【中国银河食饮】2025年度策略：拨云见月，孕育新机

2024年复盘：需求复苏较慢导致食品饮料行业表现较弱。从年内来看，食品饮料行业指数走势与需求复苏节奏基本一致，24Q1板块利润同比增速为年内高点，对应指数呈现上涨趋势；24Q2增速放缓，对应指数回调；24Q3部分板块业绩环比改善，叠加9月国内政策发力，指数明显回升。

2025年展望：需求温和改善背景下关注行业结构性机会。若2025年宏观经济回暖叠加相关消费刺激政策落地，有望推动需求端温和改善，建议持续关注C端具备中长期产业逻辑的板块，同时预计顺周期属性较强+竞争格局较好的板块亦受益。与市场观点不同，我们认为除了经济周期波动之外，人口结构变化与下游渠道变革将孕育诸多新的机会，这些线索将在2025年进一步显现。

酒类：白酒底部等待需求好转，啤酒等待即饮需求修复。1）白酒，行业在2024年明显收缩以及价格呈现下降趋势；预计2025年行业在政策刺激下需求逐步好转，销量温和修复。价格风险已大部分释放，接下来会趋于稳定。行业当前处于磨底阶段，我们对2025年春节销售状况展望中性，预计2025Q2后逐步好转。从资金配置和估值上来看，板块都处于底部位置。企业分红比例仍有提升空间。预计2025年行业延续集中分化趋势。2）啤酒，2024年量价表现疲弱，2025年随着政策继续加大支持消费，预计行业稳中向好，竞争格局稳定，短期弹性更多与餐饮景气度相关，非即饮消费占比提升的中长期趋势也将持续。预计企业利润仍稳步增长，资本开支稳定，分红比例或进一步提升。

非酒类：预计板块业绩韧性延续，建议关注三条主线。2024年非酒板块具备业绩韧性，预计2025年趋势有望延续并且呈现结构性投资机会，建议关注：1）C端长期产业逻辑清晰的板块，如零食、饮料、C端调味品，受益于新渠道或新场景放量等因素，销量端保持较好增长并且价格端波动相对可控。2）24H2业绩边际改善+中长期产业周期有望反转的板块，如乳制品行业或受益于原奶周期反转；3）顺周期方向的板块，如B端调味品与部分餐饮供应链，其中重点关注竞争格局较优、前期资本开支不多的细分领域。

需求复苏不及预期的风险，价格持续下跌的风险，竞争改善不及预期的风险，渠道变革冲击超预期的风险，食品安全风险。

一、行业整体：2025年或温和改善，关注结构性机会 

（一）2024年复盘

食品饮料指数走势较弱，全年跑输万得全A大盘。2024年1月1日至12月31日期间，食品饮料行业跌幅-8.0%，相对于Wind全A指数的超额收益为-18.0%，在31个子行业中排名第28。板块内部来看，软饮料、零食、啤酒、乳品、调味发酵品实现正收益，分别为+32.2%、+19.8%、+10.7%、+9.2%、+3.7%；肉制品、烘焙食品、白酒、保健品、预加工食品相对承压，分别-8.2%、-11.0%、-13.1%、-13.6%、-21.2%。

基本面复苏节奏较慢是核心因素。2024年前三季度，板块收入与利润增速较2023全年放缓；从年内节奏来看，食品饮料指数走势与基本面增速变化基本一致，即24Q1板块收入与利润同比增速为年内较高点，对应指数呈现上涨趋势；24Q2基本面增速放缓，对应指数回调；24Q3基本面增速持续放缓，但部分板块业绩改善，叠加9月政策发力，对应指数明显回升。

（二）2025年展望

展望2025年，我们认为若宏观经济向好、通胀稳步回升，食品饮料行业需求端或温和改善，重点关注受益于政策刺激、竞争格局较好/改善、渠道库存较优的细分板块。

基本面：根据银河证券总量团队的判断（详见报告《攻守兼备，以进促稳—2025年宏观经济展望》），2025年看好内需修复，中性预计全年GDP增速5.0%，社零增速5.4%，CPI增速均值上行至0.5%，两项消费指标均好于2024年。

估值：纵向来看，截至2024年12月31日，食品饮料指数PE（TTM）约21X，处于近10年历史底部区间（分位点约3.7%），相较于全A的市盈率比值亦处于历史底部。

持仓：2024年食品饮料行业的基金重仓市值占比整体呈现减配趋势，处于最近5年的底部位置，接近最近10年的中枢位置；从年内节奏来看，24Q1为年内高点，24Q2明显减配，24Q3环比小幅上升。

