【银河晨报】1.8丨宏观：穿越时间空间，追寻长债定价

一、核心观点

12月政治局会议提出“要实施适度宽松的货币政策”之后，国债收益率曲线快速下移，部分期限的国债收益率突破历史低位，无风险利率的均衡位置再次成为市场焦点。本文尝试给出一个长债收益率的分析框架，并给出我们关于短期维度和中长期维度长债收益率定价的讨论。

穿越时间空间：

长债收益率由何决定？可以将长债定价拆分成四个因素：短端实际利率、短端通胀预期、实际期限溢价、通胀风险溢价。其中，1、短端实际利率主要由增长中枢和产出缺口决定，2、短端通胀预期受供给或需求冲击的影响，3、实际期限溢价是对经济不确定性给出的补偿，并受到供求结构、市场风险偏好等的影响，4、通胀风险溢价是对于未来通胀不确定性给出的补偿。

中国长债定价的四因素将如何演绎？短期维度来看，适度宽松的货币政策旨在弥合产出缺口（即增长稳、就业稳和物价合理回升），短端实际利率仍需进一步下行至自然利率之下。房地产下行周期叠加国内需求不足，短端通胀预期中枢较低。中国货币政策具备正常操作空间，保持收益率曲线正常向上的形态是央行重要的货币政策操作目标，实际期限溢价较难出现明显压缩。通胀预期可能维持在2%以上的水平，通胀波动率下行，通胀风险溢价可能回归历史均值。中长期维度来看，中国的自然利率趋于下行，推动短端实际利率下行。短端通胀预期可能跟随库存周期波动。实际期限溢价可能收窄基于两个逻辑：第一，全球超额储蓄叠加人民币国际化，海外增持中国国债；第二，债券作为对冲股票风险的价值。在预期未来全球各国更加注重安全，发达经济体推行大财政的背景下，全球的通胀风险溢价可能无法持续维持在偏低的水平。

追寻长债定价：

实际操作中，如何估算长债收益率的波动区间？两种方法对应短期和中长期两个时间维度，将影响长债定价的四个因素从经济基本面和货币政策两个维度进行组合。从货币政策维度进行估算的方法更适合对于未来较短时间之后长债收益率的预测，这背后的逻辑是短端名义利率会受到货币政策取向的影响，偏离经济基本面定价。特别是当货币政策有明显倾向性的时候，从货币政策视角分析名义利率似乎更为合理。从经济基本面维度进行估算的方法更适合中长期时间维度长债收益率的预测。这里基准假设是从长周期来看，实际利率会回到自然利率的水平。只要预测当时的自然利率以及长期通胀预期，便可以大致估算名义利率水平。

利率走势的另一种可能：

短期维度，如果出现三个方面的超预期，10年期国债收益率仍有可能超出预期向上突破：1、财政加码力度超出预期；2、“稳住楼市”的政策超出预期，比如城中村改造货币化方案，成立“国储公司”收纳保障性住房调节供给，进一步放松一线城市限购政策，甚至推动相应的户籍制度改革等；3、中长期结构性改革政策超出预期，如收入分配制度改革、财政体制改革、土地要素相关制度改革等。在此情形下，资产价格的上行以及总需求的改善可能带动通胀水平快速上行并形成较强的通胀预期，国内货币政策可能超预期收紧。通胀溢价和政策利率的调降幅度可能均较我们的预期出现较大偏差。中长期维度，科技革命可能成功推动中国开启新一轮康波周期，全要素生产率的提升可能推动潜在增速转为上行，自然利率可能随之上行，国债收益率可能形成上行趋势。

二、风险提示

1. 政策理解不到位的风险；2. 央行货币政策超预期的风险；3. 中国潜在增速和自然利率测算不准确的风险；4. 美联储货币政策超预期的风险；5. 长债定价框架理解错误的风险；6.中国通胀水平、名义经济增速预测不准确的风险。

