作者丨 温彬 李鑫 杨刚
来源丨 国际金融杂志2024年10月18日
一
1975年以来美元指数周期表现回顾
（一）美元指数及其周期划分
在很大程度上，美元是世界上最主要的融资、储备、锚和载体货币，这是美国货币和金融条件对全球活动产生巨大影响的一个重要原因。美元指数由美联储在1973年创立，是反映布雷顿森林体系解体后，美元在国际外汇市场价格变动情况的指标，用于衡量美元对一篮子货币的汇率变化程度。洲际交易所美国期货事业部（ICE Futures US）在1985年设立美元指数期货后，负责维护、计算和发布美元指数。美元指数的篮子货币构成及其权重基本不变，仅在欧元区建立后发生过一次调整，由欧元替代原来的德国马克、法国克朗等。
美元指数是美元对6种货币的加权几何平均汇率。美元指数货币篮子包括6个经济体的货币，其中欧元所占权重达到57.6%，日元为13.6%，英镑为11.9%，加拿大元为9.1%，瑞典克朗为4.2%，瑞士法郎为3.6%。美元指数的计算公式为：50.14348112×（欧元/美元汇率）-0.576×（美元/日元汇率）0.136×（英镑/美元汇率）-0.119×（美元/加元汇率）0.091×（美元/瑞典克朗汇率）0.042×（美元/瑞士法郎汇率）0.036。
对于美元周期的划分，市场往往会有不同的定义，一种常用的方法便是根据美元指数的走势作阶段划分。在现有的分析中，不同的文献划分的周期标准存在一定差异。本文综合参考现有文献，将1975年以来美元指数走势总体划分为三轮上升期和两轮下降期（见图1），而在每段时期中又可进一步界定出一些较为明显的牛市或熊市阶段。
（二）过往三轮强美元周期及牛熊转换情况回顾
自20世纪70年代以来，美元指数主要经历了三轮走强周期。第一轮发生在1978—1985年，背景是两次石油危机后，美国的“紧货币+宽财政”修复；第二轮发生在1995—2002年年初，此时互联网经济为美国提供了经济发展新动能；第三轮始于2008年全球金融危机期间。
1.第一轮上升期：1978年10月至1985年3月
20世纪70年代发生了两次石油危机。1973年10月，OPEC宣布对加拿大、日本、荷兰、英国和美国等地实施石油禁运，禁运持续至1974年3月，其间全球油价涨幅接近300%，由每桶3美元提升至每桶11~13美元，第一次石油危机形成。1979年的第二次石油危机进一步加剧了油价的上涨（1979—1981年间石油价格由每桶15美元上涨至每桶39美元），过高的油价使得美国经济陷入滞胀困境。
在1979年保罗·沃尔克担任美联储主席后，“紧货币”配合“宽财政”引导美国逐渐走出滞胀泥潭。紧缩性的货币政策方面，美联储在1980年3月及12月两度将联邦基准利率上调至20%，并在1981年5月以前持续将政策利率维持高位。财政政策方面，1980年里根政府获得选举胜利后，主张采取减税政策以释放企业活力。在“紧货币”与“宽财政”的配合下，美国经济在1983年迎来复苏。1978年10月至1985年3月期间，随着美元市场政策利率的提升以及营商环境的改善，资本逐渐从其他地区回流美国市场，美元指数持续走强。可以说在这次美元上涨走势中，经济基本面、利率及由此导致的资本流入起到了重要作用。
1985年3月美元指数进入下行期，美元指数转向走弱的一个因素是美国经济走势略有下滑，货币政策转向宽松；另一个重要因素是广场协议的签订。由于美国面临财政赤字提升以及对外贸易逆差扩大两个难题，一个理想的解决方案便是通过美元的主动贬值，增加出口产品的竞争力。1985年9月22日，美国、日本、德国、法国以及英国的财政部长和中央银行行长在纽约广场饭店举行会议，五国政府联合干预外汇市场，诱导美元对主要货币的汇率有秩序贬值，以解决美国巨额贸易赤字问题，随后美元走上了贬值道路。
2.第二轮上升期：1995年4月至2002年2月
此阶段处于克林顿执政时期和布什执政初期。克林顿执政期间，特别是在第二次任期内，美国经济增速较高，通胀水平较为温和，政府财政状况不断改善。20世纪90年代末，互联网技术快速发展，为经济增长带来了新的动力。
