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温 彬 王静文 张丽云 应习文 卜钰馨 韩思达 原宏敏【内容摘要】
【宏观】超预期政策加码的考量：近期经济下行压力持续显现，逆周期调节的必要性加大。美联储降息之后，我国货币政策受到的外部掣肘明显减弱。引导存贷款利率同步下调，可以稳定商业银行净息差，进而减轻政策掣肘。在这套政策组合拳之后，其他领域的政策将会继续跟进，为完成全年经济社会发展目标任务创造条件。【银行与固收】量的方面，降准0.5个百分点，将熨平资金波动，置换部分到期MLF，缓解银行息差压力，稳定信用扩张。价的方面，下调7天期逆回购利率0.2个百分点至1.5%，同时引导贷款市场报价利率和存款利率同步下行。预计降息将促进经济修复回暖，维持银行资负有机平衡，疏通利率传导路径。债市方面，利多抢跑定价多数落地，利率中枢进一步明显下行的可能性下降。【房地产】五项政策强势出台：降低存量房贷利率、首付比例不分首二套下调、延长“金融16条”和经营性物业贷款政策期限、优化保障性住房再贷款、支持收购房企存量土地。综合测算银行息差保持稳定，同时稳信用和促消费，助力打赢“保交房”攻坚战。【策略A股】创设新的政策工具，促进市场稳定发展。证券、基金、保险公司互换便利首期5000亿元，只能用于股票市场投资；股票回购增持专项再贷款首期3000亿元，将较为直接地引导资金流向股票市场，A股有望走出对当前偏低估值的修复行情。【策略港股】政策将在提振市场信心（风险溢价下行），促进企业盈利改善（EPS恢复），无风险收益率下行，以及名义价格改善方面提振港股，叠加目前的低估值优势，未来港股的进一步估值修复可期。【汇率】降息虽然也会对汇率产生贬值效应，但预计降息对中国经济的提振作用更大，因此市场对于降息的反应是升值而非贬值。宏观：成套政策加码，支持经济增长
9月24日上午，国新办举行新闻发布会介绍金融支持经济高质量发展有关情况。央行、金融监管总局和证监会在此次会议上宣布了一系列政策，包括降准、降息、下调存量房贷利率、支持资本市场等，以坚持支持性的货币政策立场，为经济稳定增长和高质量发展创造良好的货币金融环境。
超预期政策加码的考量
此次发布会上，央行明确了货币政策的几个考量因素：第一是支持中国经济的稳定增长；第二是推动价格的温和回升；第三是兼顾支持实体经济增长和银行业自身的健康性；第四是保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。此外，还会注重货币政策和财政政策的协同配合。从近期国内外形势来看，货币宽松已成如箭在弦之势。一是经济下行压力持续显现，逆周期调节的必要性加大。实体经济方面，8月份几大关键指标中，除了出口增速略有反弹之外，工业、服务业、消费、投资、核心CPI等均出现回落，螺旋式下行态势尚未止住，有效需求不足、市场信心偏弱等压力仍未缓解。金融市场方面，8月金融机构各项贷款余额同比增长8.5%，社融规模存量同比增长8.1%，均为历史最低水平，市场主体融资意愿极弱。与此同时，资本市场接连跌破关键关口，债券收益率也持续走低。面对下行压力，近期决策层强调，要“抓好三季度末和四季度经济工作，努力完成全年经济社会发展目标任务”，这预示政策将会继续加力，以尽可能实现全年5.0%左右的增长目标。二是美联储降息之后，我国货币政策受到的外部掣肘明显减弱。9月议息会议之后，美联储宣布将联邦基金利率调降50个基点，略超市场预期。此次降息属于“补偿式降息”与“预防式降息”的组合。其中的25个基点用于补偿7月非农走软但未及时降息的迟滞，另外25个基点则是用于预防经济降温和就业市场走弱。从目前情况看，美国就业市场确实在走弱，物价指数也出现了较快回落，这使得美联储继续维持限制性利率显得不合时宜，降息的必要性确实有所提升。点阵图显示，年内还有50个基点的降息空间，明年则还有100个基点的降息空间。