固收：详解REITs分析框架—REITs专题系列一

一、核心观点

随着我国经济结构的不断优化，经济发展由高速增长阶段进入高质量发展阶段，基础设施领域也逐步进入存量时代，盘活存量资产对当下我国经济增长具有重要意义。此外，资管新规以来，居民端面临高收益资产的缺失，债市收益率的趋势性下行使得可配置的安全资产收缩，因此REITs市场的拓展升级也能够优化居民端资产配置结构，投资者对REITs的关注度不断增加。

REITs一级发行情况：截至2024年12月23日，我国REITs市场发行规模达58只、1611亿元，集中在七种底层资产，其中产业园类和高速公路类发行数量最多，且高速公路REITs单只发行规模远超其他种类；生态环保类数量最少。

受益于政策支持和二级市场表现回暖等原因，2024年发行明显提速，迎来爆发式增长。2024年已发行28只REITs、625.06亿元，其中高速公路和消费设施类发行较多，规模分别为220.64亿元和198.18亿元，数量5只和7只，产业园、能源基础设施、仓储物流、保租房类发行则相对较少。

投资者结构来看，目前我国公募REITs呈现出以战略投资者为主，网下投资者和公众投资者为辅的结构。进一步穿透到细分类别投资者，除原始权益人外，券商、保险等机构投资者是REITs市场主要配置力量，投资者结构的丰富与多元化为REITs市场注入发展活力。

二级市场表现：中证REITs全收益指数上经历了初期上涨、波动回调和触底回升三个阶段，2024年以来表现较好回升明显。具体到各类产品上，首先，上市以来生态环保、保租房和能源基础设施类REITs涨幅较大，而高速公路、产业园和仓储物流类表现则相对较差。其次，2024年以来，公募REITs二级市场表现整体良好，除仓储物流类出现较大跌幅，其他类型REITs均上涨，保租房、能源基础设施、生态环保类REITs涨幅最大，而高速公路和产业园REITs逆跌上涨。

此外，我们观察到REITs产品的风险较为明确地介于股债之间，而收益情况从绝对值水平上略偏向股市。

各类REITs特征及发展情况：

基建类主要是产权类与经营权类，产权类包括产业园和仓储物流REITs、经营权类包括高速公路、能源基础设施和生态环保类REITs，整体特征：1）底层资产都是重资产行业，前期投入大，目前运营成熟稳定，均具备一定力度的政策扶持，且地理位置优越、产业结构完善等优点明显。2）收入来源包括发电收入、租金、通行费等，整体稳定性较好。3）由于包括产权类和经营权类两种REITs，因此整体派息率差异较大，从内部来看产权类基本在3％-5％之间，经营权类多在7％以上。整体涨幅表现适中，2024年平均上涨9.70％，其中经营权类表现更好，产权类表现在整体REITs市场中垫底。

地产类即保租房REITs，底层资产优质，项目期限较长，均在60年左右，区位优势明显，配套生活设施完善，收入主要为租金收入，受到政策的大力支持，租金定价受到政策监管低于市场价格，在当前相关资产仍较稀缺且租房刚需的情况下收入稳定性好，抗周期能力强。可供分配金额完成度高，派息率在4％-5％之间。2024年REITs二级市场涨幅33.36％，是表现最好的品种。

消费类REITs底层资产优质，区位优势明显，都是当地核心商圈的头部项目，市场化程度较高，原始权益人运营管理能力成熟，受政策支持力度大，作为头部项目现金流往往较为稳定。收入主要来源于租金收入，租户数量多且较为分散。2024年来业绩表现优异，收入提升明显，派息比率也相对较高。2024年REITs二级市场涨幅11.98％，是表现排名4/7的品种。

从基建产权类REITs的经验与现状出发，分析地产、消费类后续发展可能面临的情况：

1）基建产权类REITs近期业绩下滑的一个重要原因是市场供给压力大、存量竞争加剧，从这点来看，保租房REITs由于底层资产稀缺，短期内租房刚需的格局不会改变，供给压力不大，而消费类REITs目前虽然竞争较为激烈，但由于购物中心存在显著的马太效应，因此实际上收入表现会比较好，短期来看地产和消费类REITs或仍将延续稳定的收入。

