【民银研究】三季度GDP增速为何略超预期

文 丨 温彬  王静文

9月关键经济指标中，出口增速受外需回落以及天气影响出现明显回落，核心CPI增速放缓，社会融资需求继续走低，但在政策加持下，工业生产、服务业生产、消费增速均有所反弹，固定资产投资增速企稳，就业状况有所改善，为三季度GDP略超预期提供了基础。

9月下旬以来，一揽子增量政策加力推出，针对性、有效性明显提高。随着政策效应显现，经济向上向好的积极因素在累积增多，实现全年发展目标概率大增。

一、GDP：略好于预期

三季度我国GDP同比增长4.6%，较上季度放缓0.1个百分点，但略强于市场预期的4.5%。季调环比增长0.9%，较上季度加快0.4个百分点。前三季度GDP累计同比增长4.8%，大致落在5.0%左右范围内。

外需方面，三季度继续保持韧性。三季度全球经济逐渐降温，其中制造业降温势头更为明显，对我国出口形成冲击，导致9月出口增速见顶回落。但由于7、8月份出口表现亮眼，前三季度按美元计出口累计同比增长4.3%，较上半年高0.8个百分点，继续对GDP形成正向拉动。

内需方面，整体有所减速。消费方面，前三季度社会消费品零售总额同比增长3.3%，较上半年放缓0.4个百分点。消费动能放缓，与消费者信心不足和收入增速低迷有关。但9月份“两新”政策加快落地，对耐用品消费支撑加强。

投资方面，前三季度固定资产投资同比增长3.4%，较上半年回落0.5个百分点。其中，制造业投资同比增长9.2%，较上半年回落0.3个百分点；基建投资同比增长4.1%，较上半年回落1.3个百分点；房地产开发投资同比增长-10.1%，与上半年持平。

展望四季度，出口预计将延续回落态势，但国内一揽子增量政策加力推出，针对性、有效性明显提高，将为经济持续回升向好提供支撑。预计四季度经济增速回升至4.9%，全年大致为4.9%，基本上实现5.0%左右的增长目标。

二、工业：明显反弹

9月规模以上工业增加值同比增长5.4%，比上月加快0.9个百分点。环比增长0.59%，较上月反弹，与疫前历史同期平均环比增速大体持平。

从需求端看，9月规模以上工业出口交货值同比名义增长3.4%，低于上月的6.4%，降至4月以来最低水平。海关统计的9月出口增速也出现明显回落。工业企业产销率为96.0%，较上月下降0.6个百分点，为同期最低水平，指向内需仍然需要稳固。

分行业看，9月高技术产业增加值同比增长10.1%，较上月加快1.5个百分点；汽车制造业增加值同比增长4.6%，较上月加快0.1个百分点，略有企稳迹象，应受到9月份“两新”政策加力推动。计算机通信和其他电子设备制造业工业增加值同比增长10.6%，较上月回落0.7个百分点，显示半导体行业的降温迹象。

三、消费：政策效果显著

9月社会消费品零售同比增长3.2%，较上月加快1.1个百分点；季调后环比0.39%，较上月的0.02%明显加快，但仍弱于历史同期平均的1.01%。

9月份，由于暑期出行旺季结束，以及部分地区受台风等极端天气影响，与居民出行和服务消费相关的交通运输、住宿餐饮等行业活跃度有不同程度下降，如9月餐饮收入从3.3%降至3.1%。但消费品“以旧换新”政策拉动耐用品消费升温，叠加“金九银十”消费旺季加持，社会消费品零售总额增速较上月回升。

从结构来看，政策加持作用体现得非常显著。如9月家用电器和音像器材类消费从3.4%升至20.5%，汽车消费从-7.3%升至0.4%，家具类消费从-3.7%升至0.4%，文化办公用品类消费从-1.9%升至10.0%，通讯器材类消费从14.8%回落至12.3%，但继续保持两位数快速增长。统计局在发布会上也提到，以旧换新从零售端受益比较大的还是汽车销售、家电销售、办公用品销售和家居销售。

