美国联邦储备委员会18日宣布，将联邦基金利率目标区间下调50个基点，降至4.75%至5.00%之间的水平。这是美联储自2020年3月以来的首次降息，也标志着由货币政策紧缩周期向宽松周期的转向。
一、美联储降息的背景：从加息周期到降息周期
自1993年泰勒规则被提出后，其便构成了美联储货币政策决策的核心中介目标框架。尽管次贷危机后，伯南克、耶伦两任主席对泰勒规则进行多目标优化，但国内经济增长和通胀仍是泰勒规则关注的核心。在此政策框架之下，1994、1999、2004年等三轮美联储加息周期，均是在美国经济出现过热迹象，通胀率有潜在上升可能的背景下被开启；2015年加息周期是美联储在前期的极宽松货币政策环境下试图将货币政策正常化。而梳理美联储过往几次降息，大体可分为两种，一种是所谓的预防式降息（1995、2019年），另一种则是对经济转差甚至出现危机的应对（2001、2007年）。
在2022年开启的最近一轮加息周期中，美国经济尽管存在较强韧性却并未达到过热的程度，然而供给侧的冲击将美国CPI同比增速一度推升至9.1%的40年高点，并且由于前期（2021年）美联储政策决策失误，错过了抑制通胀的最佳时间，故不得不以大幅加息来遏制物价的快速上涨态势。在2022年的激进加息之后，2023年逐渐放缓加息，直至2023年9月停止加息。本轮加息周期中，美联储在一年多时间里，将美国联邦基金利率从接近于零推高至5.25%至5.5%，为23年来最高水平。从历史上看，2022年开启的加息周期是自1994年美联储确立联邦基金利率为政策利率以来，加息幅度最大、速度最快的一次。
伴随着全球通胀的回落，今年3月份瑞士央行首先在发达经济体中开启降息，此后瑞典、加拿大等国央行相继降息，6月份欧洲央行降息，8月份英国央行降息，发达经济体央行货币政策转向态势已逐步呈现。从杰克逊霍尔会议来看，各国央行普遍透露出对未来降息的谨慎乐观情绪。相较而言，美联储开启降息时间较晚。此前美联储内部对货币政策存在不同的观点，但随着鹰派官员的立场逐渐松动，在7月议息会议上绝大多数官员已认为9月份降息是合适之举。此后美国联邦储备委员会主席鲍威尔在全球央行年度经济研讨会上表示将关注双重任务双方的风险，其中通胀的上行风险降低，就业的下行风险增加，因此“政策作出调整的时刻到了”。这几乎明确示意市场美联储将在9月17日至18日举行的货币政策会议上降息。
二、美联储9月降50bp符合预期，短期不会停止缩表
本次议息会议前市场对降息幅度的预期反复调整。由于降息已被充分预期到，故在本次议息会议前，市场关注的焦点在于9月议息会议上美联储是降息25bp还是降息50bp。各机构对此分歧较大，例如美国银行以及高盛就认为美联储会降息25bp，而摩根大通则预期会降息50bp。支持降息25bp的分析认为，当前通胀率仍然高于美联储2%的目标，且核心通胀率环比高于预期；而支持降息50bp的分析则主要集中在对劳动力市场的担忧上。从FedWatch的预测来看，议息会议前降息50bp的概率约为60%，高于降息25bp概率。不过仅仅在上周晚些时候，投资者还普遍预计美联储此次降息幅度为25bp，只是在多家主流财经媒体观点文章反复预热之后，市场才对美联储首次降息的幅度预期突然从25bp转为了“更有可能大幅降息”。最终美联储选择降息50bp，证明其当下更担心经济增长和就业而不是通胀。美联储主席鲍威尔在新闻发布会上表示，综合考虑风险，将利率下调50个基点有助于保持经济和劳动力市场的强度。此外，鲍威尔强调美联储正开始转向更中性的立场。