二、白酒：底部等待需求好转

（一）行业周期：明显收缩后磨底

2019年白酒行业产量开始负增长，2019-2021年销量降幅不大，产品价格仍在上行通道，行业容量仍在扩张。2022年价格泡沫破裂，疫情管控下消费场景缺失使销量跌幅扩大，行业开始进入收缩阶段。2023年疫情管控放开消费场景恢复，销量降幅收窄，价格平稳。2024年受经济周期影响消费需求走弱，比较明显的是价格的下降（包括茅台价格下降和消费降级）；年内累计产量变化幅度并不大，但是在下半年呈现明显走弱趋势。

对2025年白酒行业趋势的判断：在内需政策刺激下需求逐步好转，销量会逐步温和修复。价格风险已大部分释放，接下来会趋于稳定。行业当前处于一个磨底阶段，我们对2025年春节销售状况展望中性，预计2025Q2后逐步好转。

（二）上市公司报表业绩：风险释放后等修复

在2012-2014年的周期波动中，由于事件冲击导致行业波动幅度较大，上市公司的业绩波动幅度也比较大，且及时反映。在2019年以来的这一轮周期波动中，上市公司的业绩增速波动幅度不大且滞后。一方面因行业集中度提升的中长期趋势未改，另一方面渠道商承担了缓冲压力（2022-2024年）。2024年行业明显收缩，上市公司报表业绩开始反映行业压力。自2024年Q2开始上市公司报表业绩增速放缓，2024Q3除贵州茅台、金徽酒（24Q2有调整）外业绩增速全面放缓。

对白酒公司2025年报表业绩表现的判断：不少酒企放松了2024年目标回款要求，以保障市场良性，为2025年开门红作准备。因此预期24Q4报表业绩增速继续放缓；2025Q1增速对比24Q4会有改善，但幅度不会太大因24Q1高基数，且会呈现更明显的分化。预计随着政策刺激拉动需求，预计2025下半年报表业绩同比表现将改善。

（三）资金配置：底部有支撑

从资金配置上来看，白酒板块估值处于底部位置。从数量上来看，主动型公募基金从2023下半年开始比较坚定地减持白酒股。2024Q3主动型基金对白酒板块重仓持股市值占比接近2018年水平，行业当前的状况也和2018年时类似，说明仓位过重风险已经释放。2024Q2开始，被动型基金对白酒板块的重仓持股金额已超过主动型基金，2024Q3指数型基金总规模的增加使白酒板块的被动型基金重仓持股金额进一步增加，这意味着白酒板块市值获得更多资金支撑。

从个股重仓配置来看，2024Q3迎驾贡酒、老白干酒、顺鑫农业获得逆势加仓；泸州老窖、今世缘的仓位缩减比较明显。

（四）估值：处于历史偏低位置

在2024三季报披露后市场进行了白酒企业2024年、2025年盈利预测下修。结合我们的预测，目前板块整体Fw1Y P/E约在19倍，对比历史来看仍处于偏低位置。

（五）分红：分红比例仍有提升空间

2022年以来以茅台为引领，分红金额有明显提升。茅台以外的企业分红比例仍有提升空间。

三、啤酒：等待即饮需求修复

（一）2024年行业量价疲软，期待2025年需求修复

2024年啤酒销量整体表现平稳，考虑基数原因，此前关于年内同比表现的判断是前低后高。但受餐饮需求不振和大环境影响，2024下半年销量同比表现并未如预期有明显升高。价格方面，2024年啤酒吨价提升速度放缓。成本方面，2024年大麦和包材采购成本同比下降使毛利率改善。

对2025年啤酒行业趋势的判断：9·24政策转向后，各地加大对消费刺激补贴力度，例如上海不断发放餐饮消费券。2025年随着政策继续加大支持消费，预计餐饮业将有复苏，这将带动啤酒行业销量表现好转。吨价方面预计保持温和上升趋势，吨价提升主要由供给端推动，企业需要更为精准寻找提升中高端产品销售的场景。成本方面预计保持稳定。整体而言，预计2025年啤酒行业将呈现稳中向好趋势，竞争格局稳定，短期弹性更多与餐饮业景气度相关，非即饮消费占比提升的中长期趋势也将持续。在稳中向好的情况下，预计企业利润仍将稳步增长，资本开支相对稳定，分红比例有望进一步提升。

四、饮料：关注竞争趋缓、性价比与景气品类三大方向

（一）2024年复盘：需求具备韧性，头部企业表现更优

2024全年业绩具备韧性。24Q1软饮料板块收入/扣非归母净利润分别同比+16.7%/+20.6%，24Q2分别同比+24.0%/+53.5%，24Q3分别同比+16.8%/+22.9%，维持较快增长水平，主要得益于：1）户外、出行等消费场景需求旺盛贡献量增；2）个别头部企业加速全国化推动板块收入快速增长；3）成本红利释放，推动毛利率上行。

