【银河电新】公司深度丨三一重能 (688349)：风机新锐，双海持续突破

风机新锐发展迅猛，市占率攀升至市场第4。公司成立于2008年，2022年成功上市科创板，聚焦于风机产品及运维服务、新能源电站两大板块。在2020年风电抢装期间，公司快速抢占市场，营收/归母净利迅速增加至93.1亿元/13.8亿元，同比+529/+993%。国补退坡风电平价后，公司发展稳健，2021- 2023年公司风机制造业务销售容量分别为3.2/4.51/7.24GW，2020-2023年CAGR达到33.6%。据CWEA统计，公司陆风市场2018年-2023年市占率从1.3%迅速提升至10.1%，市场排名也从第14名上升至第4名，实现梯队跃迁。2024H1公司国内陆风机组销售容量达3.3GW，同比增长121%，为历史同期最佳交付业绩。2024Q1-3 营收/归母净利 90.7/6.9亿元，同比+21/-34%。

风电成长景气依旧，主机厂盈利有望修复。我们预计2025年国内陆风/海风装机达90-100GW/15-18GW，同比增长18.8%/83.3%（取中值）。长期来看，分散式风电、风电机组升级，有望为行业贡献新增长点。十五五期间受益新能源装机需求增长及结构占比提升，风电装机有望保持较快增长。整机集中度高，格局稳定。目前陆风机组大型化放慢节奏，行业共识克制价格内卷叠加质量风险意识提升，未来海风机组均价继续下行空间有限，陆风机组有望维持稳定。受益于价格降幅放缓，技术路线转换降本，叠加供应链优化、大型化以及零部件降本，海上及海外订单放量，我们认为主机厂商25年盈利有望持续修复。

成本优势领先。24Q1-3毛利率为15.5%，同比-4.2pcts；24Q3毛利率为14.9%，同比-0.05pcts、环比+0.63pcts；处于行业较高水平。公司成本优势主要得益于陆风机组双馈为主，箱变上置及海陆同平台技术领先，核心零部件自研，生产、运维、供应链全方位数字化。

“双海”战略打开成长空间。2023 年海外营收3.1亿元，同增38836%，毛利率22.07%，较国内高5.25pcts。公司前期在印度、东南亚、中东区域已成功中标多个项目，2024年加快海外产能建设，推动印度工厂扩产，哈萨克斯坦工厂已于2024年11月开工。此外，公司已布局山东东营基地，发布 8.5-16MW 级海风产品，我们认为公司有望快速在长江以北获得订单实现突破。

电站开发打造第二增长曲线。公司对电站业务采取“滚动开发”战略。2024年以来公司成立新能源投资开发专门团队，持续加强资源开发。截至2024H1，三一重能在建规模已超2GW，发电业务营收达1.28亿元，投资收益达4.42亿元。电站毛利率常年保持在70%以上，处于行业领先水平，持续增厚利润。

投资建议：公司风机业务有望受益于产业链量价齐升，叠加成本控制优势凸显，双海战略持续突破，电站开发打造第二增长曲线增厚利润，盈利有望持续修复。

风险提示：原材料价格大幅上涨的风险；市场需求不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；地缘政治的风险。

一、风机新锐，发展迅猛

（一）公司发展历程与股权结构

   深耕风电领域，发展势头迅猛。2008年于上海成立前身三一电气，下线首台1.5MW风机，开启自主研发制造风机征程。2010年风机出口美国，多家产业园建成投产，拓展产业布局。2017年成立三一新能源公司，向产业链两端延伸、涉足新能源开发业务。2022年公司在上交所科创板挂牌上市，同年建设了首个零碳数智产业园。2023年，公司海上产品及海外市场双突破。

图1：三一重能发展历程

资料来源：三一重能官网，中国银河证券研究院

    聚焦于风机产品及运维服务、新能源电站两大板块。在风机产品及运维服务方面，主要涉及智能风机、风电叶片和智能电机的研发制造、智能化运维服务。在新能源电站业务领域，公司业务覆盖风电场设计建设（包括自有风电场EPC总包及部分对外业务以及风电场运营管理（可自行售电或对外转让）。