本次委员们是以11-1的投票比例通过利率决定，理事鲍曼持反对意见，认为应降息25个基点。而在过去两年里，没有任何美联储官员反对过政策决定，这与过去半个世纪中最长的一次类似记录持平。此外，自2005年以来，美联储理事从未对利率决定发表过异议。这也侧面印证了美联储内部的分歧。
本次会议还给出了美联储最新的经济数据预测，其预计美国2024年的实际GDP预期增速为2.0%，小幅低于6月预期的2.1%，2025年和2026年的增速维持在2.0%。通胀方面，预计美国2024年个人消费支出（PCE）通胀率为2.3%，6月时为2.6%，2025年的预期为2.1%，6月时为2.3%，2026年预期持平6月的2.0%。值得关注的是，美联储官员对今年底失业率的中位数预测值为4.4%，高于6月的4.0%，这意味着劳动力市场状况确实不如此前预期。根据最新的经济前景预期，美联储点阵图也较6月出现较大调整。其中2024年的中值水平下调到4.25%至4.5%之间，这意味着年内总计或降息100bp。此外，点阵图显示2025年仍会降息100bp，同时长期利率在2.75-3%，较6月份略有提升，这意味着美联储对中性利率的预估有所上调。
缩表方面，美联储维持每月被动缩减250亿美元国债和350亿美元MBS的节奏不变，并且鲍威尔也明确表示近期没有打算停止缩表。尽管降息作为一种宽松政策和缩表这种紧缩政策同时在使用，但深入分析可以发现，其二者之间的冲突或许并不如表明看上去那么严重。第一，所谓缩表（QT）对应的是前些年的扩表，即量化宽松（QE）。而QE尽管已被许多央行所使用，但本质上讲仍属于应对极端情况（如极低利率）的一种非常规货币政策，主要是在利率传导失灵时可以据此直接调控长端利率。因此在摆脱了极端情况后，长期看美联储或始终有推动货币政策正常化的动力。第二，美联储可以通过多种货币政策工具来调节市场流动性，从而避免缩表引发流动性的过度收紧。例如2022年缩表以来，美联储大量使用隔夜逆回购工具，针对中小银行危机又推出银行定期融资计划（BTFP），致使截至目前美联储资产负债表上的银行准备金余额仍高达3.3万亿美元左右，和2022年开始缩表时的水平相当。第三，为了缓解流动性紧张状况，配合货币政策逐步转向，美联储已经从今年6月起放缓缩表步伐，并且最晚到2025年很可能就会结束本轮缩表。
三、本次降息是预防式降息，后续路径主要取决于就业
美国通胀放缓，但仍存在反弹风险。美联储本轮加息的背景是国内极高的通胀压力，2022年6月CPI同比增速曾一度高达9.1%。伴随着美联储逐步将利率升至限制性水平，美国通胀已明显回落。2024年以来，美国核心CPI下行较为顺利，同比从年初的3.9%持续回落至8月的3.2%，中间虽然有过停滞，但总体下行趋势不变。8月美国通胀数据略微超出市场预期，CPI同比继续回落，但核心CPI环比略有反弹，进一步提升9月降息25bp的概率。由于前期房价、二手车以及进口价格的抬升，四季度房租、耐用品、核心非耐用品通胀均存在反弹风险。
美国劳动力市场降温，但失业率回落平抑衰退预期。由大幅加息以及持续高利率带来的最为突出问题是失业率的较快速上升。美国7月非农就业数据大幅不及预期，其中失业率更是快速升至4.3%，创2021年10月以来新高，触发“萨姆法则”，引发市场对未来美国经济衰退的担忧；8月新增非农就业人数14.2万，低于预期值16.5万，7月和6月新增就业数据更是累计下修下修8.6万，进一步证实美国劳动力市场放缓的事实，截至8月的三个月内，月度非农就业增长已放缓至平均11.6万人，而2023年12月时为21.2万人。此外，美国7月裁员人数增至176万，为2023年3月以来最高水平。此外，名义工资增长在过去一年有所放缓，职位空缺与求职人数之间的差距总体上有所缩小。不过8月失业率由前值4.3%降至4.2%，结束四连升有所回落，在一定程度上打消了市场对于美国经济衰退的预期。