2）原始权益人的运营管理能力影响REITs业绩，产业园和仓储物流REITs都存在到期不续约、提前退租的问题，对出租率和租金收入负面影响较大，即便有违约补偿机制，也对其REITs估值带来了较大冲击，因此地产和消费类REITs也要格外关注这些问题，尤其是消费类REITs的项目运营管理能力是影响该类业绩的关键要素，需防范潜在的退租风险。

3）这三类REITs都具备政策支持，特别是2025年政策将继续加大力度促进房地产止跌回稳以及提振消费扩内需，因此随着房地产市场趋稳，消费结构的升级与消费需求的多样化，地产和消费类REITs的规模扩张、估值提升前景可期。

根据上述的估值驱动因素，结合我们对2025年各类REITs基本面的判断，给出品类推荐顺序：消费、地产类REITs>基建经营权类REITs>基建产权类REITs。首先，消费和地产类REITs增长潜力最大，其中地产类由于租房刚需、抗周期性很强，底层资产租金收入十分稳定，在风险偏好较低的情况下预计仍将维持高估值，而消费类由于底层资产运营良好，租金收入持续上涨，未来增长潜力较大。其次，基建经营权类REITs增长整体适中，其中能源基础设施、生态环保板块稳定性较强，增长潜力可能相对较大，而高速公路类周期属性相对较强，业绩下滑明显，增长动力或相对有限。此外，基建产权类REITs表现可能有限，产业园、仓储物流基本面仍不强，供给压力大，相对机会有限。但一方面目前仓储物流类REITs在2024年已有一定超跌情况存在，后续估值修复空间大，另一方面这两类REITs对基本面改善更加敏感，也需关注后续基本面的变动对这两类REITs触底反弹的带动作用。

海外经验对我国REITs市场的参考分析：我国REITs市场正处在起步向高速发展的过渡阶段，而海外REITs市场经过数十年的发展，已经形成了较为成熟的体系，其成功经验为我国REITs市场的进一步发展提供了宝贵的借鉴。

首先，从海外市场发展经验来看，大多数国家公募REITs市场的发展也出于应对经济增长乏力、经济结构转型的需要。

其次，美国作为全球最大的REITs市场，经历了超过60年的深度发展，REITs种类随着经济和市场发展不断丰富，到如今已成为世界最大的REITs市场中心，截至2024年11月，美国REITs类别丰富，底层资产由传统的零售、商业地产向基础设施类扩张，主要涵盖13类不动产类型。

通过历史复盘，整体来看，美国成熟的REITs市场发展经验对我国的借鉴意义主要在三个方面：1）税收优惠政策是REITs市场发展阶段的关键推手。2）制度建设与法律保障是REITs市场成功运转发展的重要因素。3）多元化的底层资产类别推动市场稳定、分散风险。

那么对于我国的经验参考：首先，对于地产类REITs，美国的底层资产主要对应公寓、独栋住宅和移动式房屋一类的普通住房，而我国底层资产主要是政策支持的保障性租赁住房，我国后续可逐步扩展将更多商业类地产项目纳入，可考虑和保租房相似的如有稳定现金流的长租公寓等，在地产修复周期中通过投资不同类型的房地产项目，实现风险的有效分散。

其次，对于消费类REITs，我国目前底层项目均为购物中心，与美国零售类REITs的底层资产基本一致，这些REITs主要依赖于商家经营状况来保障租金收入，因此在周期波动中仍需关注底层资产的运营能力和抗周期性。此外，美国的独立零售商店类REITs底层资产通常是会在商圈内出现的某一类独立商店，通常具有更强的客户黏性，具备一定抗周期能力，投资稳定性较高。因此后续在政策支持消费的辐射范围扩大的影响下，消费类REITs或也将扩大底层资产多样化，延伸至独立式商店，并注重精细化运营，加强防御性风险管理。

