、-0.8%（同期基准1.0%）。2024年以来，三类策略绩效分别为9.9%、9.4%、14.5%（同期基准6.9%），累计超额收益率3-6%。全月低价策略重新占优，双低改良策略小幅收跌。

二、风险提示

1. 国内经济修复及政策不及预期风险；2. 转债估值压缩风险；3. 正股股价超预期波动风险。

机械：2025年度策略报告：内需复苏与新质生产力共舞

一、核心观点

回顾2024年，制造业投资增长主要依靠出口拉动，AI具身智能方向催化剂不断，国际巨头特斯拉、英伟达、Open AI等不断发布新进展，国内华为入局机器人构建具身智能生态链，其他创业公司、车企等新玩家层出不穷，推动产业发展，人形机器人仍为最主要的主题投资方向。2024年市场存在明显的阶段划分，924政策之前，机械设备板块投资机会主要集中于车机船等传统板块，市场追求确定性、高分红以及低估值，924政策之后以人形机器人为代表的科技成长板块占优。全年来看涨幅居前的细分子行业为人形机器人、红利股、工程机械、轨交装备等。

2025投资关键词：工程机械、人形机器人、自主可控。展望2025年机械设备板块的投资机会，我们认为，在外部具有较大不确定性下，政策发力改变通缩现状促进内需回升是2025年最大的投资主线。一方面，政策实施更大力度的逆周期调节，基建地产链有望率先启动，基建受益于化债及专项债增加支撑，地产看城改带来的新开工增量，看好工程机械以及受益化债及设备更新的城轨信号系统。经济逐步复苏预期好转再传导至制造业投资，在出口面临不确定性可能承压的背景下，高技术投资+设备更新有望继续拉动制造业投资增速上行，考虑中国众多行业产能过剩现状，一是优选具备自主可控及格局优化的通用设备标的，二是关注下游景气且产能利用率回升有望带动的新一轮资本开支的行业，建议关注锂电设备。另一方面，中国经济处于新旧动能转换关键期，新质生产力转型相关投资预计将继续保持高增长，重点看好人形机器人、低空经济板块。

政策发力内需复苏，基建地产链有望先行，工程机械及城轨设备板块受益。工程机械：内需见底回升政策发力或存超预期空间，海外空间依旧广阔，工程机械行业迎来内需出口共振阶段。内需方面：行业筑底，更新需求释放助推景气向上；出海：全球市场接近万亿，中企市场份额仍具备较大提升空间。城轨信号系统：受益化债新增需求有望见底回升，更新维保需求逐步释放，技术协同拓展低空经济领域打造新增长点。

通用设备有望迎顺周期拐点。制造业PMI已连续三月（2024年9-11月）处于扩张区间，随着政策发力，25年有望进入工业企业补库阶段，工控设备、机床等顺周期通用设备有望筑底回升。（1）工控设备：自动化渗透率有望进一步提升，国产替代虽进入深水区，龙头市占率仍有提升空间，关注出海及布局人形机器人；（2）机床：行业处于更新周期及库存周期双底部，大而不强未来有望诞生行业整合者，核心零部件及高端五轴联动数控机床关注自主可控机遇；（3）工业气体：顺周期弹性品种，气价处于历史底部，经济复苏有望推动顺周期工业气体量价齐升；（4）检测服务：GDP+行业，受益化债有望触底回升，关注龙头精益管理成效。

聚焦新质生产力，投资未来成长大行业。人形机器人：AGI理想载体，产业化渐行渐近。人形机器人（或泛指具身智能机器人）为AGI理想载体，是未来成长大赛道，当前人形机器人产业处于从0到1量产关键期，仍属于主题投资阶段，降息政策带来流动性宽松或带动AI、人形机器人等科技成长板块在流动性宽松背景下估值抬升。低空经济：政策支持低空经济有望成为新的经济增长点，建议关注低空经济产业链关键环节，包括低空装备制造、基础设施建设、管理保障和应用服务等。

二、投资建议

建议2025年重点关注（1）政策发力带动的基建地产链，推荐工程机械及城轨信号系统；（2）内需复苏建议关注顺周期通用设备，（3）新质生产力带来新技术新产业孕育新的投资机会，关注人形机器人、低空经济等。

三、风险提示

逆周期调节政策效果低于预期的风险；新技术渗透不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；原材料价格大幅上涨的风险；行业政策不及预期的风险等。

三一重能 (688349)：风机新锐，双海持续突破

一、核心观点

风机新锐发展迅猛，市占率攀升至市场第4。公司成立于2008年，2022年成功上市科创板，聚焦于风机产品及运维服务、新能源电站两大板块。在2020年风电抢装期间，公司快速抢占市场，营收/归母净利迅速增加至93.1亿元/13.8亿元，同比+529/+993%。国补退坡风电平价后，公司发展稳健，2021- 2023年公司风机制造业务销售容量分别为3.2/4.51/7.24GW，2020-2023年CAGR达到33.6%。据CWEA统计，公司陆风市场2018年-2023年市占率从1.3%迅速提升至10.1%，市场排名也从第14名上升至第4名，实现梯队跃迁。2024H1公司国内陆风机组销售容量达3.3GW，同比增长121%，为历史同期最佳交付业绩。2024Q1-3 营收/归母净利 90.7/6.9亿元，同比+21/-34%。

