【民银研究】长端美债回调到位了吗？——海外宏观周报
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2024-10-28 07:02
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【内容摘要】
【一周综述】9月中旬以来长端美债持续调整，当前美债收益率包含了怎样的通胀预期和降息路径？一是5年和10年通胀预期为2.32%和2.29%，回到2%通胀目标需要更久的时间。二是明年下半年停止降息，年底至 3.75%，比美联储9月点阵图少一次。当前美债的调整也包含了特朗普交易因素。10月以来特朗普获胜概率大涨，其推行的“低利率、低税率、高关税”政策被认为将推升通胀，引发债券市场忧虑。展望下一阶段，美国经济基本面可能在近期发出边际回调信号。周内即将公布美国三季度GDP、9月PCE和10月非农就业数据，在经历飓风和罢工冲击后，数据能否如市场预期般美好将成为关键。此外，11月5日大选落幕也可能成为市场反转的又一时点。【交易模式】最近5个交易日：不确定、不确定、紧缩、降温、不确定【关键数据】美国：9月美国成屋销售量与售价回落，新屋销售量价回升，耐用消费品订单下滑，10月PMI反弹且好于预期，密歇根大学消费信心终值上调，通胀预期下调。欧洲：PMI小幅反弹但略低于预期。日本：东京都CPI同比回落，PMI全部跌破荣枯线。【重要事件】全球：IMF发布新一期经济展望报告。美国：中美经济工作组第六次会议。欧洲：欧央行官员普遍鸽派表态，法国信用等级展望下调。日本：央行表示加息需谨慎和渐进。其他地区：加拿大降息，俄罗斯加息，中东局势持续升级。【本周关注】美国9月PCE，10月就业数据，三季度GDP![]()
【一周焦点】
长端美债回调到位了吗？
9月中旬以来长端美债持续调整。本轮长端美债收益率见底始于9月中旬，起因是美联储超预期降息提振市场信心，对美国经济的悲观情绪在前期“抢跑”中充分释放。10月4日强劲的非农就业数据公布后，美债收益率则加速上升，10年期美债在3周内由3.85%升至4.25%，其上升推动力不仅是美国经济衰退论被证伪，也是对未来美联储降息路径放缓和通胀回升的再定价。当前美债收益率包含了怎样的通胀预期和降息路径？随着5年与10年期国债收益率的上涨，其与对应期限的通胀指数国债（TIPS）利差扩大。当前市场对未来5年和10年的通胀预期分别定价2.32%和2.29%，较9月中旬分别上涨35和17bp。从调查数据看，密歇根大学在10月11日发布的1年期通胀预期初值回升0.2个百分点至2.9%。这些都表明市场认为美国回到2%通胀目标需要更久的时间。另一方面，FedWatch对于美联储降息路径的预期也发生变化，尽管对于最近的两次降息预期基本没有太大变动，认为11月和12月均降息25bp的概率分别高达95%和75%，但对于明年下半年不再降息的概率已大于50%，对应3.75%的政策目标利率上限，甚至高于美联储在9月发布的点阵图中位数（3.5%）。这表明债券收益率已包含未来美联储将较9月发言更为鹰派（削减一次降息）。当前美债的调整也包含了特朗普交易因素。10月以来特朗普即将赢得大选的呼声日益高涨，最新民调显示，哈里斯对特朗普的领先优势从此前的2个百分点以上已被追平；特朗普在摇摆州的领先优势扩大；Polymarket给出的特朗普获胜概率已升至65%左右；特朗普媒体与科技集团（DJT）股价自9月下旬的低点已飙升230%。特朗普推行的“低利率、低税率、高关税”政策被认为将推升通胀，这引发了债券市场的普遍忧虑。长端美债是否调整到位，其判断依据在于当前市场对于不利因素的计价是否充分，甚至是否已经出现超调。一是从经济前景看，美国经济基本面可能在近期发出边际回调信号。在过去的一周，美国各项数据喜忧参半，其中成屋销售下滑，但新屋销售稳健；耐用品订单总体下滑，但去除运输品外的订单稳健；咨商会经济领先指数（LEI）、芝加哥全国活动指数（CFNAI）、纽约联储周度经济数据（WEI）相继下行，但GDPNow数据依旧稳健，标普全球PMI反弹且好于预期。