![]()
民生银行研究院&民银国际/民银证券联合解读团队：
温 彬 应习文 李鑫 甄筱宇
【内容摘要】
近期特朗普民调反超哈里斯，摇摆州保持领先。博彩市场和资本市场已经用“真金白银”押注特朗普获胜。预计特朗普获得大选，且共和党同时控制参众两院的概率最高，但不能排除最终民主党控制众议院的可能性。哈里斯获得大选，且民主党赢下众院的概率相对较低。特朗普的政策主张及与第一任期的异同点。在减税方面，特朗普的竞选主张更为激进；在金融政策方面，特朗普仍倾向于影响美联储独立性，保持美元世界储备货币地位，但不会过度推行弱势美元；在贸易政策方面，特朗普的许多政策更为激进且对中国针对性更强；产业政策方面，特朗普除了支持传统能源外，还将对人工智能、半导体、加密货币等行业给予支持。我们回顾了新世纪以来4任美国总统执政下的全球交易模式，发现：小布什是避险交易最多的总统；奥巴马是衰退交易最多的总统；拜登是通胀、宽松/紧缩交易最多的总统。特朗普是繁荣交易和不确定最多的总统。其执政时期，美股是最受益于特朗普政策的资产，但非美地区股市同样保持繁荣；黄金、原油与铜价“温和上涨”；债券利率先涨后跌，主要回报来自于票息；美元升值有限，人民币汇率的弹性增强有效对冲了特朗普的贸易战政策。即便是其战略遏制的中国资产，A股和港股也录得了不错的涨幅。 展望未来，美国国债：短期回调充分，长期收益率温和下行；美元：短期强势但长期仍会回到降息影响主导；美股：短期面临估值压力，长期有望穿越周期；黄金：仍将维持震荡上行趋势；原油：后市将振荡偏弱；人民币：短期贬值压力减轻，后期恐受贸易摩擦影响；中债利率：仍有下行空间；A股与港股：市场波动增大，但趋势“以我为主”。1. 特朗普当选预期持续升温
特朗普民调反超哈里斯，摇摆州保持领先
哈里斯接任拜登后曾度过一段领先的“蜜月期”。7月21日拜登宣布退出2024年总统大选，哈里斯接任拜登成为民主党总统候选人，其与特朗普之间支持率差距不断缩小，并于8月反超特朗普。9月11日哈里斯与特朗普进行首场辩论后，市场押注哈里斯胜选，一度导致“特朗普交易”退坡。多方面因素叠加影响下，10月以来特朗普胜选预期迅速升温。一是中东局势升级，哈里斯延续拜登政府对以态度并增加军费开支，选民对此存在不满；二是美国飓风“海伦妮”席卷关键摇摆州，导致超200人死亡，民主党救助不利为特朗普创造了政治活动的契机；三是万斯在副总统辩论占据上风，为特朗普送上助攻；四是哈里斯近日接受福克斯新闻采访表现不佳，被指在移民、中东等关键问题方面缺乏立场。截至10月28日，哈里斯和特朗普民意调查支持率分别为48.4%、48.5%，哈里斯民意调查的领先优势已消失殆尽。特朗普在七大摇摆州中的支持率保持领先。美国大选采取选举人团和赢者通吃制度，普选票的获胜者未必成为最后大选的获胜者。赢下摇摆州，获得270张以上的选举人票才是获胜的关键。据270toWin网站截至10月28日的统计结果，特朗普在七大摇摆州中的四个支持率领先哈里斯，分别是亚利桑那州（+1.5个百分点，较哈里斯，下同），北卡罗来纳州（+1.1个百分点），佐治亚州（+0.9百分点），和内华达（+0.3个百分点）。哈里斯在三个摇摆州领先，分别是密歇根州（+1.4个百分点，较特朗普，下同），威斯康星州（+0.4个百分点），宾夕法尼亚州（+0.3个百分点）。![]()
排除将两党民调差距小于0.5个百分点的州后，计算两党的选举人票总数，目前共和党已拿到262张选举人票，而民主党为241张。在剩余的3个摇摆州中，威斯康星州与宾夕法尼亚州哈里斯微弱领先，内华达州特朗普微弱领先。其中，选举人票相对较多的威斯康星州（10张）和宾夕法尼亚州（19张）最为关键，共和党拿下任一就将获得270以上的选举人票，而民主党必须同时拿下这两州。![]()
博彩市场和资本市场已经用“真金白银”押注特朗普获胜。在Polymarket网站上，10月4日以来，人们押注特朗普胜选概率不断上升，至10月28日已升至66.1%，而哈里斯的胜率仅有33.9%。在资本市场上，特朗普媒体科技集团（DJT）股价在9月下旬开始一路上涨，至10月28日涨幅距离低点已高达300%。![]()
![]()