   股权结构较为集中。截至2024年三季报，公司的控股股东为梁稳根先生(持股45.73%)。其余主要股东唐修国、向文波、毛中吾、袁金华、周福贵、易小刚、王海燕分别持股7.05%、6.45%、6.45%、3.83%、3.63%、2.42%、2.42%。

图3：三一重能股权结构（2024年三季报）

资料来源：iFind，中国银河证券研究院

股权激励覆盖核心人员。截至2023年底，公司股份持股最多的是董事向文波先生，持股7908万股，占比6.56%；其次为董事长周福贵先生，持股约4053万股，占比3.36%。三一重能的员工持股计划覆盖范围广。公司在2022-2024年启动员工持股计划，覆盖中层管理人员、关键岗位人员、公司核心业务（技术）人员517、622、770人。

表1：公司2022-2024年员工持股计划

资料来源：iFind，中国银河证券研究院

（二）聚焦风机及新能源电站，业绩增长亮眼

图4：公司营业收入构成情况

资料来源：iFind，中国银河证券研究院

图5：公司归母净利润情况

资料来源：iFind，中国银河证券研究院

图6：营业收入比较

资料来源：iFind，中国银河证券研究院

图7：毛利率比较

资料来源：iFind，中国银河证券研究院

    期间费用率约15%，保持稳定。2019-2020年主要受到风电装机潮影响，公司营业收入大幅增加，期间费用率大幅下降，其中销售费用率下降幅度最大，由2019年的21.80%下降到2020年的5.99%，公司盈利水平大幅增强。2020年后国内整机厂商竞争加剧，风机价格持续下滑，公司销售、管理和财务费用率总和稳定在15%左右，整体处于行业平均水平，其中销售费用率和管理费用率多高于同行，财务费用率多低于同行。

图8：公司历史三项费用率的变化

资料来源：iFind，中国银河证券研究院

图9：销售费用率比较

资料来源：公司公告，中国银河证券研究院

图10：管理费用率比较

资料来源：公司公告，中国银河证券研究院

图11：财务费用率比较

资料来源：公司公告，中国银河证券研究院

公司周转率先上升后下降。2020年由于风电抢装潮和公司行业地位的提升，公司存货和应收账款周转效率较2017-2019年有大幅提升。2020年后公司固定资产周转率以及存货周转率稳定保持在3左右，应收账款周转率不断下降，从2021年的9.27下降到2024Q1-3的2.24。行业整体应收账款周转率呈下降趋势，产业链整体账期拉长。和同行相比，三一重能应收账款周转率较高，销售回款快；固定资产周转率基本高于金风科技、明阳智能，次于运达股份；存货周转率接近行业平均水平。

图12：公司周转率

资料来源：iFind，中国银河证券研究院

图13：固定资产周转率比较

资料来源：iFind，中国银河证券研究院

图14：应收账款周转率比较

资料来源：iFind，中国银河证券研究院

图15：存货周转率比较

资料来源：iFind，中国银河证券研究院

   研发投入持续加大，研发人员数量不断增加。公司研发费用自2020年快速增加，从2019年的142万元增加到2023年的872万元；由于2020年后公司营收快速增加，研发费用率相较于2017-2019年有所下滑，但2020年后研发费用率保持上升趋势，由2020年的4.96%增加到2024Q3的6.07%，主要由于公司为抓住海上及海外风电发展机遇，加大相关研发投入。和同行相比，三一重能研发费用率较高，研发费用、人员数量较少，但保持增加态势。

图16：三一重能研发费用情况

资料来源：iFind，中国银河证券研究院

图17：研发费用率对比

资料来源：iFind，中国银河证券研究院

图18：研发费用对比

资料来源：iFind，中国银河证券研究院

图19：研发人员数量对比（人）

资料来源：iFind，中国银河证券研究院

资产负债率先下降，稳定在60%附近。2017-2019年公司资产负债率高于100%，主要由于公司历史经营亏损，并且股东另以债权形式对公司进行资本投入。2020年以来，随着公司经营规模和管理能力双提升，公司资产负债率逐年下降，2022-2024Q3在60%上下浮动，处于行业较低水平。