饮料板块内部分化明显。1）业绩高速增长，例如东鹏饮料，主要得益于大单品加速全国化，以及第二增长曲线补水啦动销旺盛。2）业绩具备韧性，例如香飘飘，管控费用投放力度后净利润增速环比改善。3）业绩承压，例如欢乐家、养元饮品主要归因于销售费用同比明显增加。

（二） 2025年展望：关注竞争趋缓、性价比与景气品类三大方向

1. 出行旺盛支撑需求，销量仍有增长动力

预计出行仍然旺盛，利好饮料终端动销。1）日常出行：线下办公等刚性出行逐渐回归常态，2024年城市客运量同比持续增长，预计2025年日常出行景气有望维持。2）假日出行：2024年月度出游客运量已基本修复至2019年同期水平，伴随24H2消费政策刺激，实际优惠补贴发放+居民对未来信心边际转好；叠加11月《全国年节及纪念日放假办法》修订后，2025年起法定公共假期增加+调休制度合理化，出行需求有望持续增长，消费场景增加利好饮料终端动销。

2. 成本红利延续，利好盈利弹性释放

截至2024年12月10日，PET瓶片价格同比-10.9%，24H2以来持续下行；白糖价格同比下降10.4%，5月开始同比增速转负后一度加速回落。当前原材料价格位置相对24H1优势显著，预计高基数下25H1成本红利有望延续，利好盈利弹性释放。

3. 方向一：关注竞争格局改善的细分板块

包装水（农夫山泉与华润饮料）：短期竞争格局或边际改善。2024年包装水行业竞争趋紧，厂商在不同层面开展价格促销，我们判断2025年行业竞争有望边际改善，主要基于以下3点原因：1）24Q4淡季包装水主流单品终端售价回升，出厂端的费用投入力度亦在环比减弱；2）我们跟踪多个头部品牌关于25年竞争策略，农夫山泉仍会持续投入绿水但力度或不超过24年，华润饮料上市后对利润端诉求较强、包装水的费用投入更多为跟随策略，可口可乐与康师傅则表示不会参与水的价格战；3）参考日本经验，包装水集中度长期向三得利、可口可乐等头部企业集中，虽然行业发生2次价格竞争（2005-2010年、2018年），但龙头与龙二企业韧性明显更强。

康师傅与统一：预计两强竞争趋缓态势延续，盈利能力改善空间仍大。2024年康师傅提价以及统一减少费用投放，行业竞争趋缓，我们预计2025年将延续趋缓态势，主要基于以下原因：1）在保证收入稳健增长的同时，公司2025年仍然注重利润率的改善；2）目前提价对终端份额的影响逐渐减小，短期呈现企稳特征。市场担心2024年提价导致利润基数压力较高，但我们认为不必过于担忧，对标食品饮料行业其他公司，康统的净利率提升空间仍然较大，品类结构改善与内部提效为主要路径。此外，复盘2018年提价周期，2019年（提价次年）康师傅与统一的盈利能力仍在改善。

4. 方向二：关注具备品类景气的细分行业

2024年至今，一些符合健康趋势、功能性较强以及具备价格优势的细分品类迎来景气繁荣，如即饮茶、功能饮料、亚洲传统饮料等，其中无糖茶、电解质水、椰子水、中式养生水增速尤为突出，我们重点分析上述品类在2025年的景气延续性。

无糖茶：基于价格带下降与规格扩充，预计2025年将持续保持较高景气。根据第三方监测的终端数据，新口味以及3-4元/500ml的无糖茶产品明显增多，同时600-1250ml大规格产品数量与份额明显提升，我们认为价格带的下降以及SKU的延展将扩大消费群体、消费场景与消费频次。

能量饮料与运动饮料：将受益运动场景数量增加与渗透率提升。健身风潮兴起，快速补水需求增长，叠加头部品牌持续培育，运动饮料、电解质水等符合健康功能化的产品迎来机遇。伴随户外场景持续复苏，消费者运动频次与专业度均有提高，品类将延续较高景气度。

植物饮料/养生水：健康消费趋势下处于高速成长期。从景气度来看，我们认为植物饮料/中式养生水既符合健康消费趋势，又具备一定功能性，目前以白领为主要消费群体，随着口味的增加以及拓展更多年轻消费群体，行业有望在2025年延续高增态势。从竞争格局来看，目前主要玩家包括华润饮料、元气森林等，其中华润饮料推出菊花茶（至本清润系列），主打中式健康与国潮风，布局4元价格带具备性价比优势，有望快速发挥渠道杠杆效应。