在摇摆州胜率方面，特朗普也处在全面领先位置。Polymarket网站显示，共和党在摇摆州的胜率遥遥领先，即使在哈里斯民调领先的宾夕法尼亚州、威斯康星州和密歇根州，共和党的胜率依旧领先民主党21、19和11个百分点。特朗普赢下所有7个摇摆州的概率为34%，赢得6个概率为15%，赢得5个的概率为15%，合计为64%（赢得5个及以上摇摆州基本等同于获选）。![]()
2024年国会选举中众议院435个席位全部改选，参议院100个席位中有34席进行改选。众议院方面，截至10月28日，根据Real Clear Politics预测数据显示，共和党领先席位有201票，超过民主党领先席位的192票。Polymarket的数据则显示，尽管前期民主党在控制众议院的概率上领先，但近期已回落至50%，上方胜选概率持平。参议院方面，共和党的优势进一步扩大。根据Real Clear Politics预测数据显示，共和党领先席位有55票，超过民主党领先席位的41票，Polymarket的数据也表明，民主党最终控制参议院的概率已跌落至仅有17%。![]()
![]()
![]()
![]()
综合来看，预计特朗普获得大选，且共和党同时控制参众两院的概率最高，但不能排除最终民主党控制众议院的可能性。前者类似于2016年末至2018年四季度的情形，而后者则类似于2018年中期选举后民主党重夺众议院的情形。哈里斯获得大选，且民主党赢下众院的概率较低但并非不可能，但民主党全胜的希望非常渺茫。2024年7月15-18日，美国共和党在威斯康星州东南部的密尔沃基市召开全国代表大会，提名特朗普和万斯为党内总统及副总统候选人，特朗普以“让美国再次伟大”（Make America Great Again!）为竞选口号，提出了名为“美国优先，回归常识”的竞选纲领，其核心主张包括以下几个方面：
第一，在外交方面和边境管控领域：（1）北约和俄乌冲突：特朗普主张恢复欧洲和平，寻求结束俄乌冲突，同时加强北约，支持乌克兰；（2）中东：特朗普支持以色列，寻求中东和平；（3）移民和边境：特朗普反对非法移民，打算大规模遣返非法移民，加强对非法入境和逾期居留签证的处罚；（4）中美关系：特朗普主张对抗中国，但避免冲突升级。第二，在经济和贸易领域：（1）贸易：特朗普寻求对进口商品征收10%的基准关税，撤销中国的最惠国待遇，对中国征收60%的关税，阻止中国在美国房地产和工业领域的投资；（2）税收：特朗普打算将2017年《减税和就业法案》永久化，支持企业税率最低降至15%，取消对餐馆和酒店业工作人员的小费征税；（3）地产：取消拜登的“反郊区住房规定”，鼓励在郊区建设新房。第三，在科技领域：（1）能源：特朗普支持化石能源、反对新能源，取消对美国能源生产限制；（2）基础设施：特朗普支持基础设施投资；（3）制造业：特朗普主张制造业回流；（4）数字货币：特朗普完全支持数字货币，取消数字货币交易的政府监管；（5）人工智能：特朗普支持植根于言论自由和人类繁荣的人工智能发展，打算废除拜登的人工智能行政命令，支持对中国保持技术优势。第四，在降低生活成本领域：（1）日常成本：特朗普主张降低能源成本，推动降低日常商品和服务价格；（2）住房成本：特朗普希望通过削减通胀来降低抵押贷款利率，开放联邦土地允许新房建设，通过税收优惠和对首次购房者的支持来提高房屋所有权；（3）医疗保险和药品价格：特朗普主张通过促进竞争扩大医疗保险和处方药的选择机会。第五，在社会领域：（1）堕胎：特朗普主张堕胎各州自主，但反对晚期堕胎；（2）性少数群体：特朗普主张取消对LGBTQIA+人群的保护和权利，禁止生理男性参加女性体育运动；（3）犹太问题：特朗普主张打击反犹太主义；（4）警察执法：特朗普主张补充警力，强化警察系统，保护警察免受琐碎诉讼，在犯罪率高的社区采取更激进更严厉的警务策略；（5）枪支管控：特朗普打算取消拜登时代的枪支限制，保护枪支权利；（6）毒品：特朗普主张打击贩毒，但也都支持大麻合法化；（7）气候：特朗普主张重新退出《巴黎协定》，终止风电补贴。![]()