ROE高于同行。2020-2021年公司ROE大幅下降，主要系权益乘数剧烈变化。公司2022年登陆科创板上市，在大幅补充自有资金的同时，权益乘数、总资产周转率随之下降，进而导致ROE下降。截至2024Q3，公司权益乘数和ROE分别为2.78和5.40%，较2020年分别下降17.04、247.14pcts。和同行相比，公司ROE保持在较高水平。

图20：资产负债率对比

资料来源：iFind，中国银河证券研究院

图21：ROE比较对比

资料来源：iFind，中国银河证券研究院

二、风电产业链量利齐升，出海助推盈利修复

（一）装机确定性高增，海风贡献弹性

 24年招标高增，支撑25年装机旺盛。招标量为装机量的先行指标，据金风科技统计，24Q1-3我国风电整机商招标量达到119.1GW，同比+93%，其中陆风111.5GW，同比+100.5%；海风7.6GW，同比+24.6%。据风芒能源不完全统计，2024年整机商共计中标968个项目，规模总计197.3GW，与2023年106.9GW规模相比，同比增长84.57%。高招标可支撑25年装机高增。

资料来源：金风科技，中国银河证券研究院

图23：中国海风季度新增累计招标

图24：中国陆风季度新增装机

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

图25：中国海风季度新增装机

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

图26：中国陆风新增装机

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

图27：中国海风新增装机

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

    长期来看，十五五期间风电装机占比有望持续提升。过往风机装机存在一定的周期性特点，市场担心风机风电装机在十四五末期2025年达到高点后随之下滑。在“千乡万村驭风行动”“以小换大”等政策的推动下，我们认为大型风电光伏基地建设提速、分散式风电、风电机组升级有望为行业带来增量。我们预计2024年/2025年分散式风电装机有望达5/10GW，十五五期间平均约20GW/年；2024-2025年可以进行升级扩容的风电机组规模约20GW/年左右。此外，由于光伏发力时段集中在白天，存在消纳难题，多家运营提升风电装机占比。根据CWEA预计，2024年、2030年风电累计装机容量有望达500GW、1000GW，则24-30年CAGR可达12%。我们认为十五五期间受益新能源装机需求增长及结构占比提升，风电装机有望保持较快增长。

图28：中国分散式风电新增装机

资料来源：CWEA，《能见》，中国银河证券研究院

图29：风电新增累计装机占比

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

海风边际向好趋势明显。今年以来广东、江苏核心项目招标频繁, 流程提速；河北、浙江、辽宁等十四五海风规划陆续获批，以广东、上海、海南等省份省管、国管的持续放量持续增强国内海上风电装机确定性。我们认为海风主要受核心区域项目催化以及深远海政策较大，此外各省规划以及竞配也是值得关注。

江苏、广东核心项目积极推进。江苏、广东是海风大省，积极发展海风。根据CWEA数据，截至2023年底，江苏省、广东省海上风累计装机达到11.8GW、10.9GW，在沿海省份装机分别排名第一、第二。江苏2020年下半年率先启动3个平价海风项目共计2.65GW竞配，但最新的海风规划还没有获批。2023年广东启动7GW省管海域、16GW国管海域竞配，目前7GW省管海上风电全部完成核准。随着江苏和广东限制性因素逐渐消除，江苏2.65GW、广东青洲五和七、帆石一和二4GW项目有望于2025年并网。此外，2024年初各省下达重点海风项目合计34.7GW，其中海南7.5GW、广东7.34GW、上海6.11GW、福建4.85GW、山东3.36GW、浙江2.89GW、江苏2.65GW。粗略统计在建、建设截止时间为2025年以及2024.5月前已竞配核准的项目合计达33GW，奠定今明年海风开工景气度。