高利率对美国经济的限制性已经有所体现。美国8月ISM制造业PMI为47.2，预期为47.5，前值46.8。虽然相比7月美国制造业情况有所回暖，但仍在荣枯线下方，制造业情况依旧低迷。其中新订单指数为44.6，创2023年6月以来最低，库存指数上涨5.8个点至50.8，生产指数从45.9下滑至44.8。这三项分项数据的变化表明，美国制造业正面临越来越严重的新订单减少和库存积压情况，以至于部分企业选择缩减生产规模，从而拖累美国经济。7月美国个人可支配收入同比增长3.6%，个人消费支出同比增长5.3%，整体来看仍维持稳定，但随着超额储蓄已消耗殆尽，后续可持续性存疑。不过受高利率影响较大房地产需求有所回升。美国7月成屋销售395万套，较6月回升6万套，环比增长1.3%，为2024年3月以来首次转正。
综合各项经济指标来看，美国通胀压降取得了积极进展，劳动力市场正在降温，尽管经济仍存在韧性，但高利率的限制性有所显现，总体而言“软着陆”仍是美国经济的基准假设。因此，我们判断，本次降息基本上属于预防式降息，与1995、2019年两次降息有相似之处。美联储开启降息周期，或将对美国经济有所提振，并对金融机构资产负债表有所利好，此外也一定程度上有助于减轻美国联邦债务压力。
尽管美联储有充分的理由降息，但大幅降息的理由却并不充分，故首次降息50bp意味着后续降息幅度可能会减小，甚至可能增加后续降息节奏的非连续性。按点阵图来看，今年最后两次大概率将各降25bp。历史上，预防式降息的节奏多是“小步快跑”。当然如果美联储发现自己的利率立场与更多数据反映出来的风险平衡不一致时，他们会行动得更快。例如在2022年，美联储就不断加快加息步伐，以应对不断上涨的通胀率。因此，鲍威尔表示，将继续在逐次会议上根据经济数据来做出决定，未来降息速度可快、可慢甚至还会暂停。具体而言，由于美国通胀的上行风险减少，就业的下行风险增加，中短期对美联储政策影响最大的经济指标无疑是就业，至少是今年内最后两次议息会议的最主要关注指标：如果失业率持续攀升，美联储可能会加快降息步伐；如果失业率保持稳定甚至有所回落，美联储降息步伐会放慢。目前FedWatch显示，今年降息125bp的概率仍是最高，但与降100bp的概率大体相仿，预计到明年7月份就将降至3.25%以下。这意味着市场对降息节奏和幅度的预期要明显强于美联储点阵图。
四、美联储降息对全球和对中国的影响
（一）美联储降息对全球经济的影响
鉴于美国经济在全球经济中的重要地位以及美国金融市场在全球金融市场中的重要地位，美联储的货币政策方向一定程度上会成为全球央行乃至全球经济的风向标。因此对于全球经济而言，美联储货币政策具有较强的外溢效应。
一是有助于全球经济复苏。随着包括美联储在内的海外主要央行货币政策纷纷转向宽松，全球经济将从过去两年的对抗通胀模式切换至通胀与增长相对平衡的新均衡状态，未来全球经济复苏可能会有所加快。首先，降息将直接降低借贷成本，刺激企业投资和居民消费，提升市场信心和预期，从而推动全球经济复苏，这种效应在依赖信贷和融资的经济体中尤为明显；其次，降息有助于改善全球资本市场的流动性，提升资产价格，进而促进财富效应，进一步刺激消费和投资；此外，降息还可能引发全球货币政策的协同调整，各国央行可能会跟随美联储的步伐采取宽松措施，以支持本国经济复苏。