二、风险提示

1.REITs政策出台力度不及预期的风险。

2.REITs 产品发行规模不及预期的风险。

3.基本面修复较缓影响底层资产运营不及预期的风险。

军工：2025年度策略：“十四五”尾声蓄锐气，春风再度待花开

一、核心观点

2024年复盘：军工跑输主要指数，A500成份股表现突出。年初至12月13日，国防军工指数上涨10.5%，分别跑输上证指数与创业板指数3.1pct和9.9pct，整体表现差强人意。中证A500军工标的共32个，平均涨幅为9.1%，分别跑赢主板和创业板的军工股平均涨幅5.0pct和3.6pct。10月9日以来，经过前期修复，市场对行业未来景气弹性存在分歧，导致军工板块内部表现分化，指数也进入高位震荡区间，整体振幅较上证指数更大。

宏观视角：多因素叠加抬升板块景气度。首先，在建军百年奋斗目标的指引下，我国军费支出绝对额及GDP占比或将稳步增长，装备需求的迫切性和计划性依然较强；其次，川普上台叠加两场地区战争将深刻影响全球军贸市场需求与格局演变，利好我国军贸出口；再次，参照过去两个五年规划中国防预算与军工企业的收入变化，第五年的数据占比通常接近25%。“十四五”期间行业总需求或将呈现类似特点，25年军工行业景气度有望显著回升。

中观视角：需求+产能双重奏，板块复苏的强劲节拍。订单端，军工行业经历下游客户人事调整、产品降价双重压力，需求一度疲软。2024年以来，军工订单数目和金额双双回暖（+22.2%/+16.7%），需求反弹曙光乍现。产能端，总装厂新一轮产能建设周期已开启，将有力支持“十五五”装备需求放量。配套企业扩产计划大多到2024年、2025年前后投产。预计配套端扩产带来的产能峰值或将出现在2028年前后，而产能增速的峰值或将出现在2025年前后。我们认为需求（订单）和产能扩张双重奏，将成为军工板块复苏的强劲节拍。

主流赛道困境反转β趋强，军工新质力量凸显α：经过两年左右的沉淀和调整，包括军机、发动机、导弹/远火等军工主流赛道利空因素逐步出尽，结合装备建设的紧迫性需求，2025有望迎来困境反转β趋强，订单拐点可见。相关企业产能充沛，收入弹性将较大程度释放。此外，新域新质作战力量有望加速新质战斗力生成，已成为大国战略竞争的制高点和未来制胜的重要力量。低空产业/无人机、商业航天、AI+军事、信息化/数据链、水下攻防等领域将受益于装备中期调整需求增加和未来战场形态变化的积极影响，α机会涌现。

二、投资建议

蓄锐气，待花开。短期看，军工指数自底部已累计上涨34%，但行业订单拐点仍未出现，强预期+弱现实使得板块估值抬升将难以为继，叠加一月份年报预告和春节因素，板块或延续震荡格局；中期看，行业订单渐行渐近，叠加25年高景气确定，强预期向强现实过渡，节后行业β机会或再次凸显；长期看：首先，2027年建军百年近在咫尺，高景气有望延续；其次，外延并购+资产注入预期再起，资本运作将成为重要投资主线之一。

三、风险提示

改革不及预期、军审定价、下游订单不及预期、竞争加剧的风险。

计算机：人工智能月报：国产大模型进入验收期，端侧AI迎新纪元

一、核心观点

中央经济工作会议召开，12月板块先扬后抑。人工智能板块指数（884201.WI）12月涨跌幅为-1.66%，同期上证综指上涨0.76%，沪深300上涨0.47%，创业板指数下跌-3.71%。12月中央经济工作会议提出要以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系。加强基础研究和关键核心技术攻关，超前布局重大科技项目，开展新技术新产品新场景大规模应用示范行动。开展“人工智能+”行动，培育未来产业。受到相关预期及催化，板块前半月迎来上涨，后半月进入下行调整阶段。我们认为，12月作为政策密集发布窗口期，对25年全年具有指导性意义，年底作为业绩空窗期，市场较此前活跃度有所下降，短期内出现一定波动，但不改中长期人工智能产业长期发展趋势。