除了政策外，9月份就业情况好转也对消费产生积极效果。9月份，全国城镇调查失业率回落0.2个百分点至5.1%，降至近3个月以来最低水平，甚至低于2019年同期。另外，收入分配结构的改善也有所助益。前三季度全国居民人均可支配收入中位数累计同比增长5.9%，与上半年持平；而同期人均可支配收入累计同比增长5.2%，低于上半年的5.4%，显示出中低等收入人群收入增长更快。

不过，消费企稳基础还有待夯实。截至8月，统计局发布的消费者信心指数已降至85.8，仅高于2022年11月的85.5，为历史次低水平；信心指数中的就业指数降至71.5，连续7个月下降且创历史最低水平。9月居民部门贷款余额增速已回落至3.0%，刷新历史最低水平。

四、投资：增速企稳

1-9月固定资产投资同比增长3.4%，与1-8月持平，维持年内最低水平。我们测算的当月同比增速为3.4%，较上月的2.2%有所改善。9月季调环比0.65%，连续第二个月改善，但仍慢于疫前同期平均的0.86%。三大支柱中，除基建外，制造业投资和房地产开发投资增速均有回升。

（一）基建投资：增速回落

1-9月基建投资同比增长4.1%，较1-8月回落0.3个百分点，刷新2022年初以来的最慢增速。我们测算的当月增速为2.2%，较上月的1.3%略有回升。

不过，1-9月广义基建投资同比增长9.3%，高于1-8的7.9%，当月同比增长17.6%，为2021年4月以来的最快增速，显示出水、电、燃气等中央主导的基建投资增速较快。

从佐证指标看，随着高温多雨天气影响逐渐消退，建筑业生产施工加快，9月建筑业商务活动指数为50.7%，比上月上升0.1个百分点，但仍明显弱于季节性。从先行指标看，沥青装置开工率均值较上月小幅回落，继续处于历史同期最低水平。

从资金来源看，9月城投债净融资额为-1644亿元，为年内最低水平；地方政府净融资11056亿元，为年内最高水平，资金来源总体高于上月，但部分地方政府将化债作为第一要务，拉基建托底增长的意愿下降。

展望四季度，年内地方债将会加快发行，还有2.3万亿专项债资金可以转化为实物工作量，加上中央支持地方政府加大化债力度，四季度可能会增加特殊再融资债发行规模，为地方腾出更多的资源发展经济，预计基建投资企稳回升概率上升。

（二）制造业投资：仍有韧性

1-9月制造业投资增长9.2%，较1-8月回升0.1个百分点，我们测算的当月增速为9.7%，回升至4月以来的最高水平。

从细分行业来看，通用设备制造以及铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业累计增速有所加快，对制造业投资增速反弹产生积极拉动作用，但其他行业大多以回落为主。

事实上，近期无论是基本面还是政策面，制造业投资都面临一定压力。一方面，1-8月制造业企业利润累计增速骤降至1.1%，9月按美元计出口增速明显回落，出口-制造业链条对制造业投资的推动或将减弱。三季度制造业产能利用率为75.2%，与二季度持平，处于近年同期的最低水平。

另一方面，政策效果有所减弱。1-9月设备工器具购置投资同比增长16.4%，连续4个月回落后已降至年内最低水平。1-9月高技术制造业同比增长9.4%，同样连续第4个月回落，且已降至2020年四季度以来的最慢增速。

（三）民间投资：初步企稳

1-9月民间投资同比增速为-0.2%，与1-8月持平。我们测算的当月增速为-0.2%，较上月的-1.6%略有好转。

扣除房地产开发投资，1-9月民间投资同比增长6.4%，高于1-8月的6.3%，扭转了连续5个月回落态势。受有效需求偏弱等因素掣肘，非房领域继续扩大投资意愿不足。

此外，9月中、小型企业PMI分别为49.2%和48.5%，比上月上升0.5和2.1个百分点，景气水平有所回升。9月中小企业信心指数回升0.1个百分点至49.7%，显示经济内生动能有所恢复。

五、房地产：继续筑底

1-9月房地产开发投资同比-10.1%，较1-8月小幅收窄0.1个百分点，今年以来首次出现增速回升。我们测算的9月当月同比增速为-9.4%，较8月收窄0.8个百分点。