风电成长景气依旧，主机厂盈利有望修复。我们预计2025年国内陆风/海风装机达90-100GW/15-18GW，同比增长18.8%/83.3%（取中值）。长期来看，分散式风电、风电机组升级，有望为行业贡献新增长点。十五五期间受益新能源装机需求增长及结构占比提升，风电装机有望保持较快增长。整机集中度高，格局稳定。目前陆风机组大型化放慢节奏，行业共识克制价格内卷叠加质量风险意识提升，未来海风机组均价继续下行空间有限，陆风机组有望维持稳定。受益于价格降幅放缓，技术路线转换降本，叠加供应链优化、大型化以及零部件降本，海上及海外订单放量，我们认为主机厂商25年盈利有望持续修复。

成本优势领先。24Q1-3毛利率为15.5%，同比-4.2pcts；24Q3毛利率为14.9%，同比-0.05pcts、环比+0.63pcts；处于行业较高水平。公司成本优势主要得益于陆风机组双馈为主，箱变上置及海陆同平台技术领先，核心零部件自研，生产、运维、供应链全方位数字化。

“双海”战略打开成长空间。2023 年海外营收3.1亿元，同增38836%，毛利率22.07%，较国内高5.25pcts。公司前期在印度、东南亚、中东区域已成功中标多个项目，2024年加快海外产能建设，推动印度工厂扩产，哈萨克斯坦工厂已于2024年11月开工。此外，公司已布局山东东营基地，发布 8.5-16MW 级海风产品，我们认为公司有望快速在长江以北获得订单实现突破。

电站开发打造第二增长曲线。公司对电站业务采取“滚动开发”战略。2024年以来公司成立新能源投资开发专门团队，持续加强资源开发。截至2024H1，三一重能在建规模已超2GW，发电业务营收达1.28亿元，投资收益达4.42亿元。电站毛利率常年保持在70%以上，处于行业领先水平，持续增厚利润。

二、投资建议

公司风机业务有望受益于产业链量价齐升，叠加成本控制优势凸显，双海战略持续突破，电站开发打造第二增长曲线增厚利润，盈利有望持续修复。

三、风险提示

原材料价格大幅上涨的风险；市场需求不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；地缘政治的风险。

ESG：12月央国企ESG整合策略超额收益显著

一、核心观点

市值管理政策密集出台，明确规范和指引。2024年12月17日，国务院国资委近日印发了《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》（以下简称《意见》）。《意见》共分九部分，对上市公司提升质量和各类市值管理工具使用做出了更加明确的规范和指引。2024年12月23日至24日，国务院国资委召开中央企业负责人会议，对央国企经营指标体系及考核做出了进一步部署。关注十大要点：1. 着力提高公司质量，强化责任人市值管理考核2. 并购重组聚焦产业链安全、专业化发展和科技创新3. 强化公司治理，维护股东权益4. 提高信息披露质量，完善ESG管理体系5. 提高央企上市公司投资者关系管理主动性6. 鼓励就利润分配预案征集投资者意见，提高现金分红比例7.  建立常态化股票回购增持机制，鼓励自愿不减持8. 高度重视控股上市公司破净问题9. 健全市值管理工作制度机制10. 严守依法合规底线。

市场表现：12月ESG&央国企优于纯ESG策略以及纯央国企策略。各指数和策略均以2023年1月3日为基准，截止2024年12月27日，ESG&央国企累计收益率为73.41%，央国企累计收益率为50.36%，ESG累计收益率为76.21%，全A累计收益率为5.45%。从月度涨跌幅来看，ESG&央国企近一年收益整体为正且12月涨跌幅均大于6%。12月ESG&央国企月度涨跌幅为7.69%（前值1.57%），央国企板块月度涨跌幅为6.20%（前值0.81%），ESG板块月度涨跌幅为7.39%（前值1.64%）。相较于央国企板块与A股板块，ESG&央国企更加稳健且收益更大，说明ESG&央国企能有效识别出央国企中发展稳定的股票。 

产品表现：本月泛ESG基金数量和发行份额有所回落。本月ESG表现好的产品多为泛ESG产品，央国企绝对收益整体为正。12月泛ESG基金数量和发行数量有所回落，新发基金3只，发行份额75.28亿份。收益表现来看，前十ESG基金ETF产品中超额收益普遍在1-3%，最高为2.43%。收益表现来看，前十国企基金ETF产品中超额收益普遍在0-4%，最高为4.30%。

估值情况：万得全A和央国企市盈率、市净率处于低位。万得全A市盈率18.85（自2010年历史下分位数0.6156）、央企市盈率9.77（自2010年历史下分位数0.6917）、国企市盈率9.35（自2010年历史下分位数0.3869）；万得全A市净率1.60（自2010年历史下分位数0.1960）、央企市净率1.04（自2010年历史下分位数0.4149）、国企市净率1.09（自2010年历史下分位数0.2705）。从成交额来看，万得全A、央国企成交活跃，成交额继续保持在高位。万得全A本月日成交额平均为16231.57亿元(前值19675.64/去年同期7827.83)、央企成交额为646亿元(前值894.19/去年同期302.42)、国企成交额为733.32亿元(前值880.31/去年同期553.07)。

二、风险提示

市场情绪不稳定的风险；历史数据推演规律改变的风险；政策理解不到位的风险。

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