在减税方面，特朗普的竞选主张更为激进。包括将企业所得税由其前一任期的21%低税率，继续下调到更低的15%的水平；延长前一任期个税改革到期后的所有条款；取消服务业的小费税等。在金融政策方面，特朗普仍倾向于影响美联储独立性。特朗普在上一任期内曾多次公开表达过对美联储加息的不满。在此前接受彭博社采访时，特朗普曾表示不赞成在大选前就降息，不过美联储主席鲍威尔随后表示货币政策不会考虑政治因素，特朗普也表示不会提前免除美联储主席的职位。近期特朗普的经济顾问Scott Bessent接受采访时表示，特朗普可以提名一位“影子”主席，以此抢夺鲍威尔的话语权。保持美元世界储备货币地位，不会过度推行弱势美元。在上一任期内，为实现美国贸易平衡，特朗普多次表示不支持美元走强。但在本次共和党纲领中提出要保持美元地位，意味着特朗普关于汇率的政策思路或有所转变，不会过度推行弱势美元。在贸易政策方面，特朗普的许多政策更为激进且对中国针对性更强。特朗普在前一任期时大幅提高关税以促进制造业回流美国，但在拜登时期，面对疫情和通胀，对部分关税进行了免除。本次竞选，特朗普继续强调通过征收关税保护美国产业，包括将进入美国市场的所有商品征收10%的“普遍基准关税”。而在单独对华政策上，特朗普的贸易政策更激进，包括撤销中国的最惠国待遇；对中国进口产品征收60%或更高的关税，对中国汽车加征 100%的“特定税”；限制中资对美国企业、土地等多领域投资；收紧美国对华签证；禁止美国人在中国投资；升级美国关键技术的出口管制等。在移民政策上，大规模遣返移民落地与否存变数。在上一任期内，特朗普修建了美墨边境墙（美国出资），大幅削减了难民的接纳人数，但未能兑现驱逐数百万非法移民的承诺。新冠疫情之后，美国劳动力极为短缺，拜登政府放宽移民政策后，非法移民大量涌入美国，边境墙形同虚设。在本次竞选承诺中，特朗普依旧表示会大规模遣返非法移民，但其政策较为激进，是否能落地还需看共和党对国会的控制程度。在外交政策上，针对新的形势预计将会有许多新内容。尽管在外交上，特朗普仍将保持“美国优先”的理念不变，但纵观全球格局，美国面临的外交问题有所变化，其最重要任务已变为如何寻求俄乌和中东的停战。产业政策方面，特朗普除了支持传统能源外，还将对人工智能、半导体、加密货币等行业给予支持。特朗普可能的政策包括取消电动车补贴；提升传统能源产量，减弱环境法规限制；创建中央银行数字货币，保护比特币开采权；支持植根于言论自由和人类繁荣的人工智能发展，废除拜登的人工智能行政命令。![]()
![]()
为研究特朗普执政对全球市场的整体影响，我们参考此前的研报《全球市场的交易模式：框架构建》（民银证券，2024年9月4日）中的方法，通过股市、债市和商品三类资产涨跌幅的不同组合，构建了八种全球市场的交易模式。具体规则见表4。![]()
全球交易模式的分类方法。上涨与下跌的定义：根据2002年以来标的资产每日的收益率排序，前三分之一为上涨，后三分之一为下跌，中间三分之一为不显著。由此可以为每个交易日全球市场的交易模式进行归类。交易模式“含量”的定义：定义过去20或60个交易日中，某种交易类型发生的天数分别为“月含量”和“季含量”。比如“宽松交易的季含量”，即为过去60个交易日中，被定义为“宽松交易”的交易日的天数。根据上述定义，我们梳理了2002年以来四任美国总统任职期间全球市场各类交易模式的占比。![]()
![]()
小布什：避险交易最多的总统。小布什（共和党）执政期间，各类交易的种类相对均衡，但避险交易占比是四任总统中最高的，主要是由于其执政初期和末期分别经历了“911”事件和次贷危机，同时发动了阿富汗、伊拉克等战争。奥巴马：衰退交易最多的总统。奥巴马（民主党）执政期间，衰退交易的占比在四任总统中最高，主要原因是其第一任期内美国经济深陷金融危机与衰退泥潭所致。不过奥马巴时期几乎没有通胀问题，其通胀/降温交易的占比最小。特朗普：繁荣交易和不确定最多的总统。特朗普（共和党）第一任时期，美国经济已经走出全球经济危机的阴影，其推行“美国优先”、大规模减税等政策推动美国经济持续繁荣，繁荣交易在所有非不确定交易日中的占比达到31.8%，是样本期内四任总统中占比最高的。不过，后期由于疫情爆发，导致其任期内衰退交易的占比也达到了24.5%。