表2：广东、江苏核心项目梳理（容量单位：MW）

资料来源：风芒能源，海上风电观察，北极星风力发电网，量子星河，SMM电线电缆，东方风力发电网，光伏之声，中国国际线缆及线材展览会，今日风电，每日风电，广东阳江发布，江风储能源汇，龙船风电网，工业头条网，江苏省电线电缆行业协会，中国新能源发展论坛，国际风力发电网，中国银河证券研究院

图30：2024年各省重点海风项目

资料来源：龙船风电网，微能网，风芒能源，上海市发改委，浙江省发改委，山东省人民政府，江苏省发改委，中国银河证券研究院

表3：各省国管海域规划情况

资料来源：风芒能源，海洋清洁能源资讯，CWEA，中交风电公司，东方风力发电网，中国广西政府网，中国银河证券研究院

规划端海风中长期增量可期：1）2024年，河北、浙江、辽宁十四五海风规划获批复，加上前期获批的广西、海南、山东、上海、福建、广东，共有9省（区、市）规划已获得国家能源局批复，只剩下江苏正在推进规划复函。2）国管区域海风规划蓄势待发。前期部分省份在十四五海风规划中对国管区域定有并网目标，23年以来深远海规划提速，国管区域广东8GW以及上海4.3GW开启竞配，广西13.4GW、江苏5.8GW以及山东4.6GW开展前期工作，海南海上风电场工程规划上调至24.9GW，平均水深从最深90m增至100m，离岸最远距离也从47km增至106km。

（二）价格内卷回归理性，最低价中标或成历史

整机集中度高，格局稳定。根据CWEA数据，2020年陆风抢装潮期间，龙头主机厂商产能不足，市场集中度最低，CR3和CR5为近五年最低，而后2020年以来金风科技、远景能源、明阳智能CR3小幅波动保持在50%左右，CR5从2020年64.7%提升至2023年73.6%，后发企业运达股份、三一重能追赶较快。第三梯队多为国企，保持追赶态势，CR10与CR5的差值从2018年的15%提升至2020年的27%，而后两年维持25-26%。据每日风电统计，2024年1-11月我国整机中标规模合计162.8GW。

图31：我国风电整机市场集中度高

资料来源：CWEA，中国银河证券研究院

图32：我国风电整机商风电机组投标均价

资料来源：CWEA，中国银河证券研究院

价格内卷回归理性，最低价中标或成历史。根据金风科技数据，2019-2023年风机中标价格降幅较大，但2024年以来主机中标均价已经明显趋于平稳。2024年10月风能展上，国内12家风电整机商签订《中国风电行业维护市场公平竞争环境自律公约》，旨在解决低价恶性竞争等3大问题。11月2024风能企业领导人座谈会在北京召开，再次聚焦于行业低价内卷核心问题。从中标价格来看，根据金风科技数据，整机价格于24Q1呈现小幅上升趋势，4月见底后招标价格回暖，9月保持在1475元/kW左右。11月22日，国家电投7.2GW风机集采机组投标价格来看，不再是最低价中标，而是以有效投标人评标价格的算术平均数再下浮5%作为评标基准价，从结果来看，陆风（含塔筒）报价平均折合单价范围为1530-2649元/kW，基本稳定在2000元/kW价格线，企稳回升迹象明显。我们认为陆风机组大型化放慢节奏，行业共识克制价格内卷叠加质量风险意识提升，未来海风机组均价继续下行空间有限，陆风机组有望维持稳定。我们认为叠加主机厂降本增效，2025年风机整机厂商毛利率有望好转。 

    2025年主机厂盈利有望持续修复改善。受益于风机价格降幅放缓回归理性，多数原材料价格呈下行趋势以及技术路线转换降本，主机厂商陆风几乎全线双馈，海风半直驱、双馈占比不断增大，叠加供应链优化、大型化以及零部件降本，我们认为主机厂商盈利25年有望持续改善。此外，我们看好海上及海外订单放量带来的盈利提升。目前风电整机出海仍然初级阶段，海外风机价格高于国内，随着后期海外订单放量兑现，海外毛利率将有明显优势，带动整体盈利修复改善。