二是促进国际贸易增长。美联储和其他经济体降息意味着全球流动性宽松，全球经济体复苏也会加快，从而有助于各国提升生产和消费能力，加速全球供应链的修复和优化，进而促进国际贸易增长。不过从历史数据来看，美联储加息或降息对全球贸易额的影响并不很明显，不过总体来看，加息周期中往往贸易增速较快，这或是经济过热的表现之一；在部分降息周期中全球贸易额反而呈现下滑态势，或是受经济周期性低迷的影响。同时，美联储降息往往伴随着美元贬值，亦会对全球进出口结构产生影响，对于美国来说，降息有利于出口、不利于进口；对于非美国家来说，降息有利于进口、不利于出口。
三是缓解新兴市场资本流出压力。对于新兴市场经济体来说，美联储降息会降低美国与其他国家的利差，降低美债及其他金融资产的吸引力，致使促使资本流出美国，流入利率更高的新兴市场，从而缓解新兴经济体资本外流压力；另一方面，若美联储降息伴随着美元指数相应走弱，各新兴经济体汇率贬值压力也会相应减小。此前已有多个经济体启动降息，叠加本轮美联储降息，全球降息潮已经正式开启，从过往经验看，发达经济体进入降息周期，多是全球资本持续涌入新兴市场、权益市场等寻求高收益之际，美元也往往由强转弱，新兴市场货币贬值和跨境资本流出压力将得到缓解。不过从历史上看，美联储降息周期并不等于美元贬值周期，当全球系统性金融风险上升及地缘政治恶化时，美元的避险属性凸显，美元走强。未来国际资本流动是否会发生显著变化仍有待观察，但理论上讲新兴市场资本外流压力将会得到缓解。
总体来看，作为世界上最大的经济体，美国的利率变化将对国际金融市场、跨境资本流动以及其他国家货币政策等产生连锁反应，此前已有多个主要经济体启动降息，随着美联储加入降息“阵营”，全球新一轮货币宽松周期已在路上。在美联储开启降息后，全球金融环境或将进一步宽松，这会对全球贸易、经济形成一定的利好，但鉴于当前国际政治经济环境纷繁复杂，未来全球经济、金融、贸易格局也存在较大不确定性。
（二）美联储降息对金融市场的影响
美联储宣布大幅降息50个基点，并暗示今年还会降50个基点，但金融市场未能保持降息决议公布后的走势，由于鲍威尔讲话偏鹰，美股冲高回落，主要股指盘中转跌，黄金拉升超1%至历史新高后也转跌，美元指数跌至14个月新低后转涨，呈V形反转，美债价格转跌，盘中跳水的美债收益率转升。截至9月19日收盘，标普500、纳斯达克、道琼斯指数均下跌0.3%；10Y美债收益率上行6.2bp至3.71%，美元指数下跌0.1%至100.9，现货黄金下跌0.4%至2558.8美元/盎司。
回顾美联储历次降息周期，降息最有利于美债和10Y中债，其次是黄金，之后是美股，不利于美元，而原油和人民币汇率的走势则是由降息、供求关系、全球经济金融形势、地缘政治等多种因素共同作用的结果。具体而言，对于美债来说，市场通常提前“抢跑”降息交易，降息前以及整个降息周期，美债收益率下行幅度最大；对于美股而言，降息意味着流动性宽松，如果降息发生在经济转差之前，美股上涨，如果在经济危机或衰退后降息，美股下跌；对于美元来说，美元通常伴随着降息而下跌，但当系统性金融性风险上升及地缘政治恶化时，美元的避险属性凸显，引致美元走强；对于黄金来说，降息利好黄金，黄金价格上涨；对于原油来说，原油的商品属性大于金融属性，原油表现很大程度上受供需以及地缘政治的影响，原油价格在降息周期下没有明显规律；对于人民币汇率来说，降息缩小中美利差，利好人民币汇率，但人民币汇率仍受到国内汇率政策以及全球金融经济形势的影响。
结合过往历次降息周期的经验以及当前国际经济环境及各市场的情况，我们大体上预计：