国内头部科技公司持续加码AI，大模型逐渐兑现商业价值。12月18日，火山引擎冬季FORCE原动力大会中宣布字节跳动自研大模型豆包全面升级迭代，发布了视觉理解模型，具备更强的内容识别、理解、推理、视觉描述等能力，价格为0.003元/千tokens，比行业平均价格降低85%，截至2024年11月底，豆包APP累计用户规模超1.6亿，MAU达到5998万，排名全球第二（仅次于ChatGPU），国内第一；DAU接近900万，增速保持两位数并超越ChatGPT。此外，12月26日小米宣布正在构建万卡GPU集群，并计划在大模型领域进行巨额投资，据悉小米的AI团队目前规模已超过3000人，其GPU资源已达到6500张。我们认为，豆包APP凭借其强大的算法和用户基础，在国内处于领先地位，源自于字节对于人工智能及算力领域庞大投资与积累，同时小米作为国内领先科技公司，在算力领域的投资巨大并且仍保持持续增长态势，验证AI应用商业逻辑，AI应用有望加速落地并一步推动算力基础设施高景气。

国内首款量产AI眼镜发布，2025年迎来端侧AI元年。闪极科技于12月19日晚发布国内首款量产AI眼镜——闪极AI拍拍镜，支持如豆包、文心一言、星火、通义、混元、Kimi、智谱、商汤等数十家大模型接入，也支持接入私有AI模型。我们认为，大模型快速迭代升级推动端侧AI加速落地，端侧AI将成最佳落地场景，大模型赋能PC、手机、TWS耳机、可穿戴设备、玩具等终端应用，打开端侧AI蓝海市场，根据头豹研究院数据，2023年中国终端AI市场规模为1939亿元，预计2028年中国端侧AI市场规模将达到19071亿元，CAGR为58%，1月7日-10日即将召开2025 CES展，众多科技企业或将发布创新端侧AI产品，2025将成为端侧AI发展新纪元。

二、投资建议

1、国产算力产业链及生态伙伴；2、算力基础设施产业链；3、逐步向国产的自主AI算力为底座迁移的MAAS及下游应用端；4、端侧AI产业链整机及代工、结构件、开发套件厂商；5、数据要素产业链中供给、流通、应用公司；6、自动驾驶产业链及车路云一体化厂商。

三、风险提示

技术迭代不及预期风险；科技巨头竞争加剧风险；法律监管风险；供应链风险；下游需求不及预期风险。

传媒：微信持续布局电商产业链，关注春节档票房表现

一、核心观点

年度电影市场收官，关注后续供给拐点。根据灯塔专业版数据，全国12月票房23.50亿元（含服务费），同比下跌40.45%，环比上涨25.20%。需求端，12月放映场次1150.7万场，同比上涨1.59%，环比上涨2.22%；上座率4.3%，同比下跌38.57%，环比上涨22.86%；观影人次0.59亿，同比下跌39.18%，环比上涨22.92%。12月上映影片数58部，影片数同环比分别下跌26.58%，1.69%。目前已有28部重点影片预计于1月上映,关注后续重点影片的定档和上线情况。

游戏市场规模再创新高，自研游戏出海增速亮眼：2024全年，国内游戏市场实际销售收入3257.83亿元，同比增长7.53%。游戏用户规模达6.74亿人，同比增长0.94%。细分市场来看，2024年我国移动游戏市场实销收入2382.17亿元，同比增长5.01%。客户端游戏市场实销收入679.81亿元，同比增长2.56%。客户端游戏市场规模的增长主要得益于头部长青游戏的稳定表现，以及多部移动游戏新品在PC端的同步发行。2024年中国自主研发游戏在海外市场实际销售收入为185.57亿美元，同比增长13.39%。面对全球游戏市场增速放缓、竞争日趋激烈的国际环境，国内游戏企业积极应对，表现依然出色。