在未来的一周，多项重要数据即将公布，或成为反映美国经济走向的关键指标。周三晚间美国三季度GDP初值揭晓，在经历多个飓风和罢工影响的三季度，美国经济是否能如市场预期般美好？周四晚间美国9月PCE发布，在10月25日密歇根大学通胀预期终值下修至2.7%后，PCE能否再次证实通胀压力？最后，周五晚间美国10月非农就业重磅登场，不仅将反应劳动力市场究竟能否延续强劲，9月已发布数据是否面临下修也将成为焦点，由于飓风和罢工影响，市场对于就业数据的下行已有一定心理预期。 二是11月5日总统选举落幕是否会带来市场的反转。从历史看，重大事件的落幕往往是触发市场反转的诱因，越高的一致性预期或导致愈发激烈的反转。在2016年11月的“特朗普交易”中，短期市场出现美股美元大涨、美债黄金大跌的局面，与此前市场预计的特朗普当选引发灾难性后果完全相反。如今全球市场在特朗普当选上纷纷押注，当大选落幕时，不排除市场又将面临巨震。![]()
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美国：成屋销售与耐用品订单下滑，前瞻性指标喜忧参半美国成屋销售量与售价回落。全美地产经纪商协会10月23日发布的数据显示，9月美国成屋销售季调折年384万套（预期386万套，前值388万套），季调环比-1.0%（预期+0.7%，前值-2.0%），季调同比-3.5%（前值-3.7%）；成屋售价中位数40.45万美元（前值41.42万美元），环比-2.3%（前值-1.7%），同比+3.0%（前值+2.5%）。![]()
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9月新屋销售量价回升。美国商务部普查局10月24日发布的数据显示，9月美国新建住房销售折年73.8万套（预期72.0万套，前值70.9万套），季调环比+4.1%（预期+0.6%，前值-2.3%），季调同比+6.3%（前值+8.7%）；新屋售价中位数42.63万美元（前值41.09万美元），环比+3.7%（前值-3.8%），同比0.0%（前值-6.8%）。![]()
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9月耐用消费品订单下滑。美国商务部普查局10月25日发布的数据显示，9月美国制造业耐用品订单季调环比-0.8%（预期-1.0%，前值-0.8%），季调同比-2.1%（前值+0.6%）；除国防外季调耐用品订单季调环比-1.2%（前值-1.3%），季调同比-4.3%（前值-0.5%）；除运输外耐用品订单季调环比+0.4%（前值+0.6%），季调同比+1.1%（前值+1.0%）。![]()
美国10月制造业PMI反弹且好于预期。10月美国标普全球制造业PMI初值47.8（预期47.5，前值47.3），服务业商务活动指数初值55.3（预期55.0，前值55.2），综合PMI初值54.3（预期53.8，前值54.0）。
经济前瞻性指标。美国亚特兰大联储10月25日发布的GDPNow预测数据显示，2024年三季度美国GDP预计季调年化环比+3.3%（上周+3.4%），主因库存下调。10月19日当周纽约联储周度经济指数（WEI）为+1.69%（前值由+2.0%下调至+1.93%）。10月堪萨斯联储制造业产出指数-4.0（前值-8.0）；里奇蒙德联储制造业综合指数-14.0（前值-21.0）。芝加哥联储10月24日发布数据显示，9月芝加哥联储全国活动指数（CFNAI）为-0.28（前值-0.01），3个月移动平均为-0.19（前值-0.14），尚未触及-0.7的衰退信号。![]()
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密歇根大学消费信心终值上调，通胀预期终值下调。10月密歇根大学消费者信心指数为70.5（初值68.9，前值70.1），现状指数64.9（初值62.7，前值63.3），预期指数74.1（初值72.9，前值74.4），1年期通胀预期+2.7%（初值+2.9%，前值+2.7%）。![]()