五、零食：产业逻辑有望延续，渠道变革步入下半程

（一） 2024年复盘：收入稳健增长，业绩有所分化

2024年板块收入韧性较强，盈利具备一定弹性。24Q1零食板块收入/扣非归母净利润分别同比+37.5%/+40.8%，24Q2分别同比+7.0%/-6.0%，24Q3分别同比+6.3%/+20.2%，收入端维持增长，主要受益于部分上市企业把握住细分品类与渠道红利。利润端，尽管部分产品的价格调整和渠道结构的变化造成一定扰动，但规模效应、成本红利和供应链优化驱动盈利能力弹性释放。

业绩增速分化，把握品类与渠道机遇的企业表现更优。盐津铺子、三只松鼠持续发力多品类和全渠道，收入端维持高增；甘源食品、洽洽食品、有友食品主动调整，合作渠道并推出优质产品，业绩增速前低后高；劲仔食品进入新品培育与渠道调整阶段，收入增速略有放缓，利润弹性仍然充沛；其他部分零食企业受消费能力影响仍然承压。

（二） 2025年展望：关注品类+渠道红利进入新阶段后的成长节奏

质价比线索下渠道+品类双轮驱动，引发自2021年以来零食行业的结构性景气。零食量贩、会员仓储等渠道通过自身效率革新，向市场提供出更具质价比的选择；与此同时，部分品类较好地契合了当前的消费风尚，共同推动本轮结构性增长。

展望2025年，我们认为品类与渠道共振的产业逻辑仍将延续，品类端，新中式+健康化+代餐化将为长期主线；而新兴渠道行过半程，红利或将从“兼济天下”逐渐转向各个企业“因事制宜”。关注能够将前期行业红利转化为自身内功的企业，在短期拥抱确定性增长的同时，通过更强的产品打造能力和更高的供应链效率建立起护城河，从而实现长期增长。

1. 渠道：多元渠道心智成型，红利边际减弱下关注企业的差异化增长

1.1 如何看待新兴渠道进入下半程后的节奏？

1.1.1 零食量贩：扩店增速或见拐点，渠道将兼顾规模与盈利

展望2025年，我们认为前期品牌将持续进行展店竞赛。1）“两超”鸣鸣很忙集团和万辰集团各自拓店目标积极：鸣鸣很忙2024年6月达成万店，据公司官网测算，其最终目标店铺总数的中枢约为2.6万家；按照当前开店节奏，万辰有望于2025年初突破万店，参考鸣鸣很忙，预计中短期将会持续加速布局。2）第二梯队开始转型、竞争或将加剧：行业第二梯队企业爱零食24年10月底被三只松鼠收购，资本扶持与产品赋能下公司提出2025年5000家店的目标，相对于现有1800家门店有较大提升空间，短期内行业的加盟竞争将大概率延续。

从中长期维度，渠道龙头确立+盈利诉求提升，门店数量增长斜率或将放缓。

行业两超格局稳固。量贩企业的核心竞争力形成于资本投资，头部企业早期占据优质点位、快速扩张打造规模优势，进而实现成本领先并进一步优化供应链强化壁垒，有益于形成强者恒强的格局。伴随2025年两大渠道集团均达成万店，寡头格局更加清晰稳固，竞争有望从逐步回归有序。

盈利诉求提升，需兼顾展店速度与店效。继续加密门店可能影响现有加盟商利益：当前部分区域门店布局接近饱和，以湖南为例，前五大量贩品牌门店数超过5100家，对应门店覆盖密度1.28万人/店；按照零食很忙官方公布的日正常营业额中枢1.25万元计算，人均零食年消费额需近360元，相对行业平均消费偏高。因此渠道企业重心将从大量补贴开店转向打造可复制的、更好的单店模型；门店扩张带给上游品牌的广谱性铺货红利或边际减弱，但伴随渠道区域拓展仍将有增量。

1.1.2 商超零售：高质货盘+领先效率下会员店有望维持景气

展望2025年，我们认为以山姆为代表的会员店将继续高增，且选品能力赋能大单品打造。近年来传统商超流量在其他渠道的冲击下有所下滑，零售行业开启效率改革；相对于线上业态，大卖场难以做到更低的链路成本，因此胖东来、山姆等商超通过更优质的服务体验和产品品质破局。此外，山姆背靠沃尔玛高效供应链体系和规模效应降低成本，销售与门店布局实现逆势增长，2025年公司预计将延续快速开店。商超将持续从供方市场转向买方市场，宽SPU、窄SKU的模式背后是零售巨头对市场的有力洞察和精准选品能力，上游品牌入驻的产品将在渠道心智下自带高品质基因。