具体而言，货币政策方面，1994年美国转为加息，将联邦目标利率由3.25%提升至6%，1995—2000年期间，美国政策利率维持在6%上下的相对高位。财政政策方面，与前一次强美元周期不同，克林顿政府自1993年起实行“紧财政”方案，削减赤字4968亿美元，其中2420亿美元靠加税实现，以使财政由赤字转向盈余。在新技术的推动下，20世纪90年代美国迎来了互联网行业的蓬勃发展，信息技术成为美国经济全新的增长点，美国生产率逐步提高。纳斯达克指数也由1994年年末的720点快速上涨至2000年年初的5130点，5年间互联网热潮吸引了大量全球资金回流美国。由于“紧货币”叠加“新动力”，美元资产再度成为全球资金的主要购买标的，为美元走强提供了坚实基础。
2002年2月美元指数进入下行期，从2002年2月到2008年3月的6年间，美元指数下跌了43.9%。在此阶段，美国经常项目逆差持续扩大，引发国际上对美元作为国际化货币币值稳定的担心。另外，虽然2002年之后的一段时期美国经济形势较好，但在较高利率下，经济已有衰退的隐患，外国投资者尤其担心美国政府巨额预算赤字对经济增长的影响。
3.第三轮上升期：2008年8月至今
第三轮美元强势周期的起点本质上可追溯至2008年，美元在2008年下半年出人意料地升值，全球金融危机凸显了美元的避险价值。一方面，美国国债比其他任何市场的国债都更有深度，更能满足投资者对安全性、流动性和基本面的要求，而且美国经济仍然较为强劲；另一方面，银行间市场和外汇掉期市场的美元融资成本激增，为企业利用非美元资金偿还美元债务提供了价格激励，而这些企业需要购买美元来平仓，进而推高了美元汇率。
在全球金融危机的影响消散后，2014年美国逐渐明确要退出量化宽松，同时欧央行自2014年9月起大幅扩表，美欧货币政策出现背离，加之欧洲债务问题再度发酵，催化美元加速升值。
2017年年初，欧洲经济修复快于美国，逐渐走出债务危机的阴霾，同时货币政策开始偏向紧缩，推动欧元走强，美元的强势表现进入暂歇期。不过2021年1月以来，高通胀下的激进加息再度令美元指数走强。新冠疫情后，美国采取宽财政政策以促进经济修复，美国通胀水平自2021年起持续走高，美联储于2022年3月开启加息，通过11次加息将政策利率由0.25%抬升至5.5%。尽管欧洲跟随加息，仍然无法阻止全球流动性回流美国。
二
长周期下美元指数影响因素分析
从长周期来看，美元指数的走势受多重因素的影响，既与美国经济形势、利率水平等密切相关，也受到贸易赤字、财政赤字变化的影响，同时阶段性的涨跌也与金融市场的繁荣与萧条联系紧密。
（一）经济基本面对比是影响美元汇率走势的重要因素
美国与全球的经济对比影响美元的涨落。经济的良性增长必然会对汇率形成支撑，从历史数据来看，美国实际GDP增速与美元指数之间确实存在一定的相关性，但与之相比，美国GDP年增速和全球GDP年增速的差值与美元指数之间的相关性更强，二者相关系数在0.4以上（见图2）。这意味着在美国明显引领全球经济增长时，美元指数上涨。从另一个重要的经济指标失业率上也可以看到同样的趋势：当美国失业率较全球失业率低时，美元指数会上涨；当美国失业率较全球失业率高时，美元指数会下跌，二者相关系数高达0.6（见图3）。
美欧通胀率对比影响美元指数。根据购买力平价定理，一国货币的汇率取决于该国货币的购买力，这意味着与该国通货膨胀水平存在负相关关系。长期来看，美元指数与美国自身的通货膨胀率走势关系并不明显，但却与欧元区和美国之间通胀率差值有着较强的相关性，二者相关系数接近0.5（见图4）。以2022—2023年为例，尽管美国CPI同比增速创出40年新高，但由于欧元区CPI同比增速更高，美国相较欧元区通胀率相对较低，从而推升美元指数。
（二）货币政策与利差因素对美元指数变化有更直接的影响
美元汇率与美联储货币政策及美债收益率紧密相关。从长周期来看，长短端美债收益率变化与美元指数走势之间均存在着较为明显的相关性，10年期美债收益率与美元指数的相关系数为0.47（见图5），3个月期美债收益率与美元指数的相关系数为0.57（见图6）。作为国际金融市场上最重要的安全资产，美国国债收益率越高，对国际投资者的吸引力就越强。而美债收益率变动又与美联储货币政策紧密相连，尤其是短端收益率的变动与美联储基准利率变化高度相关。这意味着美联储可以通过调整货币政策来影响美元流动性供需和美债收益率，改变国际资本流动方向，从而对美元指数带来较为直接的影响。例如，2022年以来美联储激进加息促使美债收益率大幅上行，进而推升美元指数大幅上行。