对我国而言，随着美国降息预期的酝酿和释放，近期人民币汇率相对美元出现了一轮明显升值。在国内外货币政策周期差收敛之后，我国货币政策可以着眼于内部均衡，通过加大逆周期调节力度来支持经济增长。三是引导存贷款利率同步下调，可以稳定商业银行净息差，进而减轻政策掣肘。截至今年二季度，商业银行净息差已经降至1.54%的历史最低水平。净息差是银行利润和未来转增资本金以及增厚拨备的最终来源，对保持金融市场稳定、有效降低系统性金融风险、维持信用派生能力具有重要意义。央行在9月5日的发布会上曾指出，“受银行存款向资管产品分流的速度、银行净息差收窄的幅度等因素影响，存贷款利率进一步下行还面临一定的约束”，这也是9月份LPR按兵不动的原因之一。不过，此次央行表示将引导贷款市场报价利率和存款利率同步下行，保持商业银行净息差稳定。通过保证商业银行自身的健康性，可在相当程度上减轻内部的政策掣肘。此次发布会上，央行宣布，近期将下调存款准备金率0.5个百分点，年底之前根据情况还可能下调。同时还降低中央银行政策利率，7天逆回购操作利率下调0.2个百分点，从目前的1.7%降为1.5%。这两项传统政策工具都超出市场预期。这次降准，将是今年2月以来的再次全面降准。目前金融机构加权平均存款准备金率为7%，其中大型银行目前为8.5%，中型银行为6.5%，此次均执行0.5个百分点的下调。农村金融机构目前为5%，不属于此次调整范围。降准实施之后，金融机构平均存款准备金率大约为6.6%，与国际主要经济体央行相比仍有一定空间。因此，央行表示到年底之前将会根据情况，进一步再下调0.25-0.5个百分点。这也是央行首次预告连续降准。之所以可能连续降准，一是由于9月至年末MLF到期规模逐月抬升，累计超过4万亿规模，二是近期政府债发行速度明显加快。通过实施全面降准，可以释放流动性，置换成本较高的MLF，进一步降低商业银行的成本。这次降息，将是近几年来除疫情初期之外，7年期逆回购利率首次以0.2个百分点的幅度下调，相比于此前0.1个百分点的常规节奏，幅度加大一倍。由于新的货币政策框架下7天期逆回购利率已经成为关键政策利率。因此，它的下调也会带动其他利率的下调。央行表示，预计将会带动中期借贷便利（MLF）利率下调大约0.3个百分点，贷款市场报价利率（LPR）、存款利率等也将随之下行0.2到0.25个百分点。对于此前市场较为担心的净息差问题，央行表示贷款市场报价利率、存款利率预计将会对称下行。考虑到此前几次引导存款利率下行形成的重定价效应，预计此次利率调整对银行的收益影响为中性，银行净息差将保持基本稳定。除了传统的降准降息政策之外，央行对于近期表现较为疲弱、对居民财富效应影响较大的房地产市场和资本市场也有相应支持措施。房地产市场方面，央行将引导商业银行将存量房贷利率降至新发放贷款利率的附近，预计平均降幅大约在0.5个百分点左右。据市场测算，38万亿存量房贷中的61%享受到了去年存量房贷利率下调优惠，但与现在新发贷款还存在着37个基点的“加点利差”。而去年没有享受政策优惠的多套房购房者（占比12.7%）的加点利差甚至在100个基点以上，这导致今年以来居民提前还贷意愿维持高位。此次下调存量房贷利率，将有利于进一步降低借款人房贷利息支出，预计平均每年减少家庭的利息支出总数大概1500亿元左右。这将有助于促进扩大消费和投资，也有利于减少提前还贷行为，同时还可以压缩违规置换存量房贷的空间，保护金融消费者的合法权益，维护房地产市场平稳健康发展。除此之外，央行还宣布了对房地产市场的其他支持措施：一是将统一首套房和二套房的房贷最低首付比例，将全国层面的二套房贷款最低首付比例由当前的25%下调到15%。这将有助于降低购房门槛，鼓励居民加杠杆。二是将5月份人民银行创设的3000亿元保障性住房再贷款，中央银行资金的支持比例由原来的60%提高到100%，增强对银行和收购主体的市场化激励。