与奥巴马时期类似，特朗普时期美国并没有通胀问题，因此通胀/降温交易，以及以美联储货币政策变化为主导逻辑的宽松/紧缩交易均占比较少。此外，归类为“不确定”的交易日占比达到63%，是四任总统中最高的，这可能是源于特朗普相关政策的模糊性，使得投资者对于交易方向的一致性较弱。拜登：通胀、宽松/紧缩交易最多的总统。与其他几任总统相比，拜登时期的通胀、宽松交易占比很高，降温和繁荣交易则占比较低。从原因看，拜登上任后美国很快开始经历疫情后期的高通胀问题，美联储频繁游走于大幅降息和加息之间，货币政策成为主导全球交易的最重要逻辑。同时，拜登时期，定义为不确定的交易日占比在四任总统中最低，仅为44.4%，与特朗普时期恰好相反。这表明拜登时期全球各类资产的波动更为显著，交易模式也更为明确，这或许与疫情、战争、高通胀、快速加息降息等明确驱动性事件增多有关。![]()
![]()
为了进一步分析特朗普执政时期不同经济周期下的资产走势，我们将2016年11月至2020年11月特朗普4年执政时期再细分为四个阶段。![]()
阶段一：特朗普意外获选的短期冲击时期（2016.11-2017.1）2016年11月，特朗普意外当选美国总统，引发市场短期巨幅波动，这也是“特朗普交易”首次登上历史舞台。该时期历时不到3个月，美国经济从年初的低谷恢复，通胀略有压力，美联储于当年12月开启2015年以来的第二次加息，并预计2017年继续保持加息。全球市场避险情绪收敛，繁荣与通胀交易盛行，股市商品走强，安全资产下跌。2016年11月4日，特朗普意外当选后，由于不确定性消散，全球市场的风险偏好上升，从对特朗普的忧虑转向看好其“美国优先”、减税等施政策略。获选当天各类资产便出现大幅波动和反转，随后2个多月美股带领发达国家股市大幅上涨。对于经济前景转向乐观也刺激了国际油价和铜价上涨，同时期的涨幅甚至高于股市。美元指数在最初的两个月内升高，但2017年1月转向下行，最终涨幅有限。A股与港股最初跟随上涨，但后期回落，整体表现平平。黄金、美债等安全资产则大幅跳水，表现最差。![]()
阶段二：中期选举前的特朗普执政时期（2017.2-2018.12）此阶段了历时约两年时间，直到2018年11月美国中期选举。在市场经过短期大幅波动后的阶段二，特朗普开始不断兑现其竞选承诺。该时期中，美国经济保持稳健扩张，为遏制潜在的通胀压力，以及退出2007年次贷危机以来的超低利率和超常规货币政策，美联储在2017、2018年分别加息3次和4次，每次25bp，累计加息175bp至2.5%。同时，美联储从2017年9月开始温和缩表，由4.47万亿美元缩减到2019年初的4万亿美元。在紧缩货币政策下，美国通胀水平基本可控，2017、2018年核心CPI分别上涨1.9%和2.1%。![]()
![]()
各类交易模式整体均衡，繁荣、紧缩和趋险交易相对占优，美股领跑各类资产。一方面，特朗普“美国优先”政策逐步落地，并开始研究减税政策，美国企业盈利改善，促进了美股的繁荣交易。另一方面，在2015年12月第一次加息后，整个2016年美联储放缓了加息脚步，美国经济在2016年末也开始触底回升，并于2017-2018年进入扩张和加息周期，有利于资本回流美国，因此加息的紧缩效应主要压制债券和非美股票，对美股影响有限。两种效应叠加下，该阶段三大美国股票指数均明显上涨，但欧洲股市则出现回撤。亚洲方面，日本股市受益于“安倍经济学”表现并不弱。中国资产方面，由于2018年特朗普以301调查挑起中美贸易战，A股2018年全年大幅下行，在所有资产中排名最后。美元和商品走弱，黄金走强。利率方面，美联储加息周期下美债收益率上行，债券表现平平。汇率方面，2017年美联储加息节奏慢于预期，加上特朗普口头打压美元，反而导致美元回落，尽管2018年美元重回强势，但两年内整体表现仍为贬值。商品方面，逆全球化情绪和美元走弱，带动黄金价格表现温和偏强。在经济增长与美联储连续加息对冲影响下，原油与铜价保持震荡，两年累计小幅下跌。![]()