1.2 如何理解红利边际减弱下企业的增长？

在较高基数和部分渠道自身发展进入新的稳健阶段的影响下，渠道的广谱性红利预计会在2025年边际减弱。然而在流量去中心化的过程中，不同的渠道已经各自形成了定位，因此与渠道的合作有望跳出渠道增量本身，外溢到多个维度帮助企业查漏补缺、强化品牌心智，2025年可看三类成长：

1）渠道后发企业，进入后享受铺货红利。部分企业因自身审慎或重视盈利等原因，尚未完全接入全量渠道，而其大单品的产品力在流通时代已经得到验证；渠道的前期缺位将冲淡红利边际消退的影响，入局后有望在短期迎来业绩的快速增长，参考卫龙接洽量贩、有友布局山姆。

2）渠道合作中场，赋能企业进入新的市场。以零食量贩为例，尽管拓店速度后期可能放缓，但渠道在北方城市、下线城市具备持续渗透的空间，有望将品牌产品导入新的地域或协助下沉市场铺货，企业凭借自身产品力实现良性动销。

3）渠道先发企业，通过打磨供应链实现更高效率。头部制造型企业正加快深化供应链建设，持续进行供应链提质增效，有利于把控产品质量、推动创新，同时降低成本保留对渠道的议价空间；供应链的能力将有效转化为长期竞争壁垒。

2. 品类：如何展望新品的增长斜率与竞争走向？

对标海外，品类基础布局完成后，本土化和健康化为长期主线，细分赛道出现结构性机会。2023-2024年市场优质品类涌现出一批潜力大单品，2025年将迎来成长和竞争格局确立的关键时期。

鹌鹑蛋：规模快速增长，从价格内卷转向品质为先。2022年起鹌鹑蛋实现产品场景的重定位，其后盐津铺子、劲仔食品引领，三只松鼠、无穷等品牌入局，市场规模快速增长。叠加原材料成本下行，中小厂家涌入，行业价格带在竞争中有所下行。2024年盐津品牌升级为蛋皇，6月入驻山姆后稳居多项榜单TOP1；劲仔在11月继无抗、富硒产品后推出行业首创溏心鹌鹑蛋，产品力市场反馈积极。当前盐津和劲仔已分别打造出区隔于低价内卷的品牌，2025年有望在市场规模增长的基础上进一步实现份额提升。

魔芋：美味+健康+性价比带动渗透率提升，在竞争中守正出新。魔芋为东方市场超级食材，而日本已验证品类的巨大潜力，当前我国与日本人均消费仍有较大距离。卫龙小魔女和盐津铺子大魔王相继面世，产品的形态创新再次共同推动魔芋品类繁荣。2024年麻酱口味出圈后，头部企业加快口味创新节奏，考虑到我国魔芋早期多作为食材或配菜，品牌将地方菜肴口味融合重组后加入零食；2025年魔芋零食有望在美味和健康的平衡中实现持续渗透。

消费群体具备追新特性，关注新品驱动的品类热点轮动。零食行业核心消费群体较为年轻，对新品尝试意愿与接受程度较高，新品被市场认知并放大后将带来业绩增量。2025年鹌鹑蛋与辣味魔芋有望持续增长，或仍为各企业打造重心；与此同时，我们认为新潜力产品将遵循两条路径1）传统大品类的健康化重做或口味、形态创新，如蒟蒻果冻、调味坚果、干脆面等；2）优质蓝海品类迎来新的企业布局，如海味零食（鱼豆腐、鳕鱼肠等）。

3. 投资方向

方向一：关注前期布局景气品类与渠道的企业，在确定性增长的同时加速效率提升。我们认为品类与渠道共振的产业逻辑仍将延续，结构性红利有望持续释放：渠道上，自身拓店扩张+企业深化SKU合作+区域市场品牌渗透；品类上，大单品产品力得到市场认可，市场扩容与市占提升同步推进。此外，头部企业开始供应链提质增效，有利于把控产品质量、推动创新，且降本后留出对渠道的议价空间，有望将短期红利内化为长期竞争力。

方向二：关注传统流通时代大单品企业，在战术边际调整后释放弹性。部分传统大单品企业早期曾形成适应当期的战术打法，因此在渠道变革的过程中起步相对较晚。传统大单品成型在“产品为王”的市场环境中，当前行业中多个新兴渠道的盈利模式已经基本跑通，在优秀产品力的驱动下，企业拥抱新兴渠道后有望快速释放弹性。