自5·17推出这一政策以来，截至6月末，使用金额仅为121亿元，不及预期。此次由中央银行资金全额支持，即商业银行在放款之后可全额向央行申请再贷款，或将有助于这一政策工具落地。三是将年底前到期的经营性物业贷款和“金融16条”这两项政策文件延期到2026年底，以进一步改善房企的资金来源状况。四是支持收购房企存量土地。在将部分地方政府专项债券用于土地储备基础上，研究允许政策性银行、商业银行贷款支持有条件的企业市场化收购房企土地，盘活存量用地，缓解房企资金压力。在必要的时候，也可以由央行提供再贷款支持。资本市场方面，央行表示将创设新的货币政策工具。第一项是创设证券、基金、保险公司互换便利，支持符合条件的证券、基金、保险公司通过资产质押，从中央银行获取流动性，这项政策将大幅提升机构的资金获取能力和股票增持能力。根据《人民银行法》规定，央行不得直接向非银金融机构提供贷款。所以，这一工具主要是支持符合条件的证券、基金、保险公司使用自身拥有的债券、股票ETF、沪深300成份股作为抵押，从中央银行换入国债、央行票据等高流动性资产。这一工具不会创造基础货币，且机构通过这个工具获取的资金只能用于投资股票市场。第二项是创设股票回购增持专项再贷款，引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，支持回购和增持股票。央行将向商业银行发放再贷款，利率1.75%，商业银行发放贷款时会加0.5个百分点，即2.25%，首期为3000亿。后续可能视政策效果追加。在此之前，货币政策大都“基调稳健”“按部就班”，较少有超预期的政策出台，但此次推出数量如此之多、力度如此之大、范围如此之广的政策，确实对市场信心带来了明显提振。截至A股收盘，上证综指、深证成指涨幅均超过4%，对利率更为敏感的创业板涨幅更是超过5%。人民币兑美元汇率升至7.04附近，债市则出现回调，收益率小幅回升。根据历史经验，央行降准之后，其他领域政策也会相应跟进。如2022年11月末降准之后，12月“十四五”扩大内需实施战略发布，2023年1月初央行建立房贷利率调整机制。2023年9月降准后，10月人大常委会在年中上调赤字率，增发万亿国债。今年1月末央行降准后，房地产融资协调机制加速落地，2月下调5年期LPR 25个基点。可以预计，在这套货币政策组合拳之外，其他领域的政策将会继续跟进。而随着政策效应的释放，市场的悲观预期有望得到修正，风险情绪有望得到激发，进而为完成全年经济社会发展目标任务创造条件。不过，政策效应从金融市场传导到实体经济可能还需要一段时间，但至少已经可以期待。此次央行在货币政策的量和价两方面同时宽松，预计可以有效降低银行负债成本，激发有效融资需求，助力实体经济继续向好，同时呵护银行息差稳定，促进货币政策框架继续演进。量的方面，央行宣布降低存款准备金率0.5个百分点，提供长期流动性约1万亿元，年内视市场流动性状况再下降0.25-0.5个百分点，最高可释放的流动性2万亿元，推动银行负债成本下降80亿元左右。预计降准将熨平资金波动，置换部分到期MLF，缓解银行息差压力，稳定信用扩张。一是释放更充足的长期流动性，在当前政府债券供给高峰，可熨平资金的过度波动，强化货币与财政政策协同。![]()
二是年内后续月份MLF到期量逐步加大，9-12月MLF到期规模合计4.28万亿元，通过降准置换部分到期的MLF，可缓解央行续做压力，并进一步淡化MLF的政策利率色彩。![]()