图33：我国风电原材料及整机价格下跌幅度

资料来源：Wind Europe，中国银河证券研究院

表4：广东、江苏核心项目梳理（容量单位：MW）

资料来源：每日风电，Wind，株洲市工信局，东方财富网，网易，江阴市人民政府，中国证券网，华锐风电，中国银河证券研究院

大兆瓦结构性紧缺或迎来价格微涨。考虑到24年招标旺盛，25年装机增速亮眼，零部件成本中，原材料占比较大，且大部分原材料价格呈现下行趋势，大兆瓦零部件或迎来结构性紧缺，在年末谈价中或具有较强议价能力，我们预计零部件整体价格稳定，大兆瓦结构性紧缺或迎来价格微涨。

图34：我国风电零部件厂商各环节原材料占比情况

资料来源：东方电缆，天顺风能，时代新材，新强联，日月股份，通裕重工，地带新材、广大特材，金雷股份，恒润股份，中国银河证券研究院

    我们对于风电产业链企业近四年的毛利率进行了对比梳理，每个环节选取了1-2家龙头，得出以下结论：1）海缆：盈利水平遥遥领先，主要是因为海缆环节壁垒高、格局好，未来随着海风走向深远化，高压海缆需求有望持续释放，带动毛利率提升，而220KV以下市场竞争加剧，毛利率预计将维持在20%-25%左右；2）塔筒：大金重工得益于出海欧洲海外及海工产品占比增加，毛利率明显改善。天顺风能战略性收缩叶片陆上板块，毛利率略微下滑。我们看好未来出海带来的毛利率提升。3）叶片：中材叶片完成对中复连众100%股权的收购，毛利率得到提升。我们认为主机厂可自主提供部分叶片产能或对叶片价格形成压制，10MW以上大叶片价格有望微涨。4）铸锻件：主轴和轴承毛利率承压下滑，伴随国内海风以及海外订单陆续落地，叠加大兆瓦产品供需阶段性紧张，25年毛利率有望迎来修复。5）轴承：考虑到国产化替代以及竞争激烈，我们认为25年轴承价格或承压微降。

图35：风电不同环节头部企业毛利率变化对比

资料来源：Wind，中国银河证券研究院（明阳智能24年前为风机及其配件单季度毛利率，24年后仅为风机毛利率；东方电缆23Q2、24Q2对应上半年毛利率，Q4对应全年毛利率，其他公司Q2数据对应上半年毛利率、Q4数据对应下半年毛利率）

（三）整机出海加速抢滩新兴市场

    根据GWEC数据，2024-2028年全球海风/陆风新增总装机量138GW/653GW，CAGR达28%/6.6%，全球新增装机容量中海上风电的份额将从2023年的9%增加到20%。中国和欧洲在短期内继续主导增长，预计在2024-2025年全球市场份额中将超过85%，美国和亚太地区的新兴市场将从2026年开始获得相当大的市场份额，截至2028年，中国和欧洲以外地区的年新增装机量可能会占到全球总装机量的20%以上。

图36：2023-2028E全球风电年度新增装机

资料来源：GWEC，中国银河证券研究院

    风电整机厂抢滩海外新兴市场。据CWEA统计，我国风机出口以面向新兴市场为主，2023年我国风机出口18个国家共3.67GW，其中陆风3.65GW占据大头。2023新增出口按容量占比前五的国家分别为乌兹别克斯坦（25%）、埃及（14.1%）、南非（9.4%）、老挝（8.8%）和智利（7.9%），CR5占比达65.2%。新兴市场大多对华实行友好的贸易政策，并且开始加大发展风电等新能源。