阶段三：中期选举之后的特朗普执政时期（2019.1-2020.1）2018至19年之交是特朗普执政时期的重要分界线，一系列事件均在此阶段发生。首先是2018年11月6日中期选举中，共和党虽成功保住并扩大了在参议院的多数优势，但民主党夺回众议院控制权，美国国会陷入“分裂”局面。这使得特朗普的施政方针由对内的减税转向政策阻力相对较小的对外贸易保护主义。其次是美国经济发生转折，由2017-2018年的扩张阶段，转向2018年四季度开始的减速阶段。其三是美联储货币政策发生转向，由紧缩转向宽松。![]()
美国经济于2018年四季度出现减速。不论是咨商局经济领先指数（LEI），还是芝加哥联储全国经济活动指数（CFNAI），都明确显示2018年底是美国经济结束扩张的关键时点。为此，美联储于2019年3月转向鸽派并表示停止加息，于7月、9月、10月分别降息25bp至1.75%。通胀方面，尽管经济增长动力下行，但2019年核心通胀小幅升至2.2%，中美贸易战加征关税或是引发美国核心通胀中枢上行的原因。![]()
![]()
宽松与繁荣交易双占优，几乎有利于所有资产，科技股最为领先。该阶段美联储的预防式降息发挥了重要作用，美国经济几乎成功“软着陆”（尽管随后因疫情衰退），全球市场充斥在宽松（降息）交易与繁荣（软着陆）交易双重利好中，对股市最有利，其次是黄金、债券和商品。美股继续保持领先，科技属性最强的纳斯达克指数涨幅超过37%，道琼斯工业与标普500指数次之。中国股市在经历2015-16年股灾以及2018年中美贸易战冲击后估值降低，“聪明资金”买入绩优股推升沪深300指数并远远领先整体A股股指。欧洲与日本股市也再次享受到美元降息周期的滋养而转为上涨。黄金、债券、原油均保持上涨，人民币汇率出现贬值。全球经济从多年的低通胀中恢复，叠加名义利率降息，导致实际利率走低，刺激黄金价格大涨，在各类资产中名列前茅。美债收益率在2018年末已提前于美联储转鸽而下跌，债券虽弱于股市但也涨幅可观。原油保持温和上涨，但落后于股市与债券。人民币汇率出现贬值，主要源于中美贸易战二次升温，以及美元指数的恢复上涨。阶段四：特朗普应对疫情时期（2020.2-2020.10）在特朗普执政的最后半年多时间里，由于疫情的爆发和蔓延，特朗普疲于应对疫情挑战，其支持率也被拜登反超并最终错失了连任机会。此时期特朗普原定的各项政策已接近尾声或无瑕施展，对特朗普交易的借鉴意义相对较小。![]()
美股是最受益于特朗普政策的资产。回顾特朗普执政的前三个阶段（疫情阶段不考虑在内），由于特朗普推行减税，鼓励保持低利率，坚持资本与制造业回流美国等政策，美国股市始终表现强劲。此外，在“美国优先”政策影响下，美股表现也优于全球大部分股票市场。从结构看，尽管特朗普支持传统能源和美国铁锈带重现辉煌，但其结果却是科技股表现强于传统行业，纳斯达克涨幅强于标普500和道琼斯工业指数。其逆全球化战略和贸易战对改善美国传统制造业的效果相对一般，但减税对科技股及利率敏感类行业的支持十分显著。尽管涨幅落后于美股，但非美地区股市同样保持繁荣。如前所述，特朗普是2002年以来全球繁荣交易占比最高的美国总统，在其上任期间，全球股市均表现不错，即便是其战略遏制的中国资产，A股和港股也录得了不错的涨幅。美国在外交领域的主动回撤，给全球带来了相对和平的局面，或许是全球股市表现较好的原因。黄金、原油与铜价“温和上涨”。特朗普执政期间，美联储通过先加息后降息的方式，在前期确保通胀平稳，后期确保经济“软着陆”，保障美国经济处在强就业、恢复性增长和低通胀区间。因此，商品价格的整体上涨，主要源自于全球经济的稳健恢复，而非货币政策宽松或是意外的通胀压力。在这一点上，特朗普的经济刺激政策助力于价格“上涨”，而美联储的作用则是确保“温和”，实现了良好的平衡效果。设想特朗普若对美联储独立性进行较强干预（实际未发生），则结果可能不同。债券利率先涨后跌，主要回报来自于票息。特朗普执政的前三年，持有10年期和2年期美债的整体回报率分别为9.3%和5.1%，在相对完整的加息降息周期中，债券收益率跟随货币政策先升后降，收益基本来自于票息。在财政扩张力度上，美国国债余额由特朗普上任之初的20万亿升至2020年初的23万亿美元，年均涨幅低于奥巴马和拜登时期。