三是有助于优化银行负债结构、节约负债成本，在一定程度上缓解净息差收窄压力，为存量房贷利率下调预留空间。四是为银行体系提供长期低成本资金，稳定信用扩张，提升服务实体经济的动力和可持续性。价的方面，下调7天期逆回购利率0.2个百分点至1.5%，同时引导贷款市场报价利率和存款利率同步下行。预计本次降息将带动MLF利率下调0.3个百分点，LPR报价和存款利率随之下行0.2-0.25个百分点，对银行净息差影响总体保持中性。预计降息将促进经济修复回暖，维持银行资负有机平衡，疏通利率传导路径。一是有助于降低实体经济实际融资成本，破解当前内需全面走弱、通缩压力显现的局面，助力全年经济增长目标实现；二是强化了利率政策协同，各项利率同步调降，存款成本调降效果将逐步累计显现，可以在稳定银行息差的同时，维持商业银行资产和负债两端的有机平衡；三是以7天逆回购利率为主要政策利率，促进利率谱系的同步下调，也进一步强化了价格型货币政策框架演进，疏通了由短及长的利率传导路径。![]()
央行一揽子政策公布前，债市对宽货币政策预期定价较强，10Y国债活跃券240011的利率一度下行至2%，但随着政策公布，稳增长、提振资本市场的力度超出预期，240011的利率开启持续上行，收至2.06%，较前一日上行3bp。后续，由于一揽子政策超预期，利多抢跑定价多数落地，利率中枢进一步明显下行的可能性下降。一方面是后续基本面偏弱、货币政策宽松的增量信息可能较为有限，基本面甚至将逐步迎来好转；另一方面是政策公布当日利率上行，或表明市场预期和风险偏好已有所转变，资金或更多向风险资产流动。但考虑到政策利率下调和降准释放低成本流动性，叠加政策效果和增量政策仍存不确定性，债市利率可能不会开启快速连续上行的行情，短期或进入盘整阶段。一是政策利率下调，有望进一步降低实体融资成本，提升有效融资需求，带动银行贷款规模企稳；二是降准有助于优化银行负债结构，降低银行整体负债成本，提升服务实体经济的动力和可持续性；三是存贷利率同步调降，存款利率下降效果将累计显现，叠加降准与存量房贷利率调降综合影响的相互抵消，对银行息差的影响偏中性。后续，预计大型商业银行将继续作为我国金融体系中服务实体经济的主力军，也是维护金融稳定的压舱石。国家金融监管总局局长李云泽也在发布会上提出，“计划对六家大型商业银行增加核心一级资本，将按照‘统筹推进、分期分批、一行一策”的思路，有序实施’”，提升大型商业银行稳健经营发展的能力，更好地发挥服务实体经济的主力军作用。同时，商业银行可以重新评估同业负债的期限结构和融资安排，把握货币市场利率将在较长时间内维持低位波动的趋势。9月24日上午，国务院召开新闻发布会，中国人民银行、金融监管总局、中国证监会主要负责人介绍了金融支持经济高质量发展有关情况。五项房地产重磅政策同时推出，加大货币政策调控强度，进一步支持经济稳增长。7月26日，人民银行《中国区域金融运行报告（2024）》中就曾通过专题《降低存量房贷利率政策成效显著》指出，通过上一轮（2023年8月31日）调降存量房贷利率，“直接降低居民利息负担”“有效缓解提前还贷现象”“持续提升居民消费能力”，效果显著。会上指出，预计这项政策将惠及5000万户家庭，1.5亿人口，平均每年减少家庭的利息支出总数大概1500亿元左右，有助于促进扩大消费和投资，也有利于减少提前还贷行为，同时还可以压缩违规置换存量房贷的空间，保护金融消费者的合法权益，维护房地产市场平稳健康发展。5·17以后，首套房首付比已降至15%，二套房为25%。这次把首套房、二套房统一为15%，降至历史新低。一方面，由于各城市、各地区市场差别大，各地可“因城施策”采取差别化的安排，在全国底线基础上确定辖区内最低首付比例下限。另一方面，商业银行根据客户风险状况和意愿，与客户协商确定具体的首付比例水平。前期，人民银行和金融监管总局出台了“金融16条”、经营性物业贷款这两项政策，对促进房地产市场平稳健康发展和化解房地产市场风险发挥了积极作用。其中，房企存量融资展期、经营性物业贷款等阶段性政策，从今年底延长至2026年12月31日。用好用足现有金融支持政策，对房地产企业资金紧张起到缓解作用。央行提高保障性住房再贷款资金支持比例。将5月份人民银行创设的3000亿元保障性住房再贷款，中央银行资金的支持比例由原来的60％提高到100％，增强对银行和收购主体的市场化激励。