报告摘要
2001年，全球经济相对平稳，但互联网泡沫破裂和911事件，全球局势变得不稳定，推动了避险资产的需求。2002年后黄金价格开始持续上涨。背后因素包括美元疲软、通货膨胀担忧增加，以及中东战争引发的地缘政治风险。此外在这一时期，美国的布什减税政策与较高的财政赤字，导致全球投资者对美元资产的信心有所动摇，部分资金流向黄金。2003年，伊拉克战争爆发，战争期间石油等大宗商品价格持续上涨，通胀叠加战争期间的避险预期开启黄金长牛。2008年全球金融危机爆发，股票市场和其他风险资产的剧烈波动。美联储和其他主要央行为应对危机推出了大规模量化宽松政策，全球货币供应增加。量化宽松政策导致货币贬值和债务水平的上升，投资者对纸币（特别是美元）的信心受到打击，更多资金流入黄金市场。随着欧洲债务危机的爆发，尤其是希腊等国的财政问题，全球避险情绪再度升温，黄金价格在2010年和2011年大幅飙升。此外，在这一时期，印度、俄罗斯、中国央行持续购入黄金，引发市场热潮。
铜：2001-2003年，全球经济在互联网泡沫破裂后陷入衰退，尤其是美国经济表现不佳。铜的需求量因全球制造业活动放缓而下降。尽管美联储实行宽松的货币政策，全球需求增长依然疲软，铜价在这一时期处于较低水平。2003-2008年，中国的工业化和城市化进程加快，成为铜需求增长的主要动力。全球经济在这段时期表现强劲，尤其是新兴市场国家（如中国和印度）的快速增长推高了大宗商品的需求。供给方面，由于铜矿开采和冶炼产能增长相对滞后，供需失衡进一步推高了铜价。这段时间铜市场的高度需求推动了全球矿业公司增加生产投资。2008年，全球金融危机爆发，需求大幅下降，尤其是建筑和制造业的需求急剧萎缩。铜作为经济活动的风向标，其价格受到严重打击。2008-2011年，随着各国政府推出大规模的经济刺激计划，尤其是中国政府的4万亿人民币经济刺激计划，大幅增加了对基础设施和建筑项目的投资，带动了对铜的需求。全球经济逐渐复苏，制造业和建筑业活动回升，加之铜矿供应相对有限，2009年初至2011年初涨幅高达170%。2011年，在中国紧缩及经济放缓、美国经济持续低迷、欧洲债务危机多重因素的共同打压下，2011年铜价见顶回落，调整幅度达35%。
铝：2001-2003年，全球经济在互联网泡沫破裂和美国经济衰退的背景下，铝的需求大幅下降。铝价在这一时期保持低迷，工业需求尤其是制造业和建筑业的疲软导致了铝市场的供过于求。2003-2008年，全球经济逐步复苏，尤其是中国的工业化和城市化进程加快，成为铝需求增长的主要动力。中国的制造业、建筑业和基础设施建设对铝的需求快速增长，推动了铝价的上涨。与此同时，能源成本上升也加大了铝生产的成本，推动了铝价的进一步上涨。2008年，随着全球金融危机的爆发，经济活动急剧收缩，尤其是建筑业和制造业的需求大幅下降。铝的市场需求在短时间内大幅下滑，导致铝价暴跌。2009-2011年，随着各国政府推出大规模经济刺激政策，特别是中国政府的大规模基础设施投资和制造业的强劲复苏，铝的需求开始逐步回升，这轮上涨主要受到全球经济复苏、通胀预期增加以及大宗商品市场整体走强的推动。然而，2011年中，随着欧洲主权债务危机的加剧，全球经济增长预期再次受到冲击。
银：2001-2003年，全球经济在互联网泡沫破裂以及“9/11”事件冲击下陷入衰退，市场信心受挫，银价保持在低位。虽然银具备一定的避险功能，但其工业需求疲软以及美元强势，限制了银价上涨。2003-2008年，全球经济复苏，银价开始逐步上涨。工业需求尤其是在电子、电器、太阳能等行业的需求增加，加上全球对大宗商品的投资兴趣升温，推动银价上涨。中国和印度的工业需求持续增长，银价进一步上涨。投资者对贵金属的兴趣增强，加上美元走软，提升了包括银在内的贵金属价格。自2005 年 9 月以来，白银价格最初约为每金衡盎司7 美元，但到 2006 年 4 月底首次达到每金衡盎司 14 美元，当月平均价格为每金衡盎司 12.61 美元。截至 2008 年 3 月，白银价格徘徊在每金衡盎司 20 美元左右。2008年，随着金融危机的加剧，全球需求锐减，尤其是银的工业需求大幅下降，导致银价暴跌。尽管银具有避险功能，但与黄金相比，银的市场规模较小，流动性较低，因此其价格更容易受到金融市场恐慌情绪的影响。白银价格在2008 年 3 月中旬至10月底暴跌了61%。2009-2011年，各国为应对金融危机，推出了大规模经济刺激计划，尤其是美联储实施了量化宽松政策，美元的疲软、通胀预期增加以及大宗商品市场的回暖共同推动了银价的上涨。2011年 4 月 25 日，白银价格创下历史新高，当天白银现货价格超过每盎司 49.50 美元。上一次白银价格达到每盎司 50 美元左右是在1980 年初。随后，随着美国财政部采取非常措施延缓危机，银价回落至35美元。随着“金融大灾难”将在夏末推迟的迹象逐渐明朗，许多投资者抛售白银和大宗商品，重新投资美国股市。白银价格迅速回落至30 美元，并在随后几年跌至 2010 年水平以下。
报告正文
华西证券环保有色行业研究团队
晏溶：2019年加入华西证券，现任有色公用行业首席分析师。华南理工大学环境工程硕士毕业，曾就职于深圳市场监督管理局、广东省环保厅直属单位，曾参与深圳市碳交易系统搭建，6年行业工作经验+1年买方工作经验+5年卖方经验。2023年财新资本市场中国行业分析“金属和采矿”最佳进步团队。2022年Wind金牌分析师电力及公用事业第三名，2022年新浪金麒麟最佳分析师公用事业第六名，2022年中国证券业分析师金牛奖环保组第五名；2021年入围新财富最佳分析师评选电力及公用事业行业，2021年新浪金麒麟最佳新锐分析师公用事业行业第二名，2021年Wind金牌分析师电力及公用事业行业第四名；2020年Wind金牌分析师电力及公用事业行业第三名，2020年同花顺iFind环保行业最受欢迎分析师。
熊颖：2022年加入华西，澳大利亚昆士兰硕士，两年卖方经验。
陈宇文：2024年加入华西，圣路易斯华盛顿大学硕士，一年卖方经验。
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