2017、2018和2019年的美国财政赤字率分别为3.6%、4.0%和4.5%，也低于奥巴马时期（6.1%）和拜登非疫情时期（5.6%）。财政上的相对“克制”并没有给美债带来太多供给上的冲击。美元升值有限，人民币汇率的弹性增强有效对冲了特朗普的贸易战政策。特朗普执政期间，美元升值有限，前三阶段仅累计升值0.1%。而人民币汇率，不论是对CFETS篮子货币还是对美元，在特朗普执政的前三年内均出现了有限贬值，幅度分别为1.1%和3.6%。在2015年的汇改中，人民币汇率已经提前释放了贬值压力，并具备了足够弹性，使得特朗普执政时期并未出现大幅贬值。随着中美贸易战两轮“先打后谈”，人民币汇率也经历了两轮“先升后贬”，对加征关税发挥了较为显著的缓冲作用。![]()
在特朗普第一任期间，美债收益率表现与其任期的四个阶段基本同节奏变化。在2016年11月意外获选的“特朗普交易”冲击期间，因避险交易收敛美债收益率大幅上升；在第二阶段随着美联储加息7次共175bp，美债收益率整体上行且曲线平坦化；在第三阶段美联储转向鸽派时温和回落，但经济弱预期导致曲线无法充分陡峭化；在疫情期间跟随美联储零利率政策大幅走低。拜登时期美债收益率大落大起。在拜登任职期间，美债收益率由疫情引发的超宽松货币政策的低位起步，随着2021年末通胀压力逐渐加大和美联储快速加息而不断上行，并在2022年下半年随着衰退预期出现期限收益率倒挂。但美国经济始终保持韧性，使得美联储保持政策利率峰值的长度远远大于预期。2023年以来，美国长债收益率出现过三次走低但之后均回升。第一次，发生在2023年3-4月硅谷银行风险事件期间，但随后美联储紧急扩表化解风险，债券收益率回升；第二次发生在2023年四季度市场预计美联储即将降息和经济即将衰退的“抢跑”，但随后被强劲的美国经济所证伪；第三次发生在2024年6月开始美国首次降息时点基本确定，降息交易推动收益率下行，但在9月首次降息后见底，在特朗普获选预期大增及强劲非农数据推动下再次反弹。![]()
展望下一步，预计本次长债收益率的调整已基本充分。当前美债收益率已充分包含了通胀预期与降息路径放缓。随着5年与10年期国债收益率的上涨，其与对应期限的通胀指数国债（TIPS）利差扩大。当前市场对未来5年和10年的通胀预期分别定价2.32%和2.29%，较9月中旬分别上涨35和17bp。表明市场认为美国回到2%通胀目标需要更久的时间。另一方面，FedWatch对于美联储降息路径的预期也发生变化，尽管对于最近的两次降息预期基本没有太大变动，认为11月和12月均降息25bp的概率分别高达95%和75%，但对于明年下半年不再降息的概率已大于50%，对应3.75%的政策目标利率上限，甚至高于美联储在9月发布的点阵图中位数（3.5%）。这表明债券收益率已包含未来美联储将较9月发言更为鹰派（削减一次降息）。![]()
![]()
从长期来看，美债收益率将呈现温和下行及陡峭化趋势。参照特朗普第一次执政时期的第三阶段，即美联储在2019年初转向鸽派并最终降息，当时美债收益率温和下行但并未出现陡峭化。当前时点与2019年的不同之处在于市场预计美国经济更为强劲，同时出于对特朗普推行的“低利率、低税率、高关税”政策的忧虑，远期通胀中枢或高于2016-2019的中枢。整体判断，预计未来美债短端收益率下行趋势更为确定，长端美债整体将在降息周期中温和下行，但空间相对有限，其中10年期美债的下行空间在50-100bp。预计共和党全胜的债券收益率下行幅度要小于仅控制参议院的情形，主因美国财政发力将更强。近期特朗普交易支撑美元的主要逻辑。目前来看，外汇市场交易的重点还是在美联储的降息。特朗普“减税+关税”的政策框架相对清晰，减税带来国内需求上升，收紧移民政策导致工资上涨，加上潜在的关税措施，可能将推高通胀；在高增长、高通胀和宽松财政政策的共同作用下，美联储货币政策的宽松空间或将受到压缩。![]()
不过长期来看，特朗普的政策对通胀的影响或许并不明确，包括其能源政策其实还会对通胀有所抑制。在特朗普上次执政期间，美国通胀总体而言较为稳定。