    国内风机出口厂商集中度较高。整体来看，金风科技（002202.SZ）出海布局最早海外国家覆盖最多；远景能源深度布局印度以及中东市场，业绩斐然；运达股份（300772.SZ）、三一重能（688349.SH）和明阳智能（601615.SH）等厂商开始在中亚及东南亚获得批量订单。2023年金风科技（002202.SZ）（46.9%）和远景能源（29.2%）占据绝对优势，合计达77%，紧随其后的是运达股份（300772.SZ）、中国中车（601766.SH）（机械组覆盖）、三一重能（688349.SH）和明阳智能（601615.SH）等。2023年三一重能首次实现海外突破，明阳智能首次实现海上风机海外突破。

图37：2023年中国风机出口国家分布（按容量）

资料来源：GWEC，中国银河证券研究院

图38：2023年中国风机出口厂商分布（按容量）

资料来源：GWEC，中国银河证券研究院

图39：整机厂商海外订单容量情况

资料来源：GWEC，中国银河证券研究院

三、风机成本优势领先，双海持续突破

（一）风机产品全覆盖，市占率迅速提升

   公司风电产品覆盖3 .XMW- 16MW全风速区。公司智能风机产品囊括3 . XMW- 16MW大功率风力发电机组，专注平价市场全风速风区，风轮直径可达270米，叶片长度高达131米，轮毂高度可达160米，具有高可靠性、高发电量、高性价比、适用范围广等特点。此外，公司积极布局海外市场，已在2024年汉堡风能展上推出了两款全新陆上机型——SI-18580与SI-17578，功率区间为6.7-8.0MW，专供欧洲市场。

资料来源：三一重能官网，中国银河证券研究院 注：其他表示公开信息未查找到具体风速信息

公司销售容量逐年提升，在手订单充沛。2021- 2023年三一重能风机制造业务销售容量分别为3.2/4.51/7.24GW，2020-2023年CAGR达到33.6%。2024H1公司国内陆风机组销售容量达3.3GW，同比增长121%，为历史同期最佳交付业绩。此外，公司加速陆上风机出海，抢滩布局。公司近年在手订单充裕，增速亮眼。据公司公告，2023年新增订单为14.1GW，截止2023年底，公司在手订单总计15.89GW，同比增加71.8%。

资料来源：三一重能，金风科技，明阳智能，运达股份，中国银河证券研究院

图42：主机厂风机在手订单容量比较

资料来源：三一重能，金风科技，明阳智能，运达股份，中国银河证券研究院

公司市占率快速攀升至10%，行业第五。据CWEA统计，公司陆上风机市场2018年-2023年市占率从1.3%迅速提升至10.1%，市场排名也从第14名上升至第4名，实现梯队跃迁。中标份额方面，据每日风电统计，2024年1-11月我国整机中标规模合计126.8GW。其中三一重能中标规模为19.4GW，占比11.9%，位列国内第5。

图43：三一重能近7年陆上风电新增装机及市场占有率情况

资料来源：CWEA，BNEF，上海证券报，中国银河证券研究院整理

资料来源：每日风电，中国银河证券研究院整理

公司客户结构持续优化。公司客户主要为大型发电集团或大型电力建设集团，现已分别与国家电投、中国华能、中国电建、中国能建、中国华电、中广核、中国三峡、中国能源集团等大型集团建立了长期合作关系。近年公司客户集中度稳步降低，公司前五大客户占营业收入占比由2017年的85.40%下降至2023年的54.7%。此外，公司积极拓展海外客户市场，业务抗风险能力逐步增强。

图45：三一重能2023年客户占比情况

资料来源：三一重能官网，iFind，新浪财经，中国银河证券研究院

图46：三一重能2017-2023年CR5客户占比情况

资料来源：三一重能官网，中国银河证券研究院

表5：三一重能2019-2023年客户占比情况

数据来源：三一重能招股书，公司年报，中国银河证券研究院整理

（二）多维度打造成本优势

   陆风以双馈为主，海风以半直驱为主。风力发电常用的三种发电机有：双馈式异步发电机，直驱式永磁同步发电机，半直驱永磁同步发电机。双馈风机技术起步早，成熟可靠，成本低、重量轻、易维护，但适用于小规模电机，且齿轮箱转速较高，损坏率较大。直驱机组年发电量高、免维护、可靠性高、适用于大型风电，但是价格昂贵。永磁半直驱同步风电机组结合了双馈和永磁直驱两种风机的优势，采用中低速齿轮箱传动，对轴承，齿轮箱的制造工艺要求相对较低；发电机转速较高，体积、质量比永磁直驱型的要小，机组整体结构更为紧凑，有利于运输和吊装。半直驱技术路线更适合目前我国海风的发展现状。