人民银行和国家金融监管总局将研究允许政策性银行、商业银行贷款支持有条件的企业市场化收购房企土地。在将部分地方政府专项债券用于土地储备基础上，研究允许政策性银行、商业银行贷款支持有条件的企业市场化收购房企土地，盘活存量用地，缓解房企资金压力。必要时，可由人民银行提供再贷款支持。今年以来，人民银行两次下调5年期以上LPR合计35bp至3.85%。由于绝大多数个人按揭贷款居民选择LPR浮动利率贷款方式，LPR调降能同时为新政和存量房地产贷款居民降低了购房和持有成本。2024年6月，5年新增个人住房贷款加权平均利率为3.45%，比上季度末下降24bp，较上年同期下降66bp，下降幅度较大。随着房地产多项组合拳实施以来，新增个人住房贷款已经连续两个季度低于企业贷款加权平均利率，处于历史低位，切实做到了为居民新购和置换住房降低了成本。但存量房贷利率与新政房贷利率的利差较大。从个人住房贷款加权平均利率来看，2010年9月-2015年9月连续21个季度维持5%以上，2011年12月为历史最高水平，达到7.62%。2017年9月-2022年3月连续19个季度重回5%水平，这两个区间的存量房贷利率仍与现在全国3.40%（7月数据）的水平有至少150bp的利差。以北京为例，2019年10月至2023年12月期间的存量首套房贷利率下限为“LPR+55个基点”。今年1月1日重定价的存量首套房贷利率为4.75%（2023年12月20日5年期以上LPR报价为4.2%），与7月新发放个人住房贷款利率（3.4%）之间的利差为135个基点。除北京外，其他城市存量首套房贷利率下限多为LPR或“LPR-20个基点”，因此，这一时间段的存量与新发房贷款利差小于135个基点。稳存量视角下，平均调降存量房贷利率约0.5个百分点，逼近新发房贷利率水平。估算当前存量房贷规模约38万亿元，平均存量房贷利率约4.27%，较新发房贷利率（3.4%）偏高约87bp。叠加明年年初LPR重定价的35bp降幅，将有效带动存量房贷利率逼近新发房贷利率水平。此次存量房贷利率下调预期平均降幅0.5个百分点，预计惠及5000万户家庭，1.5亿人口，平均每年减少家庭利息支出1500亿元左右。对银行而言，预计对银行业净息差拖累约6.98bp，带动营收降幅约2.9个百分点，净利润降幅约5.8个百分点。其中，国股行由于按揭贷款占比较高、影响相对较大；城农商行按揭占比低、影响较小。叠加考虑政策利率下调带动的MLF、LPR和存款利率跟进下行，一揽子政策预计基本相互抵消对银行息差的影响。![]()
此外，与2023年9月存量房贷利率调降政策相比，本次政策在适用范围和调降幅度上均有所加强。其中，适用范围未区分存量首套和二套，因此适用于全部存量房贷市场规模；调降幅度平均下调50bp，超出此前因城施策下针对加点幅度的调整。因此，本次调降存量房贷利率政策，预计将进一步降低居民的资产、负债收益缺口，缓解提前还贷潮，以“价降”换“量稳”，有助于稳银行资产规模，同时改善居民端消费活力。促增量视角下，通过政策利率传导调降房贷利率。调降7天逆回购利率0.2个百分点至1.5%，带动LPR利率下调0.2-0.25个百分点，将进一步带动房贷利率下行至3.15-3.2%区间，刺激增量购房需求。第一，提高人民群众的获得感，提振市场预期。本次会议是充分体现了政策的“人民性”。全国层面将不再区分首套房和二套房首付比例，进一步降低置换和改善人群的购房门槛，进一步减少居民的房贷支出，能切实提高人民群众的获得感。我们认为，一是由官方发布和宣布了这一具有“人民性”的重大决定，政策积极回应了民情民意；二是让更多还在观望的潜在购房者能用更少的首付资金，买到“好房子”；三是让持房贷按揭的居民减少每月月供支出，释放了流动性，能增加更多的消费支出，也能较好地提振市场的预期。