六、调味品与餐饮链：关注结构性机会与顺周期复苏

（一） 2024年复盘：C端韧性更强，B端承压明显

调味品（C端为主）：需求环比改善+原料价格下降，板块业绩环比提速增长。24Q1调味品板块收入/扣非归母净利润分别同比+7.3%/14.2%，24Q2分别同比+2.7%/2.2%，24Q3分别同比+6.6%/+14.2%，主要得益于：1）前期库存去化，以及品类需求本身具备韧性；2）大豆、包材等原材料成本持续回落；3）企业产品内部变革与增质提效。

餐饮供应链（B端为主）：需求端复苏较慢，价格竞争导致盈利承压。24Q1餐饮链板块收入/扣非归母净利润分别同比+8.7%/+9.0%，24Q2分别同比-2.7%/-10.9%，24Q3分别同比-0.6%/-27.7%。收入端增速较慢主要受单价下降影响，而利润端增速低于收入端，主要系毛利率下降与费用率提升，反映行业价格竞争较为激烈。

（二） 2025年展望：C端关注结构性机会，B端关注顺周期复苏弹性

1. B端：顺周期复苏弹性更大，优选竞争格局更优的公司

预计2025年餐饮需求有望回暖。2024年10月社零餐饮增速已实现环比小幅改善，我们判断2025年有望延续稳步复苏态势，主要得益于：1）宏观政策持续落地，整体经济与消费者信心有望回升，推动餐饮需求改善；2）餐饮消费券发放，2024年10月至今上海等地政府已经发放部分消费券拉动需求，我们认为2025年刺激内需的重要路径或是服务消费（以餐饮为主）。

方向一：预计小B优于大B。2024年餐饮市场呈现明显分化特征，小B端餐饮表现优于大B端餐饮，反映为全部社零餐饮增速高于规上社零餐饮增速，导致大B端供应链企业承压相对明显。展望2025年，我们判断这一趋势将延续，主要考虑到未来大B餐饮品牌仍然保持快速开店，例如麦当劳、百胜中国等。

方向二：预计复调优于速冻。从供给端出发，2022年至今复调上市公司新增资本开支呈现下降趋势，包括颐海国际/天味食品/日辰股份，供给压力相对可控；而速冻预制菜上市公司的新增资本开支呈现增长态势，包括安井食品/千味央厨/三全食品，仍然面临供给较多的压力，预计2025年仍需一定时间消化。

2. C端：需求具备韧性，关注结构性机会

预计2025年C端需求具备韧性、有望边际改善。若2025年宏观经济复苏节奏偏稳，我们预计在家庭烹饪仍然具备高性价比，参考日本1991-1998年期间C端调味品消费具备一定韧性，预计2025年C端调味品有望在量价方面实现边际改善。

成本端：25年主要原料将延续价格回落趋势。24Q4原材料价格持续下行，截至2024年12月12日，大豆价格同比-18.0%，白糖价格同比-9.3%，玻璃价格同比-33.7%；涪陵榨菜2024年青菜头收购价格同比回落27.3%。叠加企业锁价，25Q1有望释放利润弹性。

方向一：健康化、功能化、新口味是升级方向。关注“零添加”，22Q4-2023年受酱油添加剂事件催化零添加化渗透率高速提升，2025年考虑到零添加渗透率已达一定空间，并且行业相关标准有望最终落地，因此判断零添加渗透率或将步入稳定提升阶段。关注“功能细分”，从调味品核心价值（功能与调味）出发，我们认为2025年调味品的升级方向仍然是挖掘细分功能，例如凉拌酱油、海鲜汁、白灼汁。关注新口味，从历史经验来看往往是B端反哺C端，如此前的火锅、酸菜鱼、小龙虾等，2024年贵州与云南酸汤火锅兴起，预计2025年C端相关调料的需求有望实现高景气，相关布局公司包括颐海国际等。

方向二：内部调整到位的企业有望轻装上阵。面对市场环境压力，部分调味品公司积极开展内部变革，通过新品拓展、渠道精耕、管理提效等手段加以对冲风险。海天味业，新管理层就任+新品拓展+渠道调整到位，2024年弱需求背景下仍实现强有力的业绩改善，预计2025年趋势有望延续。中炬高新，2024年发布三年战略规划与股权激励计划，将在产品、渠道、营销、管理等多个维度实现变革，24Q1利润端改善已经初步兑现，24Q2虽有短期波动，但24Q3已经逐步改善。涪陵榨菜，2023年底新董事长就职，2024年积极布局第二增长曲线，叠加24H2使用低价的青菜头，利润端弹性有望延续至25H1。千禾味业，22Q4至2023年经历高速增长，2024年面临高基数压力增速明显放缓，24Q2开始去化库存，预计库存去化完毕后25年有望轻装上阵。