营销大盘阶段调整，细分品类趋势分化：根据CTR发布的《2024年1-10月广告市场投放数据概览》：2024年10月广告市场同比下跌1.9%。从行业（大类）的广告花费变化看，2024年1-10月，化妆品/浴室用品、娱乐及休闲、邮电通讯、酒精类饮品行业同比上涨均超10%，是广告市场的投放主力。

微信小店“送礼物”功能测试, 持续布局电商产业链。12月18日，微信小店正式开启“送礼物”功能的灰度测试。除珠宝、教培类目，商品款式原价不高于1万元的商品将默认支持“送礼物”功能。我们认为，微信小店是微信平台衍生出的的电商生态，背靠微信的庞大的社交关系链。此次推出“送礼物”功能，整体流程与“发红包”功能相似，相较于先前在传统渠道购买、通过寄送或者拜访送礼，微信小店的社交属性与情感价值更强，互动更加即时、便捷。

二、投资建议

展望2025年，传媒重点板块业绩企稳确定性高，看好后续业绩根基稳定或有明显外围因素改善的弹性品种。建议把握顺周期可选消费、AI应用、央国企改革三条主线。

三、风险提示

AI技术发展进度不及预期风险；内容监管风险；行业竞争的风险、相关技术应用不及预期的风险。

有色：政策发力有望拉动有色行业预期回升

一、核心观点

美联储鹰派降息，美债利率与美元指数齐升，压制有色金属大宗商品价格：美联储在2024年12月FOMC会议上宣布降息25BP，降息后利率水平为4.50%-4.25%，2024年累计降息100BP。虽然美联储在12月如期降息，且2024年整体的降息幅度符合市场预期，但在12月点阵图上美联储给出2025年降息2次，在2026年降息2次的指引，其给出的2025年降息指引次数较9月点阵图有所减少。而在会后发布会上，美联储主席鲍威尔称美联储正处于或接近放缓降息的时刻。美联储对后续降息节奏给出的鹰派信号，导致美债收益率和美元指数显著回升，压制了有色金属商品价格。

国内明确2025年加强政策上的逆周期调节力度，利好有色金属行业景气回升：2024年12月国内中央政治局会议与中央经济工作会议强调2025年要加强超常规逆周期调节，明确指出要实施更加积极的财政政策与适度宽松的货币政策。其中财政政策从“积极”改为“更加积极”，将提高财政赤字率、增发超长期特别国债与地方政府专项债券发行使用，化解地方债务、收购土地储备与存量房；货币政策基调则是在2011年后首次由“稳健”调整为“适度宽松”。同时会议将“全方位扩大国内需求”位列九大重点任务首位，提出更大力度支持“两重”项目。国内高层会议再次明确释放了2025年加强积极有为宏观政策，宏观经济向好的预期提升，进而从房地产、建筑、机械设备、汽车、家电等下游领域改善上游铜铝的有色金属行业需求，宽裕的流动性也将支撑有色金属商品价格的上涨，这也将有利于国内有色金属行业景气度与A股有色金属行业指数上行。

二、投资建议

国内进入下游开工淡季，有色金属消费减弱，行业景气度有所下行。美联储在2024年12月议息会议上如期降息，但会后点阵图及美联储主席鲍威尔发布会表态对美联储后续降息节奏给出的鹰派信号，导致美债收益率和美元指数显著回升，黄金价格出现明显的回调。我们认为特朗普政策对美国未来通胀前景与美联储降息节奏的影响，已在这次美联储给出的指引中充分体现，目前市场对美联储明年的降息预期也已达到了较低的水平，且已反映在当下的金价中。而美联储官员芝加哥联储总裁古尔斯表示尽管美联储立场谨慎，但2025年利率仍有可能下降，这将促使全球黄金ETF基金继续增加黄金持有量驱动金价上周。此外，特朗普呼吁美国国会取消美国政府的债务上限，结合特朗普的减税政策计划，未来美国政府债务规模与赤字或将加速扩大，从而引发信用贬值对冲交易刺激金价上涨。金价上涨的中期逻辑并未改变，A股黄金板块整体估值目前已到近5年的底部区域，A股黄金股2024Q4业绩较Q3环比增长下业绩预告利好，以及近期A股市场波动加大下黄金板块配置价值的提升，有望驱动A股黄金板块形成反弹。