第二，体现了我国利率市场机制水平进一步完善和提高。二十届三中全会精神“赋予各城市政府房地产市场调控自主权”“因城施策”，充分赋予各城市政府房地产市场调控自主权，一方面完善中央和地方在调控房地产方面的权责分配、实现权责对等，是地方政府治理能力提高的表现；另一方面，也是“有必要更好地发挥市场的作用”“充分发挥市场在资源配置中的决定性作用”的体现。住房贷款利率作为我国货币政策的重要工具、存贷款利率体系中的重要一环以及信贷政策的重要抓手，其市场化水平也在日趋完善和提高。第三，坚决打赢“保交房”攻坚战，缓解房地产企业资金困难。房地产市场的平稳健康发展事关经济金融大局和人民群众的切身利益。由于房地产销售持续放缓，房企流动资金紧张，部分已售在建项目难以按期交付。本次会议出台的优化保障性住房再贷款政策、延长“金融16条”、经营性物业贷款这两项政策和支持收购房企存量土地等三项政策，将进一步缓解房地产企业资金困难，对促进房地产市场平稳健康发展和化解房地产市场风险发挥积极作用。为支持股票市场的稳定发展，央行在国新办发布会上提出将创设两个新工具，分别是“证券、基金、保险公司互换便利”和“股票回购增持专项再贷款”，为资金流入股市提供便利条件和支持性引导。这是二十届三中全会提出的“健全投资和融资相协调的资本市场功能”“促进资本市场健康稳定发展”“支持长期资金入市”“建立增强资本市场内在稳定性长效机制”的具体体现，也是7月30日中央政治局会议指出的“提振投资者信心，提升资本市场内在稳定性”的落实举措。“证券、基金、保险公司互换便利”是央行提升证券、基金、保险公司资金获取能力和股票增持能力的便利工具，符合条件的证券、基金、保险公司可用自身持有的债券、股票ETF、沪深300成份股等资产作抵押，向央行获取国债、央票等高流动性资产，变现后可继续投资股票市场。央行表示首期互换便利规模5000亿元，通过此工具获取的资金只能用于股票市场投资，未来可视情况扩大规模。证券、基金、保险公司通过使用互换便利工具，可以更加灵活地调整股票持仓，尤其是在股票行情的下行区间，部分表现不好的股票流动性较差，证券、基金、保险公司可以使用互换便利降低调仓时产生的额外成本，更方便获取到调仓所需资金，同时互换完成后再次购入低价股票也有利于降低整体持仓成本。由此，预计互换便利工具将在股票市场低迷时更受到青睐，有助于证券、基金、保险公司及时获取资金进行调仓、增持，进而推动市场行情企稳回暖。此外，由于是以互换形式对证券、基金、保险公司支持，且大概率为等价互换，对央行的资产负债表规模将不产生影响，并非是大规模投放基础货币的政策工具。“股票回购增持专项再贷款”或是传统形式的结构性货币政策工具，预计将为发放“回购和增持股票贷款”的商业银行提供低息的再贷款资金，引导商业银行支持上市公司和股东增加股票回购和增持，为股票市场提供长期资金，支持资本市场的投资和融资功能相协调，有利于维护资本市内在稳定性。总体来看，央行创设的两个新工具将较为直接地引导资金流向股票市场，为证券、基金、保险公司的股票调仓、增持提供便利工具，为长期资金进入股票市场提供支持性工具，预计有助于提升投资者信心，增加市场风险偏好，维护资本市场更加稳健、高质量发展。一揽子政策公布当日，上证指数上涨4.15%，大幅突破20日均线，接近60日均线，反映出政策超出市场预期，市场情绪和风险偏好得到明显改善。同时，互换便利和股票回购增持专项再贷款的设立，以及证监会主席吴清在发布会上提出的“加快投资端改革，推动构建‘长钱长投’的政策体系”，并将“发布关于推动中长期资金入市的指导意见”，均提振了市场关于增量资金入市的预期。后续，随着央行一揽子政策逐步落地、显效，配合金管局和证监会多措并举，叠加“国九条”及其配套措施对市场环境的优化，A股有望走出对当前偏低估值的修复行情，短期内对利率敏感的房地产板块、成长风格等股票产生明显利好。今年以来港股走势一波三折，924国新办会议接棒美联储降息，继续点燃市场信心。