七、乳制品：原奶价格有望企稳，龙头调整利于轻装上阵

（一） 2024年复盘：终端需求持续承压，原奶成本红利仍存

2024年板块需求持续承压，盈利先行修复。24Q1乳制品板块收入/扣非归母净利润分别同比-3.6%/12.5%，24Q2分别同比-14.0%/-27.8%，24Q3分别同比-6.3%/+13.5%，虽然需求偏弱导致收入端仍然承压，但当前受益于原奶价格红利，叠加头部企业库存去化后价盘逐渐稳定，行业盈利先行修复、弹性更强。

剔除其他因素扰动，乳企利润同比高增。收入端，伊利24Q2主动控货去库后减轻压力，婴配粉受益马太效应持续增长；新乳业、天润乳业受益低温品类消费黏性和自身优质新品，业绩相对稳健；其他企业持续承压。利润端，多数企业同比实现高增，主要得益于奶价下行带来的成本红利。

（二） 2025年展望：关注供需逐渐平衡后原奶价格企稳

2021年8月以来原奶价格进入新一轮下行周期，截至目前已持续三年有余，当前价格从2021年高点回落约-29%，较前几轮周期时间更长、幅度更深，主要系供需调节机制受到结构性影响：1）前期经济修复的范围相对局限，需求复苏斜率偏缓；2）规模化牧场抗亏损能力强于社会化牧场，占比提升后供给被动出清的速度降低。

展望2025年，我们认为供给与需求均有望边际改善，原奶价格从弱下行转至企稳的过程中，乳企盈利能力将持续提升。供给端，2024年上游亏损面持续加大，中小企业清退+头部乳企联合大型牧业主动进行产能去化，存栏奶牛已呈现下行趋势，原奶供给有望在2025年同比收缩；需求端，在24H2政策持续刺激下亦有望迎来改善。伴随供需错配的矛盾逐渐缓解，2025年原奶价格有望第一阶段实现降幅收窄，乳企迎来收入改善+成本红利；第二阶段逐渐企稳，竞争缓和下乳企盈利能力向上提升。

1. 供给

牛只数量降速较低+单产持续提升，致使本轮供给去化偏缓。本轮奶价深度下行，供给端的因素有四，1）2020-2021年大型牧场集中建设，叠加奶牛存在两年养殖周期，扩产效应滞后释放；2）规模化养殖牧场的比例增加，抗风险能力更强，存栏量逆势增长，2023年TOP30牧业集团年产奶量达到全国总量51%；3）苜蓿、豆粕、玉米等饲养原料价格回落，据荷斯坦，折合公斤奶成本下降约10%（0.15~0.2元），减缓中小牧场被动出清；4）奶业技术和素质不断强化，单产持续提升。

展望2025年，上述因素均有望向促成产能去化的方向移动：

1）牧场建设进度放缓，扩建因素影响减小。从2025年倒推两年奶牛养殖周期，2023年牧场扩建热潮已过；伴随当前扩建项目减少、进度放缓或暂停，有望降低供给压力。以澳亚集团为例，2024年2月9日，公司将醇源牧场4的建设截止期由2024年12月进一步延长至2025年12月；8月28日，公司再度公告暂停建设醇源牧场4，继续监控原奶市场供需情况再择机发展。

2）大型牧场与下游乳企协同推进产能去化。规模化牧场为去产能的中坚力量；上市公司报表端反映，2024年上游中国圣牧、澳亚集团，下游光明乳业、天润乳业等均主动加大淘汰牛力度。据国家奶牛产业技术体系首席科学家李胜利教授，规模牧场存栏开始下降；预计2025年趋势有望延续。

3）部分原料价格预期回升，或加快中小牧场出清。2024年饲养原料价格对利润正向贡献，2025年成本概率转向上行；考虑到24年5月奶价与成本已经出现倒挂，成本端压力加重可能加快中小牧场出清。苜蓿草：2024年国内种植面积总体缩减，且优质苜蓿库存较低，叠加美国加征关税可能，2025年价格或将上涨。玉米：据农业农村部，东北部分区域收获期雨水偏多、11月气温偏高，预计产量略减且储存难度加大，叠加需求端玉米深加工保持高位等，2025年价格有望回升。豆粕：据钢联资讯，预计2025年豆粕价格中枢企稳，波动或以窄幅为主，25Q1存在反弹预期。

4）2025年夏季热应激效应有望使单产环比下降。参考2024年夏季，据河南奶业协会，6-8月份热应激使产奶量下降7%；预计2025年夏季将为观察供需平衡的重要窗口。

2. 需求

政策组合发力，助力需求改善。2024年9月26日，农业农村部等七部门联合印发《关于促进肉牛奶牛生产稳定发展的通知》，需求侧，针对促进牛肉牛奶消费提出三条举措，分别从原奶消费的普适价值、特定场景与具体操作上给予指引方向，将有助提振行业终端消费能力与消费意愿；政策发布后，辽宁等省份已积极响应推进。