此外，特朗普及其团队对美元本身的态度实际上是比较矛盾的。尽管近期市场较为关注特朗普对美元保持世界储备货币地位的支持，但不论是在其上次执政时对人民币和日元升值的施压，还是在7月份竞选时对强美元伤害美国出口竞争力的指责，都能看出特朗普希望通过弱势美元来促进贸易平衡。可见，特朗普上台对美元的长短期影响可能存在差异，美元指数短期或有支撑，但长期反而可能会承压。在降息周期下，美元指数后市震荡走弱的大方向或不会改变，但如果特朗普最终上台，美指短期会受到一定程度的支撑。![]()
作为新世纪以来繁荣交易最多的总统，特朗普的减税政策整体利好美股。从特朗普第一任期来看，在疫情发生前美国三大股指尽管经历数次调整，但整体呈现向上趋势。至2020年1月末，标普500、纳斯达克与道琼斯工业指数较2016年11月初分别上涨了53%、78%和57%。其中，大部分时间均处在美联储加息周期。尽管美股在疫情发生后的1个月内大幅调整超过30%，但随后继续上涨。至2020年11月初败选，特朗任期内三大股指分别上涨55%、112%和47%。相比之下，拜登任期内三大股指分别上涨了75%、69%和56%。尽管特朗普更支持传统行业，但其任期内科技股为主的纳斯达克指数涨幅要优于拜登任期。![]()
特朗普时期美股EPS增长优于拜登。剔除疫情影响波动区间（2020.3-2021.4），特朗普非疫情执政时期标普500、纳斯达克与道琼斯工业指数EPS分别增长49%、51%和23%，拜登则分别增长58%、41%和18%，两者相差不大。但考虑到股指是名义变量，会受到通胀影响，而拜登时期的通胀水平要高于特朗普。在采用GDP平减指数消除物价效应后，特朗普非疫情执政时期标普500、纳斯达克与道琼斯工业指数EPS分别增长40%、43%和16%，拜登则仅分别增长37%、23%和3%。这表明，在剔除疫情特殊时期后，特朗普任职期间的企业实际盈利提升要明显高于拜登时期。从结构看，特朗普时期高科技企业为支撑的纳斯达克指数盈利表现最好，传统行业为主的道琼斯工业指数表现偏弱。![]()
![]()
拜登任期美股涨幅多依赖估值，通胀抬升和风险溢价下降。估值方面，剔除疫情后，特朗普时期标普500，纳斯达克和道琼斯工业平均PE为22.8x、35.5x和21.1x，拜登时期则为24.5x、37.8x和24.7x，估值中枢高于特朗普时期。从风险溢价（1/PE-10Y美债收益率）看，特朗普时期美股三大股指平均风险溢价为2.0pp、0.47pp和2.38pp，拜登时期则为0.92pp、-0.52pp和0.86pp，平均风险溢价比特朗普时期低近1个百分点。![]()
当前美股风险溢价处在10年来的最低点，面临较大估值压力。至10月25日收盘，标普500、纳斯达克与道琼斯工业指数的风险溢价已达到-0.73pp、-1.95pp和-0.90pp，为十年来最低，未来盈利能否如预期般增长是支撑估值避免回调的关键。从2023年下半年的表现来看，以科技股为主的纳斯达克EPS增长是支撑的关键所在，而道琼斯工业指数EPS几乎止步不前。以AI、半导体、商业航天、互联网为龙头的科技股盈利几乎支撑起了整个美股表现。一旦科技股盈利放缓，美国或面临调整压力。![]()
长期看，特朗普减税及对AI等高科技行业的支持将依旧为美股提供穿越周期的动能。与第一次执政时期相比，特朗普将继续推进更为激进的企业减税，同时，共和党相对于民主党更注重发挥市场效率，支持数字货币、废除AI限制法令等，均有利于相关科技股的发展。不过，和其第一任期类似，尽管特朗普大力扶持制造业回归本土，支持传统能源行业等，但其效果可能并不明显，美股传统行业表现或依旧偏弱。与仅控制参议院相比，若共和党全胜更有利于减税政策落地，美股的表现也将更好。近期黄金并未受到美债利率上行的冲击，避险因素已经取代央行购金成为支撑金价的最主要因素。而特朗普上台后，其交易政策、外交政策以及言论都可能引发市场避险情绪的变化，进而影响黄金价格。![]()
从基本面来看，尽管特朗普上台会对提升通胀预期，但在降息周期下，实际美债收益率中长期大概率仍会震荡下行，同时在黄金ETF持仓量已明显触底回升的情况下，预计后续黄金价格仍将维持震荡上行趋势。![]()