图47：不同技术路线风电发电系统对比

资料来源：《海上风电机组机型发展的技术路线对比，黄子果》，中国银河证券研究院

表6：不同机组形式对比

资料来源：《海上风电机组机型发展的技术路线对比，黄子果》，中国银河证券研究院

海陆同平台模式加持公司成本优势。目前，公司陆风产品技术路线以双馈为主，海风产品技术路线以直驱与半直驱为主。公司于2024年风能展发布的新品多采用高速双馈技术路线，实现了机组重量轻、成本低、可靠性高、发电量高，低基础设施投资成本和维护成本，模块化设计和灵活的装配、运输、吊装方式，能更好满足陆上运输要求。此外，公司使用海陆同平台，可有效提高设备复用率，减少重复研发投入，提高备件周转率，从而节省成本。

表7：CWP2024新机型技术路线汇总

资料来源：每日风电，Wind，株洲市工信局，东方财富网，网易，江阴市人民政府，中国证券网，华锐风电，中国银河证券研究院整理

箱变上置技术路线全方位节省成本。公司通过采用箱变上置技术路线，达到了节省线缆、减少占地、优化载荷减少发电损耗、降低各类成本以及减少项目工程量的效果。先前Vestas、GE、西门子歌美飒等国际风电巨头早已开始采用箱变上置的形式。以公司的华能上都风电基地为例，与箱变下置相比，该项目单台机组仅用1-2两天即可完成电气安装(箱变下置方案需3-4天)。此外，据公司估算，该项目建设成本通过箱变上置技术可节约数千万元，同时减少永久性征地1036平方米。

图48：箱变上置节省成本

资料来源：三一重能官网，环球网，中国银河证券研究院整理

公司坚持核心零部件自研，叶片电机生产水平领先。叶片生产方面，公司现已拥有湖南韶山、河北张家口、吉林通榆、新疆塔城、新疆哈密、内蒙古巴彦淖尔共六大叶片生产基地，覆盖30条生产线、600个研发人员、3600套年产能，覆盖3-15MW风机平台。电机生产方面，公司旗下北京三一智能电机有限公司，已深耕细作于双馈风机领域十余年，已具备成熟的双馈电机研发、制造和售后服务能力。根据公司官网，目前电机年产能达3000台，2020-2021年年均双馈风力发电机销售达1500台，跻身国内双馈电机第一梯队。

图49：智能电机特色

资料来源：三一重能官网，中国银河证券研究院

生产、运维、供应链全方位数字化。（1）制造方面，公司引入人工智能、物联网、大数据、云计算等先进理念，打造了集数字化、自动化、集成化、精益化、可视化于一体的智能制造基地，构建了脉动式柔性生产线，完成了产销存一体化平台建设，完成大数据运营平台建设，构建“智慧大脑”，实现生产、营销、服务等各类指标数据的精细化展示和预警分析，具备了基于工业大数据的智能决策能力。（2）运维方面，公司通过”准时生产、专业物流、高效安装、240预验收和现场质保运维“的全程管控实现零缺陷交付，设计智慧风机以实现在线预测与故障预判，建立“北京—区域—风场”三级备件仓储体系，强化计划管理体系实现责任溯源，依托智能化、大数据分析等手段实现智慧风场建设、智能运维，为客户提供不断升级的端对端服务体验。（3）供应链方面， GSP“数字化”可以实现从“计划-合同-订单”到“物流-交付-结算”的全流程业务在线和数据互通；智能供应链控制塔连接供应链生态中各平台和参与方，实现 端到端的实时可视；开发5维度的数字化评价模型，持续赋能合作伙伴，携手打造高品质风电产品，最终实现全球价值合作伙伴互惠共赢。