1）强化必需消费品认知。2023年我国人均奶类消费量仅为全球平均水平的39.9%，且未达到《中国居民膳食指南（2022）》摄入推荐量，提升空间充足。运用多种方式开设宣传专栏、加强营养价值与常识科普，有望强化消费者对牛奶“必需品”属性认知，提高渗透率与人均消费。

2）推广学生奶惠及覆盖。2023年全国学生饮用奶在校日均供应量2775万份，惠及3210万名学生，对应《国家“学生饮用奶计划”推广规划（2021-2025年）》中2025年日均供应量3200万份/覆盖人数3500万人仍存在15.3%/9.0%提升空间。

3）补贴终端消费能力。高线城市乳制品消费培育较为充分，下线市场前期乳品礼赠属性明显，当前具备较大的转向自饮的消费潜力。23Q1-Q3县级市已展现高于高线城市的销售额增速，消费券等补贴有望进一步刺激需求。

预计2025年整体需求有望温和复苏，内部结构性变化趋势延续。若2025年宏观经济回暖叠加支持政策落地，我们预计乳制品行业需求将迎来改善，除政策直接刺激导向的场景外，1）低基数下送礼、休闲场景持续修复，利好常温白奶、常温酸奶；2）鲜奶、有机、强功能化产品符合未来消费趋势，预计终端需求仍将旺盛。此外，伴随促销力度减弱，在销量增长的同时有望迎来价格修复。

3. 供需匹配与价格判断

产能去化与需求刺激下已有好转，预计2025年供需有望实现紧平衡。据国家统计局数据显示，2024年第三季度全国牛奶产量1046万吨，同比下降5.8%；10月全国主产区生鲜乳均价3.13元/公斤，环比-0.3%，跌幅较上月收窄1.6pcts。考虑到供求各自边际改善，我们判断2025H2行业有望逐步实现紧平衡，原奶价格将从降幅收窄转向低基数下的企稳回升。

方向一：行业中长期产业周期有望反转，龙头或将先行修复并实现份额提升。2025年预计行业供需均将边际改善，伴随原奶价格下行幅度逐渐收窄，龙头竞争有望缓和。建议关注存在壁垒的龙头乳企，2024年主动调整渠道、轻装上阵后，盈利能力有望持续改善；叠加自身奶源、研发和渠道优势，周期反转后份额或进一步提升。

方向二：品类红利与近场渠道兴起贡献结构性机会。虽然未来行业整体增长逐渐趋缓，但品类生命周期分化，低温、奶酪等未来渗透率与人均消费量有望持续提升，此外渠道结构变化，C端近场渠道兴起（即时零售等），B端茶饮、咖啡繁荣带来乳基需求旺盛，板块需求仍然有结构性机会。

八、投资建议

若2025年宏观经济回暖叠加相关消费刺激政策落地，有望推动行业需求端温和改善，结构性分化仍然是主要特征，建议持续关注C端具备中长期产业逻辑的板块，同时预计顺周期属性较强+竞争格局较好的板块亦受益。

白酒、啤酒板块：关注弹性和稳健标的。

非酒板块，建议关注3条主线：

1）顺周期+估值修复弹性仍大+竞争格局较优的板块，例如B端调味品、部分餐饮供应链公司。

2）业绩具备韧性，C端中长期产业逻辑清晰的板块，例如零食、饮料板块、C端调味品。

3）三季报边际改善+中长期产业周期有望反转的板块。

九、风险提示

需求复苏不及预期的风险。2024年9月以来多项政策利好终端消费；若后续经济复苏的力度与持续性不及预期，或将导致消费意愿与消费场景的修复偏缓，致使行业增长承压。

价格持续下跌的风险。若宏观经济改善不及预期、部分行业供给去化不及预期，可能产生终端价格持续下跌，或价格回升速度不及预期的风险。

竞争改善不及预期的风险。原材料成本下行驱动新的竞争者持续加入市场，叠加质价比概念兴起，部分子赛道竞争一度趋紧；若竞争改善不及预期，行业企业可能面临发展速度放缓的风险。

渠道变革冲击超预期的风险。近两年行业部分子赛道的快速增长得益于渠道扩张，当前新一轮渠道变革终局未定，若渠道变革冲击超预期，可能对行业收入造成影响。

食品安全风险。在食品的采购、运输、储存等过程中均可能出现引发食品安全风险的随机因素。若发生食品安全问题，将对行业和公司的声誉与业务产生重大不利影响。

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2024年中期策略｜下半年需求温和改善预期下选强α标的