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欧元区10月PMI小幅反弹但略低于预期。欧元区10月制造业PMI初值45.9（预期45.3，前值45.0），服务业PMI初值51.2（预期52.5，前值51.4），综合PMI初值49.7（预期49.8，前值49.6）。![]()
英国、法国PMI回落，德国小幅反弹但依旧低迷。英国10月制造业PMI初值50.3（前值51.5），服务业PMI初值51.8（前值52.4），综合PMI初值51.7（前值52.6）。法国10月制造业PMI初值44.5（前值44.6），服务业PMI初值48.3（前值49.9），综合PMI初值47.3（前值48.6）。德国10月制造业PMI初值42.6（前值40.6），服务业PMI商务活动指数初值51.4（前值50.6），综合PMI初值48.4（前值47.5）。![]()
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消费者信心指数低位回升。欧盟统计局10月23日发布的数据显示，10月欧元区消费者信心指数为-12.5（前值-12.9），欧盟消费者信心指数为-11.2（前值-11.7）。德国10月IFO商业景气指数为86.5（前值85.4）。![]()
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日本10月东京都CPI与核心CPI回落至2%下方。日本统计局10月25日发布的数据显示，10月日本东京都区部CPI同比+1.8%（前值+2.1%），环比+0.7%（前值-0.3%）；剔除新鲜食品的核心CPI同比+1.8%（前值+2.0%），环比+0.6%（前值-0.5%）；剔除新鲜食品和能源的核心CPI同比+1.8%（前值+1.6%），环比+0.6%（前值0.0%）。![]()
日本10月三大PMI全部跌落50下方。日本10月制造业PMI初值49.0（前值49.7），服务业PMI初值49.3（前值53.1），综合PMI初值49.4（前值52.0）。![]()
IMF世界经济展望报告。报告预测2024年全球GDP增长率为3.2%，与7月份的预测保持不变；2025年预计增长3.2%，低于7月份预测的3.3%。主要国家中，德国、日本、墨西哥被下调幅度最大。美国、俄罗斯、巴西则被上调。![]()
中美经济工作组举行第六次会议。10月25日，中国财政部副部长廖岷在美国华盛顿出席世界银行/国际货币基金组织年会期间，与美国财政部副部长尚博共同主持召开中美经济工作组第六次会议。双方就两国宏观经济形势与政策，应对全球性挑战、包括共同合作帮助低收入国家应对流动性挑战，以及下步沟通安排等议题进行了深入、务实、建设性的沟通。中方重点宣介当前中国宏观经济形势及近期正在推出的一揽子增量政策，并就美对华加征关税、涉俄制裁等措施表达关切。会后，廖岷副部长与美财长耶伦进行礼节性会谈。美联储官员评论降息路径。FOMC票委，旧金山联储主席戴利（M. C. Daly）表示，预计美联储将继续降息，以防止劳动力市场进一步疲软。明尼阿波利斯联储主席卡什卡利（N. Kashkari）表示，劳动力方面的意外走弱将导致重新考虑利率；预计未来几个季度将会有适度的降息。美联储发布最新一期全国经济形势调查报告。褐皮书显示，自9月初以来，美国整体经济形势几乎没有变化，大部分地区的经济活动表现平淡。有2个地区报告了温和增长，9个报告了经济活动持平或略有下降。大多数地区的制造业活动有所下降，有一半以上报告就业“轻微或适度”增长，大多数地区物价“轻微或温和”上涨，多个地区注意到工资增长放缓。尽管不确定性依然较高，但受访者对长期前景的看法略显乐观。波音公司罢工，工人拒绝工资协议。波音美国工厂工人拒绝了波音提出的协议（在四年内将工资提高35%），罢工将持续升级。工会表示一直在寻求加薪40%和返还固定收益养老金。