在能源方面，相比哈里斯的支持清洁能源，特朗普承诺大力开采化石燃料，并放宽一系列环境法规，提高能源生产效率，简化许可流程，结束对石油、天然气和煤炭市场的限制，由此将导致美国原油供给增加，对国际油价形成利空。近期尽管地缘局势变化导致原油市场价格出现大幅波动，然而全球经济复苏动能依然偏弱，OPEC+维持年底前恢复产量的计划，总体来看，油价后市将震荡偏弱；若特朗普最终上台，对油价的冲击可能会更大。不过考虑到OPEC+的团结性似乎在增加，在当前油价已接近其心理价位底线的情况下，后续OPEC+托底意愿或将增强，故进一步大幅下跌的可能性或也不大。虽然特朗普喜欢指责中国操纵人民币贬值，但从其过往政策的影响来看，对人民币汇率仍然是偏空的。尤其是考虑到今年以来货物和服务净出口对GDP增长作出较大贡献，未来如果中美贸易摩擦升级，将对国内经济基本面以及结售汇市场均带来较大冲击。![]()
不过短期来看，在降息交易和季节性结汇需求二者叠加共振下，至少今年末明年初人民币贬值压力将明显减轻。后续在特朗普上台后，若中美贸易战正式开打，将很可能再度造成人民币的大幅波动。事实上，2018-2020年间，中美贸易摩擦就是人民币汇率波动的重要原因之一。尽管2016年11月9日特朗普当选美国总统至2016年12月中旬期间10年期国债收益率向上调整接近57bp，然而如今市场形势与彼时截然不同。在稳增长的政策基调下，至少从中期来看国内仍处于降息通道之中，相反2016年末国内即将进入升息通道中。因此，即便受特朗普贸易战影响，人民币贬值压力加大并一定程度上制约国内货币政策，但在美联储降息背景下，随着中美利差倒挂幅度逐渐收敛，国内利率或仍有下行空间。回顾特朗普第一次执政时期的A股和港股表现，尽管中美贸易战、人民币贬值、疫情等不利影响对市场造成阶段性冲击，但最终沪深300和恒生指数在特朗普执政的4年内的累计涨幅分别达到43%和11%。究其原因，一是特朗普上台前A股与港股估值相对较低，在2016年11月分别对应13x和11xPE；二是企业盈利改善和经济基本面稳健依旧形成“以我为主”的趋势性行情，特别是沪深300指数依托核心优质企业的长期盈利形成价值投资趋势；三是中国成功战胜疫情也推动了后期的快速上涨。![]()
2024年9月下旬中国政府公布一系列超预期经济支持政策，点燃全球投资者“Buy China”热情。不少国际著名投资机构 “点名”买入中国资产，港股、A股、美股热门中概股在几个交易日内均获得巨大涨幅，美元兑人民币汇率一度升破7关键点位。从原因看，在美联储持续降息预期下，中国面临长期掣肘的支持性政策大门敞开，政策力度远超预期。一系列政策的发布预示着中国政府的管理思想发生重大转变，不再仅依靠长期政策应对短期问题，这直接扭转了海外投资者对中国的投资逻辑。包括货币政策超预期，明确提出“推动物价温和回升”；对房地产政策的表述超预期，明确提出“促进房地产市场止跌回稳”；对资本市场的政策支持超预期，短期创设两项新工具提供“真金白银”，长期加快制度建设鼓励“长钱长投”。同时，市场预计后续政策储备依旧充足并随时待发（包括重大财政支持政策、一线城市限购放开等）。10月以来的“特朗普交易”导致“Buy China”交易热情降温并回归理性。10月假期后，全球投资者“Buy China”热情降温。一是美国经济“软着陆”甚至“不着陆”预期上升，美联储降息节奏放缓，债市普跌。二是中东局势升级，地缘政治紧张点燃避险情绪。三是特朗普胜选概率大涨，市场关注点回归海外市场，同时市场也对特朗普上任后加大对中国关税加征力度有所担忧。不过整体看，A股与港股的回调反而有助于市场回归理性，形成有利于“长钱长投”和耐心资本的“普惠性”牛市。![]()
未来A股和港股的长期上涨趋势依旧“以我为主”。综合来看，尽管特朗普上台对A股和港股整体会形成不利影响（包括加征关税，通胀预期上升导致美联储宽松程度下降等），但中国资本市场的趋势驱动因素仍将取决于自身的经济增长与企业发展。同时，目前沪深300和恒指估值依旧偏低，类似于2016年末特朗普上台的情形。随着政策呵护下资本市场关注度提升，中国经济有望形成“股市上涨—>财富效应—>刺激消费—>企业盈利修复—>股市上涨”良性循环。【相关研究】
全球市场的交易模式：框架构建