房价目前仍在下降通道。9月一线城市二手住宅销售价格环比下降1.2%，二线城市环比下降0.9%，三线城市环比下降0.9%，一线降幅扩大、二线降幅收窄、三线降幅持平。二手房价格更能反映市场走势，目前仍指向下滑。

市场成交量降幅收窄。1-9月商品房销售面积和销售额累计同比降幅均较1-8月收窄，当月增速亦出现降幅收窄，显示市场活跃度有所提升。30个大中城市高频指标显示9月新房成交同比降幅扩大，与全国指标走势背离，或由于低线城市成交改善相对更大。

三大投资指标两降一升。1-9月竣工面积降幅扩大0.8个百分点至-24.4%，施工面积降幅扩大0.2个百分点至-12.2%；仅新开工面积同比降幅收窄0.3个百分点至-22.2%。从当月增速看，表现为新开工、施工降幅扩大，竣工降幅收窄，整体仍处于偏弱状态。

资金来源有待改善。1-9月房地产开发资金来源同比-20%，较1-8月收窄0.2个百分点。其中，自筹资金、国内贷款降幅扩大，主要来自销售和定金的其他资金来源降幅小幅收窄。不过，受去年同期高基数影响，各项指标单月增速降幅均有所扩大，房企资金来源仍是较大问题。

总体来看，房地产市场有弱企稳迹象，主要得益于销售端的边际好转。近期中央集中出台了一系列房地产支持政策，包括“四个取消”（取消限购、限售、限价和非普标准）“四个降低”（降低公积金贷款利率、首付比、存量贷款利率和部分税费）和“两个增加”（增加城中村改造和危旧房改造、增加“白名单”项目信贷规模），供需两端发力有助于房地产市场止跌回稳。 

六、政策：一揽子增量政策初见成效

9月下旬以来，政策基调发生了重大调整。9月24日监管层发布会宣布了降息、降准、降存量房贷利率等一系列宽松政策，9月26日加开经济主题的政治局会议，10月8日发改委举行发布会，12日财政部举行发布会，17日房地产相关行业发布会，一揽子增量政策正在加力推出。具体来看，主要围绕五个方面展开：

一是加力提效实施宏观政策。包括加大宏观政策逆周期调节力度、加快推动重大改革举措落地以及增强宏观政策取向一致性等几个方面。央行宽货币政策已经相继落地，财政部表示加力支持地方化解政府债务风险等措施已进入流程，具体规模有待人大常委会公布。

二是进一步扩大内需。政治局会议要求“促消费和惠民生结合起来，促进中低收入群体增收，提升消费结构”，发改委要求用足用好今年各类资金、提前谋划并下达明年部分“两重”建设项目清单和中央预算内投资计划，以及优化实施投资重大政策等。

三是加大助企帮扶力度。政治局会议提出“要帮助企业渡过难关”，发改委表示将会从规范涉企执法、监管行为，提前明确阶段性政策后续安排，以及加强要素配置保障等三个方面入手，为企业发展营造良好环境。《民营经济促进法》也开始征求意见。

四是促进房地产市场止跌回稳。投资端，对商品房建设严控增量、优化存量、提高质量，加大“白名单”项目贷款投放力度，运用专项债券等支持盘活存量闲置土地。需求端，调整住房限购政策，释放刚性和改善性住房需求，加快消化存量商品房。

五是努力提振资本市场。从去年7月的“活跃资本市场”到此次的“提振资本市场”，决策层对于资本市场的重视程度明显上升，要求“大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点，支持上市公司并购重组，稳步推进公募基金改革，研究出台保护中小投资者的政策措施”等，市场已给出积极反应。

在政策的加持下，9月经济动能略有恢复，集中表现为工业、服务业和消费增速加快，投资增速有所企稳，就业有所改善等。进入10月以来，房地产市场、资本市场、消费市场等都已发生积极变化。随着政策持续加力和效果显现，预计四季度经济会延续企稳回升态势，实现全年增长目标的概率正在上升。

（孙莹、张梦婷均有贡献）