美欧利差变化与美元指数走势高度相关。根据利率平价理论，低利率国的资金会流向高利率国，资金的流入会使高利率国通胀和汇率上涨。因此，对比绝对的利率水平，利差对于美元指数的影响会更加明显，由于美元指数中欧元权重最大，故美欧利差与美元指数之间表现出更高的相关性，相关系数高达0.7（见图7）。
（三）储蓄率下降及贸易赤字给美元带来长期贬值压力
长期来看，贸易逆差不断扩大给美元带来贬值压力。国际经济学通常认为一国出现贸易逆差，会使得因贸易而产生本币需求减少而外币需求增加，从而令该国货币贬值。1976年以来美国对外贸易长期保持逆差状态且逆差规模不断扩大，这势必会持续给美元带来一定的贬值压力。21世纪以来，在美国贸易逆差迅速扩大的情况下，美元指数伴随周期波动总体上呈现出走低趋势。从长期数据来看，美国贸易差额与美元指数之间确实存在一定的相关性，但相关性相对较弱，相关系数为0.33（见图8）。
与贸易赤字相比，储蓄率与美元指数的相关性更加明显。基于宏观经济理论来看，持续对外不平衡的背后实际上是美国国内经济的不平衡，经常项目差额大体等于国内投资与国内储蓄的差额，因此美国长期贸易逆差的根源在于国内储蓄率较低。可以清晰地看到，IMF测算的美国国民总储蓄率与美元指数之间存在较强的相关性，相关系数在0.5以上（见图9）。因此，美国储蓄率的长期波动下行一定程度上反映到了美元指数的波动下行之中。
（四）财政赤字会影响美元国际地位进而施压美元指数
美国政府杠杆率与美元指数之间存在弱相关性。除贸易赤字外，美国财政赤字的不断增加同样会对美元汇率形成长期的压力。从数据来看，美国政府部门杠杆率与美元指数之间确实存在一定的负相关性，但相关系数仅为-0.36（见图10）。
财政赤字通过影响美元国际地位进而影响美元指数。美国财政赤字的不断上升将引起各国对美国政府信用和财政危机的担忧，并进而影响到美元在国际货币体系中的地位，这必然会对美元汇率形成压力。尤其是2008年以来，随着美国债务规模日益膨胀，尤其是债务上限问题频频发生，美国政府以及美元在全球范围内的信誉已经受到了负面的影响。尽管目前美元在国际支付中仍占据绝对重要的地位，但其在各国外汇储备中的份额却明显呈下降趋势。数据表明，美元指数与体现美元国际地位的因素——国际支付份额（见图11，相关系数大于0.6）、外汇储备份额（见图12，相关系数为0.47）——之间确实存在较强的相关关系。
（五）股票市场的繁荣会吸引国外资金流入并推升美元
股票市场的繁荣同样会吸引国外资金的流入。当然，同经济基本面一样，股市吸金的效果更多地取决于美国市场同全球市场的对比，即当美国股市表现强于其他国家股市时，其会吸引国外资金流入，从而推升美元。通过计算MSCI相关指数的涨跌幅可以看到，当MSCI美国指数涨幅大于MSCI全球指数涨幅时，美元指数倾向于上涨；当MSCI美国指数涨幅小于MSCI全球指数涨幅时，美元指数倾向于下跌；MSCI美国指数和MSCI全球指数季度涨幅差值与美元指数季度涨幅之间的相关系数为0.47（见图13）。
三
2008年以来上升期中美元指数影响因素分析
截至2024年5月末，美元指数收于104.6318，尽管2024年以来呈震荡走升的态势，但与本轮上升期的顶点（2022年9月27日收于114.1519，9月28日最高触及114.7861）相比仍已下降逾8%。随着2024年美联储大概率将由加息转向降息，判断自2008年以来的这一轮美元指数上升期是否已经走完，对于新一轮下降期是否已开启的判断就显得尤为重要。
尽管上述列举的美国经济形势、利率水平、贸易赤字、财政赤字、金融市场等因素均与美元指数长期走势关系密切，但在具体的每一轮周期中，对美元指数走势影响最大的因素各有不同。对于当前判断美元指数是否已转入新一轮下降期来说，最应当关注的是2008年以来的这一轮上升期中究竟哪些因素对美元指数影响较大。
为此，本文通过进行单变量回归，进一步研究了2008—2023年间诸多市场经济变量（月均值或变化）与美元指数之间的联系。表2是对各个解释变量的描述，表3报告了线性回归系数以及稳健标准误（回归系数下方括号中）。