图50：三一重能智能工厂

资料来源：三一重能官网，中国银河证券研究院

图51：三一重能GSP“数字化”

资料来源：三一重能官网，中国银河证券研究院

（三）海上海外持续突破，成长可期

   海上产品订单即将释放。2023年3月，公司首台9MW级双馈海风风机已于山东东营风电装备产业基地率先实现成功下线；10月公司在风能展中发布13MW、16MW海风风机产品。截至23 年底，公司已具备多项双馈海风风机技术积累，并形成 8.5-16MW 级海上风电全系列产品，持续引领风机大型化趋势。我们认为公司海上产品储备已久，有望快速在长江以北获得订单实现突破。

表1：公司在研海风项目

资料来源：三一重能官网，中国银河证券研究院

海外市场批量突破。全球化持续推进，海外市场多地突破。2023年实现海外收入约3.1亿元，同比增长38836%。2023年海外业务收入毛利率为22.07%，较国内高5.25pcts。公司前期在印度、东南亚、中东区域已成功中标多个项目。根据CWEA数据，2023年公司出口风机98MW，占比2.7%，在国内厂商中排名第5。此外，公司在谈合同装机容量较大，已完成多家大客户准入工作。产能布局方面，公司在巴西、阿联酋、菲律宾、南非等多地成立子公司，加快海外产能建设，推动印度工厂扩产，哈萨克斯坦工厂已于2024年11月开工。

表9：公司海外项目中标情况

资料来源：三一重能公告，中国日报，中国能源网,中国银河证券研究院整理

图52：2023年三一重能海外风机毛利率高于国内

资料来源：三一重能,中国银河证券研究院整理

（四）风场电站开发打造第二增长曲线   

   新能源电站业务覆盖全国。新能源电站业务分为风电建设服务业务、风电场运营管理业务。风电建设服务业务方面主要为公司自有风电场开展EPC总包业务，部分对外开展风电场EPC业务获得收入。风电场运营管理业务方面，部分并网的风电场由公司自行运营对外售电获得收入，部分风电场在商业条件合理、转让收益可观的情况下会择机对外转让，取得相关收益。目前，三一重能新能源产业已布局全国10个省份及地区，现有及规划中产业园数量已达14个，包括北京、张家口、吉林通榆、巴彦淖尔、塔城、庆阳、遵义、韶山、郴州、巴里坤、哈密、日照、锡林郭勒、阜新。

   电站滚动开发打造第二成长曲线。公司对电站运营业务采取“滚动开发”的整体战略，即新增电站资产不断投建过程中，持续对成熟电站项目择机出让，总体控制存量资产规模，推进公司资源优化整合，提高资金周转效率。2024年以来公司成立新能源投资开发专门团队，持续加强风电场资源开发力度。截至2024H1，三一重能在建规模已超2GW，投资收益达4.42亿元，发电业务达1.28亿元。电站毛利率常年保持在70%以上，处于行业领先水平，持续增厚利润。

图53：三一重能风场转让、在建及存量运营情况（GW）

资料来源：公司公告，中国银河证券研究院

图54：2021-2024H1公司投资收益情况（亿元）

资料来源：公司公告，中国银河证券研究院

图55：三一重能发电业务、电站产品销售情况

资料来源：公司公告，中国银河证券研究院

表10：2023-2024H1电站转让情况梳理

资料来源：公司公告，中国银河证券研究院

    1）原材料价格大幅上涨的风险：公司营业成本中上游原材料占比高，如果原材料价格大幅上涨且顺价能力受限，将会对公司业绩产生不

利影响。

    2）市场需求不及预期的风险：公司下游客户集中度较高，如果风电新增装机不符预期，将会对公司业绩产生不利影响。

    3）行业竞争加剧的风险：风机价格企稳仍存在分歧，如果行业竞争加剧，公司市占率有下降的风险。

    4）地缘政治的风险：公司海外业务加大拓展，地缘政治以及汇率波动对业绩有较大影响。

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