波音工厂的工人表示十年来他们的工资一直落后于通货膨胀，批评者抱怨这家飞机制造商在股票回购上花费了数百亿美元，并支付了创纪录的高管奖金。欧洲：欧央行官员普遍鸽派表态，法国信用等级展望下调欧央行官员普遍鸽派表态。欧洲央行首席经济学家连恩（P. R. Lane）表示，对通胀回落的进展充满信心；近期一些数据对经济增长预测提出了质疑，但经济不会出现剧烈疲软；经济良好复苏仍然是合理的基线。法国央行行长维勒鲁瓦（F. Villeroy De Galhau）表示，通胀可能在2025年初达到目标，有低于2%目标的风险；通经济仍在软着陆的轨道上，但通胀和经济增长面临显著下行风险；欧洲央行并未落后于形势，但降息过晚的风险大于过早降息的风险。葡萄牙央行行长森特诺（M. Centeno）表示，当前欧元区经济形势虽然不太好，但并没有人们所说的那么糟糕，欧元区的疲软情况有点令人困惑，预计欧元区将实现软着陆，不预期会出现衰退，可能会看到通胀下降的速度快于预期，必须对有关利率的所有选项保持开放，如果出现上行通胀风险，政策收紧可能会更加缓慢。 拉脱维亚央行行长卡扎克斯（M. Kazaks）表示，欧洲央行逐步调整政策利率将是合理的；不应将利率维持在高水平太久，必须避免对经济造成不应有的损害。英国央行官员意外放鹰。英国央行货币政策委员曼恩称，如果薪资和定价出现持久的变化，英国可能过早地下调了利率；英国劳动参与率的下降似乎是永久性的；利率不可能回到大流行前的水平；展望未来，预计通胀将大幅上升。穆迪下调法国主权信用评级展望。据最新消息，当地时间周五，国际评级机构穆迪将法国主权信用评级展望从“稳定”下调至“负面”。穆迪表示，法国的债务和赤字的“风险不断增加”。就在十多天前，同样是因为法国的政府债务问题，国际评级机构惠誉将法国主权信用评级展望下调至“负面”。另外，10月18日，欧洲信用评级机构Scope将法国信用评级从AA级调降一级至AA-级，预期展望为“稳定”。日本央行行长植田和男表示，正在思考未来政策正常化的适当规模，以及如何最好地分配各个时期的加息总量；对过去几个月美国经济发生的状况感到担心；日本央行很难提前确定合适的加息幅度。实现2%可持续通胀的目标仍需时间；在存在巨大不确定性的情况下，通常希望采取谨慎和渐进的方式推进。其他地区：加拿大降息，俄罗斯加息，中东局势持续升级加拿大央行降息50bp。10月23日，加拿大央行宣布将基准利率即隔夜拆借利率下调50个基点，由4.25%降至3.75%，此举符合市场预期。这是自今年6月初以来加央行进行的第四次、也是幅度最大的一次降息。加央行行长蒂夫·麦克勒姆在渥太华举行的记者会上表示，央行此次加大降息幅度是因为通胀已回落至2%的目标水平。现在的重点是维持低且稳定的通胀。俄罗斯央行加息200bp。10月25日，俄罗斯央行宣布，加息200个基点，将基金利率从19%大幅上调至21%，市场预期为加息100bp。俄罗斯央行表示，需要进一步收紧货币政策，以确保通胀回归目标水平并降低通胀预期。以色列三波袭击“报复”伊朗。以色列军方10月26日表示，以军对伊朗军事目标实施一系列精准打击，已完成对伊朗多个地区军事目标的“精准和定点打击”，以空军战机已安全返回以色列。此次以军针对伊朗的军事打击主要分为三波，打击目标为伊朗的军事目标等。伊朗防空部门发布公告表示，以色列在26日凌晨袭击了伊朗德黑兰省、胡齐斯坦省、伊拉姆省部分军事中心，袭击大部分被拦截，仅对部分地区造成有限破坏。伊朗将根据固有的自卫权，毫不犹豫地采取任何行动来捍卫国家主权和领土完整。 沙特、伊朗和其他阿曼湾国家举行了联合军事演习。法新社近日报道，沙特阿拉伯国防部发言人图尔基·马勒基，在23日晚发布的一份公告中称，沙特最近与伊朗和其他阿曼湾国家举行了联合军事演习。伊朗国家媒体20日曾报道称，伊朗与“俄罗斯和阿曼”在“印度洋北部”举行了联合军演，还有包括沙特在内的多个国家以观察员身份参加。【本周关注】
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【往期研究】