三、风险提示

1）有色金属价格大幅下跌的风险；2）国内经济复苏不及预期的风险；3）美联储降息不及预期的风险；4）全球地缘政治对抗超预期的风险。5）有色金属下游需求不及预期的风险；6）国内政策出台不及预期的风险。

家电：2025两新补贴将继续，为何家电共识最高

一、核心观点

事件：2025年1月3日，国家发展改革委副秘书长袁达在国新办发布会提到：将大幅增加超长期特别国债资金规模，加力扩围实施“两新”工作。一是扩大范围。将设备更新支持范围扩大至电子信息、安全生产、设施农业等领域。实施手机等数码产品购新补贴，对个人消费者购买手机、平板、智能手表手环等3类数码产品给予补贴。二是提升标准。进一步提高新能源城市公交车及动力电池更新、农机报废更新补贴标准。加大家装消费品换新的支持力度。三是完善机制。进一步简化设备更新审批流程，提高经营主体设备更新的便利度。优化消费品以旧换新的资金分配，向去年工作成效较好的地区倾斜；降低企业垫资和经营压力，简化补贴流程，及时高效兑现补贴资金；规范市场秩序，加强项目资金监管等，持续提高政策效果。

2024年以旧换新补贴品类中家电最受益。2024年7月24日，国家发展改革委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》的通知，统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消V费品以旧换新。其中消费品补贴安排1500亿元，细分方向包括家电以旧换新、汽车以旧换新、旧房装修、厨卫改造、智慧家居、居家适老化改造。资金分配到各地方，各地方按照产业特点有较大幅度自主权。最终全国享受国家补贴的各类消费品品类众多，但家电最受益：根据商务部召开的消费品以旧换新专题新闻发布会信息，截至12月19日，全国汽车置换更新超310万辆，电动自行车以旧换新超100万辆，超3330万名消费者购买相关家电以旧换新产品超5210万台，成为换新消费规模最大的品类，带动销售约2390.9亿元。

地方对延续家电以旧换新有共识。中央层面对国家补贴未作无缝衔接安排，部分地方对补贴政策进行平滑，中国家用电器商业协会常务副秘书长吴咸建表示，据各地商务部门2024年12月30日至2025年1月2日18点的相关公告，湖北、河北、湖南、江苏、贵州、上海、广东、新疆、海南、广西、吉林、福建、内蒙古13个省份，以及陕西西安和渭南、山东青岛、四川绵阳等地已宣布2025年延续以旧换新政策，其中在具体补贴细分方向中，家电换新是以上地区政策的普遍共识。

家电产品优势明显，依然会是补贴中的重点品类。家电产品需求广泛，更具备以下优点：1）大家电是现代化生活必需品，更新需求为主，补贴受益范围广，政策潜力较大。2）产品体积大，有一定的运输和安装壁垒，不容易吸引黄牛转卖。3）产品标准，历史价格清晰。4）市场集中度高，家电龙头全国各地对接能力强，能快速满足补贴政策。基于以上原因，家电成为消费刺激政策中最受重视的品类。虽然全国性的国家补贴无法无缝衔接，会导致家电零售市场需求有一定波动，但行业的库存周期和部分地方的行动将减弱上市公司业绩波动。此外，我们对2025年新一轮的国家推动的消费补贴有信心。

二、投资建议

国新办会议为2025年以旧换新政策方向定调，家电行业有望持续受益于政策提振，建议关注数智化升级领先、以旧换新补贴拉动效果较为明显的白电龙头。

三、风险提示

1、政策效果不及预期导致需求不足的风险。2、原材料价格变动的风险。3、产品销量不及预期的风险。

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