剔除部分可能存在伪回归的情况，从回归结果来看，2008年以来美元指数主要与如下因素关系密切：一是全球经济形势。由于美元是全球最重要的避险资产，美元指数不仅受美国经济走势影响，也受全球经济局势变化的影响。美元指数与全球PMI呈显著负相关，与全球经济政策不确定性指数呈显著正相关。二是美国经济基本面。因投资者更愿意投资于增长较快的经济体，故当美国经济增长较强劲时，全球对美元的需求就会增加，美元指数将上升。其中，美元指数与美国失业率呈显著负相关。三是货币政策与利率水平。从利率平价的角度来看，高利率可能吸引国际投资者增加对美元的需求，从而推动美元指数上升；而2008年后美联储连续降息导致美元利率下降，美元和其他货币利差发生变化，资金会从美元流向其他货币，引发美元指数下跌。其中，美元指数与美国有效联邦基金利率、3个月美债利率呈显著正相关。不过，美国10年期国债利率与美元指数两者似乎独立交易。四是日本与欧元区经济情况。美国经济与日本、欧元区两个主要经济体之间经济的相对优势也会影响美元指数走势，从2008年至今，美元指数与日本通胀呈显著正相关。五是美元全球地位。美元指数与美元国际支付市场份额呈显著正相关。
四
美元指数是否已转入新一轮下降期
综合上面有关长周期下美元指数影响因素分析，以及2008年以来这一轮上升期中美元指数影响因素分析，大致可以发现通过如下三个指标，或可在一定程度上对美元周期由强转弱进行前瞻性研判。
一是3个月期美债收益率。无论是从美元指数历史走势来看，还是从2008年以来的上升期来看，3个月期美债收益率与美元指数之间的关系十分稳定，且在历史上两次美元由升转降的周期转折时，3个月期美债收益率的走势都提前对此有所反映。在美元指数周期性走弱前，3个月期美债收益率大约会提前4个月出现破位下行。当然，具体的收益率点位可能需因当时的形势而定。事实上，作为短端美债收益率的代表，3个月期美债收益率本身就是美联储货币政策走向的映射。
二是美国失业率。失业率是衡量美国经济基本面的指标中与美元指数走势相关性最强的。不过在两次美元指数由升转降的周期转折中，只有一次失业率提前有所反映。此外，在2008年以来第三次上升期中，在开启后危机时期的美元熊市前，失业率也有所反映。综合来看，美国失业率对美元指数由牛转熊的预示性较3个月期美债收益率要弱，但在2000年后的两次美指牛熊转换前，失业率指标都比美债收益率指标更早地有所反映，大约提前5~8个月出现快速上升。
三是美元在国际支付中的市场份额。美元在国际支付中的市场份额一定程度上可以反映美元的国际地位，但受数据时间序列长度的限制，该指标仅对于第三轮上升期中熊市第二阶段的开启有一定的解释力，约提前15个月开始呈现下降趋势。不过与前两个指标相比，这或许是相对次要的前瞻性指标。
事实上，上述三个指标的相应变化分别对应着美联储货币政策明显转向，美国经济明显出现衰退，以及美元的国际地位下降得到明确验证。尽管从每一项来看，其均非美元周期由牛转熊的充分条件或必要条件，但如果几个条件同时满足，美元指数还是有一定概率会转入新一轮的下降期。
不过从目前来看，一方面，由于市场对美联储降息时点的预期持续后调，3个月期美债收益率依然处于较高水平，并未出现破位下行。未来如果美元指数走势出现周期性转折，至少需要3个月期美债收益率快速下行，或者美联储开始连续降息。另一方面，尽管2023年5月以来美国失业率开始波动上行，但上行速度十分缓慢，2024年4月较2023年4月（此前最低点）仅上升0.5个百分点，并且从2023年8月至今表现出很强的粘性。若要从美国失业率指标上提前预示美指走势出现周期性转折，按照2002年美元周期转换期间的标准来看，可能需要失业率在半年左右时间升破5%。此外，与2023年8月的高点相比，目前美元在国际支付中的市场份额确实略有回落，但似乎并未看出有趋势性回落的态势。总的来看，美元份额仍处于历史高位水平。可以说，两个相对重要的条件（3个月期美债收益率破位下行、美国失业率快速上行）还完全没有迹象，一个相对次要的条件（美元在国际支付中的市场份额持续下降）也仍有待证实。因此，综合来看，目前距离本轮强美元周期的结束很可能仍有相当长的距离。