美债&美元：美债收益率延续下行，美元震荡走弱。考虑到当前美国经济基本面尚有支撑，年内进一步降息幅度或不会太大，美债收益率下行空间预计相对有限。美元指数受降息影响可能依然会震荡走弱，但不排除后续欧元区降息节奏更快而反推美元阶段性上涨。
美股：整体仍有下行空间，大选对板块有扰动。由于当前美股估值过高，从历史看三季度美股季节性调整偏负面，并且美国大选前美股表现不佳，美股后续或仍有一定下行空间。不过如果美国经济衰退的逻辑被彻底证伪，软着陆形势下美股或也有再度转向上涨的可能。从板块上看，若特朗普当选，利好传统能源、基础设施、金融和地产板块；若哈里斯当选，利好科技、新能源、医疗板块。
黄金：继续震荡上行。在实际美债收益率延续下行趋势，黄金ETF持仓量已触底回升的情况下，预计后续黄金价格仍将震荡上行。
原油：维持弱势，但下跌空间不大。目前全球经济复苏动能依然偏弱，如果四季度OPEC+按计划恢复产量，叠加需求高峰期已过，油价下跌压力可能会进一步加大。不过考虑到OPEC+的团结性似乎在增加，且在当前油价已接近其心理价位底线的情况下，后续OPEC+托底意愿或将增强。
不过，目前美国经济形势较为微妙，直接导致后续降息路径存在较大不确定性，这从此次美联储理事对利率决定罕见地表示异议就可见一斑。正如此前加息时是一样，美联储降息路径的不确定性很可能会造成全球金融市场的较剧烈震荡。同时，叠加地缘政治冲突、全球供应链体系重构等诸多不确定性，以及美日货币政策分化可能加剧日元套息交易的反转等因素影响，各市场后市走势仍需密切关注。
（三）美联储降息对我国的影响
人民币贬值压力将进一步减轻。从美联储历次降息周期来看，人民币汇率走势并没有表现出明显的规律性。近期，美联储降息预期增强，中美利差收窄，叠加日元套息交易反向平仓，企业结汇意愿增强，人民币明显升值。后续随着美联储逐步降息，人民币贬值压力将进一步减轻。预计年内美元兑人民币大部分时间将在7-7.2区间内双向波动，不排除在年底或明年初升破7。
中美利差进一步收窄，货币政策操作空间增大。过去几年，中美利率出现了罕见的倒挂，最大倒挂幅度超过240bp。不过今年5月以来，中美利差已明显收窄，而美联储正式开启降息将有助于中美利差进一步收窄，这在缓解人民币贬值压力的同时，也给我国实施支持性的货币政策营造更好的外部环境，增加货币政策操作空间。央行上周五表态将“加大调控力度”“着手推出一些增量政策举措，进一步降低企业融资和居民信贷成本”，考虑到当前有效融资需求不足约束金融总量增速，未来货币政策或仍有宽松空间，为经济回升向好、着力扩大国内需求、支持积极的财政政策更好发力见效等营造良好的货币金融环境。
对国内企业而言，美元利率下降一定程度上将有助于企业海外投资，如果美元指数相应走弱，也有助于增强人民币购买力，进一步促进海外投资。外贸方面，短期来看人民币贬值压力减轻，人民币汇率稳定性增强，可以为外贸企业提供更加稳定的货币环境；若人民币相应走强，长期来看可能会一定程度上影响国内产品在国际市场上的价格竞争力，不过货币宽松助力全球经济复苏，又有利于提振外需，因此综合影响或存不确定性。如前两年美联储加息时一样，未来市场对美联储降息预期的调整，可能也会带来全球外汇市场的动荡，因此外贸企业仍需提升汇率避险意识，加强汇率管理能力。对国内居民而言，在美联储降息周期中，美元指数有较大概率会走弱，相反人民币汇率可能会相应走强，这将对我国居民出国旅游、留学、投资等形成利好。
【往期研究】
【民银研究】美联储降息对全球资产走势的影响——基于对过往六次降息周期复盘的研究