年初至4月中旬恒生指数恢复式上涨，4月中旬受政策加持影响加速回升，在5月20日创下19706点的10个月高点，距离年初累计上涨15.2%。随后恒生指数有所调整，截至8月初回落到16500点附近，回调幅度接近16%。8月以来，随着中报陆续发布，港股EPS盈利改善，市场逐步企稳，推动股指企稳，但上涨动能较为犹豫。9月11日以来，在短期小幅调整后，借助美联储降息利好，市场情绪回升，港股开启今年第二次加速修复，在2周内由17000点左右反弹至19000点，复刻了4月中旬的加速复苏行情。9月24日，国新办重磅会议后，港股单日涨幅接近4%，年初以来累计上涨11.5%。![]()
估值修复成为港股回升的主要动力。与去年末相比，恒生指数PE由8.22倍，上升至目前的9.31倍，升幅达13.2%。与此同时，企业盈利水平回落，但中报披露后改善，至9月24日港股EPS较去年末下降1.6%。无风险利率与风险溢价下行同时推动估值回升。无风险收益率方面，2024年美国10年期国债收益率先升后降，主因上半年美国通胀粘性特征明显，就业表现超预期，但下半年以来就业市场趋冷，降息预期主导下国债收益率整体转为下降，今年以来累计下行约8bp。中国10年期国债收益率今年以来累计下行约53bp，主因内需偏弱，利率中枢下行。同时，国内市场信用扩张放缓，资产荒导致市场对国债形成较强需求。以美国、中国7:3加权计算港股平均无风险利率今年以来下行约21bp，无风险收益率下行对港股估值回升贡献占比约为15%。![]()
近期风险溢价快速回落，显示市场正在重拾信心。采用1/PE与无风险收益率的差作为风险溢价衡量指标，采用美国国债收益率计算，今年以来恒指风险溢价下行132bp。采用中国国债收益率计算，今年以来恒指风险溢价下降87bp。以美国、中国7:3加权计算，今年以来恒指风险溢价下降1.19bp。从对估值修复贡献来看，风险溢价下降贡献85%。特别是近两周以来，风险溢价下行成为主导估值修复的力量，表明市场正在重拾信心。![]()
924会议将继续提升市场信心，促进港股估值修复。“信心比黄金更可贵”，924国新办会议从降准、降息、支持房地产、支持资本市场等多方面释放重大政策信号，将对于提振市场对中国资产的信心起到重大作用。目前港股采用中美平均无风险收益率计算的风险溢价由2周前的8.51%修复至7.51%附近，但仍高于近10年中位数（7.28%）。市场信心的提振有望继续推动风险溢价下行，促进港股估值修复。降息、降准政策将显著促进国内金融生态恢复，降低实体经济融资成本，促进需求回暖。降准政策降低银行业资金成本，释放接近1万亿资金，政策利率、市场利率、LPR、存量房贷等、存款利率有望同步下行，在确保银行净息差稳定的情况下，促进全社会消费与需求恢复，改善企业盈利能力，有利于在港上市内地企业EPS修复，推动未来一年EPS增幅回正。预计可选消费、地产建筑、医疗保健、资讯科技等利率敏感行业获益更高。长期无风险利率仍有下行空间。本次内地政策利率调降20bp，叠加美联储未来进一步降息预期（预计未来一年仍有150-200bp的下行空间），港股市场资金无风险利率将继续下行，预计加权改善空间40-50bp，对应估值提升3.5%-4.5%。降息有助于名义价格提升，改善目前内地PPI持续负增长的局面。尽管当前国内价格压力依旧较大，但从历史看降息对于需求恢复并导致价格改善需要6-12个月的时间。我们通过历史数据测算，中国PPI同比升高1个百分点，可对应恒指约13个百分点的同比涨幅。![]()
低估值仍将吸引全球投资者青睐中国资产。从PE来看，恒生指数PE仅为9.3倍，沪深300为11.4倍，纳斯达克达到43.4倍，日经225为21.0倍。港股仍然有着明显低估值优势。![]()
