报告摘要
海湾战争结束后，美国经济逐步从1980年代末期的滞胀和衰退中复苏，美联储实行宽松的货币政策，全球经济形势好转，股票市场吸引力增强，黄金价格逐渐下跌，美元在外汇市场中的强势表现也压制了黄金价格。1996年起，美国科技股大涨，纳斯达克指数进入显著上升阶段，投资者更加青睐股市，1997年亚洲金融危机之后，尽管市场出现了动荡，但科技股仍然受到追捧，黄金的吸引力继续下降。此外，全球多国央行，尤其是欧洲的央行，在此期间抛售了大量黄金储备，打压了市场对黄金的需求。1999年9月，欧洲央行和其他13家央行签订了《中央银行黄金协议》，宣布限制未来五年的年度黄金销售和借贷，金价开始掉头向上，经历短暂反弹触及340 美元/盎司高点后开始下跌。2000年，互联网泡沫破裂，纳斯达克指数暴跌，投资者重新转向黄金等避险资产，金价开始逐步企稳并出现小幅反弹。2001年，美国经济陷入衰退，“9·11”恐怖袭击事件发生后，全球市场的不确定性大大增加，进一步推动了避险需求，但2000年-2001年年底，金价大部分时间都在300美元/盎司以下运行。
铜：90年代初，全球经济陷入衰退，经济增长放缓削弱了对铜的需求。全球其他地区的经济增速也表现低迷，尤其是两德合并导致经济下滑和日本房地产泡沫破裂，导致了铜的消费减少。供应方面，从前苏联共和国涌入欧洲的铜供给，导致供应过剩。1994年，全球经济体触底反弹促使下游消耗大量铜的制造业和建筑业回暖。供应方面，新的铜源未能跟上需求，尤其是由于政治和其他困难阻碍了扎伊尔（前刚果金）和巴布亚新几内亚的铜业。1995年上半年智利、加拿大和美国矿山的生产问题导致供应进一步紧张，推动价格上涨至六年来的最高水平。1996年，铜库存大幅增加，铜价因供应增加迹象而下跌。1996年6月5日，住友员工未经授权参与期铜交易的丑闻在纽约逐渐公开，引发恐慌性抛售，6月和7月铜价暴跌27.9%。1996Q4，库存下降幅度超过预期，重新引发了需求将保持供应紧张的预期，铜价开始上涨。1997年7月初货币贬值引发东南亚多个国家发生金融危机，整个亚洲（中国除外）的铜消费量大幅下降，导致铜价持续下跌至20年来的最低水平。1999年下半年亚洲经济好转，铜价逐渐回升，直到2000年10月回升至近2000美元/吨。2000 年，由于美国经济活动放缓，铜价在当年最后一个季度大幅下跌。2001年互联网泡沫的破灭导致美国出现经济衰退，铜价延续下跌。
铝：1991年，全球经济陷入衰退，尤其是美国和欧洲的经济放缓，导致对铝的需求下降。尽管 1992 年整个西方世界对铝的需求较高（消费量估计增长了 2%到3%），但西方世界的高产量，加上前苏联超过 110 万吨的铝出口，超过了需求，从而导致库存暴增和价格下跌。1993年俄罗斯和其他前苏联国家的铝出口量飙升至 160 万吨，铝价在 1993 年底暴跌至每吨1,000 美元。1993年大多数西方生产商都处于亏损状态，1994 年 1 月，美国、澳大利亚、欧盟、挪威、加拿大和俄罗斯同意限制产量，铝价触底回升。1995年则下跌 7.3%，1996年铝价下跌 12.8%，交易商关注的是LME库存的急剧上升。1996年中大部分时间，产量超过需求，生产商增加了约20万吨的铝供应。1996年下半年，生产商减少库存，而LME库存的明显下降导致第四季度价格上涨。由于1996年中大部分时间产量超过需求，尽管年底价格有所上涨，但价格仍保持在低位。1997年亚洲金融危机严重打击了全球经济，特别是东南亚各国，作为铝的重要消费市场，需求骤减，铝价从8月开始进入下跌趋势。1999年后，随着亚洲经济逐渐恢复，全球经济也在互联网泡沫的推动下继续增长，美国经济的强劲表现提振了大宗商品需求，铝价也随之回升。然而，2000年互联网泡沫破裂导致全球经济增速放缓，需求再次受到影响。
银：1991年全球经济处于衰退中，尤其是美国和欧洲经济疲软。作为贵金属和工业金属，白银的需求受经济周期影响很大。随着经济放缓，白银的工业需求减少，加上贵金属避险属性的减弱，银价表现低迷。1994年，全球经济开始复苏，尤其是电子经济表现强劲，带动了白银的需求。同时，白银市场的投机性活动也开始增加，部分推动了银价上涨。1996年全球白银供应有所增加，而需求增长放缓，市场上出现了供给过剩的情况。尽管工业需求依然稳定，但投资需求下降，加剧了银价的下行压力。1997年亚洲金融危机爆发，对全球市场造成了冲击。尽管危机带来了短期的避险需求，但整体经济下滑导致了对白银的工业需求下降。同时，市场上的投机行为使银价出现了剧烈的波动。1999年之后，全球经济开始逐步复苏，特别是美国的经济增长强劲。然而，互联网泡沫的破裂导致2000年后全球经济增速放缓，投资者对市场不确定性的担忧上升。同时，随着供应的持续增加，白银市场供大于求的局面依然存在，银价震荡走低。
报告正文
华西证券环保有色行业研究团队
晏溶：2019年加入华西证券，现任有色公用行业首席分析师。华南理工大学环境工程硕士毕业，曾就职于深圳市场监督管理局、广东省环保厅直属单位，曾参与深圳市碳交易系统搭建，6年行业工作经验+1年买方工作经验+5年卖方经验。2023年财新资本市场中国行业分析“金属和采矿”最佳进步团队。2022年Wind金牌分析师电力及公用事业第三名，2022年新浪金麒麟最佳分析师公用事业第六名，2022年中国证券业分析师金牛奖环保组第五名；2021年入围新财富最佳分析师评选电力及公用事业行业，2021年新浪金麒麟最佳新锐分析师公用事业行业第二名，2021年Wind金牌分析师电力及公用事业行业第四名；2020年Wind金牌分析师电力及公用事业行业第三名，2020年同花顺iFind环保行业最受欢迎分析师。
熊颖：2022年加入华西，澳大利亚昆士兰硕士，两年卖方经验。
陈宇文：2024年加入华西，圣路易斯华盛顿大学硕士，一年卖方经验。
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