综合来看，924国新办会议将在提振市场信心（风险溢价下行），促进企业盈利改善（EPS恢复），无风险收益率下行，以及名义价格改善方面提振港股，叠加目前的低估值优势，未来港股的进一步估值修复可期。潘功胜行长在924国新办会议上，以回答记者提问的形势，就人民币汇率发表了看法。潘行长指出：“随着美联储降息50个基点，近期人民币汇率的贬值压力显著缓解，而且转向了升值。除了日本央行外，主要经济体的货币政策都进入了降息周期。随着国内外货币政策周期差的收窄，维持人民币汇率基本稳定的外部压力明显减轻。现在美元兑人民币的汇率在7.05左右，较8月以来升值2.4%，对比美元指数下降了3%。”潘行长的讲话表明当前人民币升值主要还是由于美元贬值所致，全球央行货币政策的转向，标志着中国与主要国家货币政策周期走向同步，这有利于人民币汇率保持稳定。![]()
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潘行长指出：“汇率的影响因素是非常多元的，比如说经济增长、货币政策、金融市场、地缘政治，突发的风险事件等等，都会在汇率的产生影响。从外部的情况看，受各个国家的经济走势分化、美国大选等地缘政治的变化，国际金融市场波动的不确定性依然存在。从中国国内的形势来看，人民币汇率还是有一个比较坚实稳定的坚实的基础。这次我们国家出台比较强的支持政策，将有助于支持实体经济，促进居民消费和提振市场信心。”潘行长的讲话表明汇率影响很多元，其中，中国经济长期向好的基本面是人民币汇率保持长期稳定的基石，同时复杂不确定的国际形势和金融市场波动，则是人民币汇率保持双向波动的主要影响因素。人民币长期稳健和保持双向波动是国内外因素共同作用的结果。潘行长指出：“我们在国际收支方面还是保持了基本平稳，上半年经常账户顺差与GDP的比值为1.1%，处在一个比较合理的区间。上半年进出口企业套期保值的比例已经达到了27%；此外在货物贸易中，用人民币进行跨境结算占了30%。如果把这两个数加在一起，相当于说有50%的企业的汇率风险是比较小的。”潘行长的讲话表明，中国国际收支长期保持平衡，顺差与GDP比重保持合理范围。近期商业银行代客结售汇经常账户顺差扩大，金融账户逆差收窄。企业通过套期保值和采用人民币结算，已经规避了一定比例的汇率风险，人民币汇率不论是升值还是贬值，风险是都是有限的。![]()
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潘行长表示：“要同时强化预期的引导，要防止外汇市场形成单边的一致性预期，并自我实现，防范汇率超调的风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”同时，潘行长也告诫市场参与者：“要理性的看待汇率波动，增强风险中性的理念，不要赌汇率的方向，赌单边走势。企业要聚焦主业，金融机构则要坚持服务好实体经济”。潘行长的讲话表明了政策层对于汇率的立场是合理引导预期，防范汇率超调，无意推动汇率向任何一个方向单边大幅调整，把应该由市场发挥作用的还给市场。正如潘行长所说，本次924国新办发布的重大政策，有利于人民币汇率保持稳健。在新闻发布会后，人民币汇率（美元兑人民币）由7.05升值至7.03，升值幅度大于美元指数的变动，表明市场对中国经济信心的提振，促进人民币汇率自主性升值。 降息虽然也会对汇率产生贬值效应，但其影响小于对信心的提振作用。相比美元未来一年150-200bp左右的降息幅度，中国不论降息与否均能促进中美利差倒挂幅度收窄（仅改变斜率而非方向），因此市场对于中国降息的负面效应有所钝化。相反，预计降息对中国经济的提振作用更大，因此市场对于降息的反应是升值而非贬值。据此判断。未来人民币汇率的变化方向，关键因素将从美元指数变化，转为政策支持下中国经济企稳